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本报告由中信建投证券 股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 白电的长期定价逻辑 是否已经改变？核心观点 我们认为 过往 PEG 范式下，作为全 球优质 资产的 A 股家电板块价值 有所低 估。对 标海 外，伴随 成熟消 费品公 司估 值体系向PB-ROE 框架转换，家电 板 块估值仍 有提升 空间。分红 提升在海外成熟公 司估值 提升中 发挥 关键作用，国内白 电龙头 具 备优质的现金流与 稳定的 资本开 支，加大分红 有望带 来 ROE 与 PE 的双提升。同时 近年家 电品牌 出海+高端化进 展如火 如荼，亦 有 AI 加持下智能家 居这一 潜在大 额期 权，板块 成长性 亦不容 忽视。重点推荐优质白 电龙头 美的集 团、海尔智家、海信 家电、格力 电器，及受益于龙 头估值 提升带 来的 板块性行 情机会。内容摘要 前言：家电行业因为已 度过 高速发展 期，过去 3 年 并未 获得市场青睐（尤其 是大白 电）。2024 年年初以来，家电 板块呈现 出持续上涨 的行情，背后 原因 既有基本 面驱动，也有 市场 风格变化。那么，此刻 家电估 值已经 到 位了吗？未来我 们该如 何看 待家电板块的行情 演绎？目光转向 海外，可 以发现 全 球成熟消 费品公 司估值 仍然 维持高位，我们不 禁需要 思考:虽 已步入成 熟阶段，但 依靠产 品升级和出海仍能 维持稳 健增长，竞 争格局稳 定，能 够维持 高分 红水平的家电资产，未来 能否得 到价 值的重估？一、家 电大 涨 背景 下，过 去估 值 体 系是 否 已经 失 效？PEG 范式下，增长 率仍是 决 定消费股 估值的 重要因 素。家电龙头企业 已然度 过了快 速成 长的阶段，市场对 未来增 长 的预 期已开始调整。市场 基于 PE-PEG 框架难 以给 予这些 成熟公 司过高的估值，因 此家电 板块，尤 其 是白电板 块中的 优质白 马股 常常被认为投资空 间有限。对标 海外，可以发 现消费 公司尽 管早 已度过高成长阶段，但是 仍然维 持了 较高的 PE 估值。国际市 场 的估值走势可能为 白电股 的未来 路径 提供了一 定的预 示，这要 求 我们对中国消费股 的估值 理念进 行重 新审视。维持 强于大 市 马王杰 SAC 编号:S1440521070002 翟延杰 010-86451610 SAC 编号:S1440521080002 发布日期：2024 年 04 月 23 日 市场表现 相 关 研 究报 告 2024-04-14【中信建 投家用 电器】:家电板 块估值 能 继 续 提 升 吗？分 红 和 基 本面视角 2024-03-24【中信建 投家用 电器】:海外 公司 23年总结 及 24 年展望：Q4 需求 改善，成本有望贡献收益（2024 年 3.18-3.22 周观 点）2024-03-17【中信建 投家用 电器】:为什么 继续看好家电板块的投资机 会？（2024年 3.11-3.15 周观点）2024-03-03【中信建 投家用 电器】:Q1 空调排 产高 增；继 续 关 注 以 旧 换 新 政 策 对 板块的催化（2024 年 2.26-3.1 周 观点）2024-01-28【中信建 投家用 电器】:黑电行 业总结及展望，白电 排产数 据发布（2024年 1.22-1.26 周观点）-20%-10%0%10%20%2023/4/242023/5/242023/6/242023/7/242023/8/242023/9/242023/10/242023/11/242023/12/242024/1/242024/2/242024/3/24家用电器 沪深300白 色 家电 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、海 外消 费 股估 值 维持 高位 的 思 考？伴随海外 消费品 龙头增 长中 枢的下移，市场定 价体系 由 PEG 向 PB-ROE 转变 成为了 估值稳定 乃至回 升的关键因素。复盘 过去 50 年来海外 消 费行业 较为领 先的 企业市值 表现，成熟 期 后，海外消费 公司估 值触底 回升，伴随较为 稳定的 业绩驱 动市 值增长；消费 龙头即 使停 止增长，仍能依 靠较高 的 ROE 保持较高 收益水 平和估 值水平；进入 成熟期 后，海 外消费品 上市企 业营收 和业 绩增速 进 一步放 缓，ROE 的 增长主要 借助分 红和股 票回购以减少 所有者 权益来 实现。