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请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1煤 炭煤 炭 信 用 专 题 报 告冀中 化债 启示录2 0 2 4 年 4 月 1 8 日 策 略 研 究/专 题 报 告相关 报告：【山证】2 0 2 4 年 一季 度煤 炭债 复盘：融资 环 境 改 善，行 业 或 迎 发 债 窗 口 期2 0 2 4.4.1 0【山证】2 0 2 3 年 四季 度煤 炭债 复盘：豫冀 两 省 煤 炭 信 用 环 境 改 善，相 关 债 项 值得挖掘 2 0 2 4.1.7【山 证】三 季 度 长 期 限 发 行 继 续 增 加，资金面扰动 对估值影响小-煤炭债季度 复盘 2 0 2 3.1 0.9山 证 煤 炭 团 队分析 师：胡博执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 9 0 0 0 3邮箱：h u b o 1 s x z q.c o m刘贵军执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 1邮箱：l i u g u i j u n s x z q.c o m投 资 要 点：以 煤 为 主 的 多 元 化 地 方 国 企：冀 中 能 源 集 团 第 一 大 股 东 和 实 控 人 为 河 北省 国 资 委，股 权 结 构 较 为 复 杂。在 多 样 化 布 局 下，煤 炭 产 业 为 最 核 心 业 务 板块。总 部 地 处 冀 中 煤 炭 基 地，区 位 优 势 强。尽 管 公 司 煤 种 优 势 较 大，但 仍 然被 资 源 问 题 困 扰。漫 长 的 化 债 挑 战：2 0 2 0 年 前 后 国 企 舆 情 引 发 市 场 高 度 关 注，冀 中 能 源 集团 信 用 环 境 遭 冲 击。除 外 部 风 险 传 导 外，冀 中 能 源 集 团 自 身 也 存 在 信 用 瑕 疵。发 债 困 难 导 致 冀 中 能 源 集 团 进 入 漫 长 的 化 债 挑 战。期 间 公 司 并 无 实 质 性 违约，离 不 开 地 方 政 府 背 书、金 融 机 构 支 持、自 身 努 力 等 因 素。尽 管 冀 中 能 源集 团 至 今 仍 难 言“轻 舟 已 过 万 重 山”，但 其 以 极 强 的 偿 债 信 念 和 积 极 的 化 债措 施 成 功 度 过 难 关 后 重 新 激 活 公 开 市 场，值 得 称 赞 的 同 时 也 为 弱 资 质 国 企 提供 了 一 个 应 对 债 务 风 险 的 样 本。极 端 结 构 与 合 理 结 构：冀 中 化 债 期 间，我 们 关 注 到 债 务 结 构 对 于 发 债 主体 的 估 值 稳 定 性 起 到 一 定 作 用。根 据 样 本 筛 选 和 结 构 讨 论，我 们 测 算 出 煤 炭发 债 主 体 的 合 理 结 构 区 间 为 短 期 公 开 债 占 公 开 债 比 在 2 4.1 1-3 0.2 6%之 间、公开 债 占 比 在 3 3.4 0-3 4.8 4%之 间；极 端 结 构 为 短 期 公 开 债 占 比 7 8.6 9%、公 开 债占 比 在 4 6.5 7-4 7.2 7%之 间。煤 炭 新 一 轮 信 用 周 期 展 望：低 利 率 环 境 深 刻 影 响 冀 中 能 源 集 团 等 煤 炭 国企 的 投 资 逻 辑，后 续 煤 炭 行 业 有 望 迎 来 新 信 用 周 期。为 什 么 会 有 新 一 轮 煤 炭信 用 周 期？一 方 面，尽 管 未 来 风 险 展 望 稳 定，行 业 仍 有 融 资 需 求；另 一 方 面，债 券 市 场“资 产 荒+策 略 荒”，后 续 煤 炭 行 业 有 望 迎 来 发 债 窗 口 期。煤 炭 新 信用 周 期 具 备 什 么 特 征？公 开 债 发 行 成 本 显 著 下 降，长 端 更 具 优 势。当 前 超 长端 发 行 利 率 处 历 史 低 位。后 续 煤 炭 主 体 平 均 发 行 期 限 有 望 被 拉 长。根 据“合理 结 构”推 演，当 前 主 要 煤 炭 发 债 集 团 主 体 存 在 债 券 增 量 和 期 限 结 构 优 化 空间 展 望。投 资 建 议：当 前 信 用 环 境 已 经 缓 和，冀 中 能 源 集 团 已 经 渡 过 最 艰 难 阶 段，但 公 司 债 务 结 构 仍 有 较 大 改 善 空 间。在 低 利 率 环 境 下，具 备 较 大 信 用 下 沉 价值。考 虑 到 煤 炭 行 业 现 金 流 弱 化 预 期、未 来 投 资 转 型 需 求 仍 在 以 及 债 务 结 构存 在 优 化 空 间，部 分 山 西 煤 炭 主 体 公 开 债 存 在 一 定 增 量 预 期，其 中 长 久 期 或永 续 品 种 更 具 吸 引 力。