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敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 银行 行 业：利好因素加码，配置价值显著 国 有行专题报告 2024 年3 月11 日 看好/维持 银行 行业 报告 分 析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：执业证书编号：S1480519070002 分 析师 田馨宇 电话：010-66555383 邮箱：执业证书编号：S1480521070003 投资摘要：核 心 观 点：我 们 认 为 国 有 行 盈 利 端 具 有 较 强 稳 定 性；高 股 息 稳 健 分 红，在 利 率 中 枢 下 行 背 景 下，配 置 价 值 凸 显；机 构 低仓 位、维稳 市场 资金 增 持 预期 强；中央 金融 工作会 议 明确 定调“支 持国 有大型 金 融机 构做 优做 强”。多重利 好因素 将对 国 有行 估 值修复 形成持续 支撑。盈 利 端 稳 定 性 强。我 们 预计 2024 年国有大行利润增速有望维持平稳。（1）国有大行在逆周期调节要求下，将继 续 发 挥 头 雁 作 用，维 持 贷 款 增 速 较 快 增 长。（2）尽 管 资 产 端 收 益 率 预 计 进 一 步 下 行，但 随 着 负 债 端 政 策 红 利持 续 释 放，息 差 收 窄 压 力 将 得 以 缓 释，有 望 以 量 补 价 支 撑 营 收 平 稳 增 长。（3）考 虑 地 方 化 债 积 极 推 进、地 产 信用 风 险 在 以 时 间 换 空 间 的 方 式 稳 步 出 清，预 计 大 行 资 产 质 量 平 稳 运 行，拨 备 抵 补 能 力 充 足，可 抵 补 支 撑 盈 利 平稳 增长。（4）从资 本角度 看，在 G-SIBs 和 TLAC 达标要 求，以 及 RWA 较 快增长的 背景下，国有 大行 保 持净利润 增长和 内生资 本稳定 补充的 必要性 上升。高 股 息 吸 引 力 强。从 资 产 配 置 角 度 来 看，在 当 前 低 增 速、低 通 胀、低 利 率 的 宏 观 环 境 下，防 御 高 股 息 投 资 价 值上升。当前银行板块股 息率 为 5.29%，处 于 历 史 相 对高 位，成 为 高 股 息 策 略的 较好 选 择。其 中，国 有 大行 平均股 息率达 5.35%，较 10 年 期 国债收 益率溢 价超 300BP。在 利率中 枢下行 背景下，稳定高 股息的 国有大 行配置价 值凸显（复盘 2008 年 以来，在 10 年 期国债 收益率下 行期，国有大 行相较 沪深 300 均获 得相对 正收益）。同时，国 有 大 行 分 红 稳 定 性 强，部 分 银 行 已 将 最 低 分 红 率 要 求 写 入 公 司 章 程。近 五 年 国 有 大 行 分 红 比 例 稳 定 在30%，分 红收 益有保 障。资金面支 撑 逐 步 形 成。考 虑国 内 机 构 低 仓 位、维 稳 市 场 资 金 增 资、北 向 资 金 流 出 压 力 趋 于 减 缓，我 们 认 为 板 块资 金面支 撑将逐 步形成。（1）当前国 内机构 对银行 股配置 仍低。2023 年末，主动偏 股型公 募基金 重仓配 置银行板 块占比 仅 1.92%，相较 过去 5 年、10 年仓 位均值（3.47%、4.4%），仍有 较大加 仓空间。保险 公司对 国有行的 持 仓 也 处 于 近 年 来 较 低 水 平。我 们 认 为，随 着 保 险 公 司 会 计 准 则 切 换，其 高 股 息 资 产 配 置 需 求 有 望 提 升，险资 亦 有 较 大 加 仓 空 间。（2）中央 汇 金 开 启 新 一 轮 增 持。参 考 历 史 表 现，我 们 预 计 中 央 汇 金 将 为 板 块 注 入 可 观 资金，提 振 银 行 板 块 和 市 场 信 心。（3）随 着 美 国 停 止 加 息、并 开 始 讨 论 降 息 时 点，北 向 资 金 流 出 压 力 有 望 缓 和；板 块有望 获得北 向资金 结构性 增持机 会。后 市 展 望：多 因 素 支 撑 下，估 值 修 复 可 期。当 前 银 行 板 块 估 值 仍 处 于 历 史 底 部，与 稳 健 盈 利 水 平、资 产 质 量 不匹 配。