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2 0 2 4 年3 月2 6 日连锁药店开局的一些思考 连 锁 药 店 2 0 2 4 Q 1 前 瞻行业评级：看好分 析 师 孙 建 分 析 师 司 清 蕊邮 箱 s u n j i a n s t o c k e.c o m.c n 邮 箱 s i q i n g r u i s t o c k e.c o m.c n电 话 1 3 6 4 1 8 9 4 1 0 3 电 话 1 9 9 0 1 2 7 2 5 1 0证 书 编 号 S 1 2 3 0 5 2 0 0 8 0 0 0 6 证 书 编 号 S 1 2 3 0 5 2 3 0 8 0 0 0 6证券研究报告u 板 块 复 盘：收 入 利 润 同 比 增 速 预 期 下 降，2 0 2 4 Q 1 板 块 调 整，估 值 已 至 历 史 低 位。u 2 0 2 4 Q 1 前 瞻 与 边 际 变 化：次 新 店 比 例 较 多，店 龄 周 期 拉 动 收 入 增 长；统 筹 驱 动，拉 动 同 店 增 长。u 2 0 2 3 年 回 顾 与 周 期 判 断：收入增速略缓，盈利能力稳定；门店增长加速，加盟占比提升；统筹落地加速，拉动同店增长。u 投 资 建 议：我 们 看 好 有 望 获 取 更 多 统 筹 资 质、门 店 数 量 加 速 拓 展、租 效 人 效 持 续 提 升 的 药 店 龙 头，推 荐 大 参 林、老 百姓、益 丰 药 房，建 议 关 注 一 心 堂、健 之 佳、漱 玉 平 民 等。u 风 险 提 示：行 业 竞 争 加 剧 的 风 险；门 店 扩 张 速 度 不 及 预 期 的 风 险；政 策 变 动 的 风 险。连 锁 药 店：集 中 度 提 升 初 期，有 望 价 值 重 估2WUEVzQqNsRpOsMpMtOpQrQ8O9R9PsQrRtRmQiNrRmPlOtRxP9PmMvNvPpMtMuOmPpQ0 1连 锁 药 店 2 0 2 4 Q 1 复 盘2 0 2 4 Q 1 前 瞻 与 边 际 变 化2 0 2 3 年 回 顾 与 周 期 判 断估 值 与 投 资 建 议风 险 提 示目 录C O N T E N T S0 20 30 40 53连锁药店板块复盘0 1P a r t o n e43/dbnsMqkaWq2ETpG89uu7zkDSe1RnSOm2svFrHBRVkKIUVrpn85ArB8nAEyTRcf 2 0 2 4 Q 1：持 续 调 整，估 值 历 史 低 位5u 消 费 疲 软、客 流 量 恢 复 较 慢 导 致 投 资 者 对 连 锁 药 店 板 块 收 入 利 润 预 期 下 降：2 0 2 3 Q 1-2 0 2 4 Q 1 药店板块持续调整，估值已至历史低位。相对沪深 3 0 0，较好收益阶段性体现（2 0 2 3 年1 月、2 0 2 3 年2 月中旬、2 0 2 3 年1 1 月）。2 0 2 3 年 板 块 复 盘：2 0 2 3 年1 月：四类药品需求增长，同店高增长带来收入利润高增长预期，相比沪深3 0 0，药店最高走出6%的相对收益；2 0 2 3 年2 月：统筹门店政策落地叠加与一季度高增长预期，板块上行。2 0 2 3 年2 月中旬，医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知，连锁药店可以申请统筹资质，对接统筹医保；2 0 2 3 年1 1 月，1 1 月份电子处方流转加速叠加2 0 2 3 Q 3 统筹落地加速带来四季度同店高增长预期，拉动板块上升，龙头药店有望承接更多外流处方，拉动同店增长。2 0 2 4 年 板 块 估 值 调 整 至 历 史 低 位：2 0 2 3 年4 月后，需求常态化、全年业绩增速放缓预期下，药店估值下行，2 0 2 4 年2 月药店上市龙头平均估值仅 2 0 倍P E 左右，处于历史低位。图：2 0 2 3.1.1-2 0 2 4.3.2 0 连 锁 药 店 板 块 表 现资料来源：w i n d，浙商证券研究所图：2 0 1 5.3-2 0 2 4.3 连 锁 药 店 上 市 企 业 估 值 变 化（P E-t t m）资料来源：w i n d，浙商证券研究所2 0 2 4 Q 1 前瞻与边际变化0 2P a r t o n e62 0 2 4 Q 1：次 新 店 较 多，拉 动 收 入 增 长0 272 0 2 3 Q 1 门 店 增 长 扩 张 加 速，2 0 2 4 Q 1 次 新 店 或 将 成 为 拉 动 收 入 增 长 引 擎。