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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 4 年 0 4 月 1 4 日超 配证 券 业 2 0 2 3 年 年 报 综 述 暨“国 九 条”政 策 分 析巨 变 的 前 夜核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 专 题非 银 金 融 证 券 超 配 维 持 评 级证 券 分 析 师：孔 祥 证 券 分 析 师：陈 莉0 2 1-6 0 3 7 5 4 5 2 0 7 5 5-8 1 9 8 1 5 7 5k o n g x i a n g g u o s e n.c o m.c n c h e n l i g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 3 0 6 0 0 0 4 S 0 9 8 0 5 2 2 0 8 0 0 0 4证 券 分 析 师：林 珊 珊0 7 5 5-8 1 9 8 1 5 7 6l i n s s g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 1 8 0 7 0 0 0 1市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告业 绩 喜 忧 皆 有：2 0 2 3 年 市 场 交 易 量 下 行，经 纪、投 行、信 用 等 业 务 条 线 均有 下 滑，自 营 投 资 成 为“胜 负 手”。（1）从 收 入 结 构 看，因 债 券 市 场 向好 和 投 资 规 模 增 加，投 资 业 绩 增 长，同 比 增 长 5 4.1 5%；资 管 业 务 基 本 持平，但 固 收 和 被 动 权 益 提 升，主 动 权 益 规 模 收 缩；但 在 市 场 成 交 量 依 然低 迷、费 率 下 降 以 及 融 资 新 规 的 影 响 下，经 纪 业 务、投 行 业 务 和 信 用 业务 业 绩 持 续 下 滑 1 1.4 2%、2 4.6 9%、2 5.1 2%。（2）业 绩 下 滑 主 要 归 结 于资 产 价 格 和 政 策 调 整：一 是 市 场 活 跃 度 不 足，叠 加 机 构 佣 金 率 下 降，经纪 业 务 收 入 持 续 承 压；二 是 在 I P O 审 核 持 续 趋 严 的 情 况 下，市 场 股 票 融资 总 规 模 下 降，首 发 募 集 资 金 规 模 为 3 5 6 5.3 9 亿 元，同 比 下 滑 近 四 成，投 行 业 务 中 弹 性 最 大 的 I P O 冲 击 明 显；三 是 券 商 资 产 负 债 表“吐 故 纳新”，包 括 股 票 质 押、融 券 在 内 的 信 用 业 务 显 著 收 缩。行 业 巨 变 在 即：国 务 院 近 日 印 发 关 于 加 强 监 管 防 范 风 险 推 动 资 本 市 场 高 质量 发 展 的 若 干 意 见，成 为 下 一 步 资 本 市 场 改 革 的 总 纲 领。本 次 出 台 意 见共 9 个 部 分，是 资 本 市 场 第 三 个“国 九 条”，上 两 次 为 2 0 0 4 年、2 0 1 4年，均 发 生 在 2 0 0 6-2 0 0 7 年、2 0 1 4-2 0 1 5 年 牛 市 之 前。本 次“国 九 条”提 出“一 流 投 资 银 行 和 投 资 机 构 建 设 取 得 明 显 进 展”的 发 展 目 标，同 时要 求 严 把 发 行 上 市 准 入 关；严 格 上 市 公 司 持 续 监 管；加 大 退 市 监 管 力 度、加 强 证 券 基 金 机 构 监 管，推 动 行 业 回 归 本 源、做 优 做 强；加 强 交 易 监 管，增 强 资 本 市 场 内 在 稳 定 性；大 力 推 动 中 长 期 资 金 入 市，持 续 壮 大 长 期 投资 力 量；进 一 步 全 面 深 化 改 革 开 放，更 好 服 务 高 质 量 发 展；推 动 形 成 促进 资 本 市 场 高 质 量 发 展 的 合 力。针 对 证 券 行 业，判 断 行 业 集 中 度 进 一 步提 升，机 构 定 价 权 进 一 步 加 深，资 管 指 数 化 进 一 步 加 强，监 管 要 求 进 一步 提 高；行 业 将 加 速 扶 优 去 劣，在 进 化 中 谋 求 自 身 高 质 量 发 展，成 为 新质 生 产 力 的“引 擎”。