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本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2024 年 04 月 24 日 医 药 流通 行业专题 行 业 集 中 度持 续提 升，流通 公司 新业态蓬 勃 发 展 证 券 研究报告 投资评级 领先大市-A 首次 评级 首选股票 目 标 价（元）评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益 4.1-3.3 1.9 绝对收益 3.0 5.2-11.1 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 相关报告 医药流通行业深度分析 2020-04-10 互联网+点评 2020-03-02 杭州药房暂停销售发烧咳嗽药品，“限制销售”预计影响有限 2020-02-09 医药商业板块专题系列一：带量采购对医药流通行业规模负面影响有限 2019-08-13 内因外因逐步改善，底部精选核心资产 2019-08-05 医 药 流 通行 业集 中度 有望 加速 提升，国 企改 革深 化提 升企 业盈利 质 量，更有 望驱 动专 业化 整合。2017 年后在 两票制及 集采 影 响下，行业 集中度呈现进一步 提升趋势，国家 商务部数据显示2022年 国内医药流通百强企业的市占率为 75.2%，而相比 美国前三大医药流通企业2015 年96%的市占率而言，国内流通行业集中度仍有较大提升空 间。2023 年，国企改革再起航，经营指标体系优化至“一利五率”，新增净资产收益率 和营业现金比率指标，更加强调企业的 盈利质量，2024 年初 国资委提出把市值管理纳入央企控股上市公司的考核 体系内，提振投资者信心。此外值得注意的是，新一轮国企改革亦强调 医药健康领域的专业化整合，医药流通行业国资密集，叠加政策驱动下，我们认为在2024 年这一时间点，国内医药流通企业并购整合趋势有望进一步加速，龙头集中度或将进一步提升。流 通 公 司依 托渠 道 优势，新 业态 蓬勃 发展。（1）布局上游 医药 工 业：商业公司依托其渠道优势，研产 销 一体化布局有望实现自产新品种快速放量。目前，上海医药创新药管线进入收获期，且 公司 拥有多个知名中药品牌，新药+特色中药 布局有望充分赋能医药工业；柳药集团在工业板块主要围绕中药布局，近年来公司中药业务表现亮眼，旗下子公司仙茱中药科技、仙茱制药、康晟制药、万通制药等构成公司医药工业体系；康哲药业 商业化 优势有望保障创新品种商业化进程陆续兑现。（2）药 械 品 牌运 营：随着新药市场规模的快速增长,商业 化 能 力不足的Biotech 及国内市场薄弱的MCN 对 CSO 服务的需求提升，有望驱动国内专业化CSO 行业快速发展。目前品牌运营已成为百洋医药核心增长点，为公司贡献的毛利占比超过 80%；数字化转型升级背景下，九州通依靠总代品牌推广业务打造第二增长极，2023Q1-3 公司实现收入及毛利双快增；上海医药2023 年引入进口总代品种29 个，进口疫苗代理实现销售收入约52 亿元/+19%，药品CSO 销售约29 亿元/+50%，与赛 诺菲 达成20 多个产品的CSO 合约，规模超50 亿。（3）下游延伸 零售布局：受益于“双通道”、“门诊统筹”政 策驱动处方外流加速，米内网数据显示按终端平均零售价计算 2022 年中国实体药店和网上药店销售规模达 8725 亿元，分板块看，受益于“互联网+药品 流通”、“互 联网+医-22%-12%-2%8%18%28%38%2023-04 2023-08 2023-12 2024-04医 药流通 沪深300 999563376 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业专题/医药流通 保服 务”政策，“新 零售”加速 到来，米内 网数 据显 示，2022年网上及网下药店呈现“三七格局”。流通行业有零售业务布局 的 典型企业包括国药控股&国药一致、九州 通、上海 医药 等，其中国药控股及其子公司国药一致的 国大药房总数已超过 1.2 万家；九州通好药师门店预计 2025 年有望超过 3 万家；上海医药的 上药云健康拥有200+家 DTP 药房 及授权院边店，覆盖全国25 省 66 市。