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行业报告|行 业 深 度研 究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金属与材料 证券研究报告 2024 年 04 月 01 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持 评级)上次评级 强于大市 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 资料 来源：聚源数据 相关报告 1 金属与材料-行业研究周报:低空 经济崛起，哪些材料受益？2024-03-31 2 金属与材料-行业研究周报:消息 扰动+宏观催化，铝价稳步上行 2024-03-24 3 金属与材料-行业研究周报:英伟 达2024GTC 重磅成果发布，铜缆高速连 接及 PEEK 材料迎发展机遇 2024-03-24 行 业 走 势图 黄 金 专题：全 球格局的 见证者 传 统 利 率 定 价框 架自 22 年 之 后与 黄金 走 势出 现一 定 偏差，但目 前对 金价 走势 仍 有 较 强 的解 释力 度。黄金 天然 具有 避险，抗通 胀属 性，避险 的核 心 是 风险事件对全球经济的外溢影响。抗通 胀则体 现在风 险利率 越高，持 有 黄 金 的机会成本就越高。中短期来看，若没 有更大 规模外 生风险 性事件 冲 击，黄 金仍主要和美元信用体系相关，黄金与 美国实 际利率 之间存 在明显 的 负 相 关 关系，实际利率框架对金价走势仍有较 强的解 释力度。黄 金 站 在 中 长期 牛市 的起 点，去 美元 化 是底 层逻 辑：大周 期看（从 1971 至今划分 三个 大 周期），对 比第 二 次黄 金 牛市，目前 大 概率 处在 黄 金 牛 市 的 中前期，宏观 上有 降息 预期，高 通胀，以及 下行 的 美元 指数，且叠 加 世 界 各 国去美 元化，去中 心化 的背 景。小周期（2-3 年）看，美 元和 美 债收 益 率 下 行，实际利率 可能 步入 下行 周期，叠加 地 缘政 治 催生 的 避险 需 求。黄金目前 大概处于小周期范本上涨阶段的中期，目 前 已经 经历 了 中美 贸 易摩 擦 和 全 球 经 济增长的放缓 带来的第一轮启动，逐步 走向新 的高点 进程中。剔 除 通 胀 本 身影 响，系数回归 至如今 消费 水平 后，黄金可能 运 行到 2400 美金/盎司以上。我们 通过 系数 回归，剔除 通货膨胀本身对实物资 产 价 格 的 影响。我们以 1982=100 的 CPI 和 PPI 数 据为 定 基点，得到 黄金 和 CPI，PP I 定基系数的修正值。恢复当前通胀水平 后，可 以得到 当下黄 金弹 性的 最 高 点，参照 2021 年 CPI 定基 点的值为 2370.71 美元/盎司，参照 2021 年 PPI 定基点的值为 2555.21 美元/盎司。黄 金 股 和 黄 金价 格历 史趋 势 趋同，但 弹性 更高。本轮黄金上涨周期开始，黄金股票的弹性约为黄金价格的 2.23 倍。黄 金股 和 黄金 价 格走 势 基 本 一 致，这与历史上的趋势拟合基本吻合。我 们认 为 黄金 企 业利 润 释放 时 间 滞 后 于 商品表 现，因此 权益 市场 与商 品市 场的 表现 存 在阶 段 性背 离。但随 着 黄 金 价 格的延 续上 涨，黄金 股资 产负 债表 修复 后利 润 释放 将 更加 顺 畅。建 议 关 注：山东黄金、银 泰黄 金、赤峰 黄 金、中 金黄 金。风险提示：美联储降息 的不确定性 风险，美国 通胀 持续 性超 预期 风 险，贵金属价格 大幅下跌风险，黄金 矿山 项目 投产 不 及时 风 险。-39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%2023-04 2023-08 2023-12金属与材料 沪深300 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内 容 目录 1.黄 金定 价逻 辑.4 1.1.黄金 的抗 通 胀能 力.4 1.2.黄金 的避 险 属性.4 1.3.黄金 的商 品 属性.5 1.4.2022 年之 后的 差异 性.7 2.不 同周 期视 野下 黄 金的 同与 不 同.8 2.1.黄金 历史 大 周期 的 复盘.9 2.2.大周 期下 的 小周 期 范本.11 2.3.当下 的黄 金 处于 历 史上 大 周期 和 小周 期 的阶 段.12 2.4.黄金 和其 他 大宗 商 品的 异 同.13 3.相 关受 益标 的.14 3.1.