迎 接 巨 变，把 握 四 个 锦 囊：一 是 经 纪 与 财 富 管 理 方 面，持 续 基 金 投 顾 职能，实 现 为 客 户 多 元 资 金 提 供 增 值 保 值 的 服 务 方 案；二 是 投 行 方 面，将发 力 债 权 创 新（如 R E I T s、A B S 等 资 产 盘 活 型 工 具、面 向 专 精 特 新 企 业的 科 创 专 属 融 资）和 并 购 重 组 业 务，加 强 与 政 府 产 业 基 金 等 新 股 性 资 金联 动；三 是 资 管 方 面，权 益 被 动 化 加 强，“全 天 候、多 资 产”的 产 品 需求 增 强，加 大 相 关 领 域 投、研、销 一 体 化 能 力；四 是 跨 境 方 面，加 强 境内 外 资 金 统 一 管 理，持 续 提 升 资 金 总 体 配 置 效 率，把 握 海 外 再 通 胀 交 易下 资 产 价 格 的 布 局 机 会，券 商 成 为 直 接 资 金 融 通 的 中 介 服 务 商。投 资 建 议：维 持“超 配”评 级，转 型 趋 势 下，建 议 关 注 以 下 投 资 主 线：一 是 资 金 使 用 效 率 高、机 构 客 户 储 备 强 的 券 商，如 中 信 证 券、华 泰 证 券；二 是 业 务 创 新，业 务 创 新 持 续 推 进 的 券 商，受 益 标 的：国 联 证 券；三 是A I 革 新，互 联 网 券 商 受 益 于 技 术 革 新 的 持 续 推 进，在 挖 掘 客 户 资 金 流 和信 息 流 具 有 想 象 空 间，受 益 标 的：东 方 财 富。风 险 提 示：市 场 大 幅 波 动 风 险；创 新 推 进 不 及 预 期 的 风 险 等。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（亿 元）2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E6 0 0 0 3 0 中 信 证 券 买 入 1 7.9 4 2,4 6 8.7 21.5 1.7 1 2.8 1 1.76 0 1 6 8 8 华 泰 证 券 买 入 1 3.1 1,0 9 2.3 0 1.5 1.6 1 0.8 1 0.33 0 0 0 5 9 东 方 财 富 买 入 1 2.1 1,9 1 8.7 0 0.6 0.6 2 4.5 2 2.76 0 1 4 5 6 国 联 证 券 买 入 1 0.2 8 2 5 7.5 9 0.3 0.4 3 7.2 3 2.2资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测0YBYzQsPmPqRtNmPtOtMoPaQbP9PnPqQoMmQlOoOrNjMpOsP7NpPxPvPsRmPxNqRrM请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3内 容 目 录业绩 概况：资本 夯实，盈利 下行.61、2 0 2 3 年 券 商 业 绩 稳 步 提 升，行 业 资 本 逐 步 夯 实.62、上 市 券 商 R O E 小 幅 下 滑，杠 杆 水 平 稳 健 增 长.93、自 营 业 务 左 右 业 绩 增 长.1 0业务 驱动 力：市 场周 期冲击，转型 动力 持续.1 11、经 纪 引 流，财 富 发 力.1 12、I P O、再 融 资 监 管 持 续 趋 严，投 行 营 收 大 幅 下 滑.1 43、投 资 收 益 较 优，自 营 贡 献 业 绩 增 量.1 74、资 管 推 进 公 募 化 转 型，指 数 产 品 渐 成 气 候.1 95、质 押 规 模 收 缩，信 用 收 入 下 降.2 26、跨 境 规 模 破 万 亿 元，场 外 衍 生 品 局 部 扩 容.2 2战略 发力：头部 券商 在做什 么？.2 31、持 续 强 化 投 研 能 力.2 32、发 力 债 权 创 新 和 并 购 重 组 业 务.2 33、积 极 布 局 公 募 市 场.2 34、提 升 境 内 外 资 金 统 一 管 理.2 45、金 融 科 技 持 续 赋 能.2 42 02 4 年证 券行 业展望.2 4行 业 盈 利 预 测：预 计 净 利 润 基 本 持 平.2 4投资 建议.2 5风险 提示.2 