2023 年以 来，在 中特 估、维 稳市场 资金 增 持等催 化下，我们看 到国有 行估值 已有所 修复。截至 3 月 1 日，国 有行市 净率 为 0.59 倍，相 较 2022 年 末估 值低 点 已提升 0.11 倍。站在 当前时点，我们 认为国 有行估 值提升 仍有 充 分 支 撑：（1）盈 利 具 有 较 强 稳 定 性；（2）稳 定 高 股 息 吸 引 力 强；（3）机 构 低 仓 位、维 稳 市 场资金增 持 预 期强；（4）中 央金融 工作会 议定 调“支 持国有 大型金 融机构 做优做 强”，政策 层面有支 持。风 险 提 示：经济复 苏、实 体需 求恢复 不及预 期，政 策力度 和实施 不及预 期导致 风险抬 升资产 质量大 幅恶化 等。P2 东 兴证 券 深度 报告 银行行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.盈 利端 稳定性强.4 1.1 规模：有望继续发挥头雁作用，保持贷款较快增长.4 1.2 息差：负债端积极因素增多，息差收窄压力有望缓释.8 1.3 资产质量：重点领域风险缓释，资产质量有望平稳运行.10 1.4 资本：监管达标、RWA 较快增长下，内生资本补充稳定性要求提升.11 2.高 股息 吸引力强.16 3.资 金面 支撑逐步 形成.17 4.后 市展 望：多因 素支撑 下，估 值修复可 期.19 5.风 险提 示.20 相 关报告汇 总.22 插图目 录 图 1：经 济增长承 压下，商业银 行维持稳 健信用 扩张.4 图 2：2019-1H23 上 市银行 各行 业贷款占 比.4 图 3：各 类银行信 用扩张 速度持 续分化.5 图 4：国 有行新增 贷款占 比持续 提升.5 图 5：各 类银行贷 款结构（1H23）.5 图 6：国 有行市场 份额与 中央政 府杠杆率 有较高 相关性.6 图 7：国 有行存款 付息率 更低，负债端低 成本优 势显著.6 图 8：近 年来普惠 小微贷 款、绿 色贷款保 持高增.7 图 9：4Q23 商 业银 行净息差环 比收窄 4BP 至 1.69%.9 图 10：24 年 2 月，5 年期 LPR 超 预期下调 25BP.9 图 11：商业银 行不良 贷款率 和关 注贷款率 平稳.10 图 12：各类 银行“不良+关注贷 款率”.10 图 13：各类 银 行“逾 期贷 款率”.11 图 14：六大 国有银行 不良处置 力度较大、不良 生成稳 中下降.11 图 15：各类 银行“逾期 90 天以 上贷款/不良”.11 图 16：各类 银行“拨 备覆 盖率”.11 图 17：上市 银行各级 资本充足 率情况（1H23）.12 图 18：各类 行资本充 足率环比 不同程度 提升.12 图 19：巴 III 和 TLAC 对 资本充 足率、TLAC 风 险加权 比例、以及杠杆 率要求.14 图 20：商业 银行净利 润、风险 加权资产 RWA 同比 增速.15 图 21：六家 国有大行 RWA 保持 高增.15 图 22：国有 大行上 市 以来外部 融资情况（单位：亿元）.15 图 23：国有 大行上市 以来累计 融资情况（单位：亿元）.15 图 24：A 股 上市银 行股息率与 10 年 前国 债收益 率相对溢价 处于历史 高位.16 图 25：10 年 期国债 收益率下行 区间.16 图 26：2018-2022 年 国有 大行 年均分红 比例约 30%，高于股 份行、区 域行，分红稳 定性强.17 图 27：主动 偏股型基 金重仓持 股银行板 块仓位 走势.17 图 28：保险 公司持股 规模变动 情况（亿 元）.17 图 29：”汇 金、汇 金资管、证金”持仓 各行业 股票市值 及占比.18 图 30：上市 银行及各 类银行陆 股通持股 市值（亿元）.19 图 31：国有 行陆股通 持股市值 占比持续 提升.19 图 32：2010 年 以来 上市银行 PB（LF）.20 图 33：上市 银行平均 ROE（老 16 家 上市 银行）.20 图 34：上市 银行估值 隐含不良 贷款率仍 处在高 位.20 图 35：5 家 国有 行平均 ROE vs PB（不含 邮储）.20 表格目 录 表 1：“三 大工 程”相 关表述 及金 融支持.7 表 2：2022 年 9 月以来 国有行存 款挂牌利 率调整 情况.9 