2 0 2 2 年 连 锁 药 店 整 体 直 营 门 店增 速 略 有 放 缓，2 0 2 3 Q 1，各 药 店 门 店 数 量 加 速 增 长，如 大 参 林 2 0 2 3 Q 1 净 增 加 门 店 数 接 近 2 0 2 2 年 全 年 的4 6%，益 丰 药 房 2 0 2 3 Q 1 门 店 总 数 量 同 比 增 长 3 2%、净 增 加 门 店 数 同 比 增 长 4 4%（2 0 2 3 Q 1 净 增 加 5 9 7 家，2 0 2 2 Q 1 净 增 加 4 1 6 家），我 们 认 为 2 0 2 4 Q 1 次 新 店 或 将 成 为 拉 动 收 入 增 长 引 擎。图：2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 各 连 锁 药 店 总 门 店 数 量（家）资料来源：各公司年报&一季报，浙商证券研究所图：2 0 1 9-2 0 2 3 Q 1 各 连 锁 药 店 净 增 加 门 店 数 量（家）资料来源：各公司年报&一季报，浙商证券研究所2 0 2 4 Q 1：次 新 店 较 多，拉 动 收 入 增 长0 282 0 2 3 Q 1-3 门 店 增 长 呈 加 速 态 势，加 盟 门 店 占 比 有 望 持 续 提 升。从 拓 展 方 式 来 看，加 盟 门 店 的 数 量 占 比 明显 提 升，6 家 药 店 加 盟 门 店 数 量 占 比（合 计）由 2 0 2 2 年 末 的 1 9%提 升 至 2 0 2 3 Q 3 的 2 2%，我 们 认 为，下 沉拓 展 持 续，加 盟 门 店 占 比 有 望 进 一 步 提 升。图：2 0 1 8-2 0 2 3 Q 3 各 连 锁 药 店 门 店 总 数 量（家）资料来源：各公司年报&三季报，浙商证券研究所图：2 0 1 9-2 0 2 3 Q 3 各 连 锁 药 店 加 盟 门 店 数 量 占 比资料来源：各公司年报&三季报，浙商证券研究所2 0 2 4 Q 1：统 筹 落 地 有 望 拉 动 同 店 增 长0 29统 筹 落 地 明 显 加 速，有 望 拉 动 同 店 增 长。2 0 2 3 Q 3，国内统筹门店落地明显加速，2 0 2 3 年6 月中旬统筹门店4 万家，8 月末1 4 万家，统筹落地带来明显引流，拉动同店高增长。我们认为统筹有望推动处方外流的加速，正如我们在深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，随着统筹逐步落地，有望带来连锁药店龙头收入弹性。图：2 0 2 3 H 1-2 0 2 3 Q 3 年 连 锁 药 店（以 老 百 姓 为 例）统 筹 门 店 数 量 变 化资料来源：老百姓 年报&三季报，浙商证券研究所图：2 0 1 7-2 0 2 1 年 我 国 实 体 药 店 D T P 销 售 规 模 及 占 比资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所观 点：2 0 2 4 Q 1 及 2 0 2 4 全 年 均 有 望 实 现 收 入 利 润 较 高 增 长0 21 0【与 众 不 同】对 2 0 2 4 Q 1 业 绩 预 期 存 在 分 歧：市 场 认 为 2 0 2 3 Q 1 药 店 业 绩 增 长 高 基 数，2 0 2 4 Q 1 增 速 或 较 低，合理性在于2 0 2 3 年1 月份四类药销量带动同店高增长，但我们认为，2 0 2 3 Q 1 次新店占比较少对冲1 月份同店增长，且 统 筹 边 际 好 转 驱 动 下，2 0 2 4 Q 1 或 仍 有 望 稳 健 增 长。依 据：2 0 2 3 Q 1 收 入 与 2 0 2 3 Q 2 接 近，且 在 2 0 2 2 Q 1 低 基 数下，2 0 2 3 Q 1 收入同比增速并未显著高于恢复状态下的2 0 2 2 Q 2-3。资料来源：w i n d，浙商证券研究所表：连 锁 药 店 2 0 2 1 Q 1-2 0 2 4 Q 1（E）单 季 度 收 入 与 利 润 增 速2 0 2 3 年回顾与周期判断0 3P a r t o n e1 1收 入 增 速 略 缓0 31 2消 费 疲 软 及 客 流 量 减 少 导 致 2 0 2 3 Q 3 药 店 收 入 增 速 略 缓。2 0 2 3 Q 3，在消费疲软客单价下行及客流量减少等影响下，药店行业整体收入环比稳中略降，但我们认为，在消费恢复、需求增长、统筹落地驱动下，四季度环比改善趋势鲜明，且门店加速拓展、统筹等驱动下 2 0 2 4 年业绩有望实现相对较高增长。