风 险 提 示：利 率 环 境 产 生 变 化，煤 炭 价 格 大 幅 下 跌 导 致 现 金 流 恶 化，国企 逃 废 债，统 计 样 本 不 足 或 有 偏 差。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2策 略 研 究/专 题 报 告目 录一、以 煤 为 主 的 多 元 化 地 方 国 企.61.1 实 控 人 为 河 北 国 资 委，股 权 结 构 复 杂.61.2 多 样 化 经 营，以 煤 炭 为 核 心.61.3 区 位 优 势 大，焦 煤 占 比 较 多.7二、漫 长 的 化 债 挑 战.1 12.1 弱 资 质 国 企 风 险 共 振.1 12.2 冀 中 债 务 风 险 演 化.1 22.3 救 赎 与 反 思.1 32.3.1 政 府 背 书 与 增 信，恢 复 信 心.1 42.3.2 金 融 机 构 支 持，转 危 为 安.1 52.3.3 资 产 处 置，有 舍 有 得.1 92.3.4“强 子”救“弱 母”.2 02.3.5 减 员 降 本，众 志 成 城.2 22.3.6 化 债 后 的 反 思.2 32.4 冀 中 化 债 案 例 值 得 回 溯.2 4三、极 端 结 构 与 合 理 结 构.2 53.1 煤 炭 发 债 主 体 极 端 公 开 债 务 结 构 测 算.2 53.2 煤 炭 发 债 主 体 合 理 公 开 债 结 构 探 讨.2 63.3 合 理 区 间 与 信 用 迁 徙.2 7四、煤 炭 新 一 轮 信 用 周 期 展 望.2 94.1 为 什 么 会 有 新 一 轮 煤 炭 信 用 周 期？.2 94.1.1 风 险 展 望 稳 定，行 业 仍 有 融 资 需 求.2 94.1.2 债 券 市 场“资 产 荒+策 略 荒”，行 业 或 迎 改 善 债 务 结 构 的 窗 口 期.3 04.2 煤 炭 新 信 用 周 期 特 征 展 望.3 2ZXFUuNrMtQrQqOpMrMpQoP8O9RaQmOpPoMsOfQnNqMeRoPvM9PmNsMwMsOmOuOnOtN请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3策 略 研 究/专 题 报 告五、投 资 建 议.3 7六、风 险 提 示.3 7图 表 目 录图 1：冀 中 能 源 集 团 及 主 要 子 公 司 股 权 结 构 复 杂（截 至 2 0 2 3 年 9 月 末）.6图 2：冀 中 能 源 集 团 子 行 业 收 入 表 现（亿 元）.7图 3：冀 中 能 源 集 团 子 行 业 毛 利 润 表 现（亿 元）.7图 4：冀 中 能 源 集 团 毛 利 率 表 现.7图 5：冀 中 能 源 集 团 子 行 业 毛 利 率 表 现.7图 6：冀 中 能 源 集 团 总 部 所 处 1 4 个 亿 吨 级 冀 中 煤 炭 基 地.8图 7：弱 资 质 国 企 风 险 共 振 示 意.1 1图 8：冀 中 能 源 集 团 债 务 风 险 演 化.1 2图 9：冀 中 能 源 集 团 有 息 债 务 结 构 变 化（亿 元）.1 3图 1 0：冀 中 能 源 集 团 新 发 债 情 况（亿 元）.1 3图 1 1：冀 中 能 源 集 团 及 关 联 主 体 公 开 债 余 额（亿 元）.1 3图 1 2：冀 中 能 源 集 团 信 贷 额 度 使 用 情 况.1 5图 1 3：冀 中 能 源 集 团 不 同 银 行 授 信 使 用 情 况 跟 踪（亿 元）.1 6图 1 4：冀 中 能 源 集 团 借 款 结 构 变 化（亿 元）.1 7图 1 5：冀 中 能 源 集 团 综 合 融 资 成 本（%）.1 9图 1 6：冀 中 集 团 财 务 公 司 存 款 来 源.2 1图 1 7：冀 中 集 团 财 务 公 司 贷 款 去 向.2 1图 1 8：冀 中 能 源 1 6-2 2 年 分 红 情 况.2 2图 1 9：华 北 制 药 1 6-2 2 年 分 红 情 况.2 2请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4策 略 研 究/专 题 报 告图 2 0：冀 中 能 源 集 团 人 力 资 源 情 况（人）.2 3图 2 1：冀 中 能 源 集 团 人 均 总 成 本.2 3图 2 2：冀 中 能 源 集 团 资 产 负 债 率 表 现.2 4图 2 3：冀 中 能 源 集 团 利 息 覆 盖 情 况.2 4图 2 4：永 煤 事 件 期 间 部 分 主 体 未 形 成 风 险 共 振.2 7图 2 5：永 煤 事 件 后 