20240306_华福证券_锂行业专题研究：2023Q4海外盐湖跟踪量增难抵锂价下滑南美盐湖远期供给不确定加强_29页.pdf

1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 锂 行业 专 题 研究 2023Q4 海 外 盐 湖跟 踪：量 增 难 抵锂 价 下 滑，南美盐湖 远 期 供 给不 确 定 加 强 投 资要 点：业绩 复盘：量增难抵 锂价 下滑，本季度美洲盐 湖提 锂企业业绩承压。2023 第四 季度 雅保、SQM、Livent 锂 业务 营收 环比-1%、-38%、-14%，SQM 和Livent 锂 业务 净利 润分别 环比-58%和-56%，雅保经 调整 EBITDA环比-183%。虽 销量 普遍 增加，四季 度随 着国 内锂 价下跌 导致 美洲 盐湖 企业业绩 降低，而 雅保 因高 价包销 的锂 辉石 库存 影响 利润由 正转 负。生产复盘：主要盐湖 企业 产销双增。1）SQM：23Q4 销量超 预期，2023全年销 量17.0 万 吨，同比+8%，产 量18-19 万吨，预 计 累库1-2万 吨。2）ALB：2023 年 资源 端权 益量 约20.8 万吨LCE，同 比增 长18%，销量 同比 增长35%。3）Arcadium：Livent 和ALLkem 合并 后，2023 全 年锂产 品折 合LCE 总销量为6.6 万吨，其 中盐 湖 锂盐产 品为4.0 万吨LCE。24指引：锂盐湖资源端贡 献主要增量。1）SQM：预计2024 年产 量为22-23 万吨，销 量预 计17.9-18.7 万吨，并 判断24Q1 销 售将好 于23Q1（3.2万吨），累 库将 不超 过5 万 吨，备 足库 存也 是为25-30年新协 议的 执行 做准备，若 行情 好则 会销 售更 多产品。Mt Holland 2024 年计划 生产30万 吨精矿，制 成氢 氧化 锂销 量为5000-7000吨。2）ALB：参考2024 年业 绩指 引，2024 年 销量 或将 提高10%-20%，60%的 销量 发生 在下 半 年，上 半年 仍然 受到泰利森 产销 量减 少和 高价 矿石库 存的 影响。3）Arcadium：预计2024年总销量为6.9-7.3 万吨，Fenix 1a 和Olaroz 二 期将 合计 贡献1.75 万 吨增 量，Cattlin 销 量将 减少0.95 万吨LCE，其 他项 目延 期6-9 个月。4）Eramet/青山：2.4 万吨 电碳 产能2024 年计划 生产5000-7000吨。供给预测：虽有延期，中 短期项目供给增量确 定性 强。2023H2 南 美盐湖扩产 项目，如ALB 的 La Negra 三四 期前 端Salar Yield 和Livent 的Fenix 1a，因为 调试 以及 爬坡较 慢对 供给 贡献 不及 预期。2024 年随 着SQM扩产项 目（6万 吨）、ALB 的La Negra 三 四期 扩产 项 目（4 万吨）、Livent的Fenix 1a 扩产 项目（1 万 吨）、Allkem 的Olaroz 扩 产项目（2.5 万 吨）、赣锋和LAC 的CO 盐湖（4万 吨）、紫金 的3Q 盐湖（2 万 吨）、Eramet/青山 的C-R盐 湖（2.4 万 吨）、以 及POSCO 的 Sal de Oro（2.5 万吨）等 投产、调试和产 能爬 坡，我们预计2023-2025 年美洲盐湖锂供 给量为28.5/40.5/50.1 万吨LCE。投资 建议：2023 年海 外盐 湖新扩 产项 目因 建设、调 试和爬 坡问 题 释放进度 不及 预期；2024 年 预计由 大企 业主 导的 中短 期内在 建、调试 和爬坡等项 目将 有较 多的 增量；展望 未来 远期 在建 项目 和在规 划项 目或 因锂价低迷 及 较高 的建 设难 度 和 资本投 入 致 供给 增量 不及 预期，供需 关系 有望 得到修复。我 们认 为，短期 旺季预 期或 带动 锂价 反弹，但过 剩局 面未 改，仍需通过 锂价 超跌 实现 供需 再平衡。个 股：我们 认为 锂矿为 电动 车产 业链 最优质弹 性最 大的 板块，建 议关注 天齐 锂业、盐 湖股 份、藏 格矿 业、赣锋 锂业及永 兴材 料，其他 关注 江特电 机、中矿 资源、西 藏矿业 及融 捷股 份等。风险提示：电 动车 需求 持 续低于 预期；锂 资源 项目 出清不 及预 期。Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 有色金 属 2024 年 3 月 6 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(维持 评级)Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘 走势 1M 6M 绝对表 现-2.10%-10.53%相对表 现（pct）-7.8-1.3 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证 书编 号：S0210522090001 邮箱：WBQ Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告【华福有 色】锂行业专 题报告：2023Q4 海外锂 矿跟踪：Q4 海 外锂矿 供给环 比继续 提升，澳矿 成本曲线下移 20240225【华福有 色】锂行业专 题报告：2023Q3 海外锂 矿跟踪：Q3 矿 价高企 带动澳 矿销量 下降，美非 项目将在 Q4 开始形 成有效 供给20231121【华 福有 色】南美 锂盐 湖：智 利仍主 导 南美 锂供给，未来 阿根 廷将 接力 继 续拉 动锂供 给 提升 20231018【华福有 色】非洲 锂辉石：非洲锂 正式进入 全球锂赛道20231012【华福有 色】澳洲 锂辉石：未 来仍将 拉动全球 锂供给提升，远期潜力需等待进一步勘探发掘20230922 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 正文目 录 1 海外盐湖2023Q4 生产经营 情况汇总.1 2 美洲主要在产盐湖项 目梳 理.3 2.1 SQM：2023 年累库 1-2 万吨，2024 年计划生产 22-23 万吨锂盐.3 2.2 ALB：精矿包销价格高企公 司业绩承压.7 2.3 Arcadium：2024 年所有锂 系列产品销量略增至 6.9-7.3 万吨 LCE，降低资本开支致较多在建项目延 期.11 2.3.1 Livent：在建资源项目 普 遍延期.13 2.3.2 Allkem：下调Cattlin 2024 年0.95 万吨销量指引，在建项目均有延期 15 2.4 赣锋锂业/LAAC：2023 年生产 6000 吨碳酸锂超预期，计划 24 年中达产.18 3 美洲在建和在规划项 目跟 踪.19 3.1.1 Argosy Minerals：2000 吨产能 24Q1 产量爬坡.19 3.1.2 Eramet/青山：Centenario 一期 24 夏天投产，二期 通过投资决定.19 3.1.3 力拓：3000 吨碳酸锂试验 工厂延期至 2024 年年底.20 3.1.4 POSCO：一期2.5 万吨于 2024Q2 竣工.20 3.1.5 Lake Resources：一期 2.5 万吨碳酸锂计划在2027Q4 投产.20 3.1.6 Galan Lithium：一期 0.54 万吨碳酸锂当量产能计 划 2025H1 投产.21 3.1.7 西藏珠峰：将5 万吨碳酸 锂设计产能调整为 3 万吨.22 3.1.8 赣锋锂业：PPG 项目已于 2023 年年底开始盐田建设.22 3.1.9 YLB：玻利维亚首座1.5 万 吨电碳盐湖提锂工厂 投产.23 3.1.10 宁德-邦普-洛钼：乌尤尼 盐湖基于直接提锂技 术建 设中试工厂协议签署 24 4 投资建议.24 5 风险提示.25 5.1 电动车需求持续低于 预期.25 5.2 锂资源项目出清不及 预期.25 华福证券 ZXEVvMrMmPrQrPnOmRoRrQaQ9R8OmOrRpNmQfQoOmPkPrRoR6MrRyQwMrNtMvPqNnQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 图表目 录 图表 1：主要盐湖提锂企 业2023 生产销售总结和 2024 年指引.1 图表 2：主要盐湖提锂企 业产能规划情况总结.2 图表 3：2022-2025 年美洲盐湖锂资源供给（万 吨 LCE）.3 图表 4：SQM 锂业务营业收 入和业绩贡献（百万 美元）.3 图表 5：SQM2018-2025 年产能规划（万吨）.4 图表 6：SQM 分季度销量和 售价（万吨，美元/吨）.5 图表 7：CORFO 阶梯累进资 源税率.6 图表 8：SQM 分季度单吨营 业成本测算（百万美 