XVDWvMtOtQpOsMmPmRoRmNaQcM8OsQmMpNrNjMmMtQfQmNoM8OrRuMwMtQmQxNnQqN 东 兴证 券 深度 报告 银行 行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 表 3：政 策转向呵 护银行 息差，未再提及 让利.9 表 4：商 业银行各 级资本 工具及 资本充足 率监管 要求.12 表 5：国 有大行附 加资本 要求、以及各级 资本充 足率达 标情况（23Q3）.12 表 6：商业银行 资本管 理办法 主要资 产风险 权重变 动、以 及测算假 设.13 表 7：四 大行 2023 年三季 末指 标达标情 况.14 表 8：测 算四大行 2024E 指 标达 标情况及 TLAC 缺口.14 表 9：各 级资本工 具主要 特点及 国有大行 发行情 况.15 表 10：2008 年 以来 利率下 行区 间国有行 均获得 超额收 益.16 表 11：2008 年 以来，中央汇金 历次增持 情况及 增持四 大行股 数.18 表 12：中央 汇金历次 增持四大 行后行情 复盘.18 表 13：测算 新资本管 理办法实 施对银行 资本充 足率的 影响.21 P4 东 兴证 券 深度 报告 银行行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.盈利端 稳定性强 我们预计 2024 年国有大行利润增速有望维持 平稳。（1）国有 大行 在逆 周期 调 节要求 下，将继 续发 挥头 雁作用，维 持 贷 款 增 速 较 快 增 长。（2）尽 管 资 产 端 收 益 率 预 计 进 一 步 下 行，但 随 着 负 债 端 政 策 红 利 持 续 释 放，息 差 收 窄 压 力 将 得 以 缓 释。（3）考 虑 地 方 化 债 积 极 推 进、地 产 信 用 风 险 在 以 时 间 换 空 间 方 式 稳 步 出 清，预计大行资产质量平稳 运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平稳 增 长。（4）从资本角度看，G-SIBs 和TLAC 达标要 求，以及 RWA 较快 增长 的背 景下，保 持净利 润增 长和 内生 资本 稳定补 充的 必要 性上 升。1.1 规 模：有望继 续发 挥头雁 作用，保持 贷款 较快增 长 在 经济 增 长 承 压、逆 周 期 调 节 下，近 几 年 商 业 银 行 信 贷 稳 健 扩 张。细 分 行 业 景 气 度 差 异 较 大，基 建、制 造业、经 营 贷 表 现 较 好，房 地 产、按 揭 贷 款、信 用 卡 份 额 持 续 收 缩。在 近 几 年国内 经济增长承压 下，实 体 有效 信 贷 需 求 不 足，政 策 持续 加 强 逆 周 期 和 跨 周 期 调 节，引 导 金 融 机 构 提 升 对 实 体 经 济 支 持 质 效。在 稳 增 长要 求 下，商 业 银 行 总 体 维 持 了 稳 健 信 用 扩 张，但 投 向 行 业 景 气 度 差 异 较 大。对 公 端 基 建 类 和 制 造 业、零 售端消费及经营贷 投 放景气 度较高，2019-1H23 上市银行上述 行业 贷款 占贷款 总额的比重分别上 升 了 2.59、1.06、1.98 个 百 分 点。对 公 房 地 产、个 人 按 揭 贷 款、信 用 卡 份 额 持 续 收 缩，2019-1H23 占 比 分 别 下 降 了1.12、3.81、1.57 个百分 点。图1：经 济增长承 压下，商业银 行维持 稳健信用 扩张 图2：2019-1H23 上 市银行 各行业贷款 占比 资料来源：i F inD，东兴证 券研究 所 资料来源：i F inD，公司财 报，东 兴证券 研究所 国有大行 发 挥 头 雁 作 用，信 贷 投 放 保 持 较 高 景 气。由 于 客 群 及 业 务 结构 差 异，各 类 行 信 贷 投 放 也 呈 持 续 分化 现 象。国有大行发 挥 头 雁 作 用 保 持 高 扩 表，新 增 贷 款 占 比 逐 年 提 升。2021-2023 年，国 有 行 贷 款 同 比 增速分别 为 12.2%、12.7%、13.3%；新 增贷 款占 比 分别 为 49.6%、50.43%、51.56%。