6请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 表 目 录图 1：2 0 2 3 年 市 场 日 均 成 交 量 较 去 年 有 所 下 滑.6图 2：2 0 2 3 年 市 场 主 要 指 数 整 体 跌 幅 收 窄.6图 3：2 0 2 3 年 证 券 行 业 总 资 产 规 模 为 1 1.8 3 万 亿 元，同 比 上 涨 6.9 6%.6图 4：2 0 2 3 年 证 券 行 业 净 资 产 规 模 为 2.9 5 万 亿 元，同 比 上 涨 5.7 3%.6图 5：2 0 2 3 年 证 券 行 业 总 资 产、净 资 产 集 中 度 持 续 提 升.7图 6：2 0 2 2 年、2 0 2 3 年 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况.7图 7：2 0 1 6 年-2 0 2 3 年 上 市 证 券 公 司 业 务 结 构 趋 势 图（单 位：%）.9图 8：2 0 2 3 年 自 营 业 务 成 券 商 业 绩 核 心 驱 动 力.1 0图 9：2 0 2 2 年、2 0 2 3 年 上 市 证 券 公 司 各 主 营 业 务 收 入 情 况（单 位：亿 元）.1 1图 1 0：2 0 2 3 年 头 部 券 商 收 入 结 构.1 1图 1 1：2 0 2 3 年 沪 深 两 市 股 票 基 金 交 易 活 跃 度 下.1 2图 1 2：2 0 2 3 年 证 券 行 业 平 均 佣 金 率 持 续 下 降（单 位：万 分 之）.1 2图 1 3：2 0 2 3 年 券 商 公 募 基 金 保 有 规 模 持 续 提 升.1 3图 1 4：2 0 2 3 年 股 权 承 销 规 模 大 幅 收 缩.1 4图 1 5：2 0 2 3 年 证 券 公 司 I P O 募 资 规 模 大 幅 下 滑.1 5图 1 6：2 0 2 3 年 证 券 公 司 I P O 规 模 排 名 及 市 场 份 额.1 5图 1 7：2 0 2 3 年 前 十 家 上 市 券 商 股 权 承 销 规 模.1 5图 1 8：2 0 2 3 年 前 十 家 上 市 券 商 债 券 承 销 规 模.1 5图 1 9：2 0 2 3 年 前 十 家 上 市 券 商 投 行 业 务 收 入.1 6图 2 0：2 0 2 3 年 前 十 家 上 市 券 商 承 销 业 务 净 收 入.1 7图 2 1：2 0 2 3 年 自 营 业 务 贡 献 率 达 2 7%.1 7图 2 2：2 0 2 3 年 前 十 券 商 自 营 业 务 收 入.1 8图 2 3：2 0 2 3 年 上 市 券 商 金 融 资 产 规 模 持 续 扩 张（单 位：亿 元）.1 9图 2 4：2 0 2 3 年 券 商 资 管 业 务 规 模 下 滑.1 9图 2 5：2 0 2 3 年 前 十 券 商 资 管 业 务 净 收 入.2 0图 2 6：2 0 2 3 年 前 十 券 商 托 管 基 金 资 产 规 模.2 0图 2 7：2 0 2 3 年 非 货 币 E T F 规 模 达 1.8 万 亿 元.2 1图 2 8：2 0 2 3 年 非 货 币 E T F 成 交 额 达 1 9.9 8 万 亿 元.2 1图 2 9：2 0 2 3 年 券 商 非 货 币 E T F 托 管 规 模.2 1图 3 0：2 0 2 3 年 前 十 券 商 信 用 业 务 收 入.2 2图 3 1：2 0 2 3 年 两 融 余 额 上 涨 7.1 7%.2 2图 3 2：2 0 2 3 年 股 票 质 押 规 模 进 一 步 收 缩.2 2表 1：2 0 2 3 年 2 4 家 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况.8表 2：2 0 2 3 年 前 1 0 家 上 市 证 券 公 司 R O E.9表 3：2 0 2 3 年 前 1 0 家 上 市 证 券 公 司 杠 杆 率.1 0表 4：2 0 2 3 年 2 4 家 上 市 券 商 代 销 金 融 产 品 业 务 收 入 及 在 经 纪 业 务 中 占 比.1 3863rLyrV1TMr0IppHQe/pciCYydMK33bsDsO0TSEcfbsR0TonGbIMiCJAoILlhGB 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5表 