建 议 关 注标 的：（1）国药控股：医药商业龙头，批零一体化优势领先（2）上海医药：商业板块发展稳健，新药兑现加码工业（3）华润医药：工商业双轮驱动，内生 外延扩张版图（4）九州通：构建千亿流通平台，多增长极逐步显现（5）国药股份：北京 地区商业 龙头，加速推进多元化发展（6）国药一致：两广商业龙头，分销和零售双轮驱动（7）重药控股：从西部 走向全国，资源整合有望带来赋能（8）柳药集团：批零一体化稳健，中药工业值得期待（9）百洋医药：品牌运营 逐步兑现，有望打开增长空间（10）润达医疗：IVD 工商一体化领军者，AI 业务前景广阔（11）康哲药业：依托商业竞争力，新品种有望持续兑现 风 险 提 示：国企改革进程不及预期；医药流通行业竞争加剧的风险；流通 公司 新 业务 发展 不及 预期 的风 险。1ZFUyRtOtQqRsMpMsPsNpO6M9R9PsQrRnPrNkPoOtPkPtRrM9PmNoPuOpOtNuOmPoM行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目 录 1.行业集中度有望加速提升，流通公司新业态蓬勃发展.5 1.1.集中度 提升是长期趋势，行业呈现“3+1+N”格局.5 1.2.国企改革深化，推动企业提质增效并加速行业整合.8 1.3.纵向布局上游工业，依靠新药及中药打开增长空间.8 1.4.向 CSO 赛道延伸，横向加码商业渠道优势.9 1.5.政策促进处方外流，布局零售终端实现渠道拓宽.10 2.医药流通公司业务布局情况.12 2.1.国药控股：医药商业龙头，批零一体化优势领先.12 2.2.上海医药：商业板块发展稳健，新药兑现加码工业.13 2.3.华润医药：工商业双轮驱动，内生外延扩张版图.14 2.4.九州通：构建千亿流通平台，多增长极逐步显现.15 2.5.国药股份：北京地区商业龙头，加速推进多元化发展.16 2.6.国药一致：两广商业龙头，分销和零售双轮驱动.17 2.7.重药控股：从西部走向全国，资源整合有望带来赋能.18 2.8.柳药集团：批零一体化稳健，中药工业值得期待.18 2.9.百洋医药：品牌运营逐步兑现，有望打开增长空间.19 2.10.润达医疗：IVD 工商一体化领军者，AI 业务前景广阔.21 2.11.康哲药业：依托商业竞争力，新品种有望持续兑现.21 3.风险提示.23 图 表 目 录 图 1.中国医药流通行业发展历程.5 图 2.中国医药流通行业规模及增速.5 图 3.美国医药流通企业 市占率变化情况.6 图 4.中国医药流通百强企业市占率变化情况.6 图 5.美国医药流通企业竞争格局（2015 年）.6 图 6.中国医药流通企业竞争格局（2022 年）.6 图 7.国企改革进程不断深化.8 图 8.全球创新药市场规模（单位：亿美元）.9 图 9.全球创新药市场格局（2021 年）.9 图 10.2025E 中国和美国药品销售占比对比情况.10 图 11.中国 CSO 行业市场规模（单位：亿元）.10 图 12.2013-2022 年中国实体和网上药店（含药品和非药品）销售情况.10 图 13.2013-2022 年中国实体和网上药店（含药品和非药品）销售占比情况.10 图 14.国药控股业务线收入拆分（单位：亿元）.12 图 15.国药控股零售药房数量拆解（单位：家）.12 图 16.上海医药各业务线收入情况（单位：亿元）.13 图 17.华润医药业务管线布局情况.15 图 18.九州通主营业务“全链”服务模式图.15 图 19.九州通好药师门店数量（单位：家）.16 图 20.公司各业务线收入情况（单位：亿元）.17 图 21.公 司地区业务收入占比（2023 年）.17 图 22.公司各业务线收入情况（单位：亿元）.17 图 23.重药控股历年业绩情况.18 行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 24.2023H1 重药控股各业务线收入占比.18 图 25.柳药集团各业务线收入拆分（单位：亿元）.19 图 26.2023E 柳药集团各业务线归母净利润占比.19 图 27.百洋医药品牌运营业务.20 图 28.百洋医药各业务线收入拆分（单位：亿元）.20 图 29.百洋医药品牌运营业务毛利.20 图 30.润达医疗 数字化检验信息系统业务.21 图 31.