元，吨，美元/吨）.7 图表 9：ALB 锂业务分季 度业绩概况.8 图表 10：ALB 2023 年锂资源端权益产量（万吨）.8 图表 11：ALB 锂盐业务 2024 年业绩指引（美元/kg LCE，亿美元）.9 图表 12：ALB 公司 2024 年总业绩指引（美元/kg LCE，亿美元）.9 图表 13：ALB 公司 2024 年其他展望.9 图表 14：ALB 资源端项目 梳理.10 图表 15：ALB 资源端项目 布局.10 图表 16：ALB 预测 2022-2027 年销量 CAGR 为 20%.11 图表 17：Arcadium2023 年销量总结以及 2024 年销量 预测.12 图表 18：Arcadium 业绩弹性预测（百万美元）.13 图表 19：Arcadium 2024 年资本开支指引（亿 美元）.13 图表 20：Livent 营业收入及增速.13 图表 21：Livent 净利润及增速.13 图表 22：Livent 资源端项目梳理.14 图表 23：Olaroz 项目产销及库存（吨）.15 图表 24：Olaroz 项目产品售价及现金成本（美 元/吨）.16 图表 25：Sal de Vida 项目锂资源概况.17 图表 26：Sal de Vida 项目资源分析和经济效 益测 算.17 图表 27：CO 项目 4 万吨碳 酸锂产能爬坡中.18 图表 28：CO 项目项目首批 锂产品离开工厂.18 图表 29：Sal de Vida 项目资源分析和经济效 益测 算.19 图表 30：Argosy Minerals 盐湖项目锂资源概况.19 图表 31：Kachi 锂资源项目概况.20 图表 32：Kachi 锂资源项目成本拆分（美元/吨）.21 图表 33：HMW 项目成本曲 线位于左侧.22 图表 34：PPG 项目鸟瞰图.22 图表 35：ALB 盐湖项目鸟 瞰图.24 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 1 海 外盐 湖 2023Q4 生产经 营情 况汇总 量增难抵锂价下滑，2023 第四季度美洲盐湖提锂 企业业绩普遍承压。2023 第四季度 雅保、SQM、Livent 锂业务营 收环 比-1%、-38%、-14%，SQM 和 Livent 锂业务净 利润 分别 环比-58%和-56%，雅保 经调 整 EBITDA 环比-183%。虽销 量 普遍增加，四 季度 随着 国内 锂价 下跌导 致美 洲盐 湖企 业业 绩降低，而 雅保 因高 价包 销的锂 辉石库存 影响 利润 由正 转负。2023 年 主要盐湖企业产销 双增。1）SQM：23Q4 销 量超预 期，2023 全 年销 量17.0 万 吨，同比+8%，产量 18-19 万吨，预 计累 库 1-2 万 吨。2）ALB：2023 年资源端权 益量 约 20.8 万吨 LCE，同 比增 长 18%，销量 同比增 长 35%。3）Arcadium：Livent 和 ALLkem 合并 后，2023 全年 锂产 品折 合 LCE 总 销量 为 6.6 万吨，其 中盐湖锂盐产 品 为 4.0 万吨 LCE。4）赣锋锂业/LAAC：2023 年生 产 6000 吨碳 酸锂。2024 年锂盐湖资源端 贡献 盐湖提锂企业 主要增 量。1）SQM：预计 2024 年 产量为 22-23 万吨，销 量预 计 17.9-18.7 万 吨，并判 断 24Q1 销 售将 好 于 23Q1（3.2 万吨），累 库将 不超 过 5 万吨，备足 库存 也是 为 25-30 年新协 议的 执行 做准 备，若行情好则会 销售 更多 产品。Mt Holland 2024 年计 划生 产 30 万 吨精 矿，制成 氢氧 化 锂销量为 5000-7000 吨。2）ALB：参考 2024 年业 绩指 引，2024 年销 量或 将提 高 10%-20%，60%的销 量发 生在 下半年，上半年 仍然 受到 泰利森 产销 量减 少和 高价 矿石库 存的影响。3）Arcadium：预计 2024 年 总销 量为 6.9-7.3 万吨，Fenix 1a 和 Olaroz 二期将合 计贡 献 1.75 万 吨增 量，Cattlin 销 量将 减少 0.95 万吨 LCE，其他 项目 延 期 6-9 个月。4）Eramet/青山：2.4 万 吨电 碳产 能 2024 年计划 生 产 5000-7000 吨。