的 信 用 迁 徙.2 8图 2 6：动 力 煤 长 协 价 坚 挺（元/吨）.2 9图 2 7：动 力 煤 市 场 价 维 持 高 位（元/吨）.2 9图 2 8：炼 焦 煤 市 场 价 波 动 较 大（元/吨）.3 0图 2 9：炼 焦 煤 长 协 价 提 供 支 撑（元/吨）.3 0图 3 0：国 债 1-1 0 年 期 限 利 差 处 于 低 位.3 1图 3 1：国 债 1-3 0 年 期 限 利 差 处 于 低 位.3 1图 3 2：各 期 限 A A A 城 投 债 收 益 率 大 幅 下 行（%）.3 1图 3 3：各 期 限 A A-城 投 债 收 益 率 大 幅 下 行（%）.3 1图 3 4：A A A 产 业 债 利 差 走 势.3 2图 3 5：3 年 期 与 1 年 期 A A A 产 业 债 利 差 倒 挂.3 2图 3 6：冀 中 能 源 集 团 1 Y 和 3 Y 信 用 债 发 行 利 率 走 势（%）.3 3图 3 7：不 同 时 期 的 煤 炭 1 0 Y 信 用 债 发 行 利 率 走 势.3 4表 1：2 0-2 2 年 冀 中 能 源 集 团 前 五 大 客 户 分 布.8表 2：冀 中 能 源 集 团 煤 炭 储 量、产 能、产 量 及 储 采 比.9表 3：冀 中 能 源 集 团 煤 种 分 布（截 至 2 0 2 2 年）（亿 吨）.1 0表 4：河 北 省 政 府 多 次 给 予 冀 中 能 源 集 团 外 部 支 持.1 4YKWDYoH8edVTo7y1ot4f6MiCYydMK33bsDsO0TSEcfYbsh6k6OQz1jZOZbDM7mas 请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5策 略 研 究/专 题 报 告表 5：冀 中 能 源 集 团 受 限 资 金 情 况（亿 元）.1 7表 6：冀 中 能 源 集 团 上 市 公 司 股 权 质 押 情 况.1 7表 7：冀 中 能 源 集 团 非 上 市 公 司 股 权 质 押 情 况.1 8表 8：2 0 1 9-2 2 年 冀 中 能 源 集 团 母 公 司 长 股 投 变 动.1 9表 9：冀 中 能 源 多 次 向 冀 中 能 源 集 团 提 供 支 持.2 0表 1 0：华 北 制 药 多 次 向 冀 中 能 源 集 团 提 供 支 持.2 1表 1 1：各 煤 炭 发 债 主 体 Y Y 评 级 变 动.2 5表 1 2：公 开 债 合 理 结 构 与 极 端 结 构.3 5表 1 3：主 要 煤 炭 发 债 集 团 主 体“公 开 债/有 息 负 债”和“短 期 公 开 债/公 开 债”.3 5表 1 4：山 西 主 要 煤 炭 主 体 公 开 债 占 比.3 5表 1 5：山 西 主 要 煤 炭 主 体“短 期 公 开 债/公 开 债”.3 6请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6策 略 研 究/专 题 报 告一、以 煤 为 主 的 多 元 化 地 方 国 企1.1 实控 人为 河北 国资 委，股权 结构 复杂冀 中能 源 集 团第 一 大股 东 和 实控 人 为 河北 省 国资 委，股 权结 构 较 为复 杂。冀中 能源集 团有限责 任公司（简称“冀中 能源集 团”）前 身是由 河北 金牛能 源集团 有限责 任公司 和冀中 能源峰峰 集 团 有 限 公 司 于 2008 年 合 并 重 组 而 来。公 司 大 股 东 和 实 控 人 为 河 北 省 国 资 委，持 股 比 例100%。公 司 为河 北 省 第 一 大煤 炭 企 业。截 至 2023 年 三 季 度，公 司 并 表 的 一 级 子 公司 22 家，其中 上市公司有 2 家，分别为冀中能源股份有限公司（简称“冀中能源”，000937.S Z）和华北制药 股份有限 公司（简称“华北 制药”，600812.S H）。受过 往债务风 险冲击，冀中 能源集团 内部股权结构较为复杂。图 1：冀 中 能 源 集 团 及 主 要 子 公 司 股 权 结 构 复 杂（截 至 2 0 2 3 年 9 月 末）资 料 来 源：2 3 冀 中 能 源 S C P 0 1 1(科 创 票 据)-冀 中 能 源 集 团 有 限 责 任 公 司 2 0 2 3 年 度 第 十 一 期 超 短 期 融 资 券(科创 票 据)续 发 募 集 说 明 书，W i n d，山 西 证 券 研 究 所1.2 多样 化经 营，以煤 炭为 核心冀 中能 源 集团 多样 化 经营，煤 炭产 业 为最 核心 业 务板 块。冀中能 源集团产 业布局包 括煤炭、医药、化工、装备制造、物流及服务业等。其中煤炭产业是重要的收入来源和最大的利润来源，近年来受益于煤炭价格中枢抬升，公司煤炭业务持续维持较高的毛利水平。