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行业研究 丨深度报告 丨农产品 Table_Title 生 猪 养 殖 行 业 专 题 报 告 120：为 何 仔 猪 价 格 在2023 年上半年与 2024 年初异 常偏强？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/22 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary2023 年上半年与 2024 年初仔猪价格的强势远超以往，仔猪价格的预期理论与季节性难以较好解释，原因在于疫病多发与期货工具因素促进下，当前阶段仔猪育肥的兴起刺激了近年仔猪采购需求的旺盛。而长期来看，供需规律下终将回归均衡，仔猪价格终将向合理猪价预期收敛。分 析师及 联系人 Table_Author 陈佳 高一岑 SAC：S0490513080003 SAC：S0490523030003 SFC：BQT624%20YAZvMsPnOrQrPsRqNoRrQaQaO7NoMqQsQtPkPpPsOkPqQpN8OoOzRuOmQpOMYmNqP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 农产品 Table_Title2 生 猪 养 殖 行 业 专 题 报 告 120：为 何 仔 猪 价 格 在2023 年上半年 与 2024 年初异 常偏强？行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 2023 年上半年 与 2024 年初仔 猪价格的强势远超 以往，仔猪价格的预期理论与季节性难以较好解释，原因在于疫病多发与期货工具 因素促进下，当前阶段仔猪育肥 的兴起刺激了近年仔猪 采购需求的 旺盛。而长期来看，供需规律下终将回归均衡，仔猪价格 终将向合理猪价预期收敛。仔猪价 格复 盘与 分析：预 期引导 是核 心要 素 仔猪 定价可以总结为预期引导与季节性两个特点，预期引导最为核心。从仔猪销售价格公式：仔猪保本 价格=商 品猪预期 公斤 价格 出 栏体重-饲料 公斤价格 料肉比(出 栏体重-仔猪体 重)/存活率-其他费用 中可以推导，仔猪价格与商品猪预期销售价格成正比。季节性则体现在每 年春节开工 后仔猪价格的上涨，以及 三季度-四季度存活率偏低与对应淡季预期下仔猪 需求的下跌。从猪价周期级别的涨跌 来看，生猪与仔猪价格的上涨与下跌都是相伴相随的，但介入到周期内部的涨跌来看，生猪与仔猪价格存在阶段性的背离。结合理论复盘来看，上半年仔猪价格 易出现背离 生猪价格 的偏强，核心因素是 前一年下半年的价格引导，产业易对此在当年进行复刻外推，但 若生猪价格 持续下跌，则会让产业 调整后市猪价预期，引导仔猪价格结束强势，跟 随生猪价格下跌 达成收敛。而 下半年易出现仔猪价格 弱于生猪价格，尤其在下跌年份中，全 年 呈现下跌趋势严重影响了行业对后市的预期，导致生猪价格阶段性上涨也 难刺激仔猪价格上涨。为何 2023 年 上半 年 与 2024 年初 仔猪 价格 的强 势显 著超过 以往？预期理论与季节性只能部分解释 2023 年上半年与 2024 年初 的仔猪价格强势，2022 年下半 年较高 生猪价格叠加需求复苏预期引导了 2023 年初仔猪价格 偏强，但其强势程度 远超以往：1、历史上极少出现外购仔猪与自 繁自养均亏损 而销售仔猪实现 盈利，2015 年初曾短暂出现 过 1个月，2023 年上半年 仔猪销售 盈利 维持近 4 个月时间，且仔 猪价格 随生猪价格下跌发生于 5-6 月，早于以往 的 3-4 月；2、2023 年下半年猪价偏弱，但 2024 年 2 月初至今仔猪价格偏 强，且实现 了仔猪销售盈利。其背后有产业 生产行为变迁与期货工具的因素：1、非瘟进入中国后，在疫病 多发 背景 下，更多 偏中 小规模 的养 殖主 体选 择从 事育 肥端；2、期货 价格 给予 了后市 猪价更明确的预期，且提供了套保 机制。这两点都在边际上增加了仔猪的采购需求。仔猪育 肥等 产业 环节 分工 模式的 兴起 下，怎么 看仔 猪价格 的长 期趋 势？长期来看，供 需规律下套利终将被轧平，仔猪价格终将向合理猪价预期收敛。