主 要得 益于：（1）国有 大 行 具 有 丰 富 的 央 国 企、大 型 企 业、政 府 类 客 户 资 源，主 要 客 群 受 经 济 波 动 影 响 相 对 较小；（2）国有大行 基 建 类 贷 款 占 比 较 高，充分 受 益 于 近 几 年 基建 投资 稳增长，信 贷 需 求 更 加 稳 定；（3）在行业 信 贷 需 求 整体 偏 弱 背 景 下，国 有 大 行 依 托 全 国 经 营、网 点 下 沉、负 债 成 本 低 等 优 势，在 普 惠 小 微、经 营 贷 方 面 有 所 发力。而 股份行 受 按 揭 贷款、信 用 卡、对 公 地 产 及 上 下 游 产 业 需 求 收 缩 影 响 较大，信 贷 增 速 持 续 走 低 至 个 位数 水 平，新 增 贷 款 占 比 逐 年 下 降。区 域 行 信 贷 增 速 中 枢 下 移，尚能 维 持 两 位 数 增 长；各 区 域 行 之 间 分 化 较大，扩 表速 度主要 取 决于 当地经济 增 长动 力。0%4%8%12%16%20%2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09商业银行贷款增速 GDP:现价:当季 同比0%10%20%30%基建 制造业 房地产 住房按揭 信用卡 消费及经营贷 东 兴证 券 深度 报告 银行 行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图3：各类 银 行信 用扩张 速度持 续 分化 图4：国 有行新增 贷款占 比持续 提升 资料来源：i F inD，国家金 融监管 总局，东兴证券 研究所 资料来源：i F inD，国家金 融监管 总局，东兴证券 研究所 图5：各类 银 行贷 款结构（1H23）资料来源：i F inD，公司财 报，东 兴证券 研究所 展 望 下 一 阶 段：我 们 认 为，在 逆 周 期 调 节 要 求 下，国 有 大 行 将 继 续 发 挥 头 雁 作 用，维 持 贷 款 增 速 较 快 增 长。在 行业息差 持续承压 下，仍有望以量补价支撑 营收 平稳增长。主要基于 以下 几点判断：a.中央财政加杠杆，利 好国 有行市场份额提升。复 盘 历 史，国 有 行 市 占 率 与 中 央 政 府 加 杠 杆 节 奏 有 较 强 相 关 性。2003-2014 年，地方政府加杠杆，中央 政府 降 杠杆，国有 行、股 份行、区 域行 总资 产 占比 分别-19pct、+8.8pct、+10.2pct。2015-2019 年，地方 政府 降 杠 杆，中 央 政 府 杠 杆 率 稳 中 略 升，期 间 国 有 行、股 份 行、区 域 行 市 占 率 分 别+0.35pct、+0.23pct、-0.58pct。2020-2023 年，中 央、地 方 政 府 杠 杆 率 均 快 速 上 升，期 间 国 有 行、股 份 行、区 域 行 市占率分别+1.4pct、-1.5pct、+0.07pct。综合 来看，中 央政 府 加杠杆 阶段，国 有行 市占 率一般 能够 平稳 提升。2023 年：地方化 债与中央 加杠杆 同 步推进。在近 年经济增速放缓、地方政 府土地出让收入下滑背景 下，地方偿债 压力 骤增，地 方政 府隐性 债务 风险 成为 制约 政府财 政空 间和 金融 稳定 的重要 因素。自 2023 年 7 月政治 局 会 议 提 出“一 揽 子 化 债”以来，各 地 化 债 工 作 逐 渐 步 入 正 轨。中 央 金 融 工 作 会 议 提 出“建 立 防 范 化 解0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12国有大行 股份行 城商行 农商行0.00%20.00%40.00%60.00%国有大行 股份行 城商行 农商行2019 2020 2021 2022 20230%20%40%60%80%100%国有行 股份行 城商行 农商行基建 制造业 房地产 其他对公 住房按揭 信用卡 消费及经营贷 票据贴现P6 东 兴证 券 深度 报告 银行行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 地 方 债 务风 险 长效 机 制”、“优 化 中央 和 地方 政 府债务 结 构”；4Q23 中 央 财 政增 发 万 亿国 债，并 将 赤字率 由3%提升至 3.8%，释放 了 中央加 杠杆、财 政发 力提 振经济 的重 要信 号。