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类社交，转 向新的 社交活动。因 此 公 司 通 过 运 营 回 合 制 卡 牌 游 戏 英 雄 对 决，赋 予 产 品 竞 技 特性，吸 引成年 用户加 入。此 外，公 司通过 经销渠 道快速 实现全国布局后，发力 自营渠 道的建 设，卡 游旗舰 店等线 下品牌 空间，有望提高用 户群的 转化与 沉淀。泡 泡 玛 特：IP 布 局 卓有 成效，投 资卡 牌 公司 Hitcard 1）单 IP 上 限 再度 突 破。23 年 Skullpanda、Molly 收入 超 10亿，收 入过亿 的 IP 达到 10 个，并 通过乐园 等持 续提高 IP 影响力。2）投 资卡 牌 厂商 Hitcard，IP 变 现 渠道 拓 宽。双方共同打造多款联名 卡牌，部分 在泡 泡玛特渠 道首发，关注 度较 高。维持 强于大 市 杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002 SFC 编号:BQI330 杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001 发布日期：2024 年 04 月 02 日 市场表现 相 关 研 究报 告 2024-03-10【中信建 投传媒】:全球 游戏开 发者大 会（GDC）召 开 在 即，持 续 推 荐影视板块 2024-03-03【中信建投传媒】:传媒周观点：AI应用密集 更新，3 月电影 淡季不 淡 2024-02-25【中信建 投传媒】:传媒 周观点：央视推出 AI 动画片，短剧 爆款频 出 2024-02-18【中信建 投传媒】:传媒 互联网 春节专题：Sora 有 望推 动 AI 应用加速，春节档表 现佳 2024-02-04【中信建投传媒】:周 观 点：Vision Pro 正式发售，Meta 加大 AI 资本 开支-22%-2%18%38%58%2023/3/132023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/13传媒 沪深300传媒 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 一、集换 式卡牌：分为 竞技 型和收藏 型两类，抽卡 形式 增加趣味 性.1 二、日本：卡牌 覆盖多 年龄 段，市场 规模仍 在增长.2 三、中国：集换 式卡牌 仍在 破圈期，奥特曼 卡牌火 遍中 小学生群 体.4 3.1 中国集换式卡牌 规 模快 速增长，发展空 间大.4 3.2 复盘奥特曼卡牌 爆火历 程：社交 属性强，英雄 对决 活动提高 用户粘 性.5 四、相关 公司.9 4.1 卡游：国内集换 式卡牌 龙头，奥 特曼卡 牌 风靡 全国.9 4.1.1 卡游借助奥特 曼卡牌 破圈，创 始人动 漫创业 丰富.9 4.1.2 卡游：深耕集 换式卡 牌，拓展 新品类.10 4.1.3 渠道建设：经 销为主，直销比 例逐步 提升.12 4.1.4 对比泡泡玛特，卡游 核心 IP 占比高、原创 IP 正 起步.13 4.2 泡泡玛特：IP 影 响力持 续提升，投资卡 牌厂商 Hitcard，.15 4.2.1 泡泡玛特头部 IP 收入 创新高，新 IP 快速增长.15 4.2.2 投资卡牌厂商 Hitcard，IP 变现渠道拓宽.15 风险分析.17 0YCXyRnQmPqRtNnOsPqPmN9PcM6MtRoOsQnRkPoOmQeRrRmP9PpPvNxNnOrPMYoNoR 1 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、集 换 式 卡 牌：分 为 竞 技 型 和收 藏 型 两 类，抽卡 形 式 增 加 趣 味性 集 换 式 卡牌 起 源于 万 智牌。广义的“卡牌”可以分 为集换 式和非集 换式两 种类型，非 集换式卡 牌不需 要“集”或“换”等 过 程，直 接便 可 开始 游 戏，如 扑克 牌 游戏、塔罗 牌 等。集 换式 卡 牌则 与 之相 反，它 的 发源，可以 追溯到 1993 年的“万智牌”，由美国一 位数学 教授发 明，游戏者需 要通过 购买随 机包 装的补充 包收集 卡牌，然后根据自己 的策略 灵活使 用不 同的卡牌 去构造 符合规 则的 卡组进行 游戏。