康哲药业创新品种管线梳理.22 表 1：医药流通企业格局梳理.7 表 2：医药流通企业布局工业板块的情况.8 表 3：医药流通企业零售药房布局.11 表 4：上海医药在研 创新药管线.13 表 5：九州通总代品牌推广业务拆解.16 表 6：百洋医药主营 业务情况.19 wLE/LDx5T7rp38an+GlI78iCYydMK33bsDsO0TSEcfa0DOyLTWL4TGsqoJVemU94 行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.行 业 集中度有 望加速提 升，流通 公司新业 态蓬勃发 展 1.1.集 中 度 提升 是长 期 趋势，行 业呈 现“3+1+N”格局 中 国 医 药流 通行 业发 展经 历四 个阶 段，目前行业呈现集中 度持续提升趋势。第 一 阶 段（1992 年之 前）：计划经济下的高度集中时期，此阶段政府严控药品流通，行 业 呈现政府机构包销包购、逐级调拨的特点；第 二 阶 段（1992-1998 年）：改革开放制度下的改革初期，此阶 段随 着我 国 向市 场经 济体 制 转变，医药流通行业 也逐渐开放，企业数量开始 增加，行业趋向多元化。第 三 阶 段（1998-2017 年）：市场经济推动下过度竞争时期，此阶段中国医药产业蓬勃发展，企业数量快速增加，民营企业崛起，1999 年 国家加大对药品流通体制进行改革，包括调整 药品定价 的模 式、落实 药品 集中 招标 采购 制度、规范 医药流通企业 GSP 认证，医药流通行业逐步走向规范化。第四阶段（2017 年-至今）：“两票制”改革后市场集中度不断提高，2017 年“两票制”政策 落 地，叠加集采降价压力，医药流通过程中的复杂环节及厂商 利润空间 被压缩，中小流通企业逐步出局，头部 企业 通过不断整合 资源，行业集中度不断提 高，龙头优势逐渐凸显。图1.中 国 医 药流 通行 业发 展历 程 资 料 来源：头豹研 究院，国投 证 券研究 中心 疫 后 行 业逐 渐复 苏，增速 有 望重 回正 轨。根据 商务 部 药品 流通 行业 运行 统计 分析 报告，近些年来看，2020 年在疫情影响下，医药流通行业增速出现明显下滑，2021 年有所恢复，2022年医药流通行业市场规模进一步恢复并达到 27516 亿元，同比增长 6.0%，疫后 行业 有望 迎 来持续快速增长。图2.中 国 医 药流 通行 业规 模及 增速 资 料 来源：商务部 药品 流通行 业运行 统计分 析报告，国投 证 券研究 中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022医 药 流 通 行 业 市 场 规 模（亿 元）YOY（%）行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 对 比 美 国流 通商 集中 度提 升进 程，国内流通行业集中度仍有提升空间。美国 医药 流通 行 业 从上世纪 80 年代 开始，连续 经历 持续 增长 期（1980-2000 年）和 稳健 增长 期（2000-至今），行业集中度 在 20 至 30 年的时间内快速提升，目前呈现高度集中的特征。根据 华经 产业 研 究 院数据，1990 年，美国 前三 大医 药流 通企 业 McKesson、Cardinal Health 和 AmerisourceBergen市占率 总计约为 31%，2015 年提 升至 96%；根据商务部 药品流通行业运行统计分析报告数据，2022 年 中国医药流通百强企业的市占率为 75.2%，参考发达市场医药流通行业集中 度提升趋势，国内流通行业集中度仍有较大提升空间。图3.美 国 医 药流 通企 业市 占率 变化 情况 图4.中 国 医 药流 通百 强企 业市 占率 变化 情况 资 料来源：华经产 业研究 院，国 投 证券 研究中 心，备 注：前 三大企 业分别为 McKesson、Cardinal Health、AmerisourceBergen 资 料 来源：商务部 药品 流通行 业运行 统计分 析报告，国投 证 券研究 中心 国内头部 医药 流通 企 业市 占率 仍有 较大 提升 空间。从企业层面来看，根据 Bloomberg 数据，2015 年美国前三大医药流通商 McKesson、AmerisourceBergen 和 Cardinal 市场份额的 占比分别为 37%、33%、26%；国内方面，2022 年 国药集团、上海医药、华润医药、九州通 四家 头部流通企业合计市占率 为 45.5%，相比美国 CR3 市占率已达 96%，国内头部企业的市场份额仍有较大提升空间。