下 一 阶 段，中 央 政 府 或 将 成 为 加 杠 杆 主 力，国 有 行 市 场 份 额 有 望 随 之 提 升。2024 年政府工作报告 确 定 了3%赤字率、4.06 万亿元 赤 字规模，较 上年 增加 1800 亿元；专项 债额度 3.9 万亿，较 上年 增 加 1000 亿，并扩大专 项债 投向 领域 和用 作资本 金范 围。同时，将 从 2024 年起连续 几年 发 行超长 特别 国债，今 年先 发行 1万亿。4.06 万亿赤 字+3.9 万亿专 项债+1 万亿 超长 期 特别国 债+1 万亿增 发国 债+5000 亿 PSL 工具，显示财政 扩 张 持 续 加 力，有望支 撑 基 建 等 领 域 保 持 相 对 高 增。我 们 认 为，在 本 轮 中 央 政 府 加 杠 杆 下，国 有 行 市 场份额有 望随 之提 升。图6：国 有行市场 份额与 中央政 府杠杆 率 有较高 相关性 资料来源：i F inD，国家金 融监管 总局，东兴证券 研究所 b.地方化债背景下，国 有行 承接低利率资产能力 更强。在 地 方 化 债 置 换 低 利 率 产 品 的 背 景 下，国 有 大 行 负 债 端 低 成 本 优 势 显 著，有 能 力 承 接 更 多 低 利 率 资 产，有望实现 以量 补价，相 对更 加 受益。图7：国 有行存款 付息率 更低，负债端 低成本优 势显著 资料来源：i F inD，公司财 报，东 兴证券 研究所 47.8%47.5%48.4%49.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国有行总资产占比 股份行总资产占比 区域行总资产占比中央政府杠杆率（右轴）地方政府杠杆率（右轴）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23国有行 股份行 城商行 农商行 东 兴证 券 深度 报告 银行 行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 c.重点领域政策支持力 度加 大，信贷投放有望保 持积 极 近 期，政 策 持 续 引 导 银 行 加 大 对“五 篇 大 文 章”、“三 大 工 程”等 重 点 领 域 支 持 力 度，相 关 政 策 支 持 工 具 不断 出 台 落 地，有 助 于 推 动 相 关 领 域 融 资 需 求 释 放，为 银 行 带 来 增 量 业 务 空 间。综 合 考 虑 国 有 行 过 往 对 信 贷政 策 的 执 行 力 度、以 及 基 建 类 贷 款 高 占 比，我们预计 在 政 策 引 导 投 放 的 领 域，国 有 大 行 投放增速 有望保持领先。做好“五 篇大 文 章”，重 点领 域 信贷 投放 将 维持 高增。中央金 融工作会议 提出，把 更多金融 资源用于 促进 科技 创新、先进 制造、绿 色发 展和 中小微 企业，做 好“五篇 大文章”。近期，央行 行长 在 十四 届全 国人 大二次会 议 经 济 主 题 记 者 会 上 表 示，将 设 立 科 技 创 新 和 技 术 改 造 再 贷 款；扩大 碳 减 排 再 贷 款 支 持 领 域、增 加 规 模；适 当 增 加 支 农 支 小 再 贷 款 的 规 模；继 续 实 施 普 惠 小 微 贷 款 支 持 工 具，将 相 关 激 励 政 策 覆 盖 的 普 惠 小 微 贷 款标准由 单户 授信 不超 过 1000 万元扩 大到 了不 超过 2000 万元。政 策层 面持 续 加大对“五 篇大 文章”的 支持力度，预计科技、绿色、普惠小 微等重点领域信 贷投放有 望维持高增（2023 年末，普 惠小微贷款、绿色贷款同比 增速 分别 为 23.5%、36.5%，远 高于 10.6%的总贷 款增 速）。图8：近 年来普惠 小微贷 款、绿 色贷款 保持高增 资料来源：i F inD，东兴证 券研究 所“三大工程”托底 房地产投 资，有望 带动配 套融资需 求。2023 年以来，中央对于“三大工程”高度 重视，中 央 金 融 工 作 会 议 明 确 提 出 要 加 快 保 障 性 住 房 等“三 大 工 程”建 设，构 建 房 地 产 发 展 新 模 式。央 行 多 次 强调加大 对三 大工 程的 金融 支持力 度，2023 年 12 月以来已 投 放 5000 亿抵 押 补充再 贷款（PSL）支持 三大 工程落地。