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敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024 年动力电池板块投资策略：行业步入筑底期，关注电池出海与新技术落地 2024年3月8 日 看好/维持 电力设备及新能源 行业报告 分析师 洪一 电话：0755-82832082 邮箱：执业证书编号：S1480516110001 研究助理 吴征洋 电话：010-66554045 邮箱：执业证书编号：S1480123010003 投资摘要：我们认为电动化的大势并未改变，全球新能源车渗透率仍处于 S 型增长曲线上升的早期阶段。随着政策的持续引导激励以及产品供给的不断完善，美国、东南亚等海外市场需求有望快速发力崛起，成为行业增长的新一轮驱动力，同时快充等技术的加速迭代将加速油电平价进程，我们认为动力电池作为新能源车产业链核心环节，将持续受益于产业链成长的过程，未来仍将维持稳固增长趋势。当前板块核心问题依旧在于供给过剩，短期内基本面仍处于筑底阶段，行业扩张速度已明显放缓，下游竞争日益激烈叠加行业再融资政策的收紧，对各企业资金端压力持续提升，行业有望加速进入尾部出清阶段，供需格局有望迎来边际改善。当前碳酸锂 价格低位震荡且下行空间有限，对产业链价格下降具备一定支撑，我们认为在需求端增速维持稳定，供给端由扩张放缓转向逐步出清的格局下，板块整体盈利能力的弹性或将有所提升，基本面有望迎来拐点，我们看好业绩见底企稳后回归的机遇。我 们建议持 续关注 以下维 度潜在 的投资机 会：1）动力电池出海提速：海外市 场 处于 发 展早 期且 潜力 巨 大，龙 头企 业 通过 合资 建厂、技术 授 权等 方 式突 破政 策限 制，加 速布局欧美等主流市场，有望凭借中国锂电产业链技术与成本端强大的竞争优势，充分受益海外市场优于国内的竞争环境与利润空间，持续分享全球电动化浪潮红利。建 议关 注美国电 池材 料/电芯产 能抢先 落地、欧洲产 能已投产 的国轩 高科，同时欧 美布 局相对领 先的宁 德时代 亦为受 益标的。2）快充/大 圆柱 等新 技术 落地带 来的 催化：锂电新技术层出不穷备 受市场关注，其 中快充电池技 术相对成熟且满 足当前补能需求痛点，明年即将上市的爆款车型多数配置高压快充，行业有望加快推进快充电池平价化趋势，24 年或成为快充产业链发展提速元年。此外，预计特斯拉、亿纬锂能大圆柱电池将 于 24 年实现批量生产，关注应用端落地进程及相关产业链机遇。主 要受益标 的为快 充技术 优势显 著且产品 已有装 机的宁 德时代 以及 4680 电 池即 将放量的亿 纬锂能。3）盈利分化趋势或将扩大：锂 电 池环 节盈 利 提升 的关 键在于 与 下游 客户 的 议价 能力 与成本 端 控制 能力。头部 厂商 技术积 累深厚，更具差异化的产品矩阵可充分覆盖下游客户不同层级需求，有较强的议价能力，且在生产规模、精细化制造能力以及产业链一体化布局等方面全面领先二线厂商，在行业竞争有所加剧、产品与原材料价格波动的背景下，成本端优势将驱动二者盈利持续分化，头部厂商盈利有望维持相对稳定。受 益标的为 产品体系 覆盖全 面、产 业链一 体化布局 优势显 著的宁 德时代。风 险提示：需求端增长不及预期、行业竞争加剧超预期、公司成 本/盈利改善不及预期、海外政策/地缘政治影响超预期。行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元)PE 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 国轩高 科 0.18 0.34 0.70 1.16 110.9 56.9 27.6 16.7 强烈推 荐 宁德时 代 12.58 9.97 10.86 12.99 22.9 16.1 14.7 12.3-亿纬锂 能 1.72 2.09 2.68 3.29 22.1 18.1 14.1 11.5-资料来源：公司 财报、iFinD、东 兴证券 研究所（估值 基于 2024.03.07 收 盘价计 算，未评 级 标的 盈利预 测取 iFinD 90 天 一致预期）P2 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.