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SAC S0870522120001 SAC S0870523100005 2024 03 25 SECTION 1.1 1.2 1.3 1.4 Content0YDWxOnQtQpOoQtQnQrOqRbRaO8OpNmMpNtPfQpPnOiNpNrP6MoOyQMYmQuMMYmRpP31.1 老龄化是指由于人口生育率降低和人均寿命延长，导致社会总人口中老年人口比例相应增 长 的 动 态。老龄化标 准是当 一个国 家 或 地 区65 岁 及 以 上 老 年 人 口 数 量 占 总 人 口 比 例 超 过7%，或者60 岁 及 以 上 老 年 人 口 占 总 人 口 比 例 超 过10%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。图 老 龄化的定 义和标 准资料来源：艾 媒咨询，上海 证券研究 所人均寿命（上 升）人口生育 率（下降）老年人口（上 升）年轻人口（下 降）老年人口 占总 人口比例（上 升）社会人口结构呈现老龄状态65 岁以上 老年 人口占总 人口 比例 7%60 岁以上 老年 人口占总 人口 比例 10%老龄化社会老年人口 占总 人口比例 达到7%深度老龄化社会老年人口 占总 人口比例 达到14%超级老龄化社会老年人口 占总 人口比例 达到20%41.2 全 球 主 要 高 收 入 经 济 体 已 相 继 进 入 老 龄 化 社 会，日 本 是 亚 洲 首 个 进 入 老 龄 化 社 会 的 国 家。根 据 世 界 银 行 统 计，2022 年 全 球65 岁及以 上 人 口 占 比10%，其 中 高 收 入 经 济 体、中 高 收 入 经 济 体 分 别 为19%、12%；摩 纳 哥、日本、意 大 利 老 龄 化 居 全 球 前 三，2022 年65 岁 及 以 上 人 口 占 比 分 别 为35.92%、29.92%、24.05%。中 国 老 龄 化 排 名 为 第74 名，2022 年65 岁 及 以 上 人 口 占 比 为13.72%，高于全球10%的平均水平。在 联 合 国 人 口 预 测 方 案 中，预计2100 年 全 球 人 口 平 均 预 期 寿 命 将 达81.8 岁，其 中 高 收 入 经 济 体 均 值 将 超过90 岁，日本将约达94 岁。中 国 老龄化 程 度预计 持 续加深，银发经 济 市场空 间 广阔。2001 年中国65 岁 以 上人 口 超过7%，进 入 老 龄化社 会，近年 来 老龄化 速 度明显加快。2022 全 年 出 生 人 口956 万人，自1950 年 以 来 首 次 降 至 千 万 以 下。我们认为，出 生 人 口 的 减 少 以 及 人 口 老 龄 化 程 度 的 加深导致人口出现负增长。随着人口结构的转变，预计老龄化程度将持续加深，银发经济市场空间巨大。表 2022年全球 主要经 济体 的老龄 化排 名资料来源：世 界银行，上海 证券研究 所排名 经 济体65岁以上人 口占 比排名 经 济体65岁以上人 口占 比1 摩 纳哥 35.92%7 希腊 22.82%2 日本 29.92%8 德国 22.41%3 意 大利 24.05%9 保 加利 亚 22.38%4 芬兰 23.27%10 克 罗地亚 22.36%5 波 多黎各 22.93%74 中国 13.72%6 葡 萄牙 22.90%平均 全球 9.81%13.72%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0200004000060000800001000001200001400001600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202265 岁 及 以上人 口（万 人）15-64岁 人 口（万人）0-14岁 人 口（万人）65岁 及 以上人 口比例（%）图 中 国人口结 构情况 及老 年人群 变化资料来源：国 家统计局、艾 媒咨询、世界 银行，上 海证 券研究所2vWi9P8ufNJLBoXA7To9ubzkDSe1RnSOm2svFrHBRVmmRZaH6nx2TzGN/Zkh7yWv 51.3 老吾老，以 及 人 之 老，老 年 群 体 的 需 求 值 得 全 社 会 关 注。