图5.美国医 药流通企业 竞 争格 局（2 0 1 5 年）图6.中 国 医 药流 通企 业竞 争格 局（2 0 2 2 年）资 料 来源：Bloomberg，国投 证券研 究中心 资 料 来源：2022 年药 品流 通行业 运行统 计分析 报告，国 投 证券 研究中心，备注：CR4 包括 国药集 团、上 海医药、华润 医药、九州通 31%96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 年 2015 年美国医药流 通CR3 市场份额 其他医药流 通企业 市场份 额75.2%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022McKesson,37%Cardinal,26%AmerisourceBergen,33%其他,4%CR4,45.50%其他,54.50%行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 国内 医 药流 通行 业呈现“3+1+N”格局，政策 促进 龙头 集 中度 持续 提升。国药控股、上海医药、华润医药及民营流通龙头九州通在全国范围内具备较强竞争力，覆盖的院内、院外市场均较为领先且客户质地优异，各地区医药流通龙头企业包括国药一致（优势区域为 两广）、国药 股份（优 势区 域为 北京）、重药 控股（优 势区 域为 西部）、柳药 集团（优势为广西）等。2021 年 商务 部关 于“十 四五”时期 促进 药品 流通 行业 高质 量发 展的 指导 意见 提出 医药 流通行业的 总体目标是 到 2025 年，培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，100 家左右 智能 化、特色 化、平台 化的 药品 供应 链服 务企 业。根据 商务 部 2022 年药品流通行业运行统计分析报告，中国 医药 集团 是国 内首 家收 入超 过 5000 亿元的大型药品流通企业，第 2-4 位的是上海医药、华润医药、九州通，收入均超过千亿元。我 们 认 为在 2024 年这一时间点，国内医药流通企业并购整合趋势有望进一步加速，龙头集中 度 或 将进 一步 提升。2024 年2 月，重药 控股 及中 国医 药发 布公 告，通用 技术 集团（中 国 医药控股股东）正在与重庆化医（对重庆医药持股比例 51%）开展关于重庆医药（对重药控股持股比例 38.47%）的战 略整 合事 宜，本次 整合 或将 导致 重庆 医药 的控 股股 东和 实际 控制 人变更为通用技术集团，进而导致重药控股的实控人发生变更（通用技术集团持有重庆医药22.00%的股权，中国医药持有重庆医药 27.00%的股权）。头部流通企业的 资源 整合或将进一步催化行业集中度的提升趋势。表1：医 药 流 通企 业格 局梳 理 行 业 格局 公司 地 区 优势 院 内 及院外优 势 3+1 国 药 控股 覆 盖 全国31 个 省级行 政区 器 械 分销覆 盖全国95%以上 的三级 医院 上 海 医药 覆 盖 全国31 个 省级行 政区 覆 盖 各类医 疗机构 超过3.2 万家 华 润 医药 覆 盖 全国28 个 省级行 政区 客 户数量超13 万家，其中二、三级 医院9421 家，基 层医疗 机构客 户近7 万家 九州通 覆 盖 全国31 个 省级行 政区 全渠道B 端 客户约47.28 万家，其中城 市及县 级公立 医院1.33 万家，连 锁 及单体 药店客 户 20.28 万家（合计 覆盖零 售药店 数量约37 万余家），基层 及民营 医疗机 构客户23.48 万家（其中民 营医院 客户1.33万 余 家）N 国 药 股份 北 京 商业龙 头，麻 精药覆 盖 31 个省 级区域，辐射50000 余 家全国 麻精医 疗客户 院 内 覆盖超 过 4700 家 的基层 医疗机 构；院 外直接 渠道覆 盖超3 万多家药 店，渠道 延伸可 覆盖22 万 余家终 端药店 中 国 医药 全国 12 个省级 重点地 区 覆 盖 所在区 域的绝 大多数 终端医 疗机构 百 洋 医药 以 青 岛为中 心辐射 周边地 市的二 级以上 医院、社区诊 所及药 房（目 前公司 重点聚 焦品 牌 运营）-国 药 一致 广 东、广西 分 销 业务覆 盖两广 二三级 医疗机 构 1110 家、基层 医疗客 户 8373 家、零售 终 端客户（连锁 药店、单店、医院自 费药房）6155 家。