我们预 计，随着 政策性银行通 过 PSL 支 持“三大工程”项目及配 套基础设施逐步 落地，将 产生可观融资 需求，为 商业 银行 带来增 量业 务空 间。表1：“三大工程”相关 表述及 金融支 持 时间 会议/报告“三大工程”相关 表态 2023/4/28 中央政治 局会议 首次提出在超大特大城市积极稳步 推进城中村改造和“平急两用”公 共基础设施建设等。2023/7/21 国务院常 务会议 审议通过 关于 在超大 特大城 市积 极稳步推 进城中 村改造 的指导 意见。把城中村改造与保障性住房建设结合好，充分度挥市场在资 源配置中的决定性作用，鼓 励和支 持民间资 本参与，努力 发展各种新业态。2023/9/12 城中村改 造项目 纳入专项债支持 范围 符合条件的城中村改造项目纳入专 项债支持范围。2023/10/12 住建部 城中村改造坚持多渠道筹措改造资 金，既可以由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷 款支持。城市政 府对城 中村改 造负 主体责任，统筹 市域内 改造资金安排，做到改 造资金 市 域内 综合 平衡、动 态平衡。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12绿色贷款增速（%）普惠小微贷款增速（%）总贷款增速（%）P8 东 兴证 券 深度 报告 银行行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 2023/10/31 中央金融 工作会 议 促进金融 与房地 产良性 循环，健全 房地产企 业主体 监管制 度和资 金监 管，完善 房地产 金融宏 观审慎管理，一 视同仁 满足不 同所有 制房 地产企业 合理融 资需求，因城 施策 用好政策 工具箱，更好 支持刚性和改善 性住房 需求，加快保障性 住房等“三大工程”建设，构建房 地产发展新模式。2023/11/8 2023 金融街论 坛年会-央行行长 潘功胜 将引导金 融机构 保持房 地产信 贷、债券等重 点融资 渠道稳 定，一 视同 仁满足不 同所有 制房地 产企业合理融资 需求。为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本 资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新 模式。2023/11/27 2023 年三季度 中国货 币政策执行 报告 下一阶段 货币政 策思路：落实 好房 地产“金 融 16 条”，加大对 城中 村改造、“平急 两用”公共基础设施建 设、保 障性住 房建设 等金 融支持力 度。2024/1/8 央行披 露 2023 年 PSL操作情况 2023 年已为“三大工程”新增 PSL 额度 5000 亿元，为政策性开发性 银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。2024/2/8 2023 年四季度 中国货 币政策执行 报告 下一阶段 货币政 策思路：加大 对保 障性住房 建设、“平急 两用”公共 基础设施 建设、城中村 改造的金融支持 力度。资料来源：中国 人民银 行、新 华社、21 世纪经济 报道，东兴证 券研究 所 1.2 息 差：负债端 积极 因素增 多，息差收 窄压 力有望 缓释 自 本轮 降息 周期 以来，商 业银行 净息 差 持 续创 新低。2023 年末 商业 银行 净息 差 已降至 1.69%，环比-4BP，同比-22BP。2023 年行 业 息差 降 幅为 近四 年 之 最，主要是 上年 LPR 下调重 定 价以及 年内 存量 按揭 利率 调整的 影响。按 揭贷 款占 比相 对较高 的国 有行、股 份行 降幅更 大（-28BP、-23BP）。展望 2024 年，我们认为 影响息差的正负因素 兼而 有之：（1）资产端：收 益率仍面 临下行压力。在 年初 多数 按揭贷 款重 定价、5 年期 LPR 超预期 下调 25BP、地方化债置 换低 利率 产品 的背 景下，全年 银行 资产 端收 益率仍 面临 下行 压力。（2）负债 端：积极 因 素增多。一是央行降准、降再贷款 利率等政 策呵护红利，直 接降低银 行对应负债成本。二是 存 款 挂 牌 利 率 持 续 下 降，到 期 重 定 价 有望 推 动 银 行 存 款 成 本 下 降。