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2024 4 5 SAC S08705230600072近年来，A 股 高 股 息 板 块 持 续 受 到 市 场 关 注。我们认为，高 股 息 板 块 普 遍 具 备 以 下 特 点：盈 利 能 力 稳 健；分红稳定；波动率相对较低等。从企业性质来看，国有企业或国资控股企业相对较多。我们将在高股息系列报告中梳理交运各子板块中的相关核 心标 的，本篇 报 告我 们 将重 点讨 论高 速 公路 板块 中高 股 息标 的的 投资 价 值。我们认为，高速公路板块具备较多优质标的，其业务、分红均较为稳定，在中长线能带来相对稳定的回报预期；同时，在市场风险偏好承压时，企业以净资产作为支撑，具备较强的防御属性。此外，高速公路行业进入了成熟平稳期，因此企业扩张投资的高峰期已过，每年预计有较为充沛的现金用来分红，较多企业近年来也不断提高其分红比例。我们认为，中长期来看，高速公 路 企 业 的 股息 率 有望 保 持在5%左右。建 议 关 注：宁沪高速：经营区域主要位于长 三角地区，核 心路 产 沪 宁 高 速 公路 江 苏 段 区 域 位置 优 势 明 显，车流 量 表 现 较 好；公 司 持 续 收购 优质路 产，完善 主业布 局的同时 进一步 巩固在苏 南路网 中主导地 位。招商公路：作为综合性的公路投 资运营服务商，旗 下 控 股 路 产 区域 优 势 明 显 且 盈利 水 平 良 好；同时，公司参股15 家公路上市公司，投 资收益某 种层面 上反应出 了公路 行业整体 的走势 情况。皖 通 高 速：近 年来 公司逐 步提升其 分红比 例，股息 率较高 且整体经 营较为 稳健，在 利率下 行周期时 具备较 强配置价 值。风险提示：宏 观经 济复苏 不及预期；航空、铁路运 输分流 影响加剧；改扩 建项目推 进不及 预期；高 速公路 政策变更。ZXEVxOqNpMmNoQpMmRpQqRbRcM7NpNrRoMsOeRpPsOlOrRoRbRqRoOvPoOnOvPnPqOSECTION 2021 Content41.2021 截至2024 年4 月1 日，沪深300指 数报3595.65 点，年 初至今 涨幅为4.80%；SW-交 通运输 报2083.80 点，年初 至今涨 幅为4.43%。子 板 块 中，涨幅 靠前的 板块分 别为跨 境物流、航运 及高速 公路，交运子 板块表 现较为 分化。2021年至今，SW-高 速公 路均跑 赢沪深300 指 数。2021-2023 年 期 间，沪 深300持续 下 滑，而SW-高 速 公路 较 沪深300的超额 收 益 则 逐 年递增，分别 为12.13%、21.34%、28.84%。我 们 认为，高速 公路板 块在弱 势市场 中具备 较强的 防御属 性。2024年初至4 月1 日，SW-高 速 公路跑 赢大盘1.97%。图1 2010 年-2024 年初 至 今沪深300 及SW-高速 公 路 指数 年涨 跌幅（单位：%）（截至2024 年4 月1日）资 料来源：iFinD，上海证券 研究所图2 2024 年初至 今交运 各 子板块的 年涨跌 幅（单 位：%）（截至2024 年4月1 日）资 料来源：iFinD，上海证券 研究所-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%沪深300 SW-高速 公路-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%涨 跌幅 沪深300沪深300，4.80%qfROJAKlFgLQJFNpFK1TLMiCYydMK33bsDsO0TSEcfaCdDJyugze9X6hxpwK73e4 5 其中，收 费标准由 地方政 府定价，调整频 率较低，因 此 收 入 端 的 变 动 因 素 主 要 是 车 流 量 变 动。以 浙 江 省 为例，客车通行费=车次费+车公里费率 车 辆 实 际行 驶 里程 数+隧道（桥梁）叠 加 通行 费；货 车、专项 作 业车 车 辆通行费=车 公 里费率 车辆 实际行 驶里程 数+隧道（桥梁）叠 加通行 费。