仔猪采购需求最终会被市场调节至与供给均衡，而更多产业主体参与期货套保 博弈，也引导期货价格趋向 养殖端合理利润实现。举例而言，2024 年初能繁母猪存栏量已相 对 2023 年初显著下降，按供给理论，2024 年下半年猪价应高于 2023 年下半年，但 2024 年 3 月的仔猪价格却弱于 2023 年同期；就下半年生猪 期货合约在 3 月的价格而言，2024 年也低于 2023 年同期。此外，2024 年初仔猪价格反常地在春节前 启动上涨，发生了 期货价格引导未来生猪价格预期下，突破了春节后上涨的季节性，即 在明确预期 指引下，仔猪采购+期货套保的 期现套利空间也因此有所 收敛。风险提 示 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期；2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期；3、猪肉需求短期显著下滑；4、原材料价格大幅上涨。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 生猪养殖行业专 题报告 119：当前时点 怎么看待猪价与产能两大 核心焦点？2024-03-19 生猪养殖行业深 度专题 117：以丹麦为 鉴，如何将降本做到极致？2024-03-15 生 猪 养 殖 行 业 专 题 报 告 118：猪 周 期 会 消 失吗？2024-03-14-33%-21%-9%3%2023/3 2023/7 2023/11 2024/3农产品 沪深300指数2024-04-01%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/22 行业研究|深度报 告 目录 仔猪价格复盘与分析：预期引导是核心要素.5 为何 2023 年上半年与 2024 年初仔猪价格的强势显著超过以往？.11 仔猪育肥等产业环节分工模式的兴起下，怎么看仔猪价格的长期趋势？.15 风险提示.20 图表目录 图 1：仔猪 价格与 生猪价 格拟 合图.5 图 2：仔猪 价格弹 性大于 生猪 价格。.5 图 3：仔猪 利润与 仔猪销 售价 格推导.6 图 4：统计 2007-2023 年 每 个月平 均的价 格情况，生猪 价格与 仔猪价 格存在 一定的 季节性 特征.7 图 5：每年 一季度 都存在 存活 率的季 节性抬 升，四 季度则 存在季 节性的 下探.7 图 6：仔猪 价格复 盘（其 中标 蓝色为 仔猪价 格 走势 强于生 猪价格 区域，橙色反 之）.9 图 7：2021 年 以来仔 猪价格 情况（元/公 斤）.10 图 8：2021 年 以来生 猪价格 情况（元/公 斤）.10 图 9：仔猪 价格与 5 个月后生 猪价格 不存在 显著的 相关性.11 图 10：仔 猪利润 与能繁 母猪 存栏量 环比趋 势拟合.11 图 11：自 繁自养 利润与 能繁 母猪存 栏量环 比趋势 拟合.11 图 12：2023 年与 2024 年上 半年出 现了仔 猪价格 与盈利 反常偏 强.12 图 13：仔 猪销售 盈利、外购 仔猪利 润与自 繁自养 利润复 盘（元/头）.12 图 14：相 对非瘟 疫病进 入国 内前，2019 年 后 中国生猪 出栏均 重中枢 有了显 著的抬 升.13 图 15：散养 户和规 模猪场在 养殖节 奏方面 存在较 大差距，更多散 户在非 瘟进入 中国 后放弃 母猪养 殖，转为 仔猪 育肥与二 次育肥 等环节 经营.13 图 16：约 5 个月后 生猪期货 价格（元/公 斤）与 仔猪销售 价格（元/头）具备 较高的相 关性.14 图 17：通 过仔猪 育肥利 润公 式推导，可以 通过 5 个 月后 的生猪 期货套 保，从 而锁定 利润.14 图 18：养 殖产业 链不同 环节 需要的 生产要 素不同.16 图 19：2022 年底-2023 年底，A 股 上市养 殖企业 合计能 繁母猪 存栏量 增加了 5%，而全国 能繁母 猪存栏 量减少 了 6%.17 图 20：2022 年 以来母 猪价格 并未跟 随猪价 大涨，波 动性 显著减 弱，一是 小规模 主体 更多补 充仔猪 与二次 育肥，二 是集 团场一 般有自 己后备 场.17 图 21：2024 年 初的 产能已相 对 2023 年初 有所去 化.18 图 22：2024 年 仔猪 价格在春 节前即 启动上 涨，早 于 2023 