三、估 值切 换 依赖 市 场配 合，若 未 切换 如 何看 PE 提 升机 会？我们 认 为估 值 切 换其 实 是相 对较 强 的市 场 假 设，需 要一 段时 间 内占 据 市 场主 要 地位 的投 资 者或 者 边 际资 金形成 一 致共 识 方可 兑 现。市 场 未 发 生系 统 性变 化 的背 景 下，过 往投 资 者形 成 的市 场 风格 或 难以 在 短时 间 内快 速扭转。若估值 体系 未显著 变 化，我 们认为 价值 股与成 长 股投资的 关键之 锚 ROE 在成熟期 亦有提 升空间。（成长股以 ROE 趋势 性提升 为 特点，价 值股 以 ROE 高 位 稳定为特 点）。海外 消费龙 头在成熟 期 ROE 普遍存 在 回升表现，主 要由分 红+回购 提 升驱动，从而带动 PE 估值 维持稳定 或修复 上移，不依 赖于市场 风格的 变化（ROE 稳定背景下 的提估 值）。四、聚 焦国 内：白 电 公司 的估 值 中 枢能 够 继续 提 升么？基于 PB-ROE 框 架，无论 与国 内 还 是海 外 消费 公 司相 比，家 电 板块 当 下具 有 最高 的风 险 收 益比。尽管家电 ROE 整体 较高，但仍 有 较大的提 升空间，从 杜邦分 析维度来 看，国内家 电公司 的高 ROE 主 要由高 利润率 来贡献，在周 转率与 杠杆比 率 上较惠而 浦仍有 提升空 间。格力、美 的近年 ROE 有 所回落，主 因 为未 分配利 润 的大幅提升，留 存收益 增加影 响到总资 产的周 转率，进而 削弱了 ROE。家电 企业有 能力分红 么？分红 潜力较强：家电 龙 头现 金 储备 充 裕，资 本开 支 整体 可 控，一 旦市 场 风格 转 向奖 励 分红，龙头 公 司有 充 足空 间 去提 升分红率与 ROE。五、家 电公 司 失去 成 长性 了么？三 个 维度 掘 金家 电成 长 海外家 电是国 内家电 体量 三倍，绝对空 间充足：Statista 数据显示，2022 年全球家电 市场收入 规模达 6943.20亿美元，其中 中国家 电收入 为 1774.34 亿美元，占全球 市场收入 的 25.56%，国内仅 占全球家 电消费 量的 1/4，国内品 牌 可以 依 托技 术 优化 和 价格 优 势与 海 外品 牌 竞争，挤占 海 外市 场 份额，从而 增 加企 业 营收。消 费 升级 仍是趋 势，价 增 引领 行 业增 长，内 销 整体“量增”存在 分 歧的 背 景下，家电 产 品高 端 化引 领 的量 价 齐升 也 将带 来超额收益；未来 猜想：AI 智能家居 有望重 塑行业，带 来类“新能 源汽车”行情。随着物联 网、云计 算与人 工智能的发 展与普 及，消 费者 对智能生 活品质 产生了 进一 步追求，智能家 居市场 具有 巨大增长 空 间潜 力。六、投 资建 议 我们认为 PEG 范式下，作为 全球优质 资产的 A 股家电 板 块价值有 所低估。家电板 块 估值正逐 步由传 统 PEG体系向更 为成熟 的 PB-ROE 体系切换，重点 推荐优 质白 电龙头美 的集团、海尔 智家、海信家 电、格 力电器，及受益于龙 头估值 提升带 来的 板块性行 情机会。七、风 险提 示 宏观经济 增速不 及预期、原 材料价格 大幅波 动、海 外市 场风险、市场竞 争加剧 等。ZXAZxOsPsRrQrPsRmRsNqR8OcM8OtRoOoMqMlOmMrNiNsQtP7NqRmRxNoMqONZoPtQ 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 一、前言：家电大涨 背景 下，过去估值体系是 否需 要修正？.I、PEG 范式 下，成熟 的家 电行业 一度 失去 市场 关注.1 2、海 外公 司度 过高 成长 阶 段，却 依然 维持 较高 的 PE 估值.1 二、海外消费股估值 维持 高位的思考？.1、他 山之 石：美国 消费 长 牛股市 值增 长拆 分.3 2、海 外成 熟消 费公 司 PE 提升原 因：估值 体系 切换.5 3、估 值切 换 依 赖市 场配 合，若未 切换 如何 看 PE 提升 机会？.5 4、分 红率 在 ROE 与 估值 提升中 扮演 关键 角色.7 三、聚焦国内：白电 公司 的估值中枢能够继续 提升 么？.1、如 何看 当前 家电 板块 的 估值位 置？.9 2、尽 管家 电 ROE 整体 较 高，但 仍有 较大 的提 升空 间.9 3、家 电企 业有 能力 分红 么？