图：2 0 1 9-2 0 2 3 年 前 三 季 度 连 锁 药 店 收 入（亿 元）资料来源：w i n d，浙商证券研究所图：2 0 2 3 Q 1-3 连 锁 药 店 收 入（亿 元）资料来源：w i n d，浙商证券研究所人 效 提 升&规 模 效 应，费 用 率 下 行0 31 3人 效 提 升&规 模 效 应 下，费 用 率 下 降。2 0 2 3 Q 1-3，随着规模效应以及下沉拓展，大参林、老百姓、益丰药房、一心堂、健之佳等人 效稳步提升，销售费用率下行；规模效应下，大参林、老百姓、健之佳等管理费用率下降，我们认为，随着药店规模效应、管理能力提升等驱动下，各项费用率下行，有望对冲处方药占比提升下，毛利率下降趋势，净利率有望相对稳定。图：2 0 1 9-2 0 2 3 年 前 三 季 度 连 锁 药 店 销 售 费 用 率（%）资料来源：w i n d，浙商证券研究所图：2 0 1 9-2 0 2 3 年 前 三 季 度 连 锁 药 店 管 理 费 用 率（%）资料来源：w i n d，浙商证券研究所加 盟&下 沉，租 效 人 效 提 升0 31 4我们认为，连锁药店的盈利模式为通过规模效应赚取差价，租金效率与销售效率的评价至关重要。租 金 效 率 提 升 趋 势 鲜 明：自 2 0 1 8 年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）持续提升，我们分析原因如下：（1）加盟店占比增加。（2）门店下沉。销 售 效 率 恢 复 趋 势 鲜 明。我们用销售费用中的总收入/销售薪酬计算销售效率，2 0 2 1 年需求影响有所下降，2 0 2 2年恢复趋势鲜明，我们认为随着门店下沉、加盟增加等策略，2 0 2 3 年后销售效率有望持续提升。图：2 0 1 8-2 0 2 2 年 连 锁 药 店 租 金 效 率资料来源：w i n d，各公司年报，浙商证券研究所图：2 0 1 8-2 0 2 2 年 连 锁 药 店 销 售 效 率资料来源：w i n d，各公司年报，浙商证券研究所净 利 率 相 对 稳 定0 31 5净 利 率 有 望 保 持 相 对 稳 定。2 0 2 3 Q 1-3，2 0 2 1 年门店步入盈利期对冲2 0 2 3 年门店拓展加速等影响，行业净利率基本呈现相对稳定 态势。我们认为，长期看来，互联网售药以及处方外流带来的毛利率下降不可避免，但受益于下沉拓展加速下租效人效持续 提升的对冲，行业净利率有望维持相对稳定。图：2 0 1 9-2 0 2 3 年 前 三 季 度 连 锁 药 店 毛 利 率（%）资料来源：w i n d，浙商证券研究所图：2 0 1 9-2 0 2 3 年 前 三 季 度 连 锁 药 店 净 利 率（%）资料来源：w i n d，浙商证券研究所存 货 周 转 率 上 行，应 收 账 款 周 转 率 下 降0 31 6 加 盟 占 比 提 升&四 类 药 去 库 存，存 货 周 转 率 上 行。大参林、益丰药房、一心堂等在加盟占比提升/四类药去库存的影响下，存货周转率均有上行趋势，我们认为，加盟占比提升持续，存货周转率有望同比提升；应 收 账 款 周 转 率 下 降。收入增加带来应收医保款及赊销款增加，几家连锁药店周转率均有下降趋势。我们认为，随着统筹医保支付占比提升，应收账款周转率或仍有下降趋势。图：2 0 1 8-2 0 2 2 年 连 锁 药 店 应 收 账 款 周 转 率（次）资料来源：w i n d，浙商证券研究所图：2 0 1 8-2 0 2 2 年 连 锁 药 店 存 货 周 转 率（次）资料来源：w i n d，浙商证券研究所周 期：2 0 2 3 年 政 策 扰 动，2 0 2 4 年 有 望 重 回 增 长0 31 7l 2 0 2 3 Q 1-3：经 济 政 策 等 扰 动 下，收 入 恢 复 不 及 预 期。2 0 2 3 年 三 季 度 医 保 账 户 改 革 带 来 短 期 影 响，药 店 收 入 增 速 放 缓；但 三 季 度 统 筹 门 店 落 地 明 显 加 速（6 月 中 旬 统 筹 门 店 4 万 家，8 月 末 1 4 万 家），有 望 带 来 客 流 量 回 升、门 店 收 入 增 长，我 们 认 为 2 0 2 4 有 望 重 回 增 长 赛 道。l 2 0 2 4：门 店 拓 展&统 筹 落 地 加 速，有 望 重 回 快 速 增 长。2 0 2 3 年 药 店 龙 头 门 店 拓 展 明 显 加 速，三 季度 以 来，统 筹 落 地 明 显 加 速 带 来 客 流 量 回 升。