非煤产业中物流及服务业贡献主要的收入、医药业务对利润形成一定补充。其中，物流及服务业因压缩规模导致收入体量持续下降，同时该业务利润率一直保持较低水平；医药业务收入相对平稳，利润率因成本端影响小幅波动；煤化工业务因煤炭价格上升，业绩贡献有所降低；装备制造业务规模较请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7策 略 研 究/专 题 报 告小，对整体业绩贡献度有限。图 2：冀 中 能 源 集 团 子 行 业 收 入 表 现（亿 元）图 3：冀 中 能 源 集 团 子 行 业 毛 利 润 表 现（亿 元）资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 0 年 评 级 报 告、冀 中能 源 集 团 2 1 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 2 年 评级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证券 研 究 所资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 0 年 评 级 报 告、冀 中能 源 集 团 2 1 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 2 年 评级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证券 研 究 所图 4：冀 中 能 源 集 团 毛 利 率 表 现 图 5：冀 中 能 源 集 团 子 行 业 毛 利 率 表 现资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 0 年 评 级 报 告、冀 中能 源 集 团 2 1 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 2 年 评级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证券 研 究 所资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 0 年 评 级 报 告、冀 中能 源 集 团 2 1 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 2 年 评级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证券 研 究 所1.3 区位 优势 大，焦煤 占比 较多总 部 地处 冀 中 煤炭 基 地，区 位 优 势强。冀中 能源集 团总 部所处 矿区为 全国首 批 14 个亿 吨请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8策 略 研 究/专 题 报 告级煤炭基地之一的冀中煤炭基地，资源储量较为丰富，该区是我国重要的动力煤和炼焦煤产地。同时，该区也位于京津冀经济圈内，京津冀经济圈为我国三大城市群和重要工业聚集区之一，区域内钢铁、电力、化工、建材等下游企业较多，粗钢、玻璃和水泥等工业品产量位列全国居前。考虑区 域“双碳”转型、“粗钢 平控、以钢定 焦”等背 景，预 计京津 冀经济 圈具备 较为稳定的煤炭消费体量，也对公司煤炭需求起到重要支撑作用。图 6：冀 中 能 源 集 团 总 部 所 处 1 4 个 亿 吨 级 冀 中 煤 炭 基 地资 料 来 源：矿 业 汇，山 西 证 券 研 究 所表 1：2 0-2 2 年 冀 中 能 源 集 团 前 五 大 客 户 分 布行业占煤炭销售收入比例%主要客户 2 0 2 0 年 主要客户 2 0 2 1 年 主要客户 2 0 2 2 年钢 铁行业中 国 宝 武 钢 铁 集 团 所属单位5.8 8%武汉钢铁股份有限公司 3.4 6%武汉钢铁有限公司 3.5 6%河 钢 集 团 有 限 公 司 及所属单位5.7 0%河钢股份有限公司 2.1 0%河钢股份有限公司 2.8 0%首 钢 集 团 有 限 公 司 所属单位1.2 8%山东钢铁集团日照有限公司 1.9 3%天津铁厂 2.6 1%山 东 钢 铁 集 团 有 限 公司0.9 3%湖南华菱湘潭钢铁有限公司 1.3 1%武安瑞川贸易有限公司 2.2 7%邢 台 钢 铁 有 限 责 任 公 0.9 1%邢 台 市 建 龙 邢 钢 科 技 有 限 责 1.0 7%山 东 钢 铁 集 团 日 照 有 限 2.0 6%请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9策 略 研 