近 两 年 银 行 存 款 已 进行 多 轮 降 息，其 中，定期 存款 降幅更 大。以 3 年 定期 存款 挂牌利率 为例，自 2022 年 9 月 以来 已累 计 下 调了 80BP 至1.95%。但 我们观察到，由于 居民存款持 续定期化，以及 海外加息 导致外币 存款成本上升，商业银行 实际存款 付 息 率 降 幅 并 不 明 显，甚 至 有 部 分 银 行 存 款 付 息 率 有 所 上 升。展望 下一阶段，我 们 判 断，随 着 定 期 存 款利率、投资 吸 引 力 下 降，居民存款 定期 化 斜 率 将 逐步 放缓；存量 定期 存 款 逐 步 到 期 重 新 续 做，降 息 效 果 有望 加速 体现；叠 加海 外加 息进入 尾声，预 计银行 存 款付息 率有望 逐 步下 行，缓释净 息差 压力。我们认为，银 行 体 系 全 年 净 息 差 收 窄 压 力 仍 存 在。但 在 银 行 合 理 息 差、利 润 的 底 线 要 求 下，引 导 负 债 端 成本 下 行 的 监 管 导 向 较 为 明 确，行 业 息 差 收 窄 压 力 或 逐 步 缩 小。部 分 资 产 久 期 较 短、按 揭 贷 款 占 比 较 低、定期 存款 占比高 的 银 行 息 差 有 望 在 下 半 年 率 先 筑 底。尽 管 国 有 行 按 揭 贷 款 占 比 较 高，但 考 虑 到 其 定 期 存 款、外币存款占比相对较 高，存款成本下降有望形 成一 定对冲。预计息差收 窄幅 度较同业差距不大。东 兴证 券 深度 报告 银行 行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图9：4Q23 商 业银 行净息 差环比收窄 4BP 至 1.69%图10：24 年 2 月，5 年期 LPR 超预期 下调 25BP 资料来源：i F inD，国家金 融监管 总局，东兴证券 研究所 资料来源：i F inD，人民银 行，东 兴证券 研究所 表2：2022 年 9 月以来 国有行 存款挂牌 利率调整 情况 资料来源：银行 官网、东兴证 券研究 所 表3：政 策转向呵 护银行 息差，未再提 及让利 时间 重要会议或发文 与银行相关内容 2019 中央经济工作会议 引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业。2020 政府工作报告 金 融机构与 贷款企 业共生 共荣，鼓励银行 合理让 利。为保市 场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。2020 中央经济工作会议 要 持续 激发 市场 主体 活力，完善 减税 降费 政策，强 化普 惠金融 服务，更 大力 度推 进改 革创新，让市场主体特别是中小微企业和个体工商户增加活力。2021 政府工作报告 优 化存 款利 率监 管，推动 实际贷 款利 率进 一步 降低，继 续引导 金融 系统 向实 体经 济让 利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。2021 中央经济工作会议 引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。2022 政府工作报告 推 动 金 融 机 构 降 低 实 际 贷 款 利 率、减 少 收 费，让 广 大 市 场 主 体 切 身 感 受 到 融 资 便 利 度 提升、综合融资成本实实在在下降。2022 中央经济工作会议 引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。