我 们 认 为，连 锁 药 店 仍 在 集 中 度 提 升 初 期，快 速的 门 店 拓 展 仍 是 收 入 业 绩 增 长 的 核 心 拉 动；统 筹 门 店 加 速 落 地，有 望 带 来 处 方 外 流 增 量。2 0 2 4年 次 新 店&统 筹 门 店 均 有 望 带 来 较 大 收 入，拉 动 2 0 2 4 年 药 店 收 入 利 润 有 望 重 回 快 速 增 长。估值与投资建议0 4P a r t o n e1 8我 国 药 店 仍 有 较 大 估 值 弹 性0 41 9 我国连锁药店处于处方外流承接期、市场空间大；行业集中度提升期，龙头门店扩张加速、成长性高。参考美国日本药店处于相似阶段时给出的估值，我们给予连锁药店龙头2 0 2 4 年1.0-1.5 倍P E G 估值，对应行业P E估值约2 4-3 5 倍。投 资 建 议：我们建议关注有望获取更多统筹资质、门店数量加速拓展、租效人效持续提升的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房，建议关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。表：我 国 零 售 药 店 龙 头 估 值资料来源：w i n d，浙商证券研究所注：已覆盖公司（大参林、老百姓、益丰药房）为浙商测算值，一心堂、健之佳、漱玉平民用wind一致预测值个 股 推 荐0 42 0推 荐：大 参 林：中参为特色的药店龙头，利润率相对较高，区域&门店加速拓展驱动收入利润高增长。老 百 姓：覆盖最广的药店龙头，统采提毛利率、统筹门店落地加速拉动收入，2 0 2 4 年收入利润有望双增。益 丰 药 房：精细化管理的药店龙头，中西成药毛利率位于行业高位，门店稳步拓展驱动收入利润增长。建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民等。风险提示0 5P a r t o n e2 1风 险 提 示0 52 21.行业竞争加剧的风险：（1）区域性零售药店龙头扩大规模，与全国性药店龙头形成竞争，零售企业竞争日益加剧。（2）其他行业通过并购进入药品零售行业，加剧市场竞争。（3）互联网售药冲击。若政策推动开放网上处方药，或互联网药店探索出有利的竞争模式，将直接影响实体药店的销售额。2.门店扩张速度 不及预期的风险。门店数量扩张为连锁药店收入增长的核心驱动，若融资难度提升、市场竞争、政策环境、自身经营以及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。3.政策变动的风险。连锁药店受政策影响较大，若统筹门店落地、处方外流、集采降价等政策波动，或将对药店的经营产生影响。点 击 此 处 添 加 标 题 添 加 标 题 点 击 此 处 添加 标 题 点 击 此 处 添 加 标 题 点 击 此 处 添 加标 题 点 击 此 处 添 加 标 题 点 击 此 处 添 加 标题 添 加 标 题 点 击 此 处 添 加 标 题 点 击 此 处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题9 5%行 业 评 级 与 免 责 声 明2 3行业的投资评级以 报 告 日 后 的 6 个 月 内，行 业 指 数 相 对 于 沪 深 3 0 0 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准，定 义 如 下：1、看 好：行 业 指 数 相 对 于 沪 深 3 0 0 指 数 表 现 1 0%以 上；2、中 性：行 业 指 数 相 对 于 沪 深 3 0 0 指 数 表 现 1 0%1 0%以 上；3、看 淡：行 业 指 数 相 对 于 沪 深 3 0 0 指 数 表 现 1 0%以 下。我 们 在 此 提 醒 您，不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准。我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系，表 示 投 资 的 相 对 比 重。建 议：投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况，比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素。