集 换 式 卡牌，可以 再 分为 竞技 型、收藏 型 两类：1）竞技型：玩家组 成自己 的卡组，与其 他玩家 对战，代表产品包括 万智牌、游 戏 王、宝可 梦 等，玩法策 略性强，受 到年纪 较大 的青 少年和成 人玩家 喜爱。2）收藏型：以 收藏卡 牌为目 的，更注重卡 牌本身 的稀有 度，代表产品 包括卡 游的奥 特曼 卡牌。图表1：卡 牌典型玩 法 资料来源：宝可 梦集换 式卡牌 游戏 公众号，中信建 投 集 换 式 卡牌 分 为 IP 授 权、设 计 生 产、销 售三 大 部分，卡 牌 制 作公 司 聚焦 中 游，不断 拓 展 产业 链。以国内卡牌龙 头 公司 卡 游为 例，卡 游 深耕 行 业中 游，主 营 集换 式 卡牌 的 设计、开发 和 生产，同时 向 上游 和 下游 拓 展：1）上游：积 极打造 自有 IP，已 于 23 年 4 月推出首个自有 IP 卡游三国；2）下游：持 续探索线 上及线 下自营 门店、零售 KA 渠道 及自动 贩卖机 等其他渠 道。图表2：中 国泛娱乐 产品产 业链 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 2 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、日 本：卡 牌覆 盖 多 年 龄 段，市 场 规 模 仍 在 增长 宝 可 梦 卡牌 爆 火，引 领近 2 年 日 本 集换 式 卡牌 市 场快 速增 长。据日本玩具协会，2022 年度（2022.4-2023.3）日本卡牌 游戏和 集换式 卡牌 市场规模达 2349 亿日元，同比增加 32.22%，2020-2022 年 CAGR 达 38.62%，成 为日本玩具 增长最 快的品 类，主要是宝 可梦卡 牌爆火。据 海喵研究 院，2021 年度（2021.4-2022.3）宝可梦集换 式卡牌在日 本的销 售收入 达 625 亿日元，同比 增加 132%，占当年日 本集换 式卡牌 销售 规模的 60%，且贡 献了日 本市场主要 增量。据日 本连锁 卡店 Cardbox 公布的 日本地 区 2024 年 1 月集换式卡牌 销量榜，宝可 梦卡牌 销售金 额依然维持 第一，其次为 游戏 王和决斗 大师。图表3：日 本卡牌游 戏和集 换式卡 牌市场 规模变化 图表4：2021 年度 日本集 换式卡 牌销售收入 TOP5 注：2022 年度 数据 指 2022.4.1 到 2023.3.31 的 数据，以此类 推 资料来源：日本 玩具协 会，中 信建 投 资料来源：海喵 研究院，中信 建投 近 2 年宝 可 梦卡 牌 需求 高，二 手 交 易价 格 显著 上 涨，逐渐 成 为 另类 投 资品。宝可梦卡牌起源 于 1996 年，IP形象在日 本国内 知名度 高。21 年以来宝可梦 卡牌再 次爆 火，主 要是日 本年轻 爱好者 通宵排队 购买重 磅产品、借助精密电子秤检验卡包中是否含稀罕卡牌，以及网红高价购买稀罕卡等行为，引发高关注 度。然 后，人们对稀罕卡牌的高需求，导致卡牌二手交易价格显著上涨，卡牌逐渐成为日本和周边国家人们热衷的投资 理 财 产 品。据 玩 世 代，2023 年 上 半 年，一 张 日 版“黄 昏 莉 莉 艾”宝 可 梦 卡 牌 以 1780 万 日 元 成 交（约合人民币 90 万 元），而 3 年前其价格仅在 3000 元人民币左右。836 787 961 1046 876 1086 1133 1222 1776 2349-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500日本卡牌游戏和集换式卡 牌市场 规模（亿日元）YoY6254023257657132%27%47%23%9%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700宝可梦 游戏王 决斗大师 黑白双翼 MTG日本TCG 营收（亿日元）zxh7+RqWRedFnqMvqqExTsiCYydMK33bsDsO0TSEcfZVBzALP7SnARE0ycE9xuAX 3 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表5：“黄昏莉莉 艾”宝 可梦卡 牌价格 1780 万 日元 图表6：日 本玩家排 队等待 重磅卡 牌发售 资料来源：玩世 代，中 信建投 资料来源：玩世 代，中 信建投 从 长 期 视 角 看，日 本 集 换 式 卡 牌 维 持 增 长 的 背 后，是 老 龄 化、少 子 化 的 年 龄 结 构。