究/专 题 报 告司 任公司 公司电 力行业河 北 建 投 能 源 投 资 股份有限公司所属单位2.3 9%河 北 华 丰 能 源 科 技 发 展 有 限公司1.0 8%河 北 华 丰 能 源 科 技 发 展有限公司1.2 1%中 国 大 唐 集 团 有 限 公司所属单位1.9 7%河 北 建 投 沙 河 发 电 有 限 责 任公司0.9 7%深 圳 能 源 集 团 股 份 有 限公司0.8 9%邢 台 国 泰 发 电 有 限 责任公司0.6 2%内 蒙 古 和 锦 盛 再 生 资 源 有 限公司0.9 1%中 国 石 油 化 工 股 份 有 限公司0.8 4%河 北 邯 峰 发 电 有 限 责任公司0.5 1%秦 皇 岛 华 港 鹏 辉 贸 易 有 限 公司0.8 2%河 北 建 投 沙 河 发 电 有 限责任公司0.7 9%国 家 能 源 投 资 集 团 有限公司所属单位0.4 7%中 国 石 油 化 工 股 份 有 限 公 司胜利油田分公司物资供应处0.5 7%邢 台 国 泰 发 电 有 限 责 任公司0.7 2%资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 有 限 责 任 公 司 2 0 2 1 年 度 第 一 期 超 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书、冀 中 能 源 集 团 有 限责 任 公 司 2 0 2 2 年 度 第 六 期 超 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书、冀 中 能 源 集 团 有 限 责 任 公 司 2 0 2 3 年 度 第 七 期 超 短期 融 资 券 基 础 募 集 说 明 书，山 西 证 券 研 究 所公 司为 河 北省 第 一大 煤 炭企 业，但 仍然 被 资源 问 题困 扰。按产 能体量，公司 为河北省 第一大煤 炭集 团。公 司 2021 年产 能下 降较快 主因 2020 年化 解过 剩产能 于 2021 年完 成退 出并进 行了核 减，2022 年产 能同比增 长，主 因新纳入 核定产 能 120 万吨/年的 山西大远 矿。由 于公司部分矿井所处的区域开采深度较深、开采年限较长并且地质条件较复杂，因此冀中能源集团的煤炭 资 源 也 面 临 着 潜 在 安 全 生 产 风 险、资 源 接 续 等 问 题。根 据 2020 年 度 第 二 期 超 短 期 融 资 券募集说明书、2020 年度第十期超短期融资券募集说明书、2021 年度第一期超短期融资券募集说明书、2022 年度第三期超短期融资券募集说明书、冀中能源集团有限责任公司 2024年 度 信 用 评 级 报 告，冀 中 能 源 集 团 2021 年 底 产 能 5983 万 吨，对 应 储 采 比 73.41；2022 年 底产能 6058 万吨，对应储采比将近 50，储采比波动较大。表 2：冀 中 能 源 集 团 煤 炭 储 量、产 能、产 量 及 储 采 比项目 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2总地质储量（亿吨）1 3 2.1 8 1 1 1.9 7 1 2 6.3 5 1 2 5.9 6 8 6.0 9可采储量（亿吨）5 3.0 7 4 2.4 1 4 3.4 0 4 3.9 2 2 9.2 8核定产能（万吨/年）6 2 4 7.0 0 6 3 3 7.0 0 6 4 3 7.0 0 5 9 8 3.0 0 6 0 5 8.0 0产量（万吨）5 4 9 1.6 9 5 4 6 1.3 7 5 2 3 5.9 2 4 7 7 6.5 1 4 4 5 3.2 3储采比 8 4.9 5 6 6.9 2 6 7.4 2 7 3.4 1 4 8.3 3资 料 来 源：2 0 2 0 年 度 第 二 期 超 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书、2 0 2 0 年 度 第 十 期 超 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书、2 0 2 1年 度 第 一 期 超 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书、2 0 2 2 年 度 第 六 期 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书，冀 中 能 源 集 团 有 限 责任 公 司 2 0 2 4 年 度 信 用 评 级 报 告，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0策 略 研 究/专 题 报 告矿 区分 布广 泛，煤 炭品 种优 势强。