山东黄金.14 3.2.银泰黄金.16 3.3.赤峰黄金.18 3.4.中金黄金.20 4.投 资建 议.22 5.风 险提 示.23 图 表 目录 图 1：黄 金价 格 和美 元 十年 期 tips 走势图.4 图 2：黄 金价 格 和地 缘 政治 风 险，地 缘政 治 行为 指 数跟 踪.5 图 3：黄 金供 需 和价 格 走势 的 关系.5 图 4：全 球美 元 储备 和 黄金 储 量变 化 情况.6 图 5：央 行季 度 购金 量，吨.6 图 6：黄 金不 同 来源 的 供应 量.6 图 7：黄 金不 同 需求 变 化占 比.7 图 8：2022 年以 来实 际 收益 率 定价 模 型出 现 偏差（左轴：美元/盎 司；右 轴：逆 序，%）.7 图 9：全 球央 行 黄金 储 备和 美 元储 备 走出 剪 刀差.8 图 10：1975 年至 今黄 金 走势.9 图 11：1975-1980 年黄 金 价格 走 势,美元/盎司.9 图 12：1981-2000 年黄 金 价格 走 势.10 图 13：2001-2012 年黄 金 走势,美元/盎司.10 图 14：2012-2018 年黄 金 价格 走 势,美元/盎司.11 图 15：2018 至今 黄金 价 格走 势，美 元/盎司.11 图 16：次 贷危 机 时期 黄 金价 格 走势.11 图 17：黄 金和 原 油价 格 走势.13 图 18：黄 金和 铜 价格 走 势.13 ZXCXwPrMtQoPsMpMrMqPoPbRbP7NnPqQsQmQiNrRqMeRmMtR9PoOzRxNmQmNwMtRwO 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：黄 金和 白 银价 格 走势.13 图 20：黄 金和 天 然气 价 格走 势.13 图 21：黄 金和 CPI 定基 的修 正 指数.14 图 22：黄 金和 PPI 定基 的修 正 指数.14 图 23：山 东黄 金 营收 分 产品 占 比.16 图 24：山 东黄 金 毛利 分 产品 占 比.16 图 25：山 东黄 金 营收 及 同比 增 速.16 图 26：山 东黄 金 毛利 及 同比 增 速.16 图 27：合 质金 营 收毛 利 及毛 利 率.18 图 28：银 泰黄 金 资产 负 债 率.18 图 29：赤 峰黄 金 营收 及 同比 增 速.19 图 30：赤 峰黄 金 近年 净 利润 情 况.19 图 31：赤峰 黄金 产 销量（千克）.19 图 32：2022 年赤 峰黄 金 毛利 占 比情 况.19 图 33：中 金黄 金 营收 及 同比 增 速.22 图 34：中 金黄 金 净利 润 及同 比 增速.22 图 35：中 金黄 金 分业 务 毛利 贡 献（亿 元）.22 图 36 中金 黄 金 分板 块毛 利 率.22 表 1：2022 年报 山东 黄 金资 源 量.14 表 2：山 东黄 金 各矿 山 产量.15 表 3：2022 年银 泰黄 金 分矿 山 资源量.16 表 4：公 司 2022 年产 销情 况.17 表 5：银 泰黄 金 各矿 山 产能 情 况.17 表 6：2022 年赤 峰黄 金 资源 量 及产 能 情况.18 表 7：2022 年赤 峰黄 金 产销 情 况.19 表 8：2022 年中 金黄 金 资源 量 及产 能 梳理.20 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.黄 金 定价逻辑 随 着 布 雷 顿 森林 体系 的解 体，美元 脱离 与 金本 位制 的 挂钩，以 美元 计价 的黄 金价 格首 次被允 许 自 由 波 动。进入信用货币时代，黄金 作为 储备货币 作用 的职能 依然 有效。全 球 货 币 信用体系出现波动时，黄金对法定货币替 代效应 会有 所抬升。当前具 有全球 储备货 币 地 位 的主权货币是美元，因此就会体现出对 美元的 替代。这 个替代 取决于 两方面，一是 中 短 期 美元主权信用，二是长期以美元为代表 的国际 货币结 算体系 稳定 性。黄 金 是 零 信 用风 险的 实物 类 货币 资 产，因此 黄金 主 要有 两重 属 性，一是 抗通 胀属 性，二是避险属性。黄金作为一种特殊的大宗商品，不仅具有普通商品的工业属性 而且也 还 兼 具 货币属性，且占据主导地位。正是由于这 种特殊 的性质，使得 黄金作 为零信 用风险 的 实 物 类货币资产，具有两重典型属性，一是 抗通胀 属性，二 是避 险 属性。其中，避险 属 性 主 要 是基于黄金强货币资产的特征。1.1.