投 资 者 不 应仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论行 业 评 级 与 免 责 声 明2 4法律声明及风险提示本 报 告 由 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司（已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格，经 营 许 可 证 编 号 为：Z 3 9 8 3 3 0 0 0）制 作。本报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料，但 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构（以 下 统 称“本 公 司”）对 这 些 信 息的 真 实 性、准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证，也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更。本 公 司 没 有 将 变 更 的 信 息 和 建 议 向 报告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务。本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 作 参 考 之 用。本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户。本 报 告 仅 反 映 报 告 作 者 的 出 具 日 的 观 点 和 判 断，在 任 何 情 况 下，本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议，投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估，并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的、财 务 状 况 和 特 定 需 求。对 依 据 或 者 使 用 本 报告 所 造 成 的 一 切 后 果，本 公 司 及/或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任。本 公 司 的 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准、采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不一 致 的 市 场 评 论 和/或 交 易 观 点。本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务。本 公 司 的 资 产 管 理 公 司、自 营 部门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策。本 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有，未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制、发 布、传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分内 容。经 授 权 刊 载、转 发 本 报 告 或 者 摘 要 的，应 当 注 明 本 报 告 发 布 人 和 发 布 日 期，并 提 示 使 用 本 报 告 的 风 险。未 经 授 权 或 未 按 要求 刊 载、转 发 本 报 告 的，应 当 承 担 相 应 的 法 律 责 任。本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利。联 系 方 式2 5浙 商 证 券 研 究 所上 海 总 部 地 址：杨 高 南 路 7 2 9 号 陆 家 嘴 世 纪 金 融 广 场 1 号 楼 2 5 层北 京 地 址：北 京 市 东 城 区 朝 阳 门 北 大 街 8 号 富 华 大 厦 E 座 4 层深 圳 地 址：广 东 省 深 圳 市 福 田 区 广 电 金 融 中 心 3 3 层邮 政 编 码：2 0 0 1 2 7电 话：(8 6 2 1)8 0 1 0 8 5 1 8传 真：(8 6 2 1)8 0 1 0 6 0 1 0浙 商 证 券 研 究 所：h t t p:/r e s e a r c h.s t o c k e.c o m.c n
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