5：2 0 2 3 年 前 1 0 家 上 市 证 券 公 司 公 募 基 金 销 售 保 有 规 模.1 4表 6：前 2 0 家 证 券 公 司 I P O 储 备 项 目（单 位：家）.1 6表 7：2 0 2 3 年 2 4 家 上 市 证 券 公 司 自 营 规 模.1 8表 8：盈 利 能 力 核 心 假 设.2 5表 9：上 市 券 商 2 0 2 4 年 盈 利 预 测.2 5请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6业 绩 概 况：资 本 夯 实，盈 利 下 行1、2 0 2 3 年 券 商 业 绩 稳 步 提 升，行 业 资 本 逐 步 夯 实2 0 2 3 年，市 场 主 要 指 数 整 体 跌 幅 收 窄，市 场 活 跃 度 持 续 低 迷。上 证 综 指 下 滑 3.7%，沪 深 3 0 0 指 数 下 跌 1 1.3 8%，创 业 板 指 数 下 跌 1 9.4 1%，国 债 指 数 增 长 3.7 9%。市 场日 均 成 交 量 较 去 年 有 所 下 滑。2 0 2 3 年 市 场 日 均 成 交 量 为 8 7 7 4 亿 元，同 比 下 滑 5%。图 1：2 0 2 3 年市场日均成交量较去年有所下滑 图 2：2 0 2 3 年市场主要指数整体跌幅收窄资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理证 券 行 业 资 本 实 力 持 续 夯 实。根 据 中 证 协 数 据 显 示，截 至 2 0 2 3 年，1 4 5 家 券 商 总资 产 为 1 1.8 3 万 亿 元，同 比 上 涨 6.9 6%；净 资 产 为 2.9 5 万 亿 元，同 比 上 涨 5.7 3%。目 前 已 有 2 4 家 上 市 券 商 公 布 2 0 2 3 年 财 报，根 据 已 公 布 的 数 据 显 示，2 4 家 上 市 券商 总 资 产 为 1 0.2 万 亿 元，净 资 产 为 2 万 亿 元，净 资 本 1.1 8 万 亿 元，分 别 同 比 增长 6.2 4%、7.1 2%、3.6 4%。2 0 2 3 年，前 五 大 券 商 总 资 产 规 模 集 中 度 为 4 6.4 1%，同比 提 升 7.4 2 个 百 分 点；净 资 产 规 模 集 中 度 为 4 7.3 3%，同 比 提 升 9.9 5 个 百 分 点。图 3：2 0 2 3 年证券行业总资产规模为 1 1.8 3 万亿元，同比上涨6.9 6%图 4：2 0 2 3 年 证 券 行 业 净 资 产 规 模 为 2.9 5 万 亿 元，同 比 上 涨5.7 3%资 料 来 源：中 证 协，C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：中 证 协，C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 5：2 0 2 3 年证券行业总资产、净资产集中度持续提升资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 2 3 年，头 部 券 商 保 持 稳 健 发 展 态 势。从 已 公 布 的 上 市 券 商 2 0 2 3 年 年 报 数 据 来看，2 4 家 上 市 券 商 共 实 现 营 业 收 入 3 9 5 7.4 6 亿 元，同 比 下 滑 1.1 5%；实 现 归 母 净利 润 1 0 4 5.5 5 亿 元，同 比 下 滑 3.9%，其 中 有 1 4 家 实 现 营 业 收 入 与 净 利 润 双 增 长，6 家 实 现 净 利 超 5 0%的 增 长。营 业 收 入 方 面，从 排 名 前 十 位 券 商 中，除 招 商 证 券 外，其 他 9 家 券 商 营 业 收 入 均 超 2 0 0 亿 元，中 信 证 券 以 6 0 0.6 8 亿 元 的 营 收 排 名 第 一。