分红 潜力 较强.11 4、无 风险 利率 的下 行也 将 提升估 值中 枢.12 四、家电公司失去成 长性 了么？三个维度 掘金 家电成长.1、出 海逻 辑顺 畅，海外 空 间三倍 于国 内.13 2、内 销高 端化：消 费升 级 仍是趋 势，价增 引领 行业 增长.16 3、未 来猜 想：AI 智能家 居有望 重塑 行业，带 来类“新能 源汽 车”行情.17 五、模型下的白电 估 值推演.1、美 的集 团：永续 增长 率 0.5%假设 下，对应 合理 估值 19.5X。.21 2、海 尔智 家：永续 增长 率 0.5%假设 下，对应 合理 估值 19.1X。.22 六、投资建议.七、风险提示.行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图1:家电板块增 速中枢 下移，估值也 逐步回 落至 10X 左右区间，市场对 白电长 期空 间存疑.1 图2:近年来海外 家电、鞋服、食饮板 块消费 品龙头 ROE 呈现回升 趋势.6 图3:近年来各 海 外消费 品上 市 公司利 润率变 化趋势：整 体维持稳 定.6 图4:近年各 海外 消费品 上市 公司总资 产周转 率变化 趋势.7 图5:近年来各 海 外消费 品上 市 公司权 益乘数 呈现上 升趋 势.7 图 6:1986-2023 年间各海外 消费品上 市 公司 分红率.7 图 7:1986-2023 年间各海外 消费品上 市 公司 分红情 况（亿美元）.7 图 8:2014-2023 年间可口可 乐分红及 回购情 况.8 图9:2014-2023 年间麦当劳 分红及回 购情况.8 图10:消费板块 PB ROE 散点图（2024 年 4 月数据）.9 图11:国内外消费龙 头公司 PB ROE 散点图（2024 年4 月数据）.9 图12:近年来各公司 ROE 变化趋势.9 图13:近年来各公司 利润 率 变化趋势.9 图14:近年来各公司 总资产 周转率变 化趋势.10 图 15:近年来各公司 权益乘 数变化趋 势.10 图 16:2014-2023 年间惠而浦 ROE 三因子拆分.10 图 17:2014-2023 年间伊莱克斯 ROE 三因子拆分.10 图 18:2014-2023 年间格力电器未分 配利润 情况.11 图 19:2014-2023 年间美的集团未分 配利润 情况.11 图 22:2014-2023 年间格力电器资本 开支（亿元）.12 图 23:2014-2023 年间美的集团资本 开支（亿元）.12 图 24:2019-2024 年间中国国债到期 收益率 情况.13 图 25:2019-2024 年间美国国债收益 率情况.13 图 26:2018 年-2027 年全球家电市场 规模(亿美元）.14 图 27:2018 年-2027 年中国、海外家 电市场 规模增 速.14 图 28:GE 并购前各部门营 业利润率.14 图 29:GE 并购前各部门 收入 占比.14 图 30:2022 中国主要白电全 球的产能 占比(亿美元）.15 图31:空调原材料及 零部件 成本构成.15 图 32:2018-2022 年白电公司研发费 用对比(亿元）.15 图33:海尔主要研发 中心及 工业园分 布.15 图 34:2017-2024E 全球智能家居市场 规模.17 图 35:2015-2022E 中国智能家居市场 规模.17 图36:语音交互优势 及痛点.18 图37:国内外主要玩 家通讯 协 议.18 图38:国内智能家居 协议应 用比例.18 图39:不同智能化阶 段家居 解 决方案.19 图40:智能音箱及中 控屏痛 点.19 6lN7zw9sBxz/PP4wDpX00ciCYydMK33bsDsO0TSEcfbJga92tvGQ+27y7NB3Aj2F 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图41:各阶段智能互 联家居 特点，ChatGPT 的使用有望引领家居 进入第 三、四 阶段 发展.20 图42:传统交互和智 能交互.20 表 目录 表 1:海外龙头 尽管早 已度过 高增期，但估值 仍能维 持在 较高水位.2 表 2:高速发展 期 海外公 司 的市值大 幅增长，以业 绩增 长，消化 估值为 特征.3 