黄 金 的 抗通 胀能 力 无 风 险 利 率 可以 被视 为持 有 黄金 的 机会 成本，因 此无 风险 利 率越 高，持有 黄金 的机 会成 本越 高，无 风 险利 率与 黄 金价 格在 历 史上 呈现 出 较为 显性 的 负相 关 关系。黄金作为实物资产还具备非常好的抗通胀属性，通胀越 高，黄金 价格 越贵，两 者之间 呈现出 正相关 关 系。而名义无风险利率与通胀率之间的差正 好是实 际利率，相互 抵消后，最终可 以看出，黄 金 与美国实际利率之间存在明显的负相关 关系。黄 金定 价机制 底层框 架依然 是实际 利率。我 们可以通过跟踪美元十年期 tips 来跟 踪实 际 利率。图 1：黄金 价格和美 元十年 期 tips 走势图 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 1.2.黄 金 的 避险 属性 避 险 需 求 是 指在 面临 不确 定 性或 危 机时，投 资者 倾向 于 转移 资金 到 相对 安全 和稳 定的 资产，以 保 护 自 己 的财 富和 收益。避险需求出现时，投资者可能会减少对股票、商品、货 币 等 风险资产的需求，增加对美国国债、黄 金、美元 等避险 资产的 需求，以规避 风险，达 到 保 值增值的目的。例如当地区冲突加剧时，会增加 投资者 对美国 国债的 需求，推高美 国 国 债 的价格，降低美国国债的收益率。黄金 价格通 常会上 涨，美 元指 数通常 会上涨。风险事件有大小之 分。同样是地缘政治纷争，俄乌冲突会严 重冲 击全 球经 济和 资本 市 场，而 卡塔尔外交问题等，国 际社 会关 注度 较低。风险事件的影响分短期和长期。通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后 便会回 落。市 场的避 险 情 绪 是短暂的，当突发消息被充分消化后，情 绪自然 也就恢 复平静。黄金 价格能 否有更 长 久 的 表OqLJadytFCbd+wOfvd8Z2MiCYydMK33bsDsO0TSEcfZnZnqVfwPeBkp/2PWNuG49 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 现，关键还是要看风险事件是否会持续 加剧并 产生 持续影 响。即使 是俄乌 冲突这 样 的 大 事件，黄金价格的上涨期也 较为短暂。2022 年 2 月 24 日俄 乌冲 突 爆发，3 月 9 日 黄 金 价 格便开始回落，3 月 15 日时 已回 吐 了冲 突爆 发 后的 大 部分 涨 幅。在此 之 后，对于 黄 金 价 格 走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事 进展、双 方沟通 等，重 要性逐 渐淡化；市场 更 关 心 的是俄乌冲突对全球经济的外溢影 响，例 如欧 洲 因能 源短 缺 而遭 遇 高通 胀，不得 不 收 紧 货 币政策等。避 险 数 据 我 们可 以通 过地 缘 政治 风 险，地缘 政 治行 为指 数 跟踪。图 2：黄金 价格和地 缘政治 风险，地 缘政治 行为指数 跟踪 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 1.3.黄 金 的 商品 属性“黄金天然是货币，货币天然不是黄金”，黄 金作为 大宗商 品的一 员，供需 状况自 然 是 分 析黄金价格的基础，但是黄金又与一般 的大宗 商品不 同，有着 相对独 特的定 价逻辑。黄 金 的供给包括矿产金、再生金、生产商净 套保，黄 金的需 求包括 金饰制 造、科 技用金、私 人 投资、央行购金。图 3：黄金 供需和价 格走势 的关系 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 2020 年以来逆全球化、去美 元 化思 潮加 深，各 国央 行 大幅 增 加购 金规 模，扩大 了黄金在美 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 元 体 系 之 外 的价 值。如果以外汇储备代表美元信用体系的需求，那么黄金 储备则 代 表 了 美元信用体系之外的需求。2008 年开 始，世 界黄 金 储备 量 逐年 增 加，世界 各 地央 行 加 大 对 黄金的购入，相对应的，美元储备在世界 各地的 储备 占比逐 渐降低。长周期 来看，黄 金 价 格与美元指数的相关性将会逐渐削弱。国 际货 币 信用 体系 的 变化 从 量变 到 质变，过 程 漫 长 并且非线性，当前美元在全球市场仍具 有主导 作用。图 4：全球 美元储备 和黄金 储量变化 情况 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 各 国 央 行 希 望降 低美 元在 外 汇储 备 中占 主导 地 位所 带来 的 风险，央 行黄 金购 买量 继续 创下纪录。