根据日本玩具协会，2013-2022 年卡牌和集换式卡牌市场规模 CAGR 为 12.17%，在各类玩具中排名第二（排名第一为高科技潮流玩具，2013-2022 年 CAGR 为 12.76%，22 年 规 模 仅 11 亿 日 元），显 著 高 于 排 名 第 三 的 毛绒 公 仔（6.89%）。原 因 主 要 是 日 本 老 龄 化 程 度 持 续 加 深，而 卡 牌 类 产 品 覆 盖 不 同 年 龄 段 的 用 户。据日本玩具协会，2003 至 2022 年 度，日 本 15 周岁以下人口数量从 1790.5 万人下降至 1450.3 万 人，下 降幅度约 19%。不 同 于 其 他 玩 具 主 要 面 向 儿 童 和 青 少 年，卡 牌 可 以 满 足 不 同 年 龄 段 人 群 的 需 求：青 少 年追求 IP、抽 卡 玩 法 的 趣 味 性 和 社 交 属 性；成 年 人 则 倾 向 于 卡 牌 的 收 藏 品 属 性、竞 技 属 性 和 投 资 属 性。从而导致卡牌群体日益壮大，长期维持高粘性。图表7：日 本国内玩 具市场 规模与 0-15 岁 人口 资料来源：日本 玩具协 会，中 信建 投 1790.51450.302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000200040006000800010000120002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本国内玩具市场规模（亿日元）0-15岁人口（万人）4 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、中 国：集 换式 卡 牌 仍 在 破 圈期，奥 特 曼 卡 牌火 遍 中 小 学 生 群体 3.1 中国集换式卡牌规模 快速增长，发展空 间大 国 内 泛 娱乐 产 品市 场 规模 超千 亿，行业 长 期增 速 超 10%。泛娱乐产 品指基 于 IP 开发的实 体产品，主要 包括泛 娱 乐玩 具 与泛 娱 乐文 具 等，前 者主 要 涵盖 集 换式 卡 牌、积 木、人 偶等 细 分品 类。据 灼 识咨 询，中 国 泛娱 乐产品行业 规模由 2017 年的 584 亿元，增加至 2022 年的 人民币 1297 亿元，CAGR 为 17.3%；预计 2027 年达 2304亿元，2022-2027 CAGR 为 12.2%。中 国 集 换式 卡 牌规 模 突破 100 亿 元，增 速超 20%。集换式卡牌 指具有 特定主 题的 实体卡，类似盲 盒，一包卡牌中的 牌面随 机，为集齐 系列中的 全部人 物卡或 抽到 稀有卡，需要 多次购 买。2022 年中国集换式 卡牌市 场规模 122 亿元，预计 2027 年达 310 亿元，2017-2022、2022-2027 CAGR 分别 为 78.4%、20.6%。对 比 日 本、美国，中 国 集换式 卡 牌 仍处 于 发展 初 期。从 市场规模 看，2022 年美国、中国、日 本市场 规模分别为 172、122、114 亿元。从人均支 出看，2022 年美 国、日本 在集换 式卡牌 方面 的人均支 出为 50.7、92.3 元，分别为中 国的 6、11 倍。中 国集换式 卡牌方 面的人 均支 出明显较 低，增 长潜力 大。图表8：中 国泛娱乐 产品市 场规模（十亿 元）图表9：中 国集换式 卡牌市 场规模（十亿 元）资料来源：卡游 招股书，中信 建投 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 卡 游 是 国内 泛 娱乐 产 品行 业龙 头，占据 集 换式 卡 牌市 场近 80%空 间。据卡游招股书，按销 售额计 算，2022年公司 在国内 泛娱乐 产品、泛娱乐 玩具市 场中的 市占 率 分别为 7.0%、13.1%，均排 名第二。国内 集换式 卡牌 市场集中度 高，2022 年前五大 公司市占 率达 76.7%，而卡 游市占率 达 71.0%，排名第 一，绝对 优势显 著。