年 初，但在 3 月同 期显著 低于 2023 年.18 图 23：2024 年 年初 至今 7 月 合约期 货价格 显著低 于 2023 年.18 图 24：2024 年 年初 至今 9 月 合约期 货价格 显著低 于 2023 年.19 图 25：2024 年 年初 至今 11 月 合约 期货价 格显著 低于 2023 年.19 表 1：仔猪 价格走势 显著 强于 生猪价 格阶段 复盘.9 表 2：仔猪 价格走势 显著 弱于 生猪价 格阶段 复盘.10 表 3：PIC 猪场选 址千 点评分 法中可 以看出，育肥 场的生 物安全 要求显 著低于 上游繁 殖场.16%4U8JbBcOmUbKSnQgm/zT27siCYydMK33bsDsO0TSEcfZv92hl6s96GTx0UlgkgZcJ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/22 行业研究|深度报 告 仔 猪价格 复盘与分 析：预 期引导是 核心要 素 总体来看，仔猪 价格与 生猪价格在趋势拟合 上存在较强的相关性，但是存在阶段性 的背离。尤其从猪价周期级别的涨 跌阶段来看，生猪与仔猪价格的上涨与下跌都是相伴相随的，但是仔猪价格的弹性高于 生猪价格，每一轮价格的涨跌来看，仔猪价格的涨跌幅度高于生猪价格。但是如果介入到周期内部的涨跌来看，生猪与仔猪价格 走势存在阶段性的背离，即生猪价格上涨，仔猪价格下跌，或反之。图 1：仔猪价 格与生 猪价格 拟合图 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 2：仔猪价 格弹性 大于生 猪价格 资料来源：Wind，长江证券 研究所%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/22 行业研究|深度报 告 为 何 仔 猪 价 格 会 呈 现 与 生 猪 价 格 大 部 分 时 刻 相 关 但 有 时 却 背 离 的 情 形？这 需 要 从 仔 猪的定价谈起，可 以总结 为 预期引导与 季节性 两个特点。其中预期引导 最 为核心，对 5 个月后商品猪 的预期价格越高，仔猪的交易价格越高。假设仔猪育肥利润为 0，即保本情景下，仔猪合理 价格=商品猪预期公斤价格 出栏体重-饲料公斤价格 料肉比(出栏体重-仔猪体重)/存活率-其他费用。从这一公式推导中可以看到，仔猪价格与商品猪的预期销售价格是成正比的，换言之，养殖户对于后期猪价越乐观，当下的仔猪价格就会越水涨船高。此外，饲料价格作为重要的成本项目也会影响仔猪价格，在 饲料价格偏低时，养殖户可以接受购买相对更贵的仔猪去进行育肥。而在仔猪育肥能取得盈利的前提下，养殖户有动力提升商品猪出栏体重，出栏体重越大，育肥利润越大。季节性则更多 体 现在每 年的春节后仔猪价格 的上涨，以及每年 三季度-四季 度 的下跌，其实这背后还是 由 于预期 引导。春节后养殖主体 开始大规模开工，且气温更适宜生猪养殖，育 肥 存活 率 通常 更高，更重 要的 是，就 生 猪价 格的 季 节性 而言，下半 年 通常 价格 较 高，而上半年进行仔猪育肥 5 个月 后出栏正好可以对应到下半年的供给，这两者叠加构成了仔猪价格在春节后普遍上涨的季节性；类似的，每年冬季养殖行业疫病多发，存活率普遍下降，且在三季度-四季度进行仔猪育肥，一般对应到次年春节后的生猪价格淡季出栏，故而养殖户仔猪购买的积极性 十分有限，仔猪价格也通常出 现三季度-四季度的持续下跌。图 3：仔猪利 润与仔 猪销售 价格推 导 资料来源：长江 证券研 究所 其他费用仔猪销售价格仔猪销售价格仔猪育肥利润商品猪预期公斤价格 出栏体重商品猪预期公斤价格 出栏体重饲料公斤价格 料肉比（出栏体重-仔猪体重）/存活率饲料公斤价格 料肉 比（出栏体重-仔猪体重）/存活率其他费用假设仔猪育肥利润=0%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/22 行业研究|深度报 告 图 4：统计 2007-2023 年每 个月平 均的价格 情况，生猪价 格与仔 猪价 格存在一定 的季节 性特征 图 5：每年 一季 度 都存 在存活 率的 季节性抬 升，四季 度则存 在季节 性 的下探 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：涌益 咨询，长江证 券研究 所 复盘每一年的 生 猪价格 与仔猪价格 趋势中的 背离 与趋同，通常仔猪与生猪 价格的背离发生在上半年的 生 猪价格 下跌趋势中，仔猪价格独立上 涨，但 是如果生猪价 格下跌趋势持续，仔猪价格也会跟随生猪价格下跌，结束背离状态，或者生猪价格结束 下跌，与仔猪价 格 共 同上 涨。