银 发 经 济 又称 老 年产 业、老 龄 产业，指的 是 随着 社 会的 老 龄化 而产 生的专 门为银 发人群 消费服 务的产 业。银 发经济 源自于 日本在1970 年 代日本 在老年 人设施 可用性 增加的 背景下 创建 的“银发市场”的 概念，伴随人 口老龄 化的形 成，以养老服务为核心，围 绕老年 群体的 衣、食、住、行、医 展开产 业发展。从 产 业 规 模 来 看，银 发 经 济 涉 及 面 广、产 业 链 长、业 态 多 元、潜力巨大。银发 经济不 是一个单 一的部 门，而 是许多 现有 经济 部 门 的 产 品 和 服 务 的 集 合，包 括 信 息 技 术、电信、金 融 部 门、住房、交通、能源、旅游、文化、基 础 设 施 和地 方 服务，以 及 长 期 护 理 等。银 发 经 济 产 业 覆 盖 面 积 广，涉 及 到 的 领 域 包 含 养 老 服 务、营 养 保 健 品、医 疗 器 械、旅游、日常 消 费、金融产品等。按 照产业 结构，可以大 致分为 服务银 发经济，产品 银发经 济，金 融银发 经济和 地产银 发经济。图 银 发经济主 要涵盖 四大 板块资料来源：盟 浪SusallWave，上海证 券研 究所5.20%3.90%22.30%16.70%16.80%15.90%16.30%14.70%13.90%0%5%10%15%20%25%05101520252018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市场规模（万亿 元）增 长 率（%）图 预 测到2027 年中国 养老 产业市 场规 模超20 万亿资料来源：艾 媒咨询，上海 证券研究 所61.4 中 国 养 老 行 业 正 处 于 加 速 扩 张 阶 段。根 据 艾 媒 咨 询 数 据 显 示，中 国 养 老 企 业 成 立1-3 年 的 数 量 最 多，共有98728 家，其次成立5-10年 的 企 业 共 有77026 家，成立3-5 年 的 企 业 有68372 家。总 体 来 看，中 国 养 老 企 业 成 立 年 限 多 数 集 中 在1-5 年内，养老行业在近几年迅速发展。资 本 对 老 年 行 业 的 态 度 逐 渐 从 观 望、试 水 转 向 频 繁、深 度 地 参 与 融 资。2014 至2022 年 一 季 度 中 国 养 老 市 场 投 融 资 金 额 总 计48.5 亿元，投 融 资 数 量 共 计107 起，投融资数量呈现下降趋势，但每笔投融资事件含金量较高。养老产业具有巨大的市场潜力，资 本 对 养老产业的布局越来越看重，吸引越来越多来自房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。图 截至2022 年5 月 中国 养老 产业 企 业数 量情 况资料来源：艾 媒咨询，上海 证券研究 所图 2017-2022年前 三季度中 国养老 机构 数量资料 来源：民 政部、观 知海 内，上海 证券 研究 所0200004000060000800001000001200003月内 半年内 1年内 1-3 年 3-5 年 5-10年 10年以上企业数量（家）图 中 国养老产 业市场 投融 资情况资料 来源：艾 媒咨 询，上海 证券 研究所1121291612105210510152025303502468101214162014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1投融资金 额（亿 元）投融资数 量（起）0500010000150002000025000300003500040000450002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3养老机构 数量（个）SECTION 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 Content82.1 30%日本老龄化程度逼近30%，远 超 其 余 发 达 国 家。1971 年，日本65 岁及以上人口占比达到7.05%，标志着日本进入老龄社会。1995 年，日本65 岁 及 以 上 人 口 占 比 突 破14%，进 入 深 度 老 龄 社 会。2004 年，日本65 岁 及 以 上 人 口 占 比 突 破20%，步入超级老龄社会。