公司 项目 2023 年 生产销 售总结 2024 年 生产销 售指引 SQM Atacama 23Q4 销 量超预 期，2023 全 年销 量 17.0 万吨，同比+8%，产 量18-19 万吨，预计 累库1-2 万吨 2024 年 锂盐产 量预计 为22-23 万吨，销量为 17.9-18.7 万 吨，做 好累库 准备 Mt Holland-2024 年 计划生 产30 万吨 精矿，制 成氢氧化锂销量 为5000-7000 吨，剩 余精 矿为氢氧化锂工 厂生产 做准备，ALB Atacama 2023 年 资源端 权益量 约20.8 万吨 LCE（含锂辉石），同 比增 长 18%，销 量同比 增 长 35%参考2024 年 业绩指 引，2024 年 销 量或将提高10%-20%，60%的 销量发 生在下 半年，上半年仍 然受到 泰利森 产销量 减少 和高价矿石库存 的影响。Silver Peak Arcadium Fenix 合并后，2023 年Arcadium 锂产 品 折合LCE 总销量为6.6 万吨，其中，锂盐产 品为4.0 万吨LCE，锂精矿 产品销 量为2.65 万吨LCE 预计2024 年 总销量 为6.9-7.3 万 吨，Fenix 1a 产能 利用 率 75%，Olaroz 二期 产能利用率 为40%，合计贡 献1.75 万吨 LCE增量，Cattlin 销 量将减 少0.95 万吨LCE，其他项 目延 期 6-9 个 月。4）Olaroz Sal de Vida 图表 1：主要盐湖提锂企 业 2023 生产销售总结和 2024 年指引 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 Eramet/青山：2.4 万 吨电碳 产能2024 年计划生 产 5000-7000 吨。赣锋锂业/LAAC Cauchari-Olaroz 2023 年 生产6000 吨碳酸 锂超预 期 计划24 年中 达产 Eramet/青山 Centenario-Ratones-预计2024 年 电池级 碳酸锂 产量5000-7000吨 数据来 源：各公 司公 告，华福 证券 研 究所 虽有延期，中短期 项目供 给增量确定性强。2023H2 南美盐 湖扩 产项 目，如 ALB的 La Negra 三 四期 前端 Salar Yield 和 Livent 的 Fenix 1a，因 为调 试以 及爬 坡 较慢对供给 贡献 不及 预期。2024 年随 着 SQM 扩 产项 目（6 万吨）、ALB 的 La Negra 三四期扩 产项 目（4 万吨）、Livent 的 Fenix 1a 扩产 项 目（1 万 吨）、Allkem 的 Olaroz扩产项 目（2.5 万吨）、赣 锋和 LAAC 的 CO 盐 湖（4 万 吨）、紫金 的 3Q 盐湖（2 万吨）、Eramet/青 山的 C-R 盐湖（2.4 万 吨）、以及 POSCO 的 Sal de Oro（2.5 万吨）等投产、调 试和 产能 爬坡，我们预 计2023-2025 年美 洲盐湖 锂供 给量 为28.5/40.5/50.1万吨 LCE。我们预计 2023-2025 年美洲盐湖锂供给 量为 28.5/40.5/50.1 万吨 LCE。公司 项目 产能规划 最新规划 及进展 SQM Atacama 现有智利 本土产 能20 万吨，计 划 2024 年年初 将锂盐产能 提升 至 21 万吨；中国3 万吨氢氧 化锂项目 剩余1 万 吨计划 将于2024Q1 投产；中国项目虽有 推迟但 已经投 产 Mt Holland 设计有38 万吨 SC5.5 采选 产能 和5 万 吨氢氧 化锂工厂，其 中采选 产能2023 年年末 投产，氢 氧化锂工厂于2025 年投产 采选产能 已投产，冶炼 厂项目 已经 完成65%，进度符 合预期 ALB Atacama 一期和二 期合 计 4.5 万吨 LCE 产能 运行稳定，三期和四期 新增4 万吨LCE 增产 项目 已投产，但目前缺乏卤 水 在 2023 年年 中调试 前端Salar Yield 项目补充卤 水，计 划2024 年 开始爬 坡 Silver Peak 产能5000 吨 LCE 新井建设 和扩建 工程如 期推进，预 计到 2025 年产能 翻倍 Arcadium Fenix 原有1.8 万吨碳 酸锂 和 0.9 万 吨氯 化锂产能。一期2 万吨 LCE 项 目分两 条产线；二期 3 万LCE 产能预计 于 2025 年底 投产；三期3 万吨LCE 还在设计阶段，将考虑 能否重 复利用 和扩 建用于现 有设备，该项 目预计 2028/2029 年投 产。