为了更 加清 晰地 探 讨，我们 将 每一 年按 照 猪价 的 趋势 划分 为 上涨 年度、顶部年度、下跌年度与底部年度。在上涨年度中，2015 年 与 2019 年都出现了阶段性的背离，即生猪价格在春 节后淡季下跌，而仔猪价 格 上涨，而在早期的上涨年度 2007 年与 2011 年，仔猪价格基本上跟随生猪价格 上涨，没 有显著背离。我们认为这是产业 发展到一定阶段后，更多博弈 后市的产业主体出现，敢于在 现货下跌时刻采购仔 猪。2015 年 1 月至 2015 年 3 月，仔猪价格上涨 55%，生猪价格下跌 7%。2019 年 2 月至 2019 年 3 月，仔猪价格上涨 127%，生猪价格上涨 34%。由于是供 给少于需求的上涨年度，随着 需求度过最淡季，生猪供需矛盾逐渐体现，生猪价格开始上涨。值得进一步说明的是，仔猪作为显著的预期驱动品种，在前一年磨底去化的背景下，在年初季节性上涨以外，也 存 在交易周期反转的预期。历史上 顶部年 度 即猪价 高位震荡年度较少，仅有 2016 年与 2020 年，由于前一年生猪价格在下半年 偏 强，故 而都在春节后出现了 仔猪价格走势强于生猪价格的 现象，即对于当年的情况按照前一年 情况线 性外推，认为同样会出 现下半 年生猪价格强势。2020 年出现了这一情况，2020 年 1 月至 2020 年 3 月，仔猪相对生猪 价格偏强，仔猪价格上涨55%，生猪价格 波动后走平。而 2016 年由于仔猪价格与生 猪价格一同上涨，故而没有出现显著背离。历史 上 2008 年、2012 年、2017 年与 2021 年作 为猪 价下跌年度，在年初 都出现了仔猪价格 走势显 著 强于生猪价格的情况。这同样是基于 前一年的价格强势，从而线性 外推的预期理论，但是 由于生猪价格的大幅且持续 下跌，仔猪价格的强势通常于 4 月即结束。分析背后原因，现货猪价的持续大幅下跌，最终会引发产业对 供给预测的重新估计，从而导致对下半年高 价的质疑，带动仔猪价格下跌。2008 年 1 月至 2008 年 3 月，仔猪价格上涨 51%，生猪价格 基本走 平后于 4 月开始下跌。2012 年 1 月至 2012 年 3 月，仔猪价格上涨 28%后于 3 月下旬 跟随生猪下跌，这一阶段生猪价格下跌 15%。2017 年 1月至 2017 年 3 月，生猪价格 下跌 12%，仔猪价格这一阶段 上涨 16%后在 4 月开始跟随生猪持续下跌。2021 年 1 月至 2021 年 3 月，生猪价格下 跌 25%，仔猪价格上涨 17%后于 3 月底随生猪价格下跌。而在下跌年度 的 下半年，也通常会出现生猪 价格显著强于仔猪价格的情 况，上半 年的快速下跌严重影 响了行业对后市的预期，导致生猪价格 在下34.035.036.037.038.039.040.041.042.043.015.015.516.016.517.017.518.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月生猪价格（左轴，元/千克）仔猪价格（右轴，元/千克）84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%2021 年1 月2021 年3 月2021 年5 月2021 年7 月2021 年9 月2021 年11 月2022 年1 月2022 年3 月2022 年5 月2022 年7 月2022 年9 月2022 年11 月2023 年1 月2023 年3 月2023 年5 月2023 年7 月2023 年9 月2023 年11 月2024 年1 月产房存活率 育肥出栏成活率%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/22 行业研究|深度报 告 半年的阶段性 上 涨，叠加冬季仔猪饲养的季 节性特征，也很难刺激仔猪价 格上涨。2008年 11 月至 2008 年 12 月，生猪价格上涨 16%，仔猪价格上 涨 11%，弹性小于生猪价格。