表 3:平稳增长 期 海外公 司 的市值中 速增长，估值 逐步 企稳.4 表 4:成熟期 海外 公司的 市 值中低速 增长，估值提 升提 供驱动.4 表 5:主要家电 品类 5 年后高 端市场零 售额份 额假设.16 表 6:未来 5 年高端家 电市场 空间测算.16 表 7:美的集团 FCFE DCF 模型中的 关键假 设及估 值.21 表 8:美的集团 FCFE DCF 模型敏感 性分析-PE.22 表 9:海尔 智家 FCFE DCF 模型中的 关键假 设及估 值.22 表 10:海尔智家 FCFE DCF 模型敏感 性分析-PE.23 1 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、前言：家 电大 涨 背 景 下，过去 估 值 体系是否 需要修正？家电行业 因为已 度过高 速发 展期，过去 3 年并未 获得市 场青睐（尤其 是大白 电）。2024 年年初以来，家电 板块呈现出 持续上 涨的行 情，背后原因 既有基 本面驱 动，也有市场 风格变 化。那么，此刻家电 估值已 经到位 了吗？未来我们 该如何 看待家 电板 块的行情 演绎？目光转向海外，可以发现全 球成熟消费品公司估值仍然 维持高位，我们不禁需要思 考:虽已步入成熟阶段，但依 靠 产品 升 级和 出 海仍 能 维持 稳 健增 长，竞 争 格局 稳 定，能 够维 持 高分 红 水平 的 家电 资 产，未 来能 否 得到 价值的重估？I、PEG 范式下，成熟的 家 电行业 一度 失去市场 关注 近年 市 场背 景 下，“增长”是 决定 股 行业 轮 动以 及 消 费 股 估值 的 主导 因 素。回溯 近年表 现 突出 的板块，大多 在 当年 呈 现 爆 发 式增 长 或 增长 潜力。消费 行 业则 因 疫情 期间 的 业 绩放 缓，叠 加 人口 老 龄化 背 景下 的 长期 增长担忧，近年表 现较为 平淡。随着 过去 40 年 以来 城 镇化 率与 产 品 普及 率 的显 著 提 升，家 电 龙 头企 业 已然 度 过 了 快速 成 长 的阶 段。叠 加2018 年来地产 预期的持续 向下 调整，市场 对 未来 家电行 业 内销 的 增长 前 景难言 乐观，从而 基于 PEG 框架难以 给予板块内 的 成熟 公司过 高的 估值，因此家电行业，尤 其是 白 电 板块 中 的优质 白马 股 常 常 被 认为 投 资空 间 有限。图 1:家电 板块增速 中枢下 移，估 值也逐步 回落至 10X 左右区间，市场对 白电长 期 空间 存疑 资料来源：WIND 中信 建投 2、海外公司度过高成长阶 段，却依然维持较 高的 PE 估值 对 标 海 外，可 以发 现 消费 公司 尽 管 早已 度 过高 成 长阶 段，但 是 仍然 维 持了 较 高的 估值。面对 同 样增 长 速 度减 缓 的 隐忧，我 们可 以 借 鉴海 外 成熟 市场 的 经验，欧 美日 等 经济 体已 经 适应 了 较 低速 度(2)818283848586878-40%-20%0%20%40%60%80%家 用 板 块 收入 增速 家用电器PE 2 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。的增 长 模式。相应 地，众 多 国际 消 费品 企 业也 经 历了 业 绩增 速 的放 缓，部 分 甚至 面 临盈 利 增长 停 滞的 挑 战。值得注意的 是，即 便在这 样的 背景下，海外消 费品龙 头 企 业依然能 够保持 相对较 高的 市场估值。表 1:海外 龙头尽管 早已度 过高增 期，但估 值仍能 维持在 较高水 位 PE 5 PE 5 5 5 5 SEB 19.39 12.17 6.93%-4.40%0.2%3.0%24.36 29.15 11.69%6.40%0.9%26.4%7.75 7.04-0.96%-16.49%3.8%25.6%19.78 22.56 3.50%-8.61%1.0%18.7%24.41 29.29 6.22%7.48%1.4%41.7%15.71 28.78 2.25%-20.09%2.2%60.2%22.72 24.41 5.53%7.62%1.2%28.4%13.21 3.12 2.47%-215.81%3.3%35.4%16.97 17.69 7.92%9.23%2.8%34.1%IRobot 10.29 16.49-6.01%-229.00%0.0%0.0%22.12 22.28 6.73%6.14%2.2%49.3%30.06 42.01 5.54%4.70%0.9%37.8%21.05 27.16 4.19%3.73%2.9%79.2%23.28 51.59 6.30%2.76%1.8%86.9%23.69 28.34 3.60%7.05%2.2%62.3%资料来源：Bloomberg 中信 建投 目前 我 国已 经发 展 成为 世 界 第二 大 经济 体，且 白电 产 业 已建 立 起绝 对领 先 的综 合 竞 争力。