图 6：2 0 2 2 年、2 0 2 3 年上市证券公司归母净利润与营业收入情况资 料 来 源：C h o i c e，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8表 1：2 0 2 3 年 2 4 家上市证券公司归母净利润与营业收入情况证 券 公 司 归 母 净 利 润（亿 元）同 比 增 速 营 业 收 入（亿 元）同 比 增 速中 信 证 券 1 9 7.2 1-7.4 9%6 0 0.6 8-7.7 4%华 泰 证 券 1 2 7.5 1 1 5.3 6%3 6 5.7 8 1 4.1 9%国 泰 君 安 9 3.7 4-1 8.5 4%3 6 1.4 1 1.8 9%招 商 证 券 8 7.6 4 8.5 7%1 9 8.2 1 3.1 3%中 国 银 河 7 8.7 9 1.5 2%3 3 6.4 4 0.0 1%中 信 建 投 7 0.3 4-6.3 0%2 3 2.4 3-1 5.6 8%广 发 证 券 6 9.7 8-1 2.0 0%2 3 3.0 0-7.2 9%中 金 公 司 6 1.5 6-1 8.9 7%2 2 9.9 0-1 1.8 7%申 万 宏 源 4 6.0 6 6 5.1 6%2 1 5.0 1 4.3 2%光 大 证 券 4 2.7 1 3 3.9 3%1 0 0.3 1-6.9 4%东 方 证 券 2 7.5 4-8.5 3%1 7 0.9 0-8.7 5%方 正 证 券 2 1.5 2 0.2 1%7 1.1 9-8.4 6%国 元 证 券 1 8.6 8 7.7 8%6 3.5 5 1 8.9 9%中 泰 证 券 1 8.0 0 2 0 4.9 4%1 2 7.6 2 3 6.8 6%浙 商 证 券 1 7.5 4 6.0 1%1 7 6.3 8 4.9 0%信 达 证 券 1 4.6 7 1 9.5 2%3 4.8 3 1.3 3%华 安 证 券 1 2.7 4 7.8 8%3 6.5 2 1 5.6 1%海 通 证 券 1 0.0 8-8 4.5 9%2 2 9.5 3-1 1.5 4%东 兴 证 券 8.2 0 5 8.5 0%4 7.3 5 3 8.0 8%国 联 证 券 6.7 1-1 2.5 1%2 9.5 5 1 2.6 8%西 南 证 券 6.0 2 9 4.6 3%2 3.2 9 3 0.3 3%国 海 证 券 3.2 7 3 1.1 8%4 1.8 8 1 5.8 1%红 塔 证 券 3.1 2 7 1 0.5 7%1 2.0 1 4 3.6 3%中 原 证 券 2.1 2 9 8.5 4%1 9.6 8 4.6 2%合 计 1 0 4 5.5 5-3.9 0%3 9 5 7.4 6-1.1 5%资 料 来 源：C h o i c e，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（截 至 2 0 2 4 年 4 月 1 2 日）投 资 收 益 支 撑 业 绩，资 管 业 务 略 有 恢 复，三 大 主 营 业 务 业 绩 持 续 承 压。从 2 0 2 3年 各 业 务 收 入 来 看，投 资 业 务 业 绩 实 现 爆 发 性 增 长，同 比 增 长 5 4.1 5%；资 管 业 务同 比 增 长 1.4 6%；但 市 场 成 交 量 依 然 低 迷，经 纪 业 务、投 行 业 务 和 信 用 业 务 业 绩持 续 下 滑 1 1.4 2%、2 4.6 9%、2 5.1 2%。三 大 主 营 下 跌 主 要 是 因 为：第 一，市 场 活 跃度 仍 然 低 迷，叠 加 佣 金 率 持 续 下 降 的 影 响，经 纪 业 务 收 入 持 续 承 压；第 二，在 I P O、再 融 资 审 核 持 续 趋 严 的 情 况 下，市 场 股 权 融 资 总 规 模 下 降 3 2.8%，首 发 募 集 资 金 规 模为 3 5 6 5.3 9 亿 元，同 比 下 滑 3 9.2 5%，给 投 行 业 务 收 入 带 来 冲 击；第 二，受 权 益 市场 行 情 波 动 影 响，日 均 两 融 余 额 及 股 票 质 押 规 模 同 比 均 呈 现 下 滑，导 致 2 0 2 3 年 信用 业 务 业 绩 减 少。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 7：2 0 1 6 年-2 0 2 3 年上市证券公司业务结构趋势图（单位：%）资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2、上 市 券 商 R O E 小 幅 下 滑，杠 杆 水 平 稳 健 增 长根 据 2 4 家 上 市 券 商 2 0 2 3 年 年 报 统 计，上 市 券 商 平 均 R O E 为 5.1 8%，较 2 0 2 2 年 下滑 0.0 8 个 百 分 点；其 中 信 达 证 券、中 信 建 投、华 泰 证 券、招 商 证 券、中 信 证 券R O E 位 居 前 五，分 别 为 8.7 3%、8.5 9%、8.1 2%、7.9 1%、7.8 1%。