2022 年央行购金贡献了主要需求增量，我们 认 为 央行 购金 可 视作 全 球资 管 机 构 资 产配置策略的映射，购金量增加一般对 应着金 价上行 周期。图 5：央行 季度购金 量，吨 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 图 6：黄金 不同来源 的供应 量 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 相 较 于 其 他 商品，供应 变 化对 金价 变 化的 解释 力 有限。金矿年产量已从 2010 年的 2754.47吨增至 2023 年底的 3644.41 吨，并且金矿产量地理 分布区 域也在 不断扩 大。这 种 大 范 围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了 供应冲 击带来 风险。图 7：黄金 不同需求 变化占 比 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 疫情后全球央行对黄金增量需求 有所 增加，需求 结构 变 化很 大，2010 年之 后黄 金 的 需 求 占比由投资主导。1.4.2022 年 之 后 的差 异性 美 债 实 际 收 益率 的定 价模 型 自 2022 年 后 出 现 一定 偏差。可以采用实际利率表征黄金的金融属性，用 VIX 指数表征市场的避 险情 绪，两 个因子 对黄金 价格的 回归系 数都非 常 显 著。但 22 年下半年至今，两者发生了大幅偏离，比较明 显的表 现是 2022 年 8 月 1 日至 2024年 2 月 20 日，十年 期美 债的 实 际收 益 率从 0.09%上升至 1.95%，而同 期 COMEX 黄金价格从 1772.4 美元/盎司上涨至 2029.1 美元/盎司，两者 反 而呈 现 出一 定 的正 相 关性。图 8：2022 年以来实 际收益 率定价模 型出现 偏差（左 轴：美 元/盎司；右 轴：逆序，%）行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：WIND,天风证券研究所 22 年后定价模型的失 效或 因 为央 行购 金 行为 增强。俄乌冲突爆发后，美国与 西方世界 冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经 济体国 家对 美元安 全性产 生质疑。地缘政 治 环 境 变化背景下，多国开始加大力度增加黄 金、特别 提款权 等储备 资产，推动外 汇储备 资 产 多 元化，最终表现为 2022 年以 来全 球央 行购 金 量显 著 增加。图 9：全球 央行黄金 储备和 美元储备 走出剪 刀差 资料来源：WIND，天风证券研究所 当 然，国 际 货币 体系 转 变漫 长而 非 线性，黄金 定价 机制 底 层框 架 依然 是实 际 利率。“去 美 元化”的趋势正在发生，但依据历史经验，国际 货币信 用体系 的变化 从量变 到质变，过 程 漫长并且非线性。如 1872 年美国的 GDP 就 已经 首 次超 过 英国，而到 1950 年之 后 英 镑 在 国际结算和央行外储中的地位开始让位 于美元。当前 美元在 全球市 场仍具 有主导 作用，无 论是在全球贸易结算，各国央行外汇 储备、全 球债务 计价以 及全球 资金流 动中占 比均居 首 位。中短期来看，若没有更大规模外生风 险性事 件冲击，黄金仍 主要和 美元信 用体系 相 关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解 释 力度。2.不 同 周期视野 下黄金的 同与不同 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 我们将从布雷顿森林体系瓦解之后，黄金 经历 的三 次上 涨 和两 轮 下跌，每 一轮 涨 跌 视 为 一个黄金周期，在大的黄金周期下每 1-3 年 会 存在 一 个小 的 波动 周 期 定义 为小 周 期。图 10：1975 年至今 黄金走势 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 2.1.黄 金 历 史大 周期 的 复盘 1971-1980 年：第 1 轮黄金牛市。1971 年 8 月，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，标 志着布雷顿森林体系的解体。