国际市场的估值走势可能为白电股 的 未来 路径 提 供 了 一 定 的 预 示。鉴于海外 消费 品企 业即 便在 增长 放缓 的情 况下 仍能 保持 较高的市 场 估值，我们 可 以推 断，在 市 场估 值 的形 成 过程 中，除 了 业绩 增 长速 度，还 有 诸多 其 他因 素 扮演 着 重要 角色。随 着中 国 消费 股 逐步 进 入成 熟 阶段，增长 速 度放 缓 成为 不 可避 免 的现 实，这 些 公司 是 否能 够 像国 际 同行 那样，维持 一个较 高的市 场估 值水平，成为了 市场关 注的 焦点。当然，估值是市场交易的结 果。一 千个 观 众眼 中有 一 千个 哈姆 雷 特，对于 估值 问题 的看 法 和区 别，本质上是 投 资理 念 和方 法 论 框架的差 异，也 是 投资 者 自身 世 界观 和 价值 观 的体 现。估 值 或许 没 有对 错，它 只 是目 前市 场 主 流 或 边 际 投 资 者 定价思考 的 映 射。因 此，我 们 也 将 探 讨 若 国内估值 体 系 未 显 著 变 化，那 么 家 电 公 司 的R OE 价值股 与成长 股投 资的关键 之锚（成长股 以 R OE 趋势性 提升为 特点），是 否还有继 续上行 的空间，从而 催化不 以估值 体系转 换为 前提的趋 势性上 涨行情。3 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、海 外 消 费 股估 值 维 持 高 位 的思 考？1、他山之石：海外消费长 牛股 市值增长拆分 为解决 以上 疑 问，我 们 复盘过 去 年 来海 外 消费 行 业较 为 领 先的 企业 市 值 表现，并 就 业 绩与 估 值拉 动 进行拆分。可以 发 现在 高 速发 展 阶段，海外 消 费品 公 司市 值 主要 由 业绩 增 长驱 动，估 值 持续 消化；进 入成 熟 期后，海外消费 公司 估 值触底 回升，伴随 较 为稳定 的业绩 驱动 市值增长。高速发展期：海 外消 费 品 上市 企业市值 普 遍 呈 现高 双 位 数增 长 态势，这主 要由 强 劲 的业 绩 增长 驱动。1987年“股灾”结束后，里根 经济 学 的 改 革 红 利 进 一 步 释放，美国上市公司的盈利能 力 显著提升。受 益 于 利 率 下行、海 外 市 场 扩 张、产 业 集 中 度 提 高 等 多 种 利 好，20 世纪 80 年代至 90 年代成为 美 股 消 费 板 块 的 黄 金 发 展 期。bloomberg 数据显 示，家电、纺服、家居 及食品 饮料 消 费品龙头 营收及 业绩呈 现持 续正向增长，得益于 盈利的 贡献，企 业市 值 大幅 增 加。但 从市盈率 维度看，多数 公 司 在此 期 间处 于 估值 消 化过 程，同时 平均 分 红率 普 遍不 超过 50%。表 2:高速 发展期 海外 公司的 市值 大幅增长，以业 绩增长，消化 估值为特 征 行业 公司 高增期 对应年 份 收入（亿 元 RMB）业绩（亿 元 RMB）PE 复合增 速 平均分 红率 期初 期末 期初 期末 期初 期末 市值 收入 业绩 PE 家电 GE 1981-1994 1973.51 4297.38 119.69 342.39 8 18 15%6%8%6%45%SEB 1988-1993 32.46 82.75 2.04 2.60 6 8 8%17%4%4%3%大金 1994-2000 173.54 216.72 0.43 4.89 252 56 14%3%41%-19%1%惠而浦 1988-1999 320.33 761.51 6.82 25.14 18 14 9%7%11%-2%54%特灵 1988-1996 218.89 485.62 11.71 25.94 11 14 12%9%9%2%45%江森自 控 1997-2001 923.18 2465.92(28.35)287.67(62)30 