31 40 49 52 64 69 71 87 103 116 129 12 16 20 20 26 27 27 30 34 37 41 15 18 22 25 29 31 32 37 41 45 49 050100150200250玩具 文具产品 服装 其他1 2 3 4 10 12 13 17 21 26 31 0%50%100%150%200%05101520253035中国集换式卡牌市场规模 YoY 5 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表10：22 年中 国泛娱 乐产品 竞争格局 图表11：22 年中 国泛娱 乐 玩具 竞争格局 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 3.2 复盘奥特曼卡牌爆火 历程：社交属性强，英雄对决活动提 高用户粘性 强 有 力的 IP 号召+盲 盒属 性，驱 动 中小 学 生持 续 购入。卡游于 2018 年获得奥特曼 IP 授权，布局奥特 曼卡牌，截至 3Q23，基于 50 个奥特英雄 角色推 出 274 个集换式卡牌。为 了增加 趣味性，卡牌 划分为 R、SR、SSR、PR、HR、UR 等超 30 种稀 有度，稀 有度越 高，卡 牌越 美观、华 丽。卡 牌不以 单张 的形式售 卖，主 要出售 含有多张卡牌 的卡包，卡包 分为 经典版、豪华版、奇迹 版等 多个版本，单价 区间为 1-99 元，价格越 高，包 含稀有 卡牌的概率 越高，但绝大 部分 产品价格 在 50 元以下。同 时，卡牌 具备盲 盒属性，用 户购买并 打开后，才能 知道 其中是否包 含自己 期望的 卡牌。图表12：集 换式卡牌 具备多 种元素 图表13：社 交平台大 量帖子 讨论卡 牌稀有 度 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 资料来源：小红 书，抖 音，中 信建 投 9.7%7.0%3.9%3.4%1.9%74.1%乐高卡游迪士尼泡泡玛特万代南梦宫其他18.3%13.1%6.4%3.6%2.9%55.7%乐高卡游泡泡玛特迪士尼万代南梦宫其他 6 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。奥 特 曼 卡牌 的 爆火，主要是 IP 号 召 力、社 交属 性、概 率 玩 法共 同 驱动：1）IP 知 名度 高：奥特曼 IP 诞生于 1966 年，1993 年开始进入 中国市 场，深 受青 少年儿童 的喜爱，国民 知名度高。据奥特 曼版权 方万 代披露，2023 财年奥 特曼 IP 收入达 195 亿日元，同比 增长 16%，多 年来呈 现持续增长态势。据卡游 招股书，卡牌推新，也会考 虑对应 IP 的内容发布计 划，并推 出 假期及节 日限定 礼盒。集 换 式卡牌的产 品系列 推出周 期 2-3 个月。2）概 率玩 法，复 购率 高：集换式卡 牌采用 抽盲盒 的方 式，卡包 中稀缺 卡片占 比低。为了体 验拆卡 包带来 的刺激感，及抽到 期望中 的稀 缺卡片，用户需 持续购 买卡 包。3）社 交属 性 强：据锌刻度，奥特 曼卡牌 是中小 学生的 社交话题，谈 论买了 多少卡 包、抽 到了哪 些卡，并由此衍 生 到讨 论 最喜 欢 的奥 特 曼和 最 近看 过 的奥 特 曼剧 集 情节，是他 们 常用 的 一种 社 交方 式。为 了 在同 龄 人中 获得更高的 关注度，他们 往往 持续购入 卡包，希望抽 到高 稀有度的 卡牌。4）玩 法多 样 化：例如 a）设 计具备完 整故事 情节的 IP 主题产品 系列，并在 该系列 下每个产 品以浓 缩版本 描绘 故事；b）在卡 牌 设 计 中 加 入拼 图 元 素，吸 引 用户 购 入 全套 产 品，形 成 一 幅具 有 视 觉吸 引 力 的完 整 图 像；c）提供含独 立 IP 角色卡牌和 背景卡牌 的透明 卡组，消 费 者可将角 色卡牌 与各种 背景 卡牌匹配 并重叠，以创造 其 定制的集换 式卡牌 系列。图表14：中 小学附近 店铺常 摆满多 种奥特 曼卡包 图表15：万 代奥特曼 IP 收 入变化 资料来源：中国 新闻周 刊，中 信建 投 资料来源：万代 公告，中信建 投 与 竞 品 相 比，卡 游 的 奥 特 曼 卡 牌 价 格 相 对 较 低、玩 法/传 播 易 上 手。