公司在产 矿井除了分布 在河北之外，还分布在 山西、内蒙古、新疆、陕西等省 份。煤 种方面，公司所 产煤种包 含炼焦煤、1/3 焦煤、肥煤、气煤、瘦煤和长焰煤为主，具有低灰、含硫较低、粘结性较强、结焦性较高等特点，品种优势强。根据冀中能源集团有限责任公司 2024 年度信用评级报告 信息，截至 2023 年 9 月末炼焦煤约占51%，占比较高；2022 年末，公司拥有 23 座洗煤厂，其中炼焦煤原煤入洗能力 3,701 万吨/年，动力煤原煤入洗能力 1,531 万吨/年。表 3：冀 中 能 源 集 团 煤 种 分 布（截 至 2 0 2 2 年）（亿 吨）序号 资源 所在地 地质 储量 可采 储量 煤种1 峰峰矿区 1 1.3 9 1.5 8 焦煤、肥煤、无烟煤2 邯郸矿区 1.3 8 0.3 4 无烟煤为主3 邢台矿区 2 1.9 2 2.1 7 1/3 焦煤、气煤、肥煤为主河北省小计 3 4.6 9 4.0 9-内蒙古小计 2 5.1 5 1 2.4 7 长焰煤山西省小计 1 7.2 2 8.1 6 焦煤、瘦煤、贫煤新疆小计 6.6 1 3.6 4 焦煤云南省小计 0.9 8 0.3 1 焦煤、1/3 焦煤、肥煤陕西省小计 1.4 4 0.6 1 电煤合计 8 6.0 9 2 9.2 8资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 4 年 信 用 评 级 报 告，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1策 略 研 究/专 题 报 告二、漫 长 的 化 债 挑 战2.1 弱资 质国 企风 险共 振2020 年 前 后 国 企 舆 情 引 发 市 场 高 度 关 注，冀 中 能 源 集 团 信 用 环 境 遭 冲 击。2020 年 前 后产业国企的舆情逐渐增多，包括化工品价格调整下的永煤、山西煤炭企业的信用分化、债务密 集 到 期 的 山 钢 等。同 时，部 分 集 团 也 陆 续 通 过 重 组 等 方 式 提 升 风 险 抵 御 能 力。随 着 2020年 10 月 华 晨汽 车 的 违 约，市 场 对 于 国 企风 险 的 担 忧明 显 提 升，而 2020 年 1 1 月 的 永煤 事 件则 导致 弱资 质国 企风 险彻 底爆 发。风险 释放 后迅 速形 成“产 业+区 域”共 振，其中 山西、河南、河北等区域以及煤炭、钢铁等行业信用环境遭受强烈冲击。相关省份和发债企业也给出诸多举措维护地方信用，河南对三个月内到期的企业债券进行全面风险排查，并推动企业建立“631”债 务偿 还 机制、审议 通 过 河 南 能源 化 工集 团 改革 重 生方 案 等；山西 除 了加 速推进重组及给出增信措施外，还多次给出如“像爱护自己的眼睛一样捍卫山西的信誉”、“不发 生一 笔 违约”等 表态；河北 省 制定 出 台 冀 中能 源 集团 走 出困 境 化解 风 险实 施 方案，冀中能源集团也在给市场的公开信中传达“确保公开市场债务不违约，请金融市场放心”的态度。但考虑到永煤事件深度挑战“国企信仰”和当时市场风险偏好，受到冲击的信用环境修复较为缓慢。冀中能源集团在此次事件冲击下，信用环境遭较大冲击。图 7：弱 资 质 国 企 风 险 共 振 示 意资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2策 略 研 究/专 题 报 告2.2 冀中 债务 风险 演化除 外部 风 险传 导外，冀 中能 源 集团 自身 也 存在 信 用瑕 疵。风险点 主要集中 在物流板 块债务风 险、母 公 司 债 务 负 担 重 以 及 短 期 流 动 性 压 力 等 方 面。2020 年 以 来，物 流 板 块 下 属 国 际 物 流等子公司取消融资性贸易业务，表观收入结构下降，计提大额信用减值，国际物流净利润连年亏损；由于资产规模下降，国际物流的债务负担仍较重，负债率持续提升；持续回收物流债权，但应 收款项 仍然规 模较 大。而 母公司 的短期 流动性 压力也 体现在 了 2021 年的 技术性 违约以 及与银行商讨债委会方案等负面中。图 8：冀 中 能 源 集 团 债 务 风 险 演 化资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所发 债 困 难 导 致 冀 中 能 源 集 团 进 入 漫 长 的 化 债 挑 战。受 到 信 用 冲 击 后，冀 中 能 源 集 团 在2021Q 1 至 2022Q 2 之间，仅有 10 亿的公开债融资。之后市场情绪虽有缓和，但单季度发债数量远低于往年常规滚续规模，直到 2023Q 4 发债数量才恢复至正常水平。