37%22%259%186%10%雷诺士 1999-2006 171.10 269.18 5.30 12.03 6 13 22%6%11%10%115%iRobot 2005-2016 10.29 47.86 0.19 3.04 297 38 6%14%26%-16%0%伊莱克 斯 1992-2001 536.19 905.26 1.22 25.80 95 15 13%5%36%-17%34%德龙 2001-2011 42.46 110.68 0.48 6.99 81 11 7%9%28%-16%21%耐克 1987-1996 87.19 665.56 7.37 57.66 4 22 44%23%23%17%14%家得宝 1987-2005 105.32 5905.39 3.92 422.96 15 15 28%24%28%0%13%可口可 乐 1981-1995 426.65 1305.39 34.90 216.33 9 31 23%8%13%9%40%星巴克 1992-1997 6.74 70.67 0.30 4.16 118 53 36%48%55%-13%0%麦当劳 1988-1989 399.97 439.40 46.79 52.67 14 18 19%5%6%13%7%资料来源：bloomberg 中 信建投 注：汇率 使用 2024 年 4 月 23 日即 期汇率换 算 平稳增长 期，海外消费品上 市企业 市 值呈现 中速增 长态 势，估值逐 步企稳。新经济 繁荣在 20 世纪末达 到顶点，经 济增长 与潜在 增长 率 间的失衡 关系促 使美联 储收 紧货币政 策，美国经 济活动 回归理性，股 市也在 2001 年后经历了 漫长的 修复过 程，估值伴随 利率回 落而下 降，随后趋于 稳定。bloomberg 数据 显示，这 段时期 内的海外消费品上 市企业 市值、营收 和业绩普 遍维持 在个位 数增 长，同时 PE 的消化 整体企稳，多数 公司开 始抬升。从 平均分红的 角度来 看，选 择分 红的公司 增加，平均分 红率 较之前明显 提升。4 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表 3:平稳 增长期 海外 公司的 市值 中速增长，估值 逐步企 稳 行业 公司 稳增期 对应年 份 收入（亿 元 RMB）业绩（亿 元 RMB）PE 复合增 速 平均分 红 率 期初 期末 期初 期末 期初 期末 市值 收入 业绩 PE 家电 SEB 1994-2008 71.28 309.20 2.55 10.64 7 10 13%10%10%3%3%大金 2001-2013 248.93 604.14 9.33 20.40 27 44 10%7%6%4%21%惠而浦 2000-2009 748.04 1238.81 26.59 23.76 9 18 7%5%-1%8%37%特灵 1997-2008 514.63 958.31 27.57(190.16)18(2)-2%5%-216%-185%23%江森自控 2002-2013 2578.45 728.69(665.05)38.83(4)36-5%-11%177%219%153%雷诺士 2007-2018 270.62 281.38 12.24 26.01 16 25 11%0%6%4%28%iRobot 2017-2020 64.04 103.63 3.69 10.65 42 15 1%13%30%-22%0%伊莱克斯 2002-2016 887.58 807.21 33.96 29.96 9 16 3%-1%-1%4%58%德龙 2012-2018 118.48 160.91 9.17 14.30 14 18 11%4%7%4%53%耐克 1997-2014 692.11 2217.01 28.95 237.13 28 25 12%7%12%-1%26%家得宝 2006-2019 5725.06 7985.69 417.38 814.47 14 21 8%2%5%3%44%可口可乐 1996-2011 1352.84 3371.92 252.99 621.90 38 19 1%6%6%-4%50%星巴克 1998-2007 94.81 681.85 4.95 48.73 74 22 12%22%26%-11%0%麦当劳 1990-2004 481.03 1381.22 58.13 165.08 13 18 9%7%7%2%19%资料来源：bloomberg 中 信建投 注：汇率 使用 2024 年 4 月 23 日即 期汇率换 算 成熟期：海外消费品上市 企 业市值保 持中低 速增长，估 值提升提 供驱动。