2012 年 7 月至 2012 年 11 月，在生猪价格上涨 7%的背景 下，仔猪价格下跌 28%。2017 年 8 月至 2017 年 12 月，生猪价格基本走平微跌，但 仔猪价格下跌 20%。2021年 10 月至 2021 年 11 月，生 猪价格上涨 46%，仔猪价格上 涨 25%，弹性小于生猪价格。磨底年度来看，仔猪价 格与生猪价格的 走势 背离反而是相对少见的情况。由于磨底 年度的前一年是下 跌 年度，下跌年度的下半年通 常猪价十分弱势，悲观情绪会在养殖产 业蔓延，从而导致 磨 底年度 春节后生猪价格 在淡 季偏弱时，仔猪价格 走势在对 下半年的悲观预期引导下，同样是 偏 弱的，但是 2023 年是例外。一是出 现了延续到 接近 6 月的仔猪价格 走势相对强势，以往 4 月即 结束，2023 年 2 月至 2023 年 5 月，仔猪价格上涨 18%，同期 生猪价格下跌 2%；二是 出现了 罕见的仔猪销售盈利与生猪利润的持续背离，这一点我们会在第二章重点分析。单就价格 预期理论层面简单分析，其强势原因来源于 2022年下半年的生猪价格繁荣，叠加经济复苏预期，对 2023 年 下半年生猪价格的较强预期引导了仔猪价格 走势。结合前文所述 的 仔猪定 价原理，我们可以更好地理解 仔猪价格趋势：每一年上半年 仔猪价格 出 现 背 离 的 核心 因素 是 预期 引 导，前 一年 下半 年的 生 猪价 格 对产 业 预期 影响 较大，产业容易对前 一 年的猪 价强弱在当年进行复 刻外推从而 产生预期，但是如果生猪价格在上半年仔猪价 格 偏强势 阶段持续大幅下跌，则会让产业重新调整对于下半 年猪价的预期，从而引导仔猪 价 格 走势 结束强势，跟随生猪价格下跌。而每一年下半年易 出现仔猪价格走势 显 著弱于 生 猪价格，一方面是由于前文 探讨的仔猪饲养在冬季相对需 要更高要求的猪舍设备与责 任 心等要 素，另一方面则是在 下跌年份中，全年呈现下跌趋 势严重 影响了行 业 对后 市 的预 期，导致 生 猪价 格 在下 半 年的 阶段 性上 涨，也 很 难刺 激 仔猪 价格 上涨。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/22 行业研究|深度报 告 图 6：仔猪价 格 走势 复盘（其中标 蓝色为仔 猪价格 走势强 于生猪 价格 区域，橙 色反之，左右 轴单位 均为:元/公斤）资料来源：Wind，长江证券 研究所 表 1：仔猪价 格 走势 显著强 于生猪 价格阶段 复盘 开始 时间 结束时间 仔猪变化 生猪变化 2008 年 1 月 2008 年 3 月 51%5%2009 年 1 月 2009 年 2 月 6%-15%2010 年 7 月 2010 年 8 月 12%5%2012 年 1 月 2012 年 3 月 28%-15%2014 年 2 月 2014 年 3 月 9%-13%2014 年 5 月 2014 年 6 月 11%3%2015 年 1 月 2015 年 3 月 55%-7%2017 年 1 月 2017 年 3 月 16%-12%2019 年 2 月 2019 年 3 月 127%34%2020 年 1 月 2020 年 3 月 55%2%2021 年 1 月 2021 年 3 月 17%-25%2023 年 2 月 2023 年 5 月 18%-2%资料来源：Wind，长江证券 研究所 14161820222426283032348910111213141516172007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-12生猪价格 仔猪价格15202530354045505511121314151617182008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-12生猪价格 仔猪价格181920212223249101011111212131314142009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12生猪价格 仔猪价格1617181920212291011121314152010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-12生猪价格 