重 药 控股 覆 盖 全国30 个 省级行 政区，重庆、青海、陕 西、甘肃、贵州、宁夏 为优势 区域 拥 有 二级及 以上等 级纯销 客户数 量近7000 家 柳 药 集团 广西 广 西 二级以 上医院 全覆盖 资 料 来源：各公司 公告，各公司 官网，国投证 券研究 中心，备注：数据截止2023 年12 月。行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 1.2.国企改革 深化，推 动企 业提质增效并 加速行业整合 2020 年，国资委发布 国企改革三年行动方案（2020-2022 年），至 2022 年，三年 国企 改革圆满收官，其中，2020 年国资委 提出“两利三率”，引导企业提高经营效率、加大科技创新产业布局，2021 年优化至“两利四 率”，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平，2022 年对“两利四 率”提出新要求，要求 利润总额、净利润增速高于国民经济增速，资产 负债 率 控 制在 65%以内，营业收入利润率再提高 0.1 个百分点，全员劳动生产率再提高 5%，研 发经 费 投入进一步提高。2023 年，国有企业改革深化提升行动方案（2023 2025 年）发布，新一轮国企改革再起航，经营指标体系优化至“一利五 率”，新增净资产收益率、营业 现金 比率 考 核指标，更加 强调 企业 盈利质量；2024 年初，国资委提出把市值管理纳入央企控股上市公司 的考核 体系内，提振投资者信心；此外，根据 2023 年国企改革再出发，新一轮国企改革 深化进程中，继续优化国有经济布局结构的指引有望推动医药健康领域的专业化整合，医药流通行业国资密集，企业依托自身优势拓宽业务布局以及行业集中度加速提升的逻辑有望持续得到印证。图7.国 企 改 革进 程不 断深 化 资 料 来源：国资委 官网，国 企改革 再出发，国投 证 券研究 中心 1.3.纵 向 布 局上 游工 业，依 靠新 药及 中药 打开 增长 空间 集采后，仿制药利润 空间受到挤压，医药流通企业加大创新药及特色中药品种布局力度，我们认为商业公司依托其渠道优势，研产销一体化布局有望实现自产新品种快 速放量。例 如，上海医药 在工业端拥有多项强势中药品种，创新药管线在多年投入后，2024 年有 望陆 续 商 业化兑现；九州通 搭建数字化商业平台，医药工业及OEM 品种可顺利植入下游商业化 平 台；华润医药 外延布局制药业务，覆盖中药、化药、生物药、保健品等板块，旗下拥有 华润 三 九、华润双鹤、江中药业、昆药集团、东阿阿胶、博雅生物、紫竹药业等重点子 公司，治疗领域几乎实现全科覆盖；柳药集团 工业板块 近年表现亮 眼，公司布局中药饮片、中成 药、中 药 配方颗粒，旗下子公司 仙茱中药科技、仙茱制药、康晟制药、万通制药等 构成 公司工业体系；康哲药业依托 CSO 优势，创新品种持续商业化兑现值得期待。表2：医 药 流 通企 业布 局工 业板 块的 情况 行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 公司 优 势 及特色领 域 上 海 医药 1）新 药 在研管 线共68 项，其中，创新 药 55 项，改良型 新药13 项，创新 药已有3 项提交pre-NDA 或上 市申请；2）旗 下 拥有8 家主要 直管中 药企业，9 个中 药核心 品牌，包括养 心氏片、瘀血痹 胶囊、冠心宁 片、八 宝丹、胃复春 片、银 杏酮酯等。华 润 医药 1）拥 有 众多具 有强大 品牌辨 识度的 制药品 牌：999、东阿阿 胶、双 鹤、江 中、紫 竹、博雅生 物、昆 药集团 等；2）在 研 新品开 发项目 超过330 个（其中新 药项目 近 100 个）；生物药 在研项目28 个（其 中 13 个为 生物新 药）九州通 1）西 药（京丰 制药）覆盖抗 生素系 列、糖 尿病系 列、心 脑血管 系列及 外用药系 列药品；2）中 药（九信 中药）包括普 通饮片、精制 饮片、直接口 服饮片、毒性 饮片、参 茸贵细、药食 同源等；3）OEM：医疗器械OEM 注 册有美 体康、弗乐士 两个自 有品牌，拥有OEM 器 械品规 达173 个，药品OEM 包 括片剂、胶囊、口服 液、复 方 颗粒等313 个 品规。柳 药 集团 拥 有 仙茱中 药科技、仙茱 制药、康晟制 药、万 通制药 等医药 工业企 业。