2.1 表1 浙江 省高 速 公路 客 车 车型 收费 标准（单位：元/车公里、元/车 次）资 料来源：浙江 省人民 政府，上海证 券研究 所类别 车型分类 标准 车公里费 率 车次费1 类 9 座（车长 小于6 米）0.40 52 类10-19 座（车 长小 于6 米）0.40 5乘用车列 车3 类 39 座（车长不 小 于6 米）0.80 104 类 40 座（车长不 小 于6 米）1.20 15表2 浙江 省高速 公路货 车、专项作 业车车 型收费 标 准（单位：元/车公里）资 料来源：浙江 省人民 政府，上海证 券研究 所类别 车型分类 标准 车公里费 率1 类 2 轴（车长小 于6 米 且质量小 于4500KG)0.4502 类 2 轴（车长不 小于6 米或质量 不小于4500KG)0.8413 类 3 轴 1.3214 类 4 轴 1.6395 类 5 轴 1.6756 类 6 轴 1.747路 费 收 入=收费费率*车 流 增 长=货 车 流 量*收 费 费 率+客 车 流 量*收 费 费 率6 我 国 高 速 公 路 行 业 已 经 进 入 了 成 熟 平 稳 期，2013-2021 年期间全国经营性高速公路通行费收入CAGR 达9.65%，除2020 年外 收入均 呈现增长 态势且 具备较强 韧性。车 流 量 和 通 行 费 收 入 则 受 到 了 区 域 经 济 发 展 状 况 影 响。不同 区 域的 公 路 盈利 能 力存 在 较 大差 异，2021 年 全 国 经 营性 高 速公路 通 行 费 收 入 为4030.81 亿 元；其 中，广 东 省 完 成707.97 亿元，占比17.56%且 排 名 第 一。从2021年 各 地 区 的 单 公 里 通 行 费来看，上海、浙江、北京 排名靠前。2.2 图3 2013-2021 年 全国 经营 性 高速 公 路通 行 费收 入（单位：亿元）资 料来 源：iFinD，上海 证券 研究 所图4 2020-2021 年 各省 份经营 性高速 公路通 行费收 入前五名（单 位：亿 元）资 料来源：iFinD，上海证券 研究所708.0358.4327.5258.8240.60.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0广东 浙江 江苏 安徽 四川2021 年 2020 年图5 2020-2021 年 各省 份经营 性高速 公路的 单公里 通行费 收 入前五 名（单 位：万 元/公里）资 料来源：iFinD，上海证券 研究所1928.42009.32146.52539.02876.43152.43368.12928.64030.80.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.0经 营性 高 速公 路 年通 行 费收 入983.3 888.2 871.3 815.7 813.3 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0上海 浙江 北京 江苏 广东2021 年 2020 年73.1 图6 2000-2022年我国高速公路里程及增速（单位：万公里、%）短期来看，我 国 高 速 公 路 建 设 仍 有 空 间：2000-2022 年期间，我国高速公里里程保持了持续增长态势。根据iFinD数据，截至2022年底，我国高 速公 路总里 程达 到了17.73 万公里。根据 公路“十四五”发 展规 划，十四 五期 间，我 国将 新改 建高速2.5万 公 里，其中新建2 万公里，扩 容 改 造5000 公里。此外，2022 年 我 国 高 速 公 路 固 定 资 产 投 资 额 达1.63 万 亿 元，同 比 增 长7.30%，2015-2022 年期间CAGR 为10.76%，整 体 建设力 度较为 强劲。资 料来源：iFinD，上海 证券 研究 所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022高 速公路 里程 增速图7 2015-2022年我国高速公路固定资产投资额及增速（单位：万亿元、%）资 料来源：交通 部、港 口科技、中商 产业研 究院、福建省 物流协 会、瑞 金市人 民政府 网，上 海证券 研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高 速固定 资产投 资额 增速83.2 图8 2006-2023年我国汽车保有量（单位：亿辆）我 国 高 速 公 路 车 流 量 主 要 以 私 家 车 为 主：数 据 显 示，2019年7 座 及 以 下 小 型 客 车 流 量 约 占 高 速 公 路 总 车 流 量 的74%，8座及以上巴士客车流量约占3%，货车流量约占23%。