整个债务去化过程经历 1 1 个季 度，其中 前 6 个季 度中 5 个季 度均 无新 发债，属于 极端 阶段，之后 压力 逐步 放轻。极端阶段下，冀中能源集团全口径公开债务去化达 700 亿以上，公开债务占有息负债比重从近半降至最低不到 5%。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3策 略 研 究/专 题 报 告图 9：冀 中 能 源 集 团 有 息 债 务 结 构 变 化（亿 元）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所图 1 0：冀 中 能 源 集 团 新 发 债 情 况（亿 元）图 1 1：冀 中 能 源 集 团 及 关 联 主 体 公 开 债 余 额（亿元）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：债 券 余 额 按 每 季 度 最 后 一 日 计 算。资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：关 联 主 体 包 括 冀 中 能 源、华 北 制 药、国 际 物流、峰 峰 集 团。2.3 救赎 与反 思值 得 注 意 的 是，得 益 于 公 司 所 获 得 的 外 部 支 持 和 自 身 努 力，化 债 期 间 并 无 实 质 性 违 约。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4策 略 研 究/专 题 报 告因此，其 在化债 期间 的行动 具示范 意义。2.3.1 政 府 背 书 与 增 信，恢 复 信 心河 北省 给予 公 司信 用背 书 和帮 助，恢 复市 场信 心。公司虽 在河北省 国企序列中 系统重要 性弱于河钢，但在省内仍具有非常重要的实体地位，其发展过程中曾多次获得河北省增资等支持行动。永煤事件前后，河北省设立总规模 300 亿元河北省国企信用保障基金的支持公司境内债，并同意河北国企改革发展基金向公司增资不超过 130 亿元（截至 2022 年已到位 1 1 6 亿元）。此外，河北省 政府还 批准 冀中能 源集团 走出困 境、化 解风险 实施方 案，该 方案 意在 确保冀中集团尽快完成国际物流债权清收和通过与金融机构多种合作化解债务危机。后者包含但不限于引入战投债转股、协调妥善处置存量债务等。在省政府的强力背书下，市场信心逐步恢复。划 拨 资产，增 强资 产 质 量。根据 2023 年 1 月河 北省国 资委 下发的 关于 原河 北中达 集团在陕 投资的“一公 司三矿”股权 划转注 入冀中 能源集 团以及 无偿划 出部分 股权的 批复（冀 国资发产权 2022 1 1 1 号），河北省同意将陕西彬长 煤业 100%股权、陕西火石咀煤矿 51%股权、旬 邑 县 中 达 燕 家 河 煤 矿 85%股 权、陕 西 旬 邑 县 旬 东 煤 业 90%股 权、子 长 县 安 定 煤 业 62%股 权以股权投资的形式注入公司，再次增强公司资产质量。表 4：河 北 省 政 府 多 次 给 予 冀 中 能 源 集 团 外 部 支 持时间 支持 事项2 0 2 0 年 9 月河北省国资委授权，河北建投牵头组建河北省国企信用保障有限责任公司，河北国企信用保障公司联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立总规模 3 0 0 亿元的河北省国企信用保障基金（首期基金募集资金为 1 5 0 亿元），对冀中能源集团等省属国有企业在境内公开发行的债券，采取“应急”和“增信”方式提供信用保障支持。2 0 2 1 年 3 月河北省国资委下发 关于河北国企改革发展基金对冀中能源集团增资扩股的意见，原则同意河北国企改革发展基金向公司增资不超过 1 3 0 亿元。2 0 2 3 年 1 月河北国资委下发关于原河北中达集团在陕投资的“一公司三矿”股权划转注入冀中能源集团以及无偿划出部分股权的批复（冀国资发产权 2 0 2 2 1 1 1 号），同意将陕西彬长煤业有限责任公司 1 0 0%股权、陕西火石咀煤矿有限责任公司 5 1%股权、旬邑县中达燕家河煤矿有限公司 8 5%股权、陕西旬邑县旬东煤业有限责任公司 9 0%股权、子长县安定煤业有限责任公司 6 2%股权，由省国资委以股权投资方式注入至公司，并按照审计、评估后的净资产值增加公司国家资本金。资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5策 略 研 究/专 题 报 告2.3.2 金 融 机 构 支 持，转 危 为 安公 司 得以 顺 利 化解 短 期 债务 危 机 离不 开 金 融机 构 的 帮 助。表观 上公司 2020 年以 来公开 债快速且大幅减少，而缺口主要靠银行贷款在短期内弥补。