截至2022 年底，日本65 岁 以 上 的 老 年 人 有3744万人，老龄化率高达29.92%，远超其余发达国家的老龄化程度（美国 为17.13%，德国 为22.41%）。图 日 本老龄化 程度不 断加 深（万 人，%）资料 来源：iFinD，世 界银 行，上海 证券 研究 所0510152025303501,0002,0003,0004,0005,000196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本65岁及以 上人口（万人）右 轴：日本65岁及以 上人口 占总人 口比重（%）右 轴：美国65岁及以 上人口 占总人 口比重（%）右 轴：德国65岁及以 上人口 占总人 口比重（%）92.1+引发老龄化持续发展的两大原因：长寿+少 子 化。1）医疗技术进步、收入水平提升、健康意识改善等带来 人均预期寿命持续 增 长。从 平 均 预 期 寿 命 看，日 本 已 处 在 世 界 领 先 水 平，2021 年 日 本 男 性 平 均 预 期 寿 命 为81.5 岁，女 性 平 均 预 期 寿 命 为87.6 岁，整 体 平 均 寿 命 为84.5 岁。2）晚 婚 化 和 不 婚 化 程 度 不 断 加 深，经 济 压 力 等 因 素 带 来 生 育 意 愿 下 滑。自2011 年开始，日本已出现连续十余年的人口负增长。图 日 本人 均预期寿命不断 增长（岁）资料来源：iFinD，世界银 行，上海 证券 研究所图 2007 年起，日本粗 死亡 率超过 粗出 生率（）资料来源：iFinD，世界银 行，上海 证券 研究所图 2011 年起，日本 已 出现连续十余年 的人 口 负增长（%，）资料来源：iFinD，国家统 计局，世 界银 行，上海 证券 研究所60657075808590日本平均 预期寿 命（岁）日本女性 平均预 期 寿命（岁）日本男性 平均预 期 寿命（岁）-1.0-0.50.00.51.01.52.01980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日 本 生育率（）日 本 人口年 增长率（%）05101520251960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日 本 粗出生 率（）日 本 粗死亡 率（）102.2 银 发 服务发 展 时期：银 发经济 一 词起源 于20 世纪70 年 代的 日本，最 初指的 是 为 老 年 人 提 供 的 商 品 和 服 务。以 老 年 人 为 主 要 需 求 者 和 消 费 者 的 产品 和 服务在20 世纪70 年 代前后 逐 渐出现。日本银 发经 济的 发展 是以 人口老 龄 化 和 石 油 危 机 为 契 机，在20 世纪70 年 代 到20 世纪80 年 代 主 要 是 日本 银 发服务 的 发展。1973 年以 后 的发展 重 心是住 宅相 关服 务和 居家 支援相 关服务。银发产业的发展，并 逐 步 与 银 发 服 务 构 成 银 发 经 济 的 主 要 支 柱：1995-2004 年间，银发服务概 念开始向银发经济 概念转变，这一阶段主要 是银发 产 业 的 发 展 时 期。因 为 介 护 保 险 和 民 间 活 动 的 导 入，以 介 护 经 济 为 中心 的银发 经 济再次 受 到瞩目，银发经济 进入快速 发展时期。整 个 日 本 的 经 济 和 产 业 呈 现 银 发 化：日 本 进 入 超 老 龄 社 会 后，人 口 自 然增 长 率 跌 至 负 值，总 人 口 数 开 始 减 少。日 本 养 老 照 护 产 业 成 为 日 本 银 发经 济 的 重 要 组 织 部 分，也 成 为 刺 激 日 本 经 济 发 展 的 主 要 动 力。以 提 供 服务 为 主 的 银 发 服 务 和 以 生 产 制 造 业 为 主 的 银 发 产 业 成 为 银 发 经 济 市 场 的两 大支柱。表 日 本银发经 济发展 的不 同阶段资料来源：中国银发 经济 刍议，上海 证券研究 所老 龄化阶 段 银 发经济 发展 阶段 相 关政策老龄化社会（1970-1994年）银发服务发展时期1）1989年，日本制定了被称作“黄金计划”的老年人保健福祉推进十年战略；2）1994年，日本制定了 新老年人保健福祉推进十年战略（新黄金计划）中度老龄化社会（1995-2004年）银发产业的发展，并逐步与银发服务构成银发经济的主要支柱1）1996年，日本东京都福祉局设置了与银发经济振兴相关的研究委员会，并提出相应的振兴政策；2）2000年4 月，日本 介护保险法正式实施超老龄社会（2005 年后）整个日本的经济和产业呈现银发化日本介护保险 制度在2006、2010和2015 年逐次修订完善112.3 日 本 老 年 住 宅 实 行 市 场 化 与 社 会 化 相 结 合 的 模 式，针 对 性 建 设 老 年 住 宅 产 品，基 本 能 够 服 务 于 不 同 需 求 和 不 同 收 入 的 老 人。