2022年 我 国 高 速 公 路 车 流 量 为95.32 亿辆，其中9 座 及 以 下 小 客 车69.74亿辆，占 总 车流 量的73.16%。客 车 车 流 量 受 到 保 有 量 增 长 的 自 然 驱 动：根据公安部数据显示，截至2023 年底，我国汽车保有量达3.36 亿辆，近十年CAGR 达9.39%。此外，从2024 年 春 运 数 据 来 看，自 驾 出 行成 为 了 最 受 欢 迎 的 出 行 方 式。我 们 认 为，其 背 后 也 是 得 益 于我 国汽 车 保有 量的 持续 增 长以 及路 网结 构 的不 断优 化。我 国 货 运 结 构 仍 以 公 路 运 输 为 主 体，货 车 车 流 量 具 备 支 撑：2022 年 公 路 货 运 量 占 货 运 总 量 的 比 例 达73.27%。我 们 认 为，虽然“公转铁”政 策 推 进 结 构 性 物 流 去 成 本 可 能 导 致 公 路货运量有多回落，但 公 路 货 运 需 求 刚 性 较 强 且 仍 占 据 主 导 地位，因此 货车车流 量底部 具备支撑。资 料来源：iFinD，上海 证券 研究 所0.01.02.03.04.0汽 车保有 量公路,73.27%水路,16.88%铁路,9.84%民航,0.01%图9 2022年我国经营性货物运输结构（单位：%，按货运量计算）资 料来源：交通 发布，上海证 券研究 所94.1/2 资 料来 源：iFinD，上海 证券 研究 所表3 高速 公路 板 块上 市 公 司业 绩概 况（单 位：亿 元）（2023 年前三 季度营 收 从高到低 排序、截取营 收 超过30亿 元）营业收入 归母净利 润 FCFE 资本开支名称 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3山东高速 162.04 184.86 154.07 30.52 28.55 25.84 41.19 43.07 46.64 84.23 67.29 46.01宁沪高速 137.93 132.56 116.09 41.79 37.24 40.37 51.63 64.99-112.09 33.19 40.39 24.03四川成渝 90.95 99.08 79.92 18.69 7.62 11.19-20.12 24.77 53.73 36.26 40.68 31.21招商公路 86.26 82.97 65.75 49.73 48.61 43.63 55.30 91.85 114.27 7.68 7.48 2.64深高速 108.72 93.73 63.71 26.06 20.14 15.39 64.84 146.60-9.41 37.98 20.91 12.65现代投资 157.74 158.74 60.02 6.24 4.33 4.20 122.59-69.07 16.74 3.29 2.86 2.07赣粤高速 64.30 67.58 52.23 8.92 6.96 10.84-4.26 11.91 28.86 5.36 10.51 11.86城发环境 56.31 63.56 48.08 9.63 10.56 8.78 21.24 31.38 1.09 42.75 25.92 19.20皖通高速 39.21 52.06 43.44 15.14 14.45 13.51 46.09 5.05 10.56 4.22 13.16 5.72中原高速 56.07 74.11 38.53 7.43 1.40 9.12-34.17 38.42-39.19 3.51 35.44 8.32粤高速A 52.88 41.69 36.88 17.00 12.77 13.56 14.89 22.13 7.03 5.14 8.75 7.36东莞控股 53.21 41.04 34.53 9.30 8.29 7.48-8.29 28.99 4.45 37.62 44.10 25.92104.2/2 资 料来源：iFinD，上海证券 研究所表4 高速 公路板 块市值 百 亿以上公 司数据 一览（单 位：元、亿元、%、倍）（截至2024 年4 月1 日）名称 收盘价 市值分红率 股息率PE PB2020 2021 2022 2020 2021 2022招商公路 11.09 