仔猪价格172227323742121314151617181920212011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12生猪价格 仔猪价格2224262830323436384013141415151616171718182012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12生猪价格 仔猪价格22242628303234121314151617182013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12生猪价格 仔猪价格18202224262830101112131415162014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12生猪价格 仔猪价格15202530354045111213141516171819202015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12生猪价格 仔猪价格3540455055606570161718192021222016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12生猪价格 仔猪价格283338434853131415161718192017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12生猪价格 仔猪价格20222426283032101112131415162018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12生猪价格 仔猪价格203040506070809010011010152025303540452019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12生猪价格 仔猪价格8090100110120130140272931333537392020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12生猪价格 仔猪价格2030405060708090100110120101520253035402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12生猪价格 仔猪价格24293439444954121416182022242628302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12生猪价格 仔猪价格22242628303234363840141415151616171718182023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12生猪价格 仔猪价格上涨年度 顶部年度 下跌年度 磨底 年度2007-2010 年2011-2014 年2015-2018 年2019-2023 年%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/22 行业研究|深度报 告 表 2：仔猪价 格 走势 显著弱 于生猪 价格阶段 复盘 开始 时间 结束时间 仔猪变化 生猪变化 2008 年 11 月 2008 年 12 月 11%16%2012 年 7 月 2012 年 11 月-28%7%2013 年 9 月 2013 年 12 月-26%-4%2014 年 9 月 2014 年 12 月-35%-13%2016 年 10 月 2016 年 12 月-1%8%2017 年 8 月 2017 年 12 月-20%-1%2018 年 10 月 2018 年 12 月-18%-7%2020 年 11 月 2020 年 12 月-3%13%2021 年 10 月 2021 年 11 月 25%46%资料来源：Wind，长江证券 研究所 套用这一 框架看 2024 年的仔猪价格，预期 引导叠加 季节性引导 使得仔猪 价格在春节前后大幅上涨，春 节后生 猪价格先跌后涨带动 仔猪价格出现类似趋势，但是仔猪价格 依然弱于 2023 年初 水平。