据 第 一 财经，国 内 有 卡 游、华 立 科 技、云涌控股 3 家公 司获得 奥特 曼 IP 的卡牌授权。据 云涌 控股招股 书，其主 要在中 国 港澳台和 东南亚 地区销 售 集换式卡 牌。华 立 科技 的 奥特 曼 卡牌，定位 为 奥特 曼 游戏 街 机的 附 属产 品，卡 牌 除了 可 用于 集 换以 外，主 要 用于 连接奥 特 曼游 戏 街机，收藏 属 性相 对 较弱，且街 机 具有 场 所限 制，上 手 也有 一 定的 门 槛。根 据华 立 科技 公 告，22年包括集 换式卡 牌在内 的动 漫 IP 衍生产品收入 1.47 亿元，规模 低于卡 游。606978861681950%20%40%60%80%100%120%050100150200250FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23IP 收入（亿日元）YoY 7 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表16：华 立科技奥 特曼卡 牌，依 附街机 设备进行 游戏 图表17：云涌控股卡牌主要在中国港澳台和东南亚地区销售 资料来源：华立 科技官 网，中 信建 投 资料来源：云涌 控股招 股书，中信 建投 23 年 奥特 曼 卡牌 销 售表 现波 动，主要 源 于用 户 生命 周期 的 特 点。23 年前三季度卡游集换 式卡牌 收入 16.75亿元，同 比下降 52%，主要 系销量同 比下滑 49%至 10.4 亿盒。原因 主要是：1）用 户 生命 周 期较 短：奥特曼卡牌 的用户 群体主 要为 中小学生，叠加其 收藏属 性，导致产品 的用户 周期较短，随着 年龄增 长，可 能会 放弃这类 社交，转向新 的社 交活动。2）卡游 业 务调 整，丰 富产品 供 给：23 年公司调整 卡牌 业务，增 加产品 组合种 类与 IP 矩阵，以迎合消费 者对更多样 化的产 品类别 和更 丰富的 IP 内容的需求。图表18：卡 游集换式 卡牌量 价变化 图表19：卡 游 人 偶、文 具 等 新 品 类 销 量 增 长 较 快（百 万件）资料来源：卡游 招股 书，中信 建投 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 针 对 上 述特 点，卡 游 通过 比赛 运 营 和社 群 建设 两 大途 径，提 高 用户 粘 性，拓 展成 年用 户。1271 2286 2057 1040 1.71 1.72 1.69 1.61 0.00.51.01.52.0050010001500200025002021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌销量（百万）单价（元/销售单位）17.118.942.918.14.831.1010203040502021 2022 23Q1-Q3人偶 其他玩具 文具 8 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1）比 赛运 营：英雄对决是基于集换 式卡牌 的回合 制卡 牌游戏，于 2021 年正式推 出。公司 的线下 销售网 络举办英雄 对决教 程及入 门级 活动，也 为熟练 的玩家 举办 全国英雄 对决活 动。目 前公 司已在中国 100 多个城 市成功举办 3,000 多场活动。2）社 群 建设：2021 年以来，公司 发力自 营渠道 建设，打造线下 品牌空 间，包括卡 游旗舰店 等。21 年 7 月，首家 卡 游旗 舰 店在 广 州开 业，主 打 互动 式 消费 场 景体 验，设 置 社交 区、商 品 区、比 赛区、情报 广 场等 区 域，从而提高用 户群的 转化与 沉淀。图表20：推 出基于集 换式卡 牌的英 雄对决 卡 图表21：公 司举办线 下英雄 对决活 动 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 资料来源：卡游 公众号，中信 建投 9 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、相关公司 4.1 卡游：国内集换式卡 牌龙头，奥特曼卡 牌风靡全国 4.1.1 卡 游 借助 奥 特曼 卡 牌破 圈，创始 人 动漫 创 业丰 富 以“奥特曼”卡牌 打开市场，成就集换式卡牌 龙头。