原有产能 卤水最 高可提 供约2 万吨 碳酸锂当量原料，现已 达产。一期1a 产 线在23Q3 开 始调试；1b 此前计 划2024 年 H2开始商业 化销售，但因 为资本 支出 减少预计延迟6-9 个月 Olaroz 一期设计 产能 约 1.75 万吨 碳酸锂；二期项 目规划2.5 万吨 工业级 碳酸锂 产能，其中 的 9500 吨计 划被用于日 本的Naraha 1 万 吨电池 级氢氧化 锂工厂的生产 一期已达 产，二 期项目 已于2023 年7 月中旬首次 投产，目前已 经投产 并计 划，预计到2025 年 年底达 产 Sal de Vida 一期1.5 万吨LCE 计划 在2025 年 H2 投 产；二 期设计产 能3 万吨 LCE，计 划获得 许 可后在一 阶段开始生产 的2.5-3 年开 始投产 与 Fenix1B 地理 位置很 近，可 以共 享 资源，通过 协同建 设可以 开发总 成本，因此公司选择 花费时 间去研 究如何 利用 二个项目的资源，最终 可能会 导致延 期6-9 个月 赣锋锂业/LAAC Cauchari-Olaroz 一期4 万吨 LCE 于2023 年6 月投 产，二期 不低于 2 万吨 LCE，目 前已经 得到附 近7 个社区的 支持 2023 年 生产碳 酸锂6000 吨，计 划24 年中达产 图表 2：主要盐湖提锂企 业产能规划情况总结 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 Eramet/青山 Centenario-Ratones 一期设计 产能2.4 万吨 电池级 碳酸 锂，于2022 年开始建设，计 划 24 夏天投产 截至2024 年1 月底 完工率 超过87%，但因为 23 年下半 年阿根 廷大选 影响将 推迟几周，但仍 然将在 夏天开 始生产，在2025年中可达 产；二 期额 外3 万吨 碳酸 锂计划正在等待 开工许 可 数据来 源：各公 司公 告，华福 证券 研 究所 地区 地区 公司 项目 现有 在建 规划 2022A 2023A/E 2024E 2025E 美洲盐湖 智利盐湖 SQM Atacama 23.0 1.0 0.0 15.7 18.2 22.5 23.8 ALB 8.4 0.0 0.0 4.4 5.0 6.9 7.7 lithium power Maricunga JV 0.0 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0 阿根廷盐湖 Livent Fenix 3.0 1.0 6.0 2.1 2.2 2.8 3.1 Allkem Olaroz-Orocobre 1.8 2.5 0.0 1.4 1.8 2.6 3.5 Sal de Vida 0.0 1.5 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 赣锋锂业/LAAC Cauchari-Olaroz 4.0 0.0 2.0 0.0 0.6 2.8 3.6 赣锋锂业 Mariana 0.0 1.7 0.0 0.0 0.0 0.2 1.0 PPG 0.0 0.0 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 盛新锂能 NNEL 0.3 0.0 0.0 0.3 0.3 0.3 0.3 Argosy Rincon 0.2 0.0 1.0 0.0 0.0 0.1 0.1 LAAC Pastos Grandes 0.0 0.0 2.4 0.0 0.0 0.0 0.0 青山/Eramet CentenarioRatones 0.0 2.4 3.0 0.0 0.0 0.5 1.6 POSCO Sal de Oro 0.0 2.5 7.5 0.0 0.0 0.4 1.8 西藏珠峰 Angeles 0.0 0.0 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 紫金矿业 3Q 盐湖 0.0 2.0 3.0 0.0 0.0 0.8 1.8 力拓 Salar del Rincon 0.0 0.3 5.0 0.0 0.0 0.0 0.1 Galan Lithium Hombre Muerto West 0.0 0.