其中给予公司新增贷款支持的银行包括但不限于河北银行、建设银行、交通银行、农业银行以及邢台银行等。从公司授信使用情况来看，永煤事件后公司已使用信贷额度明显提升至历史最高水平，其债务危机在短期内也消耗掉大量地方金融资源。图 1 2：冀 中 能 源 集 团 信 贷 额 度 使 用 情 况资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6策 略 研 究/专 题 报 告图 1 3：冀 中 能 源 集 团 不 同 银 行 授 信 使 用 情 况 跟 踪（亿 元）资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 有 限 责 任 公 司 2 0 2 0 年 度 第 十 期 超 短 期 融 资 券 募 集 说 明 书、冀 中 能 源 集 团 有 限责 任 公 司 2 0 2 3 年 度 第 七 期 超 短 期 融 资 券 基 础 募 集 说 明 书，山 西 证 券 研 究 所“债转 贷”挪移 乾坤。银行的短期信 用借款和保证借款短期 内大量置换了公开债务，为公司赢得周转时间。之后公司增加了质押品，部分信用借款被质押贷款替换。尽管“债转贷”为公司赢得不少周转时间，但一方面债务负担并没有明显减少，另一方面债务仍然偏短期化。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7策 略 研 究/专 题 报 告图 1 4：冀 中 能 源 集 团 借 款 结 构 变 化（亿 元）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所表 5：冀 中 能 源 集 团 受 限 资 金 情 况（亿 元）受限 部分 2 0 1 9 年末 2 0 2 0 年末 2 0 2 2 年三 月 2 0 2 2 年末 受限 原因货币资金 4 7.9 7 2.7 6 7.9 2 1 4 4.8 5 保证金等固定资产 4 8.6 4 6 4.5 3 5 8.9 9 5 6.7 2 抵质押借款、融资租赁无形资产 9.6 1 5.1 1 7.6 6 1 2.6 2 抵押借款存货 0.0 2合计 1 0 6.1 5 1 4 2.3 6 1 3 4.5 7 2 1 4.1 9资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 0 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 1 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 2 年 评 级 报告、冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证 券 研 究 所表 6：冀 中 能 源 集 团 上 市 公 司 股 权 质 押 情 况上市公司股权质押 占持有股份数的比例2 0 1 9 年末 2 0 2 1 年 4 月 1 5 日 2 0 2 2 年 2 月 1 6 日 2 0 2 2 年 5 月 3 1 日 2 0 2 3 年 9 月末冀中能源 4 3.2 6%3 5.8 5%5 7.1 6%4 6.0 4%4 7.5 4%华北制药 2 3.2 9%2 1.1 9%3 7.6 9%2 1.1 9%金牛化工 4 9.9 9%4 9.9 9%资 料 来 源：冀 中 能 源 集 团 2 0 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 1 年 评 级 报 告、冀 中 能 源 集 团 2 2 年 评 级 报告、冀 中 能 源 集 团 2 4 年 评 级 报 告，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 8策 略 研 究/专 题 报 告表 7：冀 中 能 源 集 团 非 上 市 公 司 股 权 质 押 情 况2 1 年末 2 2 年末下属公司股权 抵/质押权人 下属公司股权 抵/质押权人峰峰集团 4 6.3 9%股权 中国金谷国际信托有限责任公司 峰峰集团 4 6.3 9%股权 中国金谷国际信托有限责任公司峰峰集团 3 9.3 4%股权 开滦（集团）有限责任公司 峰峰集团 3 9.3 4%股权 开滦（集团）有限责任公司峰峰集团 5%股权 河北港口集团有限公司 峰峰集团 5%股权 河北港口集团有限公司峰峰集团 3.9 3%股权 廊坊银行石家庄分行 峰峰集团 3.9 3%股权 廊坊银行石家庄分行邯矿集团 7 8.5 3%股权 中国银行股份有限公司邯郸分行 邯矿集团 7 8.5 3%股权 中国银行股份有限公司邯郸
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