老 年 住 宅模式大致可分为以下两个类型：1）在 宅 养 老型：开发“两代居”老年住宅及新建或改造满足老年人需求的老年住宅。2）机 构 养 老 型：按 功 能 定 位 可 分 为 福 利 型、保 健 型 和 医 疗 护 理 型 三 类。在 众 多 的 养 老 机 构 中，小 规 模 多 功 能 养 老 院 是 日 本 老 年 居住 建 筑 的 发 展 趋 势，其 以 日 间 照 料 为 主，兼 夜 间 短 期 入 住、上 门 服 务 以 及 居 住 多 种 内 容，在 老 人 熟 悉 的 社 区 中 提 供 服 务，保障了老人人际关系联系。类型 细分类型 介绍在宅养老型“两代居”老年住宅“两代居”形态的建筑大致有四种方式：同居寄宿型、同居分住型、邻居合住型、完全邻居型。新 建或改造 满足老年 人需求的 老年住宅老年住宅可分为国家建设地方管理型老年住宅和押金式老年住宅机构养老型福利型福利机构是主要类型，占半数以上，主要面向医疗护理需求少和有特殊照护需求的老人保 健型 保健机构则面向有长期照护需求的老人医 疗护理型 医疗照护机构属于专业、长期的疗养型机构表 老 年住宅模 式资料来源：和 睿康养，上海 证券研究 所122.4 养 老服 务标 准化：日本养 老 服务业 以 介护为 重 心，2000 年 日本 政府实施 的 介护 保险法 将“介护 状态”细 分为7个 护理等级，其中需要支援2 个 等 级，需 要 护 理5 个 等 级，对“需要支援”的 老 人 只 能 提 供 上 门 和 日 间 服 务。从 服 务 类 型 看 主 要 包 括 日 常 生 活 支 援、高级专业照护、恢复训练服务三类，服务形式也多种多样，包括上门服务、日托服务、短托服务、长期服务。养 老 人 员 专 业 化：养 老 人 员 根 据 专 业 能 力 可 分 为8 个 职 种：医 师、看 护 人 员、介 护 人 员、理 学 疗 养 士、作 业 疗 法 士、技 能 训 练 指 导 员、生活相谈员、介护支援专员。日本国会通过了 社会福利师和介护福利士法，并对这两项资格进行考试，要 求 具 备 一 定 医 疗 护理、饮食营养、功能康复的专业知识才能持证上岗，使得养老服务高素质人才供给量加大，职业化服务人员接受度也较高。表 日 本养老的 七级介 护制 度资料 来源：艾 媒咨 询，上海 证券 研究所图 介 护过程资料来源：三 联生活周 刊，上海证券 研究 所七级介护 制度 定义要支援1基本能够独立如厕、进食，部分日常生活不能自理，需要别人一定帮助，可以维持或改善现有健康状态要支援2能够独立如厕、进食，但洗澡等需要别人一定帮助，可能成为需要护理对象要介护1部分日常生活不能自理，在洗澡、剪指甲、穿脱衣服等方面需要一定帮助要介护2 洗澡、排泄等需要部分或全面护理，穿脱衣服等需要帮助要介护3 重度需要护理状态，老年痴呆症患者、身体残疾者属此级要介护4重度需要护理状态，或伴有老年痴呆症程度加深，吃饭、穿脱衣等需要全面帮助要介护5 常年卧床，需全方位帮助132.4 Duskin 积极布局居家养老服务，产品覆盖全时段+全场景。以专业清洁服务业务享誉海内外市场的Duskin，自2000 年起，以Duskin Life Care 和Health Rent 老年家庭护 理服务 与老年 家庭护 理用品 销售与 租赁服 务两大 业务切 入银发 赛道。其中Duskin Life Care 品 牌服务内 容覆盖 全时段+全场景，对于老年人在任何时候、场景下可能出现的问题，提供365 天24 小时服务。同时，根据不 同老年 用户需 求，提 供定制 化组合 解决方 案。图 Duskin Life Care 产品 覆盖全 时段+全 场景资料 来源：AgeClub，上海 证券研究 所图 Duskin Life Care 可提 供针对 性解 决方案资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所142.5 老 年 用 品 产 业 链 完 整，产 品 种 类 齐 全。