公司核 心产 品是 集换 式卡 牌，即可 供消 费者 收集、交换的系列 卡牌，包括在 中小 学生的社 交关系 中受欢 迎的“奥特曼 卡”。公司基 于奥 特曼、斗 罗大陆 动画、蛋仔派对等 44 个 IP 组成的 IP 矩阵，进行产 品开发 和生产。销 售方面，主要依 托全国 经销 商网络，目前已 拥有覆 盖 31个省份的 200 余个经销 商。同时，公司也 延伸 SKU，引 入人偶、集换 式卡牌 收藏册、徽章 等其他 产品类 别；还扩展业务 至文具 产品，推出 笔和本册 等产品。2011 年公 司 前身 成 立，2018 年 迎 拐点，2022 年获 红 杉、腾 讯投 资。公司的前身是 创始人李 奇斌于 2011 年成立的卡 游（上海）文化 传 播，经营卡 牌游戏 等业 务。2018 年起公司专注于卡 牌业 务，获得奥 特曼 IP 授权，推出首个 IP 卡牌系 列；2019 年推出首 个集换 式卡牌 系列 英 雄对决 卡。2020 年起，公司一方 面探索 用户运 营，提升品牌力，分别在 2020、2021 年举办基于集 换式卡 牌的 英雄对决 活动、开出首 家线 下旗舰店；另一 方面，拓 展产品类别，文具、人偶 分别 于 2022、2023 年推出，并于 2023 年推出首款卡游三 国原创 IP 产品。图表22：公 司发展历 程 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 公 司 持 股集 中 度高，创 始 人动 漫 潮 玩领 域 创业 经 验丰 富。目前公司创始 人李奇 斌和 妻子齐燕 合计持 股 83.5%，红杉资本 持股 10.5%，腾讯 持股 3.0%，李淑 芳（李 奇 斌的姐姐）持股 2.0%。李 奇斌自 1999 年创业，通 过 销售动漫卡片 获得第 一桶金；后 来创立义 乌市甲 壳虫玩 具厂，自行设计 和开发 动漫玩 具 产品。2010 年，他又成立甲壳虫动漫，代理国内外各类 卡通玩具品牌。2018 年 起，他 聚 焦 集 换 式 卡 牌，陆 续获 得 奥 特 曼、斗 罗 大 陆 等 IP授权。10 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表23：公 司股权架 构 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 4.1.2 卡 游：深 耕 集换 式 卡牌，拓 展新 品 类 公 司 以 集换 式 卡牌 为 核心 产品，拓 展泛 娱 乐玩 具 和文 具。1）集换 式 卡牌：21 年、22 年和 23 年前三季度，公司 分别推出 132、168、121 个 系列。卡 牌主题 覆盖公 司的 IP 矩阵，持续创新 表现 形式，包括 a）热门 IP 角色 主题：截至 3Q23，已复刻 50 多个奥特英 雄角色 的经典 造型，加 入 相 关纪 念 元 素；b）经典 影 视 场景：例 如将 哈 利 波特 系 列 电影 的 经 典剧 照 呈 现在 集 换 式卡 牌 上；c）艺术作品场 景。2）人偶：23 年拓展人偶产 品，截至 3Q23 已推出 5 个 人偶系列，除具 有收藏 性外，还拥有 功能性 和玩法 设计，例如 部分人 偶由橡 皮材 料制成。3）其 他玩 具：公司相继推出集换式 卡牌收 藏册、贴纸、徽章、亚克力 立牌、拼图 等多种产 品。4）文 具：2022 年开始拓展 文具，截 至 3Q23 已推出 58 个文具系 列，包 括基于 知名 IP 的笔和本册。11 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表24：公 司产品矩 阵 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 集 换 式 卡牌 贡 献超 85%收入，其 他产 品 收入 占 比提 升。2021 年、2022 年、2023 年前 三季 度集换 式卡牌 收入分别 为 21.7 亿元、39.3 亿元、16.75 亿元，分 别占 总收入 的 94.4%、95.1%和 85.8%。同时，新 品收入 占比 提升，23 年前三个季 度，新 品 人偶收入 占比 4.1%；文具 收 入占比 6.9%，同比 增加 6.7pct。由 于 集 换 式卡 牌 收入 下滑，23 年 前 三季 度 公司 营业 收 入 19.51 亿，同 比 下滑 46.6%。