756.38 49.20%42.99%52.68%2.57%4.51%5.33%13.56 1.34宁沪高速 11.30 519.90 94.04%55.46%62.23%4.99%5.34%5.60%12.90 1.67山东高速 8.19 396.43 89.66%63.05%67.63%6.15%7.75%7.03%12.54 1.35皖通高速 13.75 199.01 41.53%60.25%63.13%3.72%7.77%7.52%13.74 1.80粤高速A 9.95 194.83 70.11%70.09%70.07%4.81%7.70%5.47%12.73 2.11深高速 9.76 186.23 45.64%51.88%50.02%4.84%6.21%5.14%9.15 1.16四川成渝 5.20 136.16 36.27%18.00%40.12%2.52%2.04%2.63%13.40 1.01赣粤高速 4.56 106.49 88.68%31.41%33.56%5.85%3.50%2.95%9.05 0.60东莞控股 10.25 106.55 28.47%30.19%31.35%2.48%2.65%2.79%12.37 1.13114.1 图10 2018-2023 年宁沪 高 速各业务 营收结 构（单 位：亿元）资 料来源：公司 公告，上海证 券研究 所 江 苏 省 唯 一 路 桥 上 市 公 司，控 制 或 参 股 的 路 桥 项 目 达17个：作为江 苏省 唯一 的路桥 上市 公司，宁沪 高速 直接 参与经 营和 投 资的路桥项目达17 个，拥 有 或 参 股 的 已 开 通 路 桥 里 程 已 超 过910 公里。其中，沪 宁 高 速 公 路 江 苏 段 为 宁 沪 高 速 的 核 心 资 产。根据公司公告，2023 年沪 宁高速 流量为10.96万辆/日，同比增 长37.79%；日 均收入 达1438.61万元/日，同 比增长22.66%。经 营 区 域 位 于 长 三 角 地 区，路 产 区 域 位 置 优 势 明 显：公 司 所 拥 有或 参 股 路 桥 项 目是 连 接 江 苏 省 东西 及 南 北 陆 路 交通 大 走 廊，区域经济活跃，交 通繁忙；且沪 宁高速 公路江 苏段连 接上海、苏州、无锡 等 6 个大中城市，是国 内最繁 忙的高 速公路 之一。资 料来源：iFinD，上海证券 研究所表5 2018-2023 年宁 沪 高 速业 绩一 览（单 位：亿 元、%）2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入 99.69 100.78 80.32 137.93 132.56 151.92YOY 5.43%1.10%-20.30%71.71%-7.05%14.61%归母净利 润 43.77 42.00 24.64 41.79 37.24 44.13YOY 21.98%-4.04%-41.32%69.58%-12.99%18.51%扣非归母 净利润38.54 41.86 23.40 36.79 34.24 41.75YOY 8.08%8.63%-44.10%57.21%-9.02%21.93%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018 2019 2020 2021 2022 2023收费公路 配套服务 地产销售 电力销售 建造期收 入 其他124.1 2023H1 75.99%图11 2023 年宁 沪主业 收 入占比达74.74%资 料来源：公司 公告，上海证 券研究 所图12 2018-2023 年宁沪 高 速各业务 毛利率（单位：%）资 料来源：公司 公告，上海证 券研究 所2018 2019 2020 2021 2022 2023对联营企 业和合 营 企业的投 资收益 5.75 6.49 3.75 7.57 10.87 8.47-苏州高 速公司 1.99 2.14 1.12 1.64 0.87 1.33-扬子 大 桥公 司 1.75 2.05 1.05 3.08 2.25 3.14-沿江公 司 1.88 1.77 0.73 1.83 4.21 0.58-紫金信 托公司 0.06 1.68 1.94资 料来 源：公 司 公告，上海 证 券研 究 所表6 2018-2023 年宁沪 高 速对联营 及合营 企业的 投 资收益拆 分（单 位：亿 