根据 bloomberg 数据，可以 看到这段时期大 部分海外 消费 品上 市 市值增长 放缓，业绩端 大 部分公司 陷入增 长瓶颈，部分 利润出 现 负增 长。从 PE 估值维度看，在 利润 下 行过 程 中，龙 头公 司 估值 稳 步抬 升，这 也 为海 外 消费 品 上市 公 司市 值 稳定 提 供支 撑。从分红角度看，行 业内许 多公司 分红率 进 一步提升，较高的 股息率水 平 使得 消费品 板块 具有一定“固 定收益”属性，稳定 的红利 回报 率进一 步支 撑 消费行业 的估 值水平。表 4:成熟 期 海 外公司 的市值 中低 速增长，估值提 升提供 驱动 行业 公司 成熟期 对应年 份 收入（亿 元 RMB）业绩（亿 元 RMB）PE 复合增 速 平均分 红 期初 期末 期初 期末 期初 期末 市值 收入 业绩 PE 家电 SEB 2009-2023 260.91 692.76 6.70 16.37 18 15 5%7%6%-1%2%大金 2014-2022 836.63 1863.38 43.42 120.63 25 23 11%9%12%-1%23%惠而浦 2010-2023 1330.60 1409.50 44.85 34.85 11 14 0%0%-2%2%49%特灵 2009-2023 942.50 1280.72 32.70 146.63 25 27 11%2%11%1%34%江森自控 2014-2023 2807.33 1941.13 88.03 133.96 15 21 8%-4%4%3%48%雷诺士 2019-2023 275.83 360.93 29.61 42.75 23 27 11%6%8%3%28%iRobot 2021-2023 113.38 64.52 2.20(22.08)58(4)-15%-17%-316%-139%0%伊莱克斯 2017-2023 805.06 896.25 38.30(34.84)14(6)-13%2%-199%-188%82%德龙 2019-2023 162.69 238.17 12.47 19.39 18 18 10%8%9%1%40%纺服 耐克 2015-2023 2345.61 2807.83 272.41 304.29 28 39 5%2%1%2%35%家居 家得宝 2020-2023 9571.24 11060.72 932.13 1097.10 22 23 5%4%4%1%48%饮料 可口可乐 2012-2023 3478.78 3314.83 653.42 776.22 18 24 4%0%1%2%82%星巴克 2008-2023 1482.32 1846.99 188.53 613.56 22 26 19%8%17%1%52%5 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。食品 2005-2023 752.24 2606.40 22.86 298.82 16 25 9%1%6%2%56%资料来源：bloomberg 中 信建投 回到国内，当前家 电龙头 正处于平 稳增长 期到成 熟期 的生命周 期 区间，对标 海外 经验来看 存在估 值提升 可能。但不 同 市场 的 资金 属 性、交 易风 格 均有 不 同，海 外经 验 也难 以 直接 照 搬，因 此我 们 接下 来 重点 研究 海 外 成熟 期公司估值 回升的 底层原 因，探讨与国 内现状 是否存 在相 似之处。2、海外成熟消费公司 PE 提升原因：估值体 系 切换 伴 随 海 外消 费 品龙 头 增长 中枢 的 下 移，市 场定 价 体系由 向 转 变 成为 了 估 值稳 定 乃至 回 升的关键因素。通常来看 PEG 将 公司的当 前价值 与其预 期的 成长性联 系起来，非常契 合 成长股定 价逻辑；而 PB-ROE体系则在 价值股 投 资 实 践 中 表 现 良 好，天 然适合 具 有 可 持 续 盈 利 能 力 且 估 值 较 低 的 公 司。体 系 的历 史 可以 追溯 到 世纪 年代 和 年代，在美 国 市场 中 尤其 适用 于 消 费股 的 原因 在 于，消 费 股 通 常 具 有较 为 稳 定 的盈 利 能 力 和 较 低的 资 产 负 债率。