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.1 Lake Resources Kachi 0.0 0.0 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 玻利维亚盐湖 YLB Uyuni 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 0.3 1.0 美国 ALB Silver Peak 0.5 0.5 0.0 0.5 0.5 0.5 0.7 折合LCE 合计 41.1 17.5 52.9 24.3 28.5 40.5 50.1 数据来 源：各公 司 公 告，华福 证券 研 究所 2 美 洲主 要在产 盐湖 项目梳 理 2.1 SQM：2023 年累库 1-2 万吨，2024 年计划生产 22-23 万吨锂盐 锂价下跌致 2023 年第四 季度 SQM 业绩同 环比下 滑。2023 年第 四季度 SQM 锂业务营 业收 入 为 7.91 亿美 元，同 环比-69%/-38%，主因系 虽然 销量 提升 了 18%，但单吨锂 盐销 售均 价下 降了 48%。2023 全年 销量为 17.0 万吨，同比+8%。本 季度 锂业务对 公司 总营 业收 入贡 献为 60.3%，环 比-9.1pct，依 然是 公司 主要 业绩 来 源。全年看锂业 务对 公司 营业 收入 贡献 为 69.4%，同 比-6.7pct。图表 3：2022-2025 年美 洲盐湖锂资源供给（万吨 LCE）图表 4：SQM 锂业务营业收入和业绩贡献（百 万美 元）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 数据来 源：SQM 公告，华 福证 券研 究所 SQM 现拥有锂盐产能 23 万吨，规划在 2024 年 Q1 总产能提升至 24 万吨。1）智利本土：现有 20 万吨产能，远期 21 万吨（含 10 万吨氢氧化锂）。目前 SQM 所有锂 原 料均 来自 于 Atacama 盐湖 项目，此前 智 利本 土 产能 为 18 万 吨，计划 在 2024年年底 新增 3 万吨产 能，总产能 提升 到 21 万吨，其中远 期规 划包 含 10 万 吨氢氧 化锂，由碳 酸锂 苛化 生产；但 由于智 利本土 Carmen 工厂 3 万吨 产能 超预 期投 放，现 有碳酸锂 产 能 20 万 吨，剩 余 1 万吨 计划 将 于 2024Q1 投产。2）中国：3 万吨 氢氧化锂。中国 3 万 吨氢 氧化 锂 项目启 动有 所推 迟，但目 前已经 开始 从硫 酸锂 中生 产氢氧 化锂，原 料来 自 于 Atacama 盐湖所 产的 硫酸 锂。3）澳洲：5 万吨氢氧化锂（权 益 2.5万吨）。澳 大利 亚 Mt Holland 项目 5 万吨 氢氧化 锂产 能计 划 2025 年投 产，其 中 38 万吨 SC5.5 精 矿产 能首次 锂 辉石精 矿生 产预 计将 于本 季度完 成，于 2024 年 H1 开始销售。图表 5：SQM2018-2025 年产能规划（万吨）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 数据来 源：SQM 公告，华 福证 券研 究所 四季度锂盐销量超预 期，2023 年预计累库 1-2 万吨 锂盐。1）产量：SQM 在 2023年 Q2 季 度报 告中 披露 2023 年 产量 目标 为 18-19 万 吨，弹 性主 要来 自于 中国 四川 3万吨氢 氧化 锂工 厂产 能释 放进度，同时 SQM 期望 中 国工厂 2024 年 产量为 2.5 万吨。2）销量：截至 2023 年 Q4 锂盐 销 量 5.13 万吨，同 环比+19%/+18%，此前 Q3 公司预计 Q4 销量 与 Q3 有所 持 平或者 下降，但 Q4 销量 最 终超预 期。2023 全年 销量 17.0万吨，同 比+8%。3）库存：参 考产 量目 标 2023 年累 库约 1-2 万吨。4）售价：Q4 单吨平均 销售 价格 为 1.54 万 美元，同 环比-74%/-48%，主要合 约与 市场 价格 指数 挂钩，售价随 行就 市，略有 延迟。2024 年锂盐产量预计 为 22-23 万吨，销量为 17.9-18.7 万吨（不考虑 Mt.Holland）。1）产量：SQM 预计 2024 年锂盐 产量 为 22-23 万吨，公司 的计 划是 满负 荷生 产。