2024 年 春节在 2 月偏晚，但是仔猪价 格在春节前即启动上涨，按涌益咨询 15 公斤仔猪价格情况，2024 年 1 月 20 日前后，15 公斤仔猪价格由 323 元/头跳涨至 462 元/头，而在春节 后一度跳涨至 600 元/头的水平，而随着春节后至 3 月初猪价下跌，仔猪价格也随之下跌至 529 元/头，但是伴随着 生猪价格的走强，仔猪价格也反弹上涨。2023 年同期仔猪 价格显著强于 2024 年，2023 年 3 月初 15 公斤仔猪价格一度超过 700 元/头。2022 年下半年强势的生猪价格叠加需求复苏预期引导了 2023年初极强的仔猪价格；2023 年 下半年生猪价格偏弱，但是产业对 2024 年下半年生猪价格有谨慎乐观的预期，从而引导了偏强但还是弱于 2023 年 上半年的当前仔猪价格。图 7：2021 年以来 仔猪价 格情况（元/头，15 公 斤仔猪）图 8：2021 年以来 生猪价 格情况（元/公 斤）资料来源：涌益 咨询，长江证 券研究 所 资料来源：涌益 咨询，长江证 券研究 所 尽管仔猪价格是预期交易的结果，但是并不能很好地指引 5 个月以后的生猪价格。我们将仔猪价格与 5 个月后生猪价 格进行拟合，两者之间并不具备显著相关性，反之，其中有许多阶段都体现了养殖行业一致预期下的反身性。例如 2021 年初的高价仔猪对应 5个月后迎来的是生猪价 格的暴 跌低点，2023 年初的高价仔猪与对应猪价同样如此。因此，也需要再次强调，仔猪价格是预期交易 的结果，而非仔猪的供需，也不能用仔猪价格高反推 5 个月 的生猪供需与生猪价格。15025035045055065075085001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122021 2022 2023 202410.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122021 2022 2023 2024%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/22 行业研究|深度报 告 图 9：仔猪价 格与 5 个月后 生猪价 格不存在 显著的 相关性 资料来源：Wind，长江证券 研究所 进一步探讨 仔 猪 价格、盈利与产能去化之间 的关系，从数据拟合上看，产能（能繁 母猪存栏量）的变化 趋 势和生猪养殖的利润更为 相关，有时甚至与 仔猪销售盈 利 背离。历史上的数据拟合来看，能繁母猪存栏量变化趋势与自繁自养利润趋势相关性更高。市场上一直存在尽管生猪销售亏损，但是仔猪销售有利润后，销售仔猪的母猪场就较难去化的探讨，问题核心在于没有较好的体现全国仔猪销售量的数据，也很难判断有多少母猪场进行销售，与生猪销售亏损之间存在多大比例的抵消关系，而且 仔猪销售盈利最终也会向生猪销售利润回归。仔猪销售盈利 对产能的变动或存在加速或者减速的 影响，但是就趋势而言，还是与生猪销售利润更相关，历史上确实也存在产能变化趋势与 仔猪销售盈利背离，但是与同期生猪销售利润趋同的现象。图 10：仔 猪利润 与能繁 母猪存 栏 量环比趋 势拟合 图 11：自 繁自养 利润与 能繁母 猪 存栏量环 比趋势 拟合 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 为何 2023 年 上半 年与 2024 年 初 仔猪价 格的强势 显著超 过以往？预期理论与季 节 性只能 部分解释 2023 年上半年与 2024 年初的仔猪价格强 势，2022 年下半年较高生 猪 价格叠 加需求复苏预期引导了 2023 年初仔猪价格偏强，但其强势程度远超以往：1、历 史上极 少出现外购仔猪与自 繁自养均亏 损而销售仔猪实现 盈利 的情况，2015 年初曾短 暂出现过 1 个月，2023 年上 半年仔猪销 售盈利维持近 4 个月时间，且仔05101520253035400204060801001202008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12仔猪价格（元/公斤）5 