黄金自此摆 脱了固 定汇 率的束 缚，价格 开始由 市场供 求 关 系 决定。随后，1972 年伦敦金价从 46 美元/盎 司飙 升 至 64 美元，1973 年突 破 了 100 美 元 大关，到 1979 年达到了 500 美元/盎司。1979 年下 半年，伦 敦金 价 在六 个 月内 暴 涨 180%，并于 1980 年 1 月 20 日达 到历 史 最高 点，每 盎 司 850 美元。图 11：1975-1980 年黄 金价格走 势,美元/盎司 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 1981-2000 年：第 1 轮黄金熊市。1981-1984 年，强势 美元 政策 和美 联储 加息，抑 制 了 黄 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 金的投资需求。1985-1987 年，广场 协议 后美 元开 始贬 值，黄金 上涨。1988 年 2 月到1989 年 5 月，卢浮 宫协 议签 订，美元 维持 振 荡走 势，但美 联储 短 暂加 息 进程 使 得黄 金 下跌。1989 年 6 月到 2000 年，美元升值叠加 各国央 行抛售 黄金，使得黄 金价格 震荡下 行。图 12：1981-2000 年黄金 价格走势 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 2001-2012 年：第 2 轮黄金牛市。尤其在 2005 年后，美国次贷危机的酝酿和全球金 融 危机的 爆发，激发 了市 场对 黄金 的避 险需 求。2008 年危 机 后，黄金 摆脱 初 期抛 售 压力，价 格大幅度上涨，成为 投资“避风港”。随着 全 球央 行 的量 化 宽松 政 策和 通 胀预 期 上升，黄 金 价值进 一步 提升。自 2010 年起，金价 稳 居 1100 美元 以 上，2011 年 9 月 6 日更 创 下 1920 美元的历史新高，受央行购金和珠宝需 求增长 的双重 推动。图 13：2001-2012 年黄金 走势,美元/盎司 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 2012-2018 年：第 2 轮黄金熊市。2012 年，黄金价格以 1569.70 美元/盎司 开盘，年 度 涨幅达 6.7%，但随 后几 年进 入熊 市。2013 年金 价 大幅 下 跌，年度 跌 幅达 12%，这阶 段 的 主 要影响因素是美国有意推行强美元政策。2015 年，美联 储 加息 年 底得 到 确定，国际 黄 金 现 货市场开于 1184.37 美元/盎司，收于 1061.10 美元/盎司，创 六年 新 低。总 体来 看，2012 年 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 至 2018 年，金价震荡下行。图 14：2012-2018 年黄金 价格走势,美元/盎司 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 2018 年-至 今：第 3 轮黄金牛市：2018 年，随着 中美 贸易 摩擦 和全 球经 济增 长的 放 缓，黄金价格应声上涨。2019 年，美联 储调 整货 币 政策，于 7 月 31 日启 动降 息，推 动 金 价 进 一步攀升。2020 年，新冠 疫情 全球 蔓延，各国 央行 实 施大 规 模宽 松 政策 应 对经 济 衰退，黄 金价格随之 大幅提升，触及 历史 高 点 2089.2 美元/盎 司。2022 年，俄 乌冲 突 导致 黄 金 价 格 短暂冲高至 2078.8 美元，但未能突破前高。随着 美联储 加快加 息步 伐，金 价回落 至 1618 美元附 近。到了 2023 年，美联 储加 息周 期接 近 结束，经 济衰 退 的预 期 升温，为未 来 可 能 的 降息创造了条件。图 15：2018 至今黄 金价格走 势，美 元/盎司 资料来源：同花顺资讯，天风证 券研究 所 2.2.大 周 期 下的 小周 期 范本 图 16：次贷 危机时期 黄金价 格走势 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：同花顺资讯，中国经济网 等，天 风证券 研究所 2008 年 1 月 1 日到 2008 年 3 月 17 日：在次 贷危 机影 响 逐步 蔓 延、美联 储连 续 降 息 导 致美元大幅走低、大宗商品 价格上涨、黄 金避 险 能力 不 断发 挥 等多 方 利好 因 素支 持 下，黄 金市场 单边 上扬。