2）销量：2024Q1 销量 将比 2023Q1（3.2 万吨）高，预 计 2024 年全 年销 量将 同 比增长5%-10%至 17.9-18.7 万 吨，销量 并没 有完 全反 映到 产量中，因 为他 们需 要与 客户一起确认 新工 厂的 产品 品质。3）库存：公 司最 好累 库 准备，2024 年 库存 大概 会 低于 5万吨，根 据与 CODELCO 的协议，公司 需要 在 2025 年-2030 年 之间 增加 销量，因此建立库 存是 有必 要的，如 果 24 年行 情较 好，也会 销 售更多 产品。图表 6：SQM 分季度销量 和售价（万吨，美元/吨）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 数据来 源：SQM 公告，华 福证 券研 究所 Atacama 盐湖锂盐单吨成 本主要是受到 CORFO 设定的资源税的影响。优秀的资源禀 赋使 得 Atacama 盐湖 制取 锂盐 成本 在全 球第 一梯队，但 是 智 利境 内盐 湖产出碳 酸锂在 销售时均 需向 CORFO 支付资 源税，而在 ALB、SQM 与 CORFO 最新签订的 租赁 合同 中，这一 资源税 的征 收方 式调 整为 阶梯累 进税 率，基准 价格 为智利 锂盐出口 均价 及公 司向 第三 方的平 均售 价。碳酸锂（美元/吨）税率 区间最高 资源税 额（美元/吨）氢氧化锂 税率 区间最高 资源税 额（美元/吨）4000 6.8%272 10000 40.0%12000 40.0%数据来 源：SQM 公告，华 福证 券研 究所 公司历史单吨锂盐不 含资 源税营业成本在 2400-4300 美元，近期因资 本开支 较高成本有所 抬升高 于 7000 美元。为 了统 一计 算我 们假设 公司 锂盐 产品 均为 碳酸锂，实际销量中包含氢氧化锂和碳酸锂等多种锂盐产品，但公司未详细披露产品比例。2020 年碳 酸锂 价格 处于 低 位，公 司扣 除资 源税后 单 吨锂盐 营业 成本 在 2400-4300 美元左右。后 续随 着锂 盐需 求爆发，公 司加 大资 本开 支投入 开始 扩产，营 业成 本随之 增加，进 入 2023 年后 随着 公 司主要 扩产 项目 落地，营 业成本 也随 之降 低，但产 销失衡在一定 程度 上也 使得 公司 单吨锂 盐营 业成 本提 升，目前 SQM 单 吨碳 酸锂 不 含资源 税营业成 本 在 7000 美元 以 上。图表 7：CORFO 阶梯累进资源税率 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 项目 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 营业成本 53 61 77 106 100 105 102 187 571 918 1006 1143 851 816 730 559 销量 0.86 1.26 1.77 2.58 2.39 2.42 2.20 3.11 3.81 3.42 4.16 4.30 3.23 4.31 4.33 5.13 单吨营业 成本（含资源 税）6135 4874 4363 4095 4194 4345 4655 6012 14976 26830 24176 26581 26351 18921 16864 10900 单 吨 营业 成本（不 含资 源税）5364 4283 3972 3713 3776 3768 3679 2818 2419 7860 4353 5719 8592 7957 7687 7357 资源税合 计 771 591 390 383 418 577 977 3195 12557 18970 19823 20861 17759 10964 9177 3543 数据来 源：SQM 公告，华 福证 券研 究所 SQM 与 Codelco 成立合资公司共同开发锂资 源，2018-2030 年之间被允许生产 220 万吨碳酸锂。2023 年 12 月 27 日 SQM 和智 利国家 铜业 公 司 Codelco 达成谅解备忘 录，成立 合资 公 司 NewCo 负责 租赁 期间 阿塔 卡马盐 湖的 运营，就 SQM 即将于 2030 年到 期的与 Corfo 租赁合 同和 智利 国家 铜业 公司 Codelco 拥有的 2031-2060年租赁 合同 进行 有效 过度，智利 锂资 源国 有化 危机 得到缓 解，在 2018-2030 年之间SQM 被 允许 生产 约 220 万吨碳 酸锂。