2 0 2 3 年，受 到 资本 市 场 环 境 持 续 回 暖 的 影 响，券 商 业 绩 有 所 增 长，但 券 商 R O E 仍 然 小 幅 下 滑。表 2：2 0 2 3 年前 1 0 家上市证券公司 R O E证 券 公 司 2 0 2 3 年 R O E（%）2 0 2 2 年 R O E（%）同 比信 达 证 券 8.7 3 9.3 9-0.6 6中 信 建 投 8.5 9 1 0.0 1-1.4 2华 泰 证 券 8.1 2 7.4 9 0.6 3招 商 证 券 7.9 1 7.5 4 0.3 7中 信 证 券 7.8 1 8.6 7-0.8 6中 国 银 河 7.5 2 8.2 2-0.7光 大 证 券 6.9 1 5.2 7 1.6 4浙 商 证 券 6.6 1 6.5 8 0.0 3中 金 公 司 6.4 3 8.8 8-2.4 5华 安 证 券 6.2 0 5.9 8 0.2 2资 料 来 源：C h o i c e，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（截 至 2 0 2 4 年 4 月 1 2 日）2 0 2 3 年，上 市 券 商 投 资 资 产 持 续 增 长 带 动 杠 杆 率 提 升，上 市 券 商 投 资 资 产 同 比 增长 1 3.9 5%，平 均 杠 杆 率 由 2 0 2 2 年 的 4.0 1 倍 上 升 至 4.2 1 倍，同 比 增 长 6.1 1%，大型 券 商 杠 杆 率 显 著 提 升。前 十 上 市 券 商 平 均 杠 杆 率 上 升 至 5.4 8 倍，同 比 增 长 1.7%，杠 杆 运 用 能 力 优 势 凸 显。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0表 3：2 0 2 3 年前 1 0 家上市证券公司杠杆率证 券 公 司 2 0 2 3 年 杠 杆 率（倍）2 0 2 2 年 杠 杆 率（倍）同 比申 万 宏 源 6.3 5 5.2 5 2 0.7 5%中 金 公 司 5.9 7 6.5 2-8.4 9%招 商 证 券 5.7 1 5.3 1 7.5 0%国 泰 君 安 5.5 4 5.2 5 5.4 9%中 信 证 券 5.4 1 5.0 6 6.7 6%浙 商 证 券 5.3 9 5.0 2 7.4 0%中 信 建 投 5.3 6 5.4 7-1.9 0%中 国 银 河 5.0 8 6.0 9-1 6.5 7%华 泰 证 券 5.0 6 5.0 4 0.2 4%广 发 证 券 5.0 3 4.9 5 1.6 2%资 料 来 源：C h o i c e，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（截 至 2 0 2 4 年 4 月 1 2 日）2 0 2 3 年 7 月 以 来，证 监 会 系 列 政 策 频 发，进 一 步 加 速 投 资 端、融 资 端 改 革，有 助于 中 长 期 机 构 资 金 引 入，利 好 券 商 场 外 衍 生 品 等 机 构 业 务 发 展。预 计 在“适 当 放宽 对 优 质 证 券 公 司 的 资 本 约 束”风 控 指 标 优 化 等 政 策 红 利 下，具 备 机 构 业 务 竞 争优 势 的 头 部 券 商 杠 杆 水 平 有 望 进 一 步 提 升，R O E 将 进 一 步 提 振。3、自 营 业 务 左 右 业 绩 增 长从 券 商 主 营 业 务 情 况 来 看，自 营 业 务 成 为 多 家 上 市 券 商 业 绩 增 长 的 主 要 驱 动 力，而 经 纪、投 行、信 用 业 务 普 遍 表 现 不 佳，资 管 业 务 方 面 显 现 较 大 分 化。从 收 入 结构 来 看，投 资 业 务 成 为 第 一 大 收 入 来 源，占 收 入 贡 献 的 2 6.7 6%，同 比 上 升 1 0.9 1个 百 分 点；其 他 经 纪、投 行、资 管、信 用 和 其 他 业 务 收 入 占 比 分 别 为 1 9.7 6%、9.0 4%、1 0.0 8%、8.5 8%、2 5.7 7%，同 比 分 别-3.4 4、-2.8 4、0.6 4、-3.2 3、-2.0 3 个 百 分点。