在贝 尔斯 登被 收购 的 消息 传 出后，金 价冲 到 历史 最 高 点 1030.8 美元/盎 司。2008 年 3 月 18 日到 2008 年 7 月 15 日：在市场预期次贷危机最糟糕的时期已经 过 去，美元结束下跌，油价单边上攻的市场 环境下，黄金 在 850 美元 到 950 美元 附 近宽 幅 震 荡，对前期上涨过快进行有效调整。最终，在油 价冲击 历史高 位 147.27 美元/桶的 带 动 下，金价再次冲击千关，最高达 987.75 美元/盎司。2008 年 7 月 16 日到 2008 年 9 月 14 日：大宗商品带动下的全球通胀令美联储减 息 的 举措饱受诟 议，一系列监管原油市场投机 的举措 引燃 了油价 下跌的 导火索。原油价 格 在 经 历上半年单边上扬后直线下挫，跌至 91.15 美元，并 带动 黄 金等 大 宗商 品 一并 下 跌。2008 年 9 月 15 日到 2008 年 10 月：雷曼兄弟申请破产保护，次 贷危机 迅速演 化 为 百 年不遇的金融危机。黄金的避险 能力 正 待展 现 之际，全 球风 险 资产 纷 纷结 清 头寸，持 有 美 元现金为安，黄金市场遭遇抛售以弥补 其它风 险资产 亏损。美元升 值、商品 价格重 挫，都 严重打压金价。避险价值成为支撑金价 的重要 因素，相当程 度上 抑制了 金价的 跌幅。2008 年 10 月-2009 年 2 月：各国 央 行大 举 降息、巨额 财政 注 资的 联 合干 预 下，市 场 恐 慌气氛稍缓、股市小幅反弹、美元上涨得 以停歇。国际 市场黄 金价格 在美元 阶段性 走 强 及 油价下跌背景下延续上 08 年末 的调 整走 势，并于 1 月 15 日触 及 年内 低点 801.65 美元/盎 司。欧美公布的经济数据继续恶化、发达经 济体的 银行 业脆弱 不堪、东 欧信贷 危机露 头 均 显 示世界经济经深陷衰退，市场恐慌情绪 继续蔓 延，避险 需求推 动美元 和黄金 联袂上 涨。金 价于 2 月 20 日年内首次冲至 1005.4 美元/盎司 2009 年 2 月-2009 年 5 月：3 月 18 日美联储宣布将分批购入总额 3000 亿美 元的 美 国 国债引发市场强烈的通胀预期，金价应 声急涨 60 美 元至 970 美元/盎司 附 近。5 月 份 公 布 的主要经济数据、美国银行业压力测试 结果，全 球股市 大幅反 弹不断 加强经 济企稳 预 期。在避险需求不足与通胀忧虑双重压力下，金价 大幅上 扬至 990 美元/盎司。黄金在金融危机的不同阶段依次展示 了黄金 的抗通 胀性、黄金的 避险作 用、流动 性 逆 转 对黄金的冲击、以及黄金的金融属性。2.3.当 下 的 黄金 处于 历 史上 大周 期和 小周 期的 阶段 我们认为 目前黄金面临的整体环境是 高 美元 利率 环 境对 经 济的 负面 影 响逐 渐 显现，美 债 收益 率的上行或已接近尾声，美联储有开 始降息 预期 的趋势。美联储 目前面 临金融 状 况 的 进一步宽松和通胀的再次升温，并且 要控制 逐步 升温的 实际利 率。黄金 同 样受 到 了 俄乌 冲 突，行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 巴以冲突 等 地缘性冲突事件 带来 的影 响。大 周 期 上，对 比 第 二 次 黄 金 牛 市，目前 大概率 处在黄金牛市的 中前 期的位置，宏观 上有 降息 预期，高通 胀，以及 下行 的美 元指 数。小 周期上 范 围 上，美 元 和美 债收 益 率下 行，实际 利 率 可能 开展 下行 周 期，叠加 巴以 冲突 带来 的避险 作 用，黄 金目 前 大 概率 处 于小 周 期范 本黄 金 上涨 阶段 的 中期，目前 已经 经历了 中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓 带来 的第 一波 启 动。2.4.黄 金 和 其他 大宗 商 品的 异同 通常情况下，大宗商品价格的波动并 非孤立 事件，受 到多重 因素的 综合影 响。供 需 关 系 是其中最重要的因素之一。当供 应过 剩时，大 宗商 品价 格往 往下 跌；相反，当 供应 紧 缺 时，价格则上涨。世界各地的政治和地缘政 治风险 也会 对大宗 商品价 格产生 重大影 响，我 们 可以通过金银比，金铜比，金油比等数 据的波 动来判 断经济 形势 的走向。原 油 价 格 上 涨会 催生 通货 膨 胀。美元波动会引发黄金价格和原油价格同方向的波动。在 国际市 场上，黄金 价格 和原 油价 格都 是以 美 元来 报价 的，而 且国 际 贸易 都 是以 美 元来 交 易 的，因此当美元上涨，黄金价格和 原油 价格 都下 跌;美元 下跌 时，黄 金价 格和 原 油价 格都 上 涨。