新合资公司 NewCo 未来将获得阿塔卡马盐湖 运营 权。合资 公司 NewCo 将于2025 年年 初成 立，负责 未 来阿塔 卡马 盐湖 的运 营，Codelco 将持 有 NewCo 50%+1 股，SQM 将 持有 NewCo 50%-1 股。SQM 提供于 2030 年到 期的 与 Corfo 的租赁合同 以及 生产 锂的 资产、技术、分 销网 络以 及员 工；Codelco 提供 2031-2060 年（第二 期）租赁 合同 以及 从 2025 年到 2023 年（第 一期）额 外 30 万吨 LCE 配额。根据要 求，阿塔 卡马 盐湖 资源端 上限 为 28-30 万吨 LCE。SQM 租赁合同续约危机解 除，远期成长潜力 提升。SQM 获得 了第 一期 六年 内 额外的 16.5 万吨 LCE 配 额，并 已经 安排 相应 的生 产 任务；剩 余 的 13.5 万吨 LCE 配额实际使 用情 况取 决于 其生 产能力，该 部分 所得 收益 根据 NewCo 股 权分 配。SQM 在2030 年底 到期 的租 赁合 同 续约危 机解 除，自 2031 年 开始三 十年 内可 按 照 NewCo 股权获得 经济 效益，远 期成 长潜力 提升。Mt Holland2024 年计划生产 30 万吨精矿，制成 氢氧 化锂销量为 5000-7000 吨。Mt Holland 于 2023 年年底 投产，合 作方 Wesfarmers 在半 年报 中披 露 FY24（23H2-24H1）生产 10 万吨 锂精 矿。SQM 披 露经 过两 个月 的生产，公 司有 信心 在 2024 年生锂精 矿 30 万 吨，对 应氢 氧化锂 约 4 万 吨。公司 不 会直接 对外 销售 精矿，而 是运至中国冶 炼厂 加工 成氢 氧化 锂，销量 或在 5000-7000 吨之间，剩余 精矿 为 2025 年澳洲氢氧化 锂 5 万 吨产 线的 原 料做准 备。Kwinana 冶 炼 厂项目 已经 完成 65%，进 展符合预期。2.2 ALB：精矿包销价格高 企 公司业绩承压 锂价下滑、精矿包销 价格 高企拖累公司业绩。ALB 2023 年第 四季 度锂 业务 实 现图表 8：SQM 分季度单吨营业成本测算（百万 美元，吨，美元/吨）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业 专题研究|有色金属 净收 入 16.75 亿美 元，同 环比-15%/-1%，销量 增加 抵冲锂 价下 行带 来的 部分 影响；调整后 的 EBITDA 为-3.38 亿美 元，同 环比-129%/-183%，主因系 获得 的股 权 收益仅能部分 抵消 高昂 的锂 辉石 包销价 格，并确 认了 库存 减值损 失。数据来 源：ALB 公告，华福 证券 研究 所 雅保 2023 年锂资源端权 益产量折合 LCE 约 20.8 万吨，锂盐销量提升 了 35%。随着格 林布 什矿、Wodgina 以及 智利 La Negra III/IV 产能 爬坡，公 司资 源端 锂产量也在不 断提 升，2023 年 锂 资源端 权益 产量 为 3.9 万 吨金属 锂，折合 碳酸 锂为 20.8 万吨，同比 增 长 18%。得益 于公司 充裕 的锂 原料，代 工量 和 冶炼 量 也 相应 有所 增加，因此最终 锂盐 销量 提升 了 35%。种类 项目 权益量 2021 2022 2023 澳洲锂辉石 Greenbushes 49%1.3 1.9 2.1 Wodgina 60%-0.3 0.7 智利盐湖 Salar de Atacama 100%0.8 1 1 美国盐湖 Silver Peak 100%0.1 0.1 0.1 合计（金属吨）2.2 3.3 3.9 合计（LCE）11.7 17.6 20.8 数据来 源：ALB 公告，华福 证券 研究 所。注：0.1878 公吨 金属 锂转换为 1 吨碳酸 锂。由于锂 市场 波动 较大，雅 保参考 近期 的三 种锂 价 对 2024 年业 绩做 出了 不同 的 预测，假 设 2024 年 销量 同 比增 加 10%-20%，1/3 销 量为短 期购 买合 同，2/3 销 量为可变价格 合同，通 常有 3 个 月的滞 后，60%的 销量 体 现在 2024 年 下半 年，上 半 年 仍然受到泰利森产销量减少和高价矿石库存的影响，但后续随着泰利森将定价模式