1）仙 茱 中药科 技从事 中药饮 片业务，已能 生产加 工中药 饮片 1,100 多个品 种、8,000 多个品规；2）仙 茱 制药主 要从事 中药配 方颗粒 生产研 发业务，已完 成 400 多 个中药 配方颗粒 产品的 备案，项目设 计达产 3,000 吨，其中 一期 产 能约 1,500 吨已竣工并 逐步投 产。3）康 晟 制药和 万通制 药主要 开展中 成药生 产研发，旗下 分别拥 有安神 养血口服 液、归 芪补血 口服液 和复方 金钱草 颗粒、万通炎 康片（胶囊）等多个 独家专 利产品 和知名 品牌。资 料 来源：各公司 公告，华润医 药 2023 年度 业绩 演示材 料，国 投证券 研究中心，备注：数据 截止2023 年 12 月 1.4.向 CSO 赛道 延 伸，横向 加码 商业 渠道 优势 根据 BCG 数据，全球创新药市场规模在 2021 年达到 8300 亿美元，美国市场占据较大份 额，国内市场新药销售占比有望加速提升，预计 2025 年新药销售比例达到约 18%。而 CSO 业务是医药行业专业化、精细化发展下的产物，其核心优势在于专业推广 及成本优势，随着新药市场规模的快速增长,商业化能力不足的 Biotech 及国内市场薄弱的 MCN 对 CSO 服务 的需 求 提升，有望驱动国内专业化 CSO 行业快速发展。根据头豹研究院数据，中国医药 CSO 行业 的 整体市场规模由 2014 年的 106.8 亿元增长至 2018 年的 424.1 亿元，年均复合增长率 高达 41.2%，预计 2023 年有望达到 1,390.3 亿元，2019-2023 年增速有望达到 25.1%。近年来，国内医药商业企业加大高毛利的 CSO 业务布局力度。例如，（1）上海医药：2023 年引入进口总代品种 29 个，进口疫苗代理实现销售收入约 52 亿元/+19%，与辉 瑞达 成关 于 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿 13）的合 约销 售；2023 年公司 药品 CSO 销售约 29 亿元/+50%，与赛诺菲达成 20 多个产品的 CSO 合约，规模超 50 亿。（2）九 州通：2023Q1-3 总代品牌推广业务收入达 119.65 亿元/+25.90%，有望 成为 公司 第 二增长极。其中，药品 收入 64.78 亿元/+32.35%，器械 收入 54.86 亿元/+19.05%。截止 23Q3，公司 药品总代品规数达 938 个，器械 总代品规 374 个。（3）百洋 医药：CSO 业 务是公司核心增长极，目前公司 已在 OTC 及大健康、OTX 等处 方 药、肿瘤等重症 药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，CSO 业务 对公司整体毛利的贡献占比已超过 80%。图8.全 球 创 新药 市场 规模（单位：亿美元）图9.全 球 创 新药 市场 格局（2 021 年）资 料 来源：BCG，国投 证券研 究中心 资 料 来源：BCG，国投 证券研 究中心 01000200030004000500060007000800090002016 2019 2021中国 美国 其他国家 行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图10.2 025E 中 国 和美 国药 品销 售占 比对 比情 况 图11.中国 CSO 行 业市 场规 模（单位：亿 元）资 料 来源：BCG，国投 证券研 究中心 资 料 来源：头豹研 究院，百洋医 药公司 公告，国投 证 券研究 中心 1.5.政 策 促 进处 方外 流，布 局零 售终 端实 现渠 道拓 宽 受益于“双通道”、“门诊统筹”政策驱动处方外流加速，零售行业规模持续增长，根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022 年中国实体药店和网上药店销售规模达 8725 亿元，同比增长 9.75%，分板块来看，受益于“互联网+药品 流通”、“互 联网+医保服务”政策将符合条 件的“互 联网+”医疗 服务 费用 纳入 医保 支付 范围，鼓励 定点 医疗 机构 提供 线上 购药 服务，“新零售”加速到来。根据米内网数据，2022 年中国网上药店销售规模 2608 亿元，占比从2013 年的 1.02提升至 2022 年的 29.90，从占比来看，2022 年网上及网下药店呈 现“三七格局”，目前网上药店市场规模仍在持续扩张。