图 8：2 0 2 3 年自营业务成券商业绩核心驱动力资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理从 各 业 务 收 入 来 看，受 监 管 政 策 改 革、交 投 活 跃 度 低 迷、金 融 产 品 代 销 存 在 压 力等 因 素 影 响，券 商 机 构 经 纪 业 务、投 行 业 务、两 融 业 务 普 遍 承 压。其 中，信 用 业务 大 幅 下 滑 2 5.1 2%，经 纪 业 务、投 行 业 务 和 其 他 业 务 下 滑 1 1.4 2%、2 4.6 9%、8.2 7%；请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1资 管 业 务 业 绩 稳 健 提 升 1.4 6%。自 营 业 务 同 比 大 幅 提 升 5 4.1 5%，表 现 亮 眼，成 为部 分 券 商 业 绩 增 长 的 主 因。图 9：2 0 2 2 年、2 0 2 3 年上市证券公司各主营业务收入情况（单位：亿元）资 料 来 源：C h o i c e、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（截 至 2 0 2 4 年 4 月 1 2 日）业 务 驱 动 力：市 场 周 期 冲 击，转 型 动 力 持 续1、经 纪 引 流，财 富 发 力我 们 整 理 了 资 产 规 模 排 名 前 十 的 证 券 公 司 的 收 入 结 构，发 现 有 7 家 公 司 的 经 纪 业务 收 入 占 比 均 低 于 行 业 平 均 水 平（2 0%），传 统 经 纪 业 务 已 逐 渐 向 财 富 管 理 业 务 转型。图 1 0：2 0 2 3 年头部券商收入结构资 料 来 源：C h o i c e、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 2交 投 热 度 下 降 与 佣 金 率 下 滑，机 构 业 务 和 财 富 管 理 持 续 承 压。2 0 2 3 年，2 4 家 上市 券 商 经 纪 业 务 收 入 合 计 7 8 2.0 7 亿 元，同 比 下 滑 1 1.4 2%。主 要 因 市 场 行 情 波 动影 响，投 资 者 风 险 偏 好 下 降，交 易 活 跃 度 下 降，叠 加 佣 金 率 下 降 所 致。根 据 沪 深交 易 所 等 统 计，2 0 2 3 年，沪 深 两 市 股 票 基 金 交 易 额 2 4 0 万 亿 元，同 比 下 降 3.1%，导 致 代 理 买 卖 证 券 业 务 净 收 入 下 降；公 募 基 金 新 发 行 份 额 1 1 5 0 5 亿 元、同 比 下 降2 2.7 7%。图 1 1：2 0 2 3 年沪深两市股票基金交易 活跃度下降 图 1 2：2 0 2 3 年证券行业平均佣金率持续下降（单位：万分之）资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 2 3 年，代 理 销 售 金 融 产 品 业 务 成 为 行 业 财 富 管 理 转 型 初 级 阶 段 的 关 键 环 节 和 发力 领 域，产 品 代 销 占 经 纪 净 收 入 比 重 1 3%。我 们 以 代 销 金 融 产 品 收 入 在 经 纪 业 务中 占 比 为 衡 量 指 标，在 上 市 证 券 公 司 中，中 金 公 司、光 大 证 券、中 信 证 券、中 信建 投 和 广 发 证 券 的 代 销 金 融 产 品 收 入 在 经 纪 业 务 收 入 中 占 比 分 别 为 2 7.7 2%、1 7.7 2%、1 6.5 7%、1 4.6 6%、1 3.6%，均 高 于 行 业 平 均 水 平（1 3%）。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 3上 市 券 商 公 募 基 金 销 售 保 有 规 模 持 续 增 长。从 中 基 协 公 开 数 据 统 计，券 商 公 募 基金 保 有 规 模 同 比 提 升 1 7.4 5%，其 中“股 票+混 合 公 募 基 金 保 有 规 模”为 1.4 3 万 亿元，同 比 提 升 1 3.4 1%；“非 货 币 市 场 公 募 基 金 保 有 规 模”为 1.7 4 万 亿 元，同 比提 升 2 0.9 8%。