元）89.30%91.10%91.23%70.33%63.73%74.74%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023收费公路 及配套 服务 地产销售 电力销售 建造期收 入 其他-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2018 2019 2020 2021 2022 2023整体毛利 率 收费公路 配套服务 地产销售 电力销售 其他134.1 52 65%为 了 聚 焦 主 责 主 业，缓 解 沪 宁 高 速 公 路 无 锡 苏 州 段 交通 压 力 并 进 一 步巩 固 在 苏 南 路 网中 主 导 地 位，2023 年12月末，公 司 计 划 以 自 有 资 金 出 资32.5 亿 元 投 资 建 设 无 锡至 太仓高 速公路无 锡至苏 州段（简称“锡 太项目”）。1 月28 日，宁 沪 高 速 披 露 收 购 计 划，为 进 一 步 扩 大 在 苏南 高 速 公 路 路 网 中 的 资 产 规 模，完 善 主 业 布 局，提升可持 续 发 展 能 力，拟作价52 亿元向控股股东江苏 交控收购苏 锡 常 南 部 高 速 公 司65%股权。同时，公 司 还 与 无 锡 市交 通 产 业 集 团 签 订 了 一 份 意 向 书，以 期 开 展 商 讨 收 购 其持有的苏锡常南部高速公司22.8%的股权。如果与双方正 式签 订 股权 转 让协 议 并 完成 收购，宁沪 高速 将拥有及控制苏锡常南部高速公司87.8%的绝对控制股权。此外，公司积极寻求对由常州高投持有的12.2%股权进行收购。我 们 认 为，收购完成后，苏 锡 常 南 部 高 速 与 沪宁 高 速 将 构 成 苏 锡 常 中 心 城 区 间 的 一 南 一 北 两 条 城 际 交通轴线，进 一 步 完 善 公 司 在 苏 南 路 网 的 布 局 并 增 加 公 司优 质 资 产 储 备。资 料来 源：公 司 公告，上海 证 券研 究 所图13 苏 锡常南 部高速 及 公司其他 主要收 费公路 和 高速公路 连接情 况144.2 图14 2023 年公 司各 业 务 的毛 利占 比（单 位：%）资 料来源：公司 公告，上海证 券研究 所 中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商：截至2023 年底，公司投资经营的总 里程达 14,745公 里；参 股 26 家 优质收 费公路公 司，其中 16 家为 A、H 股公路 上市公 司；管理 的收费 公路项目 共计 26 条，管理 里程达 2,008 公里。其中，核心 路产京津 塘高速、甬台温 高速、北仑港高 速等均 占据重要 地理位 置，属于 国省 道主 干线，区域优势 明显且 盈利水平 良好。公 司 业 务 包 括 投 资 运 营、交 通 科 技、智 能 交 通、交 通 生 态 四 大 板 块，覆 盖 了 公 路 全 产 业 链 重 要 环 节。其中，投 资 运 营 业 务为公司核心，2023 年公 司实现 毛利35.97亿元，而投资 运营业 务实现 毛利30.20亿元，占比达83.96%。资 料来源：iFinD，上海证券 研究所表7 2018-2023 年招商 公 路业绩一 览（单 位：亿 元、%）2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入 67.59 81.85 70.69 86.26 82.97 97.31YOY 26.56%21.09%-14.75%22.03%-3.81%17.29%归母净利 润 39.10 43.27 22.23 49.73 48.61 67.67YOY 16.09%10.65%-48.87%123.74%-2.25%39.19%扣非归母 净利润37.12 42.01 18.06 48.45 38.54 50.95YOY 12.00%13.18%-57.02%168.29%-20.44%30.48%投资运营,83.96%交通科技,9.66%智能交通,5.07%交通生态,1.31%154.2 路 产 剩 余 平 均 年 限 约 为14 年，京 津 塘 改 扩 建 有 序推 进：近十年，公 司 旗 下 控 股 路 产 仅 有4 条 即 将 到期，分 别为 京津塘 高速、甬 台温高 速、北仑 港高速、机场 高速。