图12.2 013-2022 年 中国实体和网上药店（含药品和非药 品）销售情况 资 料 来源：米内网，九州 通公司 公告，国投 证 券研究 中心 图13.2 013-2022 年 中国实体和网上药店（含药品和非药 品）销售占比情况 0%20%40%60%80%100%120%中国美国创新药 其他药物020040060080010001200140016002014 2018 2023E0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国实体和 网上药 店（含 药品和非 药品）销售额（亿元）YOY（%）行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 资 料 来源：米内网，九州 通公司 公告，国投 证 券研究 中心 流 通 企 业新 零售 业态 布局 持续扩张。典型企业包括国药控股、上海医药、九州通等，其 中 国药控股及其子公司国药一致的国大药房布局持续推进，截止 2023 年底，国大药房 总数超过1.2 万家；九州通的好药师“万店加盟”已实现门店数量达到 17272 家，预计 2025 年超过 3万家；重药控股、柳药集团、南京医药等在各自优势地区的零售布局也在持续扩张；上海医药的 上药云健康提供以中国领先 专业药房 网络“益药 药房”为 基础 的 创新 药 全 生 命周期服务，目前，上药云健康拥有 200+家 DTP 药房 及授权院边店，覆盖全国 25 省 66 市。表3：医 药 流 通企 业零 售药 房布 局 公司 药 房 总数（家）品 牌 药房（家）专 业 药房（家）双 通 道药房（家）统 筹 医保药房（家）国 药 控股 12109 10516（国大药 房）1593 1127 2937 上 海 医药 2000+2000+（包括华 氏大药 房、雷 允上连 锁 药房、国风大 药房、余天成 药房、雷蒙大 药房等）200+（DTP 药 房及院 边 授权店）-华 润 医药 790 华 润 堂、德 信行等 品牌 272（DTP 药房)153-九州通 17272 好药师-国 药 一致 10516 10516（国大药 房）-397 3012 重 药 控股 923（801 家社区健 康 药房）-122（DTP 处方药房）、30+（特 病药房）70+-柳 药 集团 763 763（桂中大药 房）179（DTP 药房)-南 京 医药 550+550+(百信药房 等 10 家区 域品牌 连锁)135-人 民 同泰 直 营 门店391 家 391（人民同泰、新药 特药）15 8 68 鹭 燕 医药 256-81 38-资 料 来源：各公司 公告，各公司 官网，国投 证 券研究 中心，备注：数据截止2023 年12 月 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022实体药店 网上药店 行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.医 药 流通公司 业务布局 情况 2.1.国 药 控 股：医药 商 业龙 头，批零 一体 化优 势领 先 国 药 控 股为 国内 医药 商业 龙头，批 零一 体化 布局 处于 行业 领先 地位。国药控股 2009 年 9 月在香港上市，公司 下辖 1100 余家子公司（含国药股份、国药一致两家 A 股上 市公 司），公 司已逐步成长 为行业龙头，构建了以药械流通服务为核心，涵盖药械制造、化学试剂、医疗服务、产融 结合 等多 个领 域的 全供 应链 一体 化生 态圈。2023 年公司实现营业总收入 5965.70 亿元,同比增长 8.05%，归母净利润 90.54 亿元，同比增长 6.19%。2018-2023 年，公司医药分销、器械分销、医药零售三大业务板块 收入 CAGR 分别 9.43%、21.35%、19.24%。图14.国药控股 业务 线收 入 拆分（单 位：亿元）资 料 来源：Wind，国投 证 券研究 中心 零 售 药 房总 数超 过 1.2 万 家,持续拓宽 商业布局。根据公司业绩演示材料，2023 年公 司 零 售药房总数达到 12109 家，其中，国大药房 10516 家（+1203）、专 业药 房 1593 家（+153）、双通道药房 1127 家（+244）。