个月后生猪价格（元/公斤）-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%-50005001,0001,5002,0002012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/01仔猪销售月度平均利润（元/头）能繁母猪存栏量环比（右轴）仔猪利润 与产能 变化趋势 背离-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%-1,000.0-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10自繁自养月度平均利润（元/头）能繁母猪存栏量环比（右轴）仔猪利润 与产能 变化趋势 趋同%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/22 行业研究|深度报 告 猪价格随生猪 价 格下跌 发生于 5-6 月，以往 3-4 月即 随生猪价格下跌；2、2023 年下半年猪价偏弱，但 2024 年 2 月初至今仔猪价 格偏强，且 实现了 仔猪销售盈 利。其 背后有产 业生 产行 为变 迁与 期货 工具的 因素：1、非瘟 进入 中国 后，在 疫病 多发 背景 下，更多偏 中小 规模 的养 殖主 体选 择从事 育肥 端；2、期 货价 格给 予了后 市猪 价更 明确 的预 期，且提供了套保 机 制。这 两点都在边际上增加 了仔猪的采 购需求。图 12：2023 年与 2024 年上半年 出现了 仔 猪价格 与盈利 反常偏 强 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 13：仔 猪销售 盈利、外购仔 猪 利润与自 繁自养 利润复 盘（元/头）资料来源：Wind，长江证券 研究所 在我们之前的 报 告 生 猪养殖专题报告 108：如何理 解猪周期波动加剧？中指出，非瘟疫情后 非连 续 生产行为 加剧。即疫病多发环境下，从事自繁自养全环节 的养殖主体减少，这部分养殖 主体更 多去从事 存活率相对 更高的 仔猪育肥以及二次育肥 环节，而这一现象导致了仔 猪 需求的 边际提升，从而导致了 2023 年与 2024 年上半年仔猪 价格景气更多偏中小规模养殖主体选择从事育肥端生猪期货合约2023 上半年&2024 年初至今，育肥猪价格亏损，仔猪盈利较强后非瘟时代，疫病多发为后续猪价提供预期指引，套保提前锁定利润采购仔猪需求边际提升-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023仔猪销售利润 外购仔猪利润 自繁自养利润历史上极少出现外购仔猪与自繁自养 均亏损，而销 售仔猪 实现盈利的时间段，2015 年初曾短暂出现过1 个月，随后 迎来了 周期反转；2023 年上半年则维持了近4 个月 时间，2024 年2 月初 至今已接近2 个月（这一阶段外购仔猪也实现 了利润）约1 个月约4 个月2 月初至今%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/22 行业研究|深度报 告 度更为旺盛。详细来说：1、由 于非瘟疫情存在的影响，自繁自养养殖户由于生产周期过长风险进一步抬升，部分转为周期更短的外购仔猪育肥场或代养场，对于出栏节奏的影响更加 明显；2、受非 瘟疫 情退 出的产 能在 生猪 价格 高波 动的 背景下，部 分转 为了 二次育肥的产能（甚至部分规模猪场也参与其中），较短的二次育肥周期（通常 2-4 个月）则也导致 不同 月份 中的 出栏 差距 进一步 加大；3、自媒 体资 讯的 传播使 得养 殖户 的一 致预期性更强，压栏比例也出现大幅提升，进一步扰乱了出栏节奏。生猪 出栏均重则较为明显地反映 出了这一点，相对非 瘟疫病进入国内前，2019 年后中国生猪出栏均重中 枢有了显著的抬升。在前文，我们提到在仔猪育肥能取得盈利的前提下，养殖户有动力提升商品猪 出栏 体重，因为 由仔猪 育肥利 润公 式推导，仔猪 育肥 利润=商 品猪 预期 公斤价格 出栏体重-饲料公斤 价格 料 肉比(出栏体重-仔猪 体重)/存 活率-仔猪购买成本-其他费用。出栏体重越大，育肥利润越大。图 14：相 对非瘟 疫病进 入国内
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