其中，北 仑港 高速和 机场 高速 收费里程较短，分别 为49.02及13.69公里。京津 塘高 速作为公司核心路产之一，其改扩建项目已于2023 年12 月 下 旬 开 工；改 扩 建 完 成 通 车 后，项 目 通 行 能力 和通 行效 率将得 到有 效提 升，随 着京 津冀 一体化经 济的持 续发展，预计 收 入将 会稳 步增 长。资 料来源：公司 公告、贵州省 人民政 府官网，上海 证券研 究所表8 截至2023年 底公司 旗 下控股公 路概况（单位：%、公里）路段名称 位置 公司权益 收费里程 收费到期 年份京津塘高 速 京津翼地 区 100%137.64 2029 年甬台温高 速 浙江 51%138.83 2030 年北仑港高 速 浙江 100%49.02 2027 年九瑞高速 江西 100%53.22 2040 年桂兴高速 广西 100%53.4 2042 年桂阳高速 广西 100%67 2037 年阳平高速 广西 100%39.66 2037 年灵三高速 广西 100%47 2038 年鄂东大桥 湖北 54.61%16.89 2040 年渝黔高速 重庆 60%90.42 2037 年沪渝高速 重庆 60%84.30 2044 年亳阜高速 安徽 100%101.3 2036 年机场高速 贵州 60%13.69 2027 年京台高速 河北 52.25 146.5 2046 年招商中铁 51%908.31 N/A164.2 ROE 公 司 盈 利 能 力 较 为 稳 定，分 红 比 例 自 上 市 以 来 提 升 较 大：截至2023 年底，公 司 实 现 毛 利 率36.96%、净利率74.15%，除2020年外，公 司整 体 盈 利 能 力 表现 较 为 稳 定。上市 以 来，公 司 现金 分 红 比 例 提 升较 大，从2018年的40.13%提升至2023 年的53.52%。2023年4 月，公 司 发 布 了 未 来 三 年（2022 年-2024年）股东回报规划，公 告 称 公 司 在 符 合 现 金 分 红 条 件 的情况下，2022-2024 年 将 提 高 现 金 分 红 比 例，在 公 司 财 务 及 现 金 状 况 良 好 且 不 存 在 重 大 投 资 计 划 或 现 金 支 出 等 事 项 时，拟以 现 金 方 式 分 配的 利 润 不 低 于 当年 合 并 报 表 归 属母 公 司 股 东 净 利润 扣 减 对 永 续 债等 其 他 权 益 工 具持 有 者（如有）分配后的利润的55%。资 料来 源：iFinD，上海 证券 研究 所图15 2018-2023 年公司 销 售毛利率 及净利 率（单 位：%）资 料来 源：iFinD，上海 证券 研究 所图16 2018-2023 年公司ROE（单位：%）资 料来源：iFinD、公司公告，上海 证券研 究所图17 2018-2023 年公司 分 红比例（单位：%）44.93%42.95%34.91%41.45%35.06%36.96%64.67%59.44%36.46%64.24%63.30%74.15%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2018 2019 2020 2021 2022 2023毛 利率 净 利率8.60%8.75%4.04%8.53%8.03%10.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2018 2019 2020 2021 2022 2023ROE40.13%39.98%49.20%42.99%52.68%53.52%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018 2019 2020 2021 2022 2023分 红比例174.3 图18 2018-2023 年皖通 高 速毛利率 情况（单位：%）资 料来源：iFinD，上海证券 研究所 成立于1996 年8 月，安 徽 省 内 唯 一 的 公 路 类 上 市 公 司：公 司 是 中 国 境 内 第 一 家 在 香 港 上 市 的 公 路 公 司，也 是 安 徽 省 内 唯 一的公路类上市公司。主营业务为投资、建设、运 营 及 管 理 安 徽 省 境 内 的 部 分 收 费 公 路；旗 下 拥 有 合 宁 高 速（G40沪陕高速合 宁 段、205 国 道 天 长 段 新 线、广 祠 高 速（G50 沪 渝 高 速 广 祠 段）等 安 徽 省 境 内 的 收 费 公 路 全 部 或 部 分 权 益。