根据 2022 年药品流通行业运行统计分析报告，以销 售总 额计，国大药房排名全国药品零售企业第一位。我们认为，凭借分销+零售一体化布局，公司 有望 在行业集中度加速提升的背景下充分受益，龙头优势逐渐凸显。图15.国 药 控 股零 售药 房数 量 拆解（单位：家）资 料 来源：国药控 股 公司 公告，国投 证 券研究 中心 05001000150020002500300035004000450050002018 2019 2020 2021 2022 2023医药分销 器械分销 医药零售02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019 2020 2021 2022 2023国大药房 专业药房 双通道药房 药房总数 行业专题/医药流通 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.2.上 海 医 药：商业 板 块发 展稳 健，新药 兑现 加码 工业 上海医药是国内同时覆盖医药商业和工业的龙头厂商之一，2010-2011 年公司 分别 在 A 股及H 股上市，此后公司开始大力扩展医药商业版图，同时聚焦工业发展，目前公司旗下业务线包括 商业 流通、商业 零售、医 药工 业（创 新药、仿制 药、中药 等）三大 板块。2023 年公 司 实现营业总收入 2602.95 亿元，同比增长 12.21%，受一次性特殊损益影响，归母净利润 37.68亿元，同比下滑-32.92%，扣除一次性特殊损益后归母净利润 49.19 亿元，同比增长 2.99%。其中，工业板块贡献利润 21.16 亿元，商业板块贡献利润 33.50 亿元，主要参股企业贡 献 利润 5.38 亿元。2018-2023 年，公司商业分销、零售、医药工业板块 收入 CAGR 分别 10.89%、4.81%、6.17%。图16.上 海 医 药各 业务 线收 入情 况（单位：亿元）资 料 来源：Choice，国投 证券研 究中心 创新药 管线 梯队 丰富，多 个品 种进 入收 获期。根据公司 2023 年年报，公司 新药 在研 管 线 共68 项，其中，创新药 55 项（含 美国 临床 II 期 3 项），改良 型新 药 13 项，创新药 已有3 项提交 pre-NDA 或 上市 申请，包括 针对 艾滋 慢性 异常 免疫 激活 适应 症的 I008-A，新一 代口 服非 肽类小分子肾素抑制剂 I001 片（SPH3127，化药 1 类）针对 高血 压的 NDA 上市申请已于 2023 年6 月获 受理，新一 代钾 离子 竞争 性酸 阻断 剂口 服新 药 X842 针对反流性食管炎的 NDA 上市 申 请已于 2023 年 2 月获受理。此外，公司有 4 项 创新药 处于关键性研究或临床 III 期阶段，有望陆续兑现。我们认为，依托医药商业的 渠道优势，公司 创新药布局未来有望成为工业板块的重要增长点，加速兑现商业化值得期待。表4：上 海 医 药在 研创 新药 管线 治 疗 领域 药 品 名称/代号 适应症 截 至 报告期末 在中国 及其他 国 家的研发 进展 消 化 代谢 X842 反 流 性食管 炎 NDA 心血管 I001 原 发 性轻、中度高 血压 NDA 精 神 神经 SRD4610 肌 萎 缩侧索 硬化症 pre-NDA 肿瘤 BCD-100 宫颈癌 临床 III 期 肿瘤 BCD-100 非 小 细胞肺 癌 临床 III 期 自 身 免疫 BCD-085 银屑病 临床 III 期 自 身 免疫 BCD-085 强 直 性脊柱 炎 临床 III 期 感染 I008-A 艾 滋 慢性异 常免疫 激活 临床 II 期，已 完成 消 化 代谢 I001-A 糖 尿 病肾病 临床 II 期 自 身 免疫 I001-B 溃 疡 性结肠 炎 临床 II 期 美 国，临床II 期 肿瘤 I022 晚 期 实体瘤/脂肪肉瘤 临床 I 期 美 国，临床II 期 肿瘤 I022 联合 用药 脂 肪 肉瘤 临床 II 期 肿瘤 I022 联合 用药 乳 腺 癌一线 治疗 临床 II 期 肿瘤 I022 联合 用药 乳 腺 癌后线 治疗 临床 II 期 0.00500.001000.001500.002000.002500.002018 2019 2020 2021 2022 2023商业-分销 商业-零售 工业
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