随着 中国 消费 行业 从高 速增长 走向 成熟，参照海外成 熟 市 场经 验，消 费股 估 值框 架 有 希望 从 模式向 模 式转 变，转换而来的 PE 估值仍有 望超越 传统 PEG 框架。在成 熟 期，消 费 龙头 企 业因 其在 产业 链 中 的 优势 地 位和 轻资 产 商业 模 式，能 够 产生 稳定 且 充沛 的 现 金流，使得 资 本支 出降 低，从 而 有 能力 将 更多 盈利 以 分红 形 式 回馈 给 投资 者，提 供稳 定 的 收益 来 源。因此，市场将 更加 关 注 企业 的，作为 评估 盈 利 能力 和 分红 政 策的 关键 指 标，而 PB 则反映了市场 对企业净 资产价 值的认 可，高 ROE 意味 着净资 产的盈 利能力强，进 而可能 带来更 高的 PB 估值。这 种 转 变 意味 着，即使 在 增长 潜 力受 限的情 况 下，消 费 股依 然 能够 因其 稳 定 的分 红 收益 而 受到 市场 的 青 睐。在 PB-ROE 体系 中，ROE 的稳定锚 定 PB 的稳定，同 时由于 PE=PB/ROE，则可 推出消费 股稳定 的 ROE水平 可 以同 时 支撑 其 在 增速 相对 放 缓的 成 熟阶 段 维 持自 身 稳定的估 值。家 电 龙 头公 司目 前 仍具 备 相对 稳 定的成长性（相 对增速 回归 但绝 对增量较 大），如果进行相同的估值 方法切 换，较高的 成为龙 头 的 重要 估 值支撑。3、估值切换 依赖市场配合，若未切换如何 看 PE 提升机会？我们认为估值切换其实 是相 对较强的市场假设，需要一 段时 间内 占据 市场 主要 地位 的投 资者 或者 边际 资金形成一致 共识方 可兑现。正 如前文所 述，对于 估值问 题 的看法和 区别，本 质 上是 投 资理念和 方法论 框架的 差异。在 宏观经 济与金 融体系 未发 生系统性 变化的 背景下，过往 投资者 形成的 市场风 格或 难以在短 时间内 快速扭 转。因此我 们 将探 讨若市场 估 值 体系未 显著变 化，那 么家 电 公司 的 PE 是否还有 提升机 会？这 里我们 选取价值股与成长 股投资 的关键 之锚 ROE 作为关 键讨论 对象（成 长股以 ROE 趋势 性提 升为特点，价值股以 ROE 高位稳定为 特点）。可 以发现，海 外 消 费 龙头 在 成熟 期 普 遍 存 在回 升 表现，主要 由 分 红 回购 提 升驱 动，从而带动 估值 维 持 稳定 或修 复 上 移，同时这类估值 提 升 将 不再 依赖于 市场风 格的 变化（即 ROE 稳定 背景下 的提估值）。6 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 2:近年 来 海外家 电、鞋 服、食 饮板块消 费品龙 头 ROE 呈现 回升趋势 资料来源：Bloomberg 中信 建投 从杜邦分 析维度 进行拆 解，可以发现 不同历 史阶段 ROE 的驱动因素 有所区 别。在 高速增长 期，尤其是 二十世纪八九 十年代，美 股消费 板公司 业 绩表现 强势，利润 率、总 资产周 转率和 财务杠 杆三要素 共同驱 动 ROE 的增长，进入稳 定发展 期后，公 司 ROE 表现 较为 平 稳，但 较前期有 所下降，这更多 是 金融危机 后行业 财务杠 杆 和 总资产周转 率的下 降共同 作用 的结果，步 入成熟 期后，ROE 再次进入 上升周 期，值 得注意的 是，这段 时期利 润 率较为稳定，并 未出现 明显增 长，总 资产周 转率依 旧维持 下降趋势，财 务杠杆 的上升 成为推动 ROE 提升 的关键 要素。图 3:近年 来各 海外 消费品 上市 公 司利润率 变化趋 势：整 体维持 稳定 资料来源：Bloomberg 中信 建投-10%0%10%20%30%40%50%60%SEB Trane NIKE 可口可乐-0.100.10.20.30.40.50.6SEB Trane NIKE 可口可乐 7 行业深度 报告 白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 4:近年 各 海外消 费品上 市 公司 总资产周 转率变 化趋势 图 5:近年 来各 海外 消费品 上市 公 司权益乘 数 呈现 上升趋 势 资料来源：公司 公告 中信 建投 资料来源：公司 公告 中信 建投 因此从
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