日本 拥有完 整的从 研发、生产到 销售、市场开 发的老 年用品 产业链，产业 规模庞 大，是 日 本 建 筑 产 业 规 模 的1.5-2.5 倍，占 日 本 健 康 产 业 比 重 达28%，据统计，在 东 京 股 票 市 场 上 市 的 企 业 中 有1/3 都 涉 足 老 年 人用 品 的 开 发；产 业 链 产 品 种 类 齐 全，研 发 制 造 的 老 年 用 品 种 类 有4 万余种，占 全 球 种 类 约2/3，包 含 居 家 养 老 设 备、移 动 设 备、保健及护理设备、沟通交 流装置、护理 人员辅 助设备 等。图 可 升降推床资料来源：和 睿康养，上海 证券研究 所152.6 日 本 老 年 人 教 育 市 场：日本20 世纪60 年代的 老人福祉法 提倡终身学习，“老年人俱乐部”成为国家政策的资助项目，标 志 着日 本 老 年 教 育 的 起 航。如今，日 本 已 形 成 以 老 年 大 学 和 老 年 再 就 业 为 主 的 老 年 教 育 产 业。根 据 日 本 统 计 局 的 数 据，日本65 岁 以 上老年人在过去20 年间的自我学习的比例大幅提升，2021 年男性和女性老年人参与学习的比例分别达29.9%和27.2%。日 本 老 年 人 旅 游 市 场：日 本 全 国 旅 馆 生 活 卫 生 行 会 联 合 会 推 出 了 旅 游 设 施“银 发 星 制 度”，极 大 的 推 动 了 老 年 旅 游 产 业 的 发 展。日 本 最 大 的 老 年 旅 游 服 务 公 司Club Tourism 推 出 主 题 旅 游 和 游 船 旅 行，主 题 旅 游 包 括 远 足、攀岩、寺庙、朝圣、美食、温 泉 等 多个方面，而 游 轮 线 路 遍 及 欧 洲、美洲、大洋洲、亚 洲 等 多 个 海 域，并 提 供 了 不 同 档 次 的 游 轮 舱 位 和 服 务，极 大 程 度 覆 盖 了 老 年 人的各种需求。日 本 老 年 人 娱 乐 市 场：日本推出了以 游 戏 为 主 题 的 日 间 陪 护 所，其 中 设 有 老 虎 机、麻将、卡 牌 等 游 戏 设 施，契 合 日 本 老 年 人 需 求。2020 年7 月，日本ISR 公司宣 布 开 设 日 本 第 一 家 仅 限 老 年 人 的 电 子 竞 技 设 施ISR e-Sports。日 本 还 推 出 了 中 老 年 向 的KTV，从硬件设施、活动运营、衍生服务三方面入手，以高性价比的中老年特色服务吸引客群。日 本 老年人 运 动市场：据日本 统 计局数 据，日本 老 年人仍 具 有一定 运 动需求。截至2021 年，65-69 岁 老 年人运 动 需求较 高，运动 参与率为67.0%，而75 岁 以 上 老年人 运 动需求 较 低，运 动 参与率 为53.7%。在 运动 方 式上，轻 强度体 操、使用 器 具的训 练，以及 慢 跑是 日 本 人 群 最 常 见 的 运 动 方 式。目 前 日 本 已 产 生 了 一 系 列 适 合 老 年 人 的 运 动 服 务，例 如：用 户 平 均 年 龄 为61 岁 的 日 本 健 身 房Curves、专注于中老年人康复训练的日本Renaisance 有 限 公 司 旗 下 的 元气健身房、为 老 年 人 提 供 长 期 护 理 预 防 运 动 的Leifras 健身房 等。162.6 图 65 岁以上“学习、自我 启发、训练”男女 参与 率 图 不 同年龄段 体育参 与率资料来源：日 本统计局，上 海证券研 究所 资料来源：日 本统计局，上 海证券研 究所图 日 本人群常 见的运 动方 式资料来源：日 本统计局，上 海证券研 究所图 Club Tourism 寺庙 类主 题旅游 图 Curves 循环 健身模 式资料来源：银 发财经，上海 证券研究 所 资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所图 日 本中老年KTV资料来源：和 睿康养，上海 证券研究 所172.7 政 策 和 标 准 频 出 台，介 护 食 品、高 龄 食 品、病 人 食 品 的 整 体 市 场 规 模 近 千 亿 元。2013 年，日本MAFF（农业、林业、渔 业 部）针 对 看 护食 品 成 立 了 专 门 委 员 会。2015 年 为 有 咀 嚼 问 题 的 人 建 立 了“针 对 吞 咽 障 碍 友 好 食 物 的 日 本 农 业 标 准（JAS）”。