图表25：公 司营业收 入（百 万元）资料来源：卡游 招股书，中信 建投 2298.34131.13652.11951.50500100015002000250030003500400045002021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3 12 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表26：公 司营业收 入拆分（百万 元）图表27：公 司各产品 营业收 入占比 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 多元化 IP 矩 阵，积 极开 发自 有 IP。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 IP 矩阵拥有 44 个 IP，包括奥特曼、斗罗大陆动 画、蛋仔 派对、火 影忍者、名 侦探柯 南和哈 利 波特等知 名 IP，其 中 奥特曼 IP 贡 献 大部 分 收入。此 外，公司积极 打造自 有 IP，于 2023 年 4 月推出首个自有 IP 卡游三国 主题产 品，截 至 3Q23 末，实现收入 1.1 亿。图表28：公 司部分重 点 IP IP 名称 IP 来源 主要产品类型 有效期限 开始授权年份 奥特曼 获得授权 集换式卡 牌和文 具 2029 2018 叶罗丽 获得授权 集换式卡 牌和文 具 2033 2019 斗罗大陆 动画 获得授权 集换式卡 牌 2025 2020 蛋仔派对 获得授权 集换式卡 牌和文 具 2025 2019 卡游三国 自有产权 集换式卡 牌-资料来源：卡游 招股书，中信 建投 4.1.3 渠 道 建设：经销 为 主，直 销 比例 逐 步提 升 以 经 销为 主，公 司 通过拓 展 直 销渠 道、用 户 活动 扩大 品 牌 影响 力。公司拥有三类销售渠 道：1）经销商：截 至 3Q23，公 司拥有覆 盖 31 个省份的 230 个经销商，21、22 全年及 23 年前三季度，经销 收入占比分 别为 96.8%、92.7%、81.2%。2）直营渠道：主 要包括 线 下卡游旗 舰店、线下自 动贩 卖机、线 上自营 店。截至 3Q23，拥有覆盖 中国 17 个省的 31 家线下卡游 旗舰店 以及 11 家在线自营 店。3）零售渠 道：与 零售 KA 合作，或通过 加盟商 经营卡 游中心。截至 3Q23，拥有 34 名零售 KA 合作 伙伴和25 个卡游中心。2170 3930 3480 1675 80 21 8 134 0100020003000400050002021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌 人偶 其他玩具 文具94%95%95%86%4%6%4%4%3%1%0%7%0%20%40%60%80%100%2021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌 人偶 其他玩具 文具 13 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表29：公 司各渠道 收入占 比 图表30：卡 游旗舰店 资料来源：卡游 招股书，中 信 建投 资料来源：卡游 招股书，中信 建投 4.1.4 对 比 泡泡 玛 特，卡 游核 心 IP 占 比高、原创 IP 正起 步 卡 游 与 泡 泡玛 特，本质 上 都通 过 有 一 定概 率 玩 法的“盲盒”形 式 产品 贡 献 主要 营 收。集换式卡 牌也 可视为盲盒的一 种，用户 所购买 的 卡包外形 一样，但 装有不 同 的卡牌。卡 游自 2018 年推出集换式 卡牌以 来，收入 快 速增长，主 要是在 22 年，当 年收入突 破 40 亿元；泡泡 玛特于 2010 年成立，2021 年收入规 模也超 过 40 亿元。1）IP：卡游的产品 主要依 靠成熟的 经典 IP 授权，凭 借这类 IP 的强大知名 度，可以快速 拓展市 场。泡泡玛特则以原 创、孵 化新 IP 为主，需要 进行较 多的市 场推 广和用户 培育。2）用户：卡 游 主 推 低 单 价、高 社 交 属 性 的 产 品，快 速 在 中 小 学 生 圈 子 内 形 成 社 交 裂 变；泡 泡 玛 特 则 聚 焦18-35 岁的城市白领，客单 价较高。