黄 金 和 白 银，铜 波 动趋 势 基 本 一 致。黄金和铜的价格同时受到货币政策，地缘政治因素的影响。白银和黄金在波动幅度上会有 些差异，这是因 为白银 具有工 业属性，且市 场 容 量 上小于黄金，具有更强的投机属性。黄 金 和 天 然 气价 格 相 关 性 较 差。决定天然气价格长期走势的主要 因素 是天然气供需 的基本面。美元汇率也是影响天然气价格涨 跌的重 要因素。当美元升值时，国际上黄金、天然气、铜等大 宗商品 原料价 格有下 跌的 压力；反 之，当 美元贬值时，此类大宗商品的价格将上 涨。黄金 白银这 两类大 宗商品，货币 和避 险 属 性 占 据其价格的主导因素，铜，天然气等大 宗则主 要是由 其供需 关系 来确定。图 17：黄金 和原油价 格走势 图 18：黄金 和铜价格 走势 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 图 19：黄金 和白银价 格走势 图 20：黄金 和天然气 价格走 势 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：同花顺资讯，天风证券研 究所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 考 虑 到 通 胀 本身 的影 响，系数 回归 至如今 消费 水平后，黄金 可能 运行到 2400 美金/盎司 以上。我们通过系数回归，意图在于剔除通货膨胀本身 对实物 资产价 格的 影响，得 到 以 下 结论：黄金本身有周期性，但是长周期的 价格基 本是趋 势向上 的，我 们希望 得到剔 除 通 胀 因素后的历史黄金的高点，和它所处的 周期所 在的位 置，我 们以 1982=100 的 CPI 和 PPI 数据为 定基 点，得到 黄金 和 CPI，PPI 定 基系 数 的修 正 值，这个 数值 反 映了 在 历史 各 阶 段 除 去通胀影响后其他因素对黄金价格趋势 的影响。恢复 当前通 胀水平 后，可以 得到当 下 黄 金 弹性的 最高 点，参照 2021 年 CPI 定基 点的值 为 2370.71 美元/盎 司，参 照 2021 年 PPI 定 基 点的值为 2555.21 美元/盎司。图 21：黄金 和 CPI 定基的修 正指数 图 22：黄金 和 PPI 定基 的修正指 数 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 3.相关 受 益标的 3.1.山东黄金 公司主要业务为黄金开采，同时公司 拥有集 勘探、采矿、选矿、冶 炼（精 炼）和 黄 金 产 品深加工、销售于一体的完整产业链，并 拥有与 之配 套的科 技研发 体系。公 司黄金 产 量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优 势均居 国内黄 金行业 的领先 地位。公司共 有 国 内 矿山中包括山东省矿山 10 座，省外 矿 山 4 座；国外 矿山 2 座。共拥 有 矿石 资 源量 8.26 亿 吨，黄金资源量 1431.4 吨，平均品位 1.73 克/吨；表 1：2022 年报 山东 黄金资 源量 矿山名称 主要品种 资源量(1)(2)探明 控制 探明及控制 推断 总计 品位 黄金金属量(100%基准)黄金金属量(权益基准)(Mt)(Mt)(Mt)(Mt)(Mt)克/吨（t）（t）三山岛金矿 金-21.4 21.4 26.4 47.8 3.07 146.58 146.58 焦家金矿 金-50.6 50.6 53.4 104 3.37 350.52 350.52 新城金矿 金-18.9 18.9 40.42 59.32 3.38 200.71 200.71 玲珑金矿 金-7.13 7.13 47.8 54.94 2.87 157.56 157.56 归来庄金矿 金-0.71 0.71 1.79 2.5 3.52 8.79 6.21 金洲金矿 金-2.01 2.01 2.06 4.06 3.12 12.67 7.99 鑫汇公司 金-6.14 6.14 3.84 9.97 3.67 36.58 36.58 莱西公司 金 1.75 1.75 1.52 3.27 1.96 6.41 6.41 蓬莱金矿 金-1.1 1.1 0.89 1.99 7.25 14.42 14.42 沂南金矿 金-1.83 1.83 4.23 6.06 1.57 9.48 9.48 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 山东省 金-111.6 111.6 182.3 293.9 3.21 943.7 936.5 