之后针对为吞咽障碍的人 提 供 的 食 物，日 本 又 出 台 健 康 促 进 法 案 将 特 殊 用 途 标 示 许 可 制 度 与 分 类 相 结 合，一 系 列 政 策 和 标 准 的 出 台 大 大 促 进 了 日 本 易 食 食 品 的发展。以介护食品为例，早在2012 年，介护食品的市场规模就已经超过了1000 亿日元，随着需求的持续扩大，其潜在需求有2.9 万 亿 日元（约合 人民币1740 亿元）。根据日 本介护食 品协会的 统计数据，2020 年度介护 食品生产 量在7 万 吨以上，在案商品 数2100+件，且近年呈现直 线上升趋势。图 日 本微笑看 护食品 分类 标准及 标识资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所182.7 日本乳业巨头明治推出多款针对老年群体的功能性乳制品。在 日 本65 岁以上人口占比超过20%的时间节点上，明 治 开 始 着 力 研 发 面 向 中 老 年群体的产品。在1996 年，明治的保加利亚酸奶获得了日本政府颁布的“特定保健食品（FOSHU）”许可。2000 年，明治推出了Probio Yogurt LG21 这款保 护肠胃、具有抑制 幽门螺杆 菌作用的 产品，填 补了酸奶 产品在应 对健康需 求、提高 个人免疫 力方面的 空白。2009 年，具有预 防 流 感 作 用的Probio Yogurt R-1酸奶诞生。2015 年，明治 进一步 推出了Probio Yogurt PA-3酸奶。日 本 海 商 公 司 瞄 准“预 制 菜”赛道。日 本 海 商 公 司 于2016 年 推 出 了 便 于 咀 嚼 能 力 下 降 的 高 龄 老 人 食 用 的 加 工 熟 食“海 商 松 软 系 列”。既 有 送礼 用 的 高 端 礼 盒，也有500 日元（约 合 人 民 币30 元）价 位 的 家 庭 食 用 装。海 商 公 司 的 数 据 显 示 自 推 出 后“海 商 松 软 系 列”连 续 两 年 超 越 目 标 销售额，并且 成为大受 欢迎的送 礼商品。图 日 本明治功 能性酸 奶所 含菌种 及效 果资料 来源：FBIF 食品饮 料创 新，上海 证券 研究所图 海 商松软系 列鱼类 熟食资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所192.8 日 本 养 老 金 融 产 品 覆 盖 广 泛，有 效 满 足 老 年 人 的 金 融 需 求。为 了 配 合 日 本 养 老 社 保 体 系 从“公助”、社保“大 包 大 揽”向鼓励个人“自助”的方向过度，日本政府从 2010 年开始重视金融业在社会养老保险体系建设中可以发挥的积极作用。以养老信托为例，为 满 足 老 年 人 对 于 资 产 保 全 和 增 值 的 需 求，日 本 的 信 托 银 行 推 出 许 多 兼 具 长 期 性 和 低 风 险 特 性 的 信 托 产 品，并 提 供 财 产 管 理、继承办理、遗嘱执行、遗 产 处 理 等 服 务，使 老 年 人 得 以 安 享 晚 年。如 三 菱 日 联 信 托 银 行 推 出 的 代 理 支 付 信 托，当 委 托 人 本 人 患 阿 尔兹 海 默 症 或 其 他 疾 病 时，通 过 该 信 托 可 以 实 现 代 理 银 行 取 现、代 理 支 付 医 护 费 用 等 目 的。瑞 穗 信 托 银 行 的认知支援信托也有类似功能，可为患病委托人提供医护费用和支付生活费用，解决老年人患病后无人看护这一社会问题。表 养 老金融产 业主要 集中 于三大 领域资料来源：和 睿康养，上海 证券研究 所三 大领域 具 体内容产业领域银行、证券和保险公司打造“现代养老产业发展基金”，在资金上支持现代养老产业的发展，或开展“健康养老住宅投资信托”发展养老住宅，或投资并购养老服务机构，直接参与养老服务机构的运营管理面向企业客户的领域银行或是向养老服务业提供低息贷款，或是从事债权回收的代理服务，保险公司则在为养老服务企业提供赔偿责任保险的业务上、以及企业年金运作上拓展业务空间面向个人客户的领域银行可以向个人客户提供长期护理贷款或是开展住房反向抵押贷款，保险公司则开展个人年金业务、提供商业的长期护理保险、以及开发设计包括认知症保险在内的各种养老保险新商品。202.8 日 本 保 险 巨 头Sompo 引 入 健 康 管 理，打 造 日 本 首 款 老 年 认 知 症 保 险 产 品。