3）渠 道：卡游以经销为主，通过 经销商 迅速覆 盖全国 市场；泡泡玛 特则依 靠线下 门店，建立品 牌形象，渠道拓展难 度较高、速度 较慢。图表31：卡 游与泡泡 玛特对 比 卡游 泡泡玛特 相同点 以盲盒为 主要收 入来源，拓展 多种 品类 不同点 以获得经 典 IP 授权为主 以原创/收购新 形象 IP 为主 客单价低，以集换 式卡牌 为例，单 价 1-99 元，绝 大部分是 50 元以下，主要 面向中 小学生 客单价高，主要 盲盒单 价 59/69 元，主要面 向 18-35 岁 白领 以经销为 主 以直销为 主 资料来源：卡游 招股书，泡泡 玛特 公告，中 信建投 97%93%93%81%1%5%5%10%2%2%2%9%0%20%40%60%80%100%2021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3经销商 直营 零售 14 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。从 盈 利 能力 来 看，卡 游的 盈利 能 力 更强，主要 是：1）卡 牌 产 品的 毛 利率 高 于玩 具；2）经销 为 主，自 营门店 数 量 少，因 此固 定 资产 投资、销 售人 员 工资 等 费用 支出 更 少。1）毛 利率：据公司公告，22 年以来卡游毛 利率维持 65%以上，而泡泡 玛特同 期约 60%。虽然泡泡 玛 特产品价 格 更高，但对 产 品精 细 度要 求 也更 高，制 作 工序 繁 杂。据 中国 经 济网，泡泡 玛 特产 品 的制 作，需 要 将身 体的每 个 部分 独 立打 磨、喷 油 上色，最后 完 成组 装，经 历 两三 百 道工 序。而 集 换式 卡 牌的 原 材料 主 要为 纸 张、油墨，工 艺相对 简单，据公司 公告，23 年前三 季度销 售成 本中，直接材 料成本、版权 费、直 接劳动 成本占 比分别为 61%、18%、9%。2）经 调整 净 利率：据公司公告，21 年以 来卡游 经调 整净利率 约 30%，显 著高于 泡泡玛特 的 20%，主 要是卡游销售 费用率 约 10%，远 高于泡泡 玛特的 30%。泡泡 玛特主打 线下自 营门店 销售，且原创 形象 IP 需 大量营销推广，导 致销售 费用较 高；卡游以经 销为主，通过 遍布 全国的经 销商触 达用户，且 奥特曼等 授权 IP，本身 知名度较高，营销需 求较低。图表32：卡 游与泡泡 玛特业 绩对比 资料来源：卡游 招股书，泡泡 玛特 公告，中 信建投 15 传媒 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 泡泡玛特：IP 影响力 持续提升，投资卡 牌厂商 Hitcard，4.2.1 泡 泡 玛特 头部 IP 收 入创 新 高，新 IP 快 速增 长 据公司 23 年财 报，2023 年公 司 自 主产 品 收入 58.6 亿，同 比 增 长 39.8%，其 中 公司艺 术 家 IP 产品 收 入 48.2亿 元，同比 增 长 32.5%，授权 IP 收入 10.4 亿，同 比增长 88%。从艺 术 家 IP 来看，销 售 额过 亿 的 IP 达到 10个，主 要是 公 司不 断 创新 产品 设 计、丰 富 商品 类 型，推出 了 更 多受 消 费者 喜 爱的 产品。经 典 头部 IP，收 入均 创 新高：Skullpanda、Molly、Dimoo 为收 入占比 前三，均实 现高增长，23 年分别增长 20.3%、27.2%、27.6%，其中 Skullpanda、Molly 收入规模 突破 10 亿元，分 别达到 10.25 亿元、10.20 亿元，仅 Skullpanda 第八个系 列温 度23 年销 售额达 3.1 亿，凸显 IP 持久 的生命力。LABUBU、小野快速 成 长，成 为 第 二梯 队。2023 年 The Monsters（LABUBU）、小 野收入分 别为 3.7亿、3.5 亿，增速 分别 为 40%、150%成长迅速。其 中 LABUBU 在 乐园等 线下场 景的展示、互动 中，IP 形象深入人心，小野以 快 闪店等形 式，拓 展生活 方式
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