图 1 3：2 0 2 3 年券商公募基金保有规模持续提升资 料 来 源：中 基 协，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 4：2 0 2 3 年 2 4 家上市券商代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比证 券 公 司 代 销 金 融 产 品 业 务 净 收 入（亿 元）经 纪 业 务 净 收 入(亿 元)代 销 金 融 产 品 收 入 在 经 纪 业 务 中 占 比中 信 证 券 1 6 9 4 1 0 2 2 3 1 6.5 7%国 泰 君 安 7 1 8 6 7 9 0 1 0.5 7%华 泰 证 券 6 4 6 5 9 5 9 1 0.8 4%广 发 证 券 7 9 0 5 8 1 0 1 3.6 0%中 信 建 投 8 1 6 5 5 6 3 1 4.6 6%招 商 证 券 4 2 5 5 5 3 1 7.6 9%中 国 银 河 4 7 0 5 5 0 2 8.5 4%中 金 公 司 1 2 5 5 4 5 3 0 2 7.7 0%申 万 宏 源 1 9 5 4 3 3 4 4.5 0%海 通 证 券 2 4 5 3 8 3 0 6.4 1%方 正 证 券 2 5 0 3 2 7 4 7.6 5%中 泰 证 券 2 2 4 2 9 5 3 7.5 8%东 方 证 券 2 2 2 2 7 8 1 7.9 8%光 大 证 券 4 9 1 2 7 7 0 1 7.7 2%浙 商 证 券 2 5 5 2 4 7 2 1 0.3 0%华 安 证 券 5 8 9 6 6 6.0 5%国 元 证 券 7 9 9 0 3 8.7 8%国 海 证 券 3 4 8 0 0 4.2 0%信 达 证 券 2 2 7 7 9 2.8 5%东 兴 证 券 4 8 6 3 3 7.6 0%西 南 证 券 2 9 5 8 5 4.9 7%中 原 证 券 1 5 5 3 2 2.8 8%国 联 证 券 3 3 5 1 5 6.3 7%红 塔 证 券 1 1 7 3 0.7 2%资 料 来 源：公 司 公 告，C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（截 至 2 0 2 4 年 4 月 1 2 日）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 4上 市 券 商 财 富 管 理 转 型 取 得 良 好 效 果，买 方 投 顾 是 重 要 抓 手。从 公 募 基 金 保 有 规模 来 看，截 至 2 0 2 3 年 末，中 信 证 券 以 1 4 6 9 亿 元 股 票+混 合 公 募 基 金 保 有 规 模、1 9 0 2亿 元 非 货 币 公 募 基 金 保 有 规 模 位 列 证 券 公 司 第 1 位。2、I P O、再 融 资 监 管 持 续 趋 严，投 行 营 收 大 幅 下 滑股 权 融 资 规 模 大 幅 下 滑，上 市 券 商 投 行 业 务 净 收 入 同 比 下 降 2 5.3 1%，债 券 承 销 规模 上 涨。2 0 2 3 年，受 到 市 场 股 权 融 资 规 模 大 幅 收 缩 影 响，证 券 公 司 股 权 承 销 规 模均 呈 现 大 幅 下 降，股 权 承 销 规 模 1.1 3 万 亿，同 比 大 幅 下 降 3 2.8%，导 致 整 体 承 销规 模 下 降；其 中 I P O 承 销 规 模 3 5 6 5.3 9 亿 元，同 比 下 降 3 9.2 5%；再 融 资 承 销 规 模7 7 7 8.9 1 亿 元，同 比 下 降 2 9.3 7%。债 券 承 销 规 模 1 3.3 6 万 亿 元，同 比 上 涨 2 4.7%。图 1 4：2 0 2 3 年股权承销规模大幅收缩资 料 来 源：C h o i c e，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 5：2 0 2 3 年前 1 0 家上市证券公司公募基金销售保有规模排 名 证 券 公 司股 票+混 合 公 募 基 金 非 货 币 市 场 公 募 基 金保 有 规 模(亿 元
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