日 本 保 险 巨 头Sompo 联手Neurotrack 推 出 的 认 知 症 保 险，是日本首款针对老年MCI 以及阿尔兹海默症患者的医疗保险。产品体系里，Neurotrack 在预防端为投保人群 提供患病 风险评估，进 行 及 时 干 预 和 健 康 管 理，Sompo 则 在 病 发 端 承 担 兜 底 的 作 用，给 予 患 病 老 人 投 保 时 所 承 诺 的 医 疗 费 用，减 轻 家 庭 经 济 开 支 和 照料者的负担。日 本 养 老 基 金GPIF 与 资 本 市 场 深 度 绑 定，配 置 呈 现 多 元 化 和 国 际 化 特 点。日本养老基金GPIF 投 资标 的 广 泛 分 布 于 股 票、债 券 和 另类 投 资等，配 置呈现 多 元化和 国 际化特 点。截至2023 年9 月底，GPIF 的 投 资组合 中，日本 债 券占比 为26.6%，外 国债 券 占比24.2%，外国股票占比24.7%，日本股票占比24.5%。图 Sompo 认知 症保险 保障 内容 图 Sompo 官网 为老年 用户 提供了 保费 模拟器资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所 资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所表 Sompo 创造 性地打 造出 了“预 防式 医疗”模式资料来源：AgeClub，上海 证券研究 所阶段 具 体情况投保（前端）管理式：与 医疗机构签订协议，投保人到指定地点进行医疗预防（中端）预防式：与Neurotrack合作，进行认知症预防，减少患病几率赔付（后端）传统式：投 保人自行选择医疗机构治疗，先就医后赔付SECTION 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 Content22 从 政 策 层面上，养老被视为最大的民生问题之一，养老服务业发展受到中央政府高度重视。2013 年国务院出台了关于加快发展养老服务业的若干意见，明确提出中国养老服务业的发展目标，即到2020年，全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系。目前，国内养老产业供给不足和支付能力不足的现象同时存在，养老产业难以实现商业盈利的需要，养老投资热明显降温。我们认为，未来随着长期护理保险的全面铺开，国家政策对养老服务业在土地、金融、财政补助、人才培训等方面的重视和倾斜，养老产业在未来可能会迎来爆发。我国养老产业市场参与者也可分三大派系，分别是：机构养老服务企业、社区养老服务企业、居家养老服务企业。国家 卫健委发布数据显示，我国养老已形成“9073”格局，即选择家庭养老、社区养老和机构养老的老人数量，分别占老龄人口比重分别约为90%、7%和3%。3.1 3.1.1 9073 3%7%90%机 构养老社 区养老居 家养老0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2000 2005 2010 2015 202015岁 以 下少儿 人口占 总人口 比例（%）右 轴：中国 老龄人 口抚养 比（%）65岁 以 上老龄 人口占 总人口 比例（%）图“9073”养 老服务 格局资料来源：前 瞻产业研 究院，上海证 券研 究所图 中国65 岁以 上老龄 人口、15 岁 以下 少儿人 口占 总人口 比重 及中国 老年 人口抚 养比资料来源：中 国国家统 计局、艾瑞咨 询，上海证券 研究 所23 根据住建部的数据，仅居家环境适老化改造的直接市场份额就能达到万亿元。目 前政府也在引导这个市场，如上海已建立适老化产品库和服务商资源库，优选适合老年人使用的适老化产品和服务入库。居 家 养 老是目前认为最理想的养老方式，其中包括与子女同住和自己单住时找护工两种情况。将近70%的全龄段人群认为居家养老是最理想的养老方式，中国养老金融50人论坛秘书长董克用认为居家养老应该成为绝大多数中等和低收入的退休老人的选择。2021 年我国的养老模式结构为居家养老占市场份额96%，社区养老占3%，机构养老占1%，与“模式结构尚有差距。3.1 3.1.2 图 从 老年人养 老需求 看居 家养老 优势资料 来源：AgeClub，上海 证券研究 所243.1 3.1.3 居 民付费能 力有限，目前商业 养老机构 占比大幅 提升可行 性较小。