截至2023 年底，公司 拥有的营 运公路 里程约 609 公 里；同时，公司还 提供公路 委托代 管服务，管理的 高速公路 总里程 达 5296 公里。我 们 认 为，公 司 经 营 区 域 地 理 位 置 较 为 优 越，随 着 国 家“长 三 角 一 体 化”和“长 江 经 济 带”发 展 战 略 的 实 施，公 司 的 路 网经 济效益 有望更加 凸显。资 料来源：iFinD，上海证券 研究所表9 2018-2023 年皖通 高 速业绩一 览（单 位：亿 元、%）2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入 29.67 29.46 26.33 39.21 52.06 66.31YOY 3.69%-0.69%-10.65%33.65%32.78%27.37%归母净利 润 11.23 10.98 9.18 15.14 14.45 16.60YOY 2.90%-2.27%-16.32%74.19%-4.57%14.87%扣非归母 净利润11.21 10.85 8.38 13.63 14.25 17.36YOY 1.75%-3.20%-22.73%62.68%4.55%21.82%56.76%56.81%50.52%59.69%43.24%39.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018 2019 2020 2021 2022 2023毛 利率184.3 9 资 料来 源：公 司 公告，上海 证 券研 究 所图19 2018-2023 年皖通 高 速营收结 构（单 位：亿 元）资 料来 源：公 司 公告，上海 证 券研 究 所图20 2023 年皖 通高速 核 心路产收 入占比 结构（单 位：%）日均车流量 通行费收入2022 2023 22 YOY 23 YOY 2022 2023 22 YOY 23 YOY合宁高速 32653 45890-9.65%40.54%1197057 1426608-0.21%19.18%205国道天长段新线 5771 7010 10.04%21.47%71583 87480 11.36%22.21%高界高速 24964 27721 4.02%11.05%926406 929713 3.79%0.36%宣广高速 23929 20995-20.74%-12.26%544333 425426-19.55%-21.84%连霍高速 15731 22029-11.89%40.03%254062 283968-2.29%11.77%宁淮高速天长段 35183 45442-13.82%29.16%113021 126184-1.26%11.65%广祠高速 30878 28569-19.84%-7.48%117258 100069-17.28%-14.66%宁宣杭高速 4068 10417-10.34%156.08%94124 284821-17.59%202.60%安庆长江公路大桥 28534 31577 3.44%10.67%336807 350907-4.10%4.19%岳武高速安徽段 7942 9455 3.17%19.05%133370 149502 0.68%12.09%表10 2022-2023 年公司 旗 下路产日 均车流 量、通 行 费收入及 增速（单位：架 次、千元、%）资 料来源：公司 公告，上海证 券研究 所 2022-2023 年公司分别录得建造期收入14.18 及24.75 亿元，若剔除该部分收入，2018-2023 年 期 间 通 行 费收 入贡献 了超过90%的 收入。26.94 27.5224.1238.3136.7640.940.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018 2019 2020 2021 2022 2023通 行费收 入 其他合宁高速,21.17%高界高速,13.80%宣广高速,6.23%连霍高速,4.19%其他,54.61%194.3 近 年 来，公 司 逐 步 提 升 其 分 红 比 例：2021 年11 月，公司发布 股 东 回 报 规 划（2021-2023 年），公 告 称2021-2023 年期间，公 司 每 年 以 现 金 形 式 分 配 的 利 润 不 少 于 当 年 实 现 的 合 并 报 表 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 的60%。