2023 政府工作报告 未提及银行让利 23.08 央行货币政策执行 商 业银 行维 持稳 健经 营、防范金 融风 险，需保 持合 理利 润和净 息差 水平，这 样也 有利 于增1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%商业银行净息差 国有行股份行 城商行农商行3.003.504.004.505.002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02LPR-1Y(%)LPR-5Y(%)3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1D 7D2022.09之前(%)0.30 1.35 1.55 1.75 2.25 2.75 2.75 1.35 1.55 1.55 0.55 1.10 1.002022.09(%)0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 1.25 1.45 1.45 0.45 1.00 1.00变动(BP)-5-10-10-10-10-15-10-10-10-10-10-10 2023.06(%)0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 1.25 1.45 1.45 0.45 1.00 0.90变动(BP)-5-10-15-15-10 2023.09(%)0.20 1.25 1.45 1.55 1.85 2.20 2.25 1.25 1.45 1.45 0.45 1.00 0.90变动(BP)-10-20-25-25 2023.12(%)0.20 1.15 1.35 1.45 1.65 1.95 2.20 1.15 1.35 1.35 0.25 0.80 0.70变动(BP)-10-10-10-20-25-5-10-10-10-20-20-20 2022.09以来降幅(BP)-10-20-20-30-60-80-55-20-20-20-30-30-30 定期活期通知存款 协定存款整存整取零存整取、整存零取、存本取息P10 东 兴证 券 深度 报告 银行行业：利好 因素加 码，配 置价值 显 著 国 有行专 题报告 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 报告（二季度）强 商业银行 支持实 体经济 的可持 续性。23.10 中央金融工作会议 支 持国有大 型金融 机构做 优做强，当好服务实体经济的主力 军和维护金融稳定的压舱石。23.12 中央经济工作会议 发 挥好 货币 政策 工具 总量 和结构 双重 功能，盘 活存 量、提升效 能，引导 金融 机构 加大 对科技 创新、绿 色转 型、普惠 小微、数字 经济 等方 面的 支持 力度。促进 社会 综合 融资 成本 稳中有降。资料来源：中国 政府网，人民 银行，东 兴证券研 究所 1.3 资 产质 量：重 点领 域风险 缓释，资产 质量 有望平 稳运 行 国有大行资产质量各 项指 标持续改善。2019-1H23，国有 行的 不良 率+关注率 累计下降 了 83BP 至 2.72%，目前 低于股份行、略高于上市区域行；逾期 率 下降 27BP 至 1.08%，低于股份行、区域行。资 产质量指 标总体 稳 中向 好。我们 认为，一 方 面是 核销 力度 持续 较大，另一 方面 是不 良生 成保持 稳定（金 融 16 条 部分 条款 延 期 至 2024 年底）。国 有 大 行 持 续 大 力 核 销 处 置 不 良 贷 款，2020-2022 年 分 别 核 销 处 置 0.65、0.69、0.63 万亿 元；测算 回核 销 不良生 成率 稳中 略降，分 别为 1.26%、0.93%、0.87%。不良认定标准更严，拨备安全垫厚实。国 有行“90 天以上逾 期/不良”低于 同 业水平，反映 其 具有更 严 格的风险认 定标 准。截至 3Q23，国 有大 行平 稳拨 备覆 盖 率 243%，处于 历史 相对 高位，拨备 安全 垫 厚 实。考 虑 到 目前 地 方 化 债 正 在 积 极 推 进，缓释 相 关 资 产 风险；地 产 信 用 风 险 也 在 以 时 间 换 空 间 得 方 式 稳 步 出 清。我 们 预 计，国 有 大 行 资 产 质 量 将 继 续 保 持 平 稳 运 行，部 分 中 小 金 融 机 构 不 良 或有 承 压，但 银 行 体 系 整 体 拨备抵补能力仍充足，足以 抵补这些风险压力。图11：商 业银行不 良贷款 率和关 注贷款 率平稳 图12：各 类银行“不良+关注 贷款率”资料来源：i F inD，公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：i F inD，公司财 报，东 兴证券 研究所 1
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