赤峰柴矿 金-1.62 1.62 0.85 2.47 3.01 7.43 5.46 福建源鑫金矿 金-0.31 0.31 0.24 0.55 4.82 2.65 2.39 西和中宝金矿 金-6.39 6.39 7.17 13.56 2.28 30.86 21.6 新疆金川 金 6.2 31.05 37.29 7.37 44.66 0.91 40.46 40.46 省外合计 金 6.2 39.36 45.61 15.63 61.24 1.33 81.4 69.9 中国小计 金 6.2 150.9 157.2 198 355.1 2.89 1,025.1 1,006.4 贝拉德罗矿 金 18.25 231.43 249.68 27.41 277.09 0.68 188.18 94.09 卡帝诺 金 7.5 174.2 181.7 12.5 194.2 1.12 218.1 218.1 总计 金 32 556.5 588.5 237.8 826.3 1.73 1431.4 1318.6 资料来源：公司公告，天风证券研究 所 2022 年公司矿产金产量 38.673 吨，同 比 2021 年增 加 13.892 吨，增 幅 56.06%。2022 年原矿入选品位 1.23 克/吨，同比增加 0.11 克/吨，其 中地 下 矿山 原 矿入 选 品位 1.84 克/吨，同比增加 0.09 克/吨，增幅 5.43%，主要 原因 是各 矿山 产 能快 速 恢复，高 品位 资源 得 到 有 效 利用。2022 年，公司矿产金产量完成 38.673 吨，相 当 于国 内 2022 年矿 产 金总 量 的 13.09%。全国 境内 矿山 矿 产 金 产 量有 50.12%来自 大 型 黄 金企 业（集团），山 东 黄金 境 内 矿 山 产 金32.616 吨，占其中的 22%，是中国境内矿产 金产量 最高的 上市公 司。表 2：山东 黄金各矿 山产量 单位名称 2021 年 产 量：千克 2022 年 产 量：千克 持 有 权 比例 2022 权 益 产量：千克 三山岛金矿 2671.4 5459.85 100%5459.85 焦家金矿 4562.12 10036.25 100%10036.25 玲珑金矿 1000.31 1101.92 100%1101.92 新城金矿 2216.62 5691.23 100%5691.23 蓬莱矿业 108.31 201.57 100%201.57 沂南金矿 286.14 376.03 100%376.03 鑫汇公司 1422.52 1433.1 100%1433.1 莱西公司 592.34 595.85 100%595.85 金洲公司 1012.38 1130.1 60.78%686.87 归来庄矿业 167.06 816.3 70.65%576.72 柴矿公司 1545.5 1727.95 73.52%1270.44 福建源鑫 445.1 320.16 90.31%289.14 西和中宝 1007.02 1008.28 70%705.8 金川矿业 2353.02 2717.73 100%2717.73 国内矿山合计 19389.84 32616.32 31142.49 贝拉德罗金矿 1 5391.45 6057 50%6057 国外矿山合计 5391.45 6057 6057 公司合计 24781.29 38673.32 37199.49 资料来源：公司公告，天风证券研究 所 公司主要收入来自于黄金产品，自 产金收 入贡献 占比有 所提升。具 体细分 来看，2022 年公司主要营业收入来自于黄金行业，在营业 收入中 占绝大 比例，2022 年黄 金 行业 收 入 占 公 司 行业报告|行 业 深 度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 营业收入比例达 92.9%。分产 品看，公司 主 要营 业 收入 来 源于 外 购金，2022 年占 比 41.24%；其次为自产金，2022 年营业收入占比 30.18%；再次 为小 金 条，2022 年营 业 收入 占 比 21.48%。近年来，自产金营业收入在公司营业 收入中 的占比 有所上 升，由 2018 年的 18.80%上 升 至2022 年的 30.18%，对公 司营 业收 入的 贡献 逐渐 增加。而山 东 黄金 主 要毛 利 贡献 基 本 都 是 由黄金产品贡献，2021 年黄金贡献 28.44 亿 元，占 总利 润 的 79.35%，2022 年黄 金 板 块 贡 献利润 65.79 亿元，总利润占比上升至 92.74%。图
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