2023 年4 月，公司公告称，拟 以 发 行 股 份 及 支 付 现 金 的 方 式 购 买 安 徽 交 控 集 团 所 持 有 的 六 武 高 速100%股权，并募集配套资金。若 交 易 完 成，2023-2025 年 期 间，在 符 合 现 金 分 红 条 件 的 情 况 下，公 司 每 年 以 现 金 形 式 分 配 的 利 润 不 少 于 当 年 实 现 的 合 并 报 表 归 属 母公 司 所 有 者 净 利 润 的70%。2023 年7 月，公 司 进 一 步 提 升 交 易 完 成 后 的 分 红 比 例 至 不 少 于75%。根 据 公 司2023 年11 月的公告显示，该 交 易 未 获 得 股 东 大 会 表 决 通 过，但 我 们 认 为，若 后 续 收 购 事 项 重 启，公 司 可 能 进 一 步 提 升 发 行 价 格 或 分 红 比 例来 提高 股 东收 益。资 料来源：iFinD，上海证券 研究所图21 2014-2022 年皖通 高 速现金分 红比例（单位：%）44.31%40.68%40.88%34.96%36.92%34.76%41.53%60.25%63.13%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022分 红比例205.我 们 建 议 关 注：宁 沪 高 速、招 商 公 路、皖 通 高 速。我 们 认为，宁 沪 高速经 营区 域 主要位 于长 三 角地区，核心路 产 沪 宁 高 速 公 路 江 苏 段 区 域 位 置 优 势 明 显，车 流 量 表 现 较 好；公 司 持 续 收 购 优 质 路 产，完 善 主 业 布 局 的 同 时进一步巩固在苏南路网中主导地位。招商 公 路 作 为 综合 性 的 公 路 投资 运 营 服 务 商，旗 下 控 股 路产 区 域 优 势 明显 且 盈 利 水 平 良 好；同 时，公司参股15 家 公 路 上 市 公 司，投 资 收 益 某 种 层 面 上 反 应 出 了 公 路 行 业 整 体 的 走 势 情况。皖 通 高速 近 年 来 逐 步 提 升 其 分 红 比 例，股 息 率 较高 且 整 体 经 营较 为 稳 健，在利 率 下 行 周 期时 具 备 较 强 配置价值。EPS 现价对应PE公司名称 收盘价 市值 2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E宁沪高速 11.30 519.90 0.74 0.88 0.97 1.06 15.3 12.9 11.7 10.7招商公路 11.09 756.38 0.79 1.08 0.96 1.04 14.1 10.3 11.5 10.6皖通高速 13.75 199.01 0.87 1.00 1.16 1.23 15.8 13.7 11.9 11.1表11 宁 沪高速、招商 公 路及皖通 高速盈 利预测（单位：元、亿元、元/股、倍）资 料来源：iFinD，上海证券 研究所*盈利 预测 取 自iFinD 一 致预期，收盘 价截至2024 年4 月1 日216.1.宏观 经 济 复 苏 不 及 预 期：若宏观经 济增速 放缓，可 能导 致 居民 消费 和出 行 意愿 下降，高速 公路 行业 需求承 压。2.航空、铁 路 运 输 分 流 影 响 加 剧：若 航空、铁路 运输 对公 路 的分 流影 响加 剧 将导 致公 路车 流 量下 滑，影响 公 路企 业营 收。3.改 扩 建 项 目 推 进 不 及 预 期：若 公路 企业改 扩建项目 推进不 及预期，将影响 优质路产 到期年 限，降低 营收及 业绩表现。4.高 速 公 路 政 策 变 更：若高 速公路相 关政策 变更，或 将影 响 高速 公路 企业 营 收及 业绩 表现。22分析 师声 明作者 具有 中国 证 券 业协 会授 予的 证 券 投资 咨询 资格 或 相 当的 专业 胜任 能 力，以 勤勉 尽责 的 职 业态 度，独立、客 观地 出具 本报 告，并保 证报 告采用的信息 均来自 合
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