我国养老 产业链核 心主要是 以提供整 合养老服 务的养老 机构、养 老院企业 为主，部 分融合了 养老医疗、养老社 区、养老 保险产品 等业务。结合通行 的9073 模 式和中国 老人的收 入水平来 看，我们 认为机构 养老占比 大幅度提 升的可行 性非常小。从机构 养老运营 商角度来 看，重资 产运营的 前置条件 下，为支 撑企业可 持续发展，客单价 必须提高 到足以摊 付土地房 屋等固定 成本和日 常服务运 营等变动 成本的水 平。2020 年中国城 镇居民可 支配收入 为43834 元，月均 水平约3653 元，可 推测3000元月是多数人可接受的机 构养老服务价格水平。而目 前即使是三四线及以下城市，月均单价低于3000 元的纯商 业化运营 养老机构 数量也极 为有限。因此，目 前机构养 老服务对 普罗大众 而言仍相 对奢侈。商业养老 机构床位 空置率普 遍较高，接近50%。公 司简称 业 务占比 销 售布局 产品/服务类型泰康之家/北京、上海、广州、成都、苏州、武汉、杭州等养老、护理、康复实验体建设运营和创新的服务，以康养为中心，对接保险产品延华智能 26.39%全国智慧节能、智慧医疗、智慧建筑与智慧社区，数据中心、智慧环保、智慧旅游等业务板块远洋养老/北京、天津、上海、广州、成都、重庆、武汉、大连长者社区、老年公寓和护理站凤凰股份 65.94%江苏、安徽 康复医院、养老院、护理院和社区机构光大汇晨/北京、山东、江苏、陕西、河南、海南、银川、山西、浙江机构养老服务、社区养老服务和旅居养老服务亲和源/上海、杭州、嘉兴、宁波、青岛、三亚居家养老、社区养老和机构养老为一体悦心健康 8.02%华东区域建筑陶瓷的制造销售、医养结合的大健康产业图 中 国养老产 业企业 业务 布局资料来源：前 瞻产业研 究院，上海证 券研 究所图 中 国养老机 构及床 位数 量资料来源：民 政部、灼 识咨 询，上海 证券 研究所05101520253035406606807007207407607808008208402017 2018 2019 2020 2021 2022养老服务 床位（万 张）右轴：各 类养老 服 务机构和 设施（万 个）253.1 3.1.3 中 高端养老 机构发展 较快，金 融属性与 地产属性 并存。经 过近十年 的摸索，总体来看，国内的 居家养老 和社区养 老由于盈 利性较差，市场渗 透难度较 高等原因，发展相 对缓慢。机构养老 方面，众 多来自不 同领域的 市场参与 者纷纷参 与其中，尤其以保 险公司和 房地产开 发商最为 突出，机 构养老提 供的服务（产品）也呈现出 较强的金 融属性和 地产属性。表 商 业化养老 机构收 费模 式资料 来源：德 勤研 究，上海 证券 研究所策 略模式 收 费模式 特点 典 型案例非 销售押金+租金最 常见模式；监 管部门开 始限制高 额押金首 开寸草 学 知园会 员卡+管 理费多 数高端产 品采用会 员卡模式；将 会员卡包 装成金融 产品，允 许自由交 易亲 和源保 险捆绑将 居住权作 为长期养 老保险收 益返还给 用户泰 康之家销售产 权销售拿 地成本高；多 位于偏远 郊区或属 于商业地 产绿 城乌镇 雅 园使用权销售土 地产权大 多分割销 售；无法获得“产权”，不符合 国人消费观万 科随园嘉 树共 有产权销 售政 府永久保 留部分产 权，因此 售价较低；对 政府背书 依赖程度 的较高北 京恭和苑租 售结合 产 权销售+出租依 靠产权销 售快速回 笼资金，之后靠管 理费 和出租部 分的租金 持续收益万 科幸福汇263.1 3.1.3 PPP 2012 年以来，中国养 老PPP 项 目数量逐 年递增，2017年达 到了322 个。2017 年，财政 部、民政 部、人社 部联合发 布了 关 于运用政 府和社会资 本合作模 式支持养 老服务业 发展的实 施意见，重点引 导和鼓励 社会资本 通过PPP 模式，立 足保障型 基本养老 服务和改 善型中端 养老服务，参与以下 养老服务 供给：1.鼓励政府 将现有公 办养老机 构交由社 会资本方 运营管理；2.鼓励 政府和社 会资本在 城乡社区 内建设运 营居家养 老服务网 点、社区 综合服务 设施，兴 办或运营 老年供餐、社区日 间照料、老年精神 文化生活 等形式多 样的养老 服务；3.鼓励养老 机构与医疗、健康服务机构开展合 作，促进
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