板 块回顾：估值 进入筑底 阶段.4 2.需 求端：国内竞 争或有加 剧，海外政策 调整扰 动短期 增长.5 2.1 中国市场：23 年表现稳健，近期价格战有延续态势.5 2.2 欧洲与美国市场：政策调整或扰动影响短期增长，关注产品供给与降本进程.7 3.竞 争格局：龙头 优势稳固，二 线格局存 变.8 4.电 池出海：产业 链全球竞 争优 势日益凸 显，龙 头已抢 先完成 欧美市场 布局.9 5.板 块盈利：行业 去库已至 尾声，预计全 年盈利 维持稳 健.11 6.新 技术展 望：快 充电池或 迎来 行业加速 发展元 年，关 注大圆 柱与钠电 进展.14 6.1 800V 高压架构产品放量叠加平价快充电池落地，24 年有望成为快充产业链发展提速元年.14 6.2 多家企业大圆柱电池放量在即，密切关注规模化生产进程.16 6.3 多领域应用落地提速，钠离子电池渗透率有望开启上升阶段.19 7.2024 年 板块投 资策略：基本面 或迎来拐 点，关 注三条 发展主 线.22 8.风 险提示.23 相 关报告汇 总.24 插图目录 图 1：电池 板块（SW 电 池）估 值水平/行 情走势 与新能源 车需 求增长变 化关系.4 图 2：电池 板块估 值水平处 于历 史底部区 间.4 图 3：电池 板块 成 交额占全 A 比 值低于 3 年均值 一倍标 准差.4 图 4：中国 新能源 车销量（万辆）变化趋 势.5 图 5：中国 新能源 乘用车月 度出 口规模（万辆）变化情 况.5 图 6：汽车 经销商 库存预警 指数 变化趋势.5 图 7：新能 源乘用 车库存规 模（万辆）变 化趋势.5 图 8：欧洲 新能源 车销量（万辆）及渗透 率变化 趋势.7 图 9：美国 新能源 车销量（万辆）及渗透 率变化 趋势.7 图 10：奔驰集 团长期 电动化战 略目标（2024）.8 图 11：奔驰集 团新能 源车降本 规划.8 图 12：中国动 力电池 装 机量（GWh）变化趋 势.8 图 13：中国动 力电池 装机份额 变化趋势.8 图 14：各电池 企业前 五大客户 销售收入 占比.9 图 15：各电池 企业前 五大客户 装机占比.9 图 16：全球动 力电池 装机份额 变化趋势.10 图 17：中国电 池企业 装机份额 变化趋势.10 图 18：行业单 季度营 收与利润 变化趋势.12 图 19：行业单 季度利 润率与费 用率变换 趋势.12 图 20：各电池 企业单 季度毛利 率变化趋 势.12 图 21：各电池 企业单 季度期间 费用率变 化趋势.12 YWDWuNqNoNnMpRsRqNpQqR9PdNbRtRmMmOsOeRmMtQkPmNpO9PoOzRxNoNtONZnMvN 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图 22：各电池 企业度 电非原材 料成本（元/Wh）.12 图 23：各电池 企业度 电折旧摊 销成本（元/Wh）.12 图 24：行业存 货变化 趋势（亿 元）.13 图 25：行业存 货周转 天数变化 趋势.13 图 26：行业资 本性 支 出变化趋 势（亿元）.13 图 27：各电池 企业资 本性支出 同比变化 趋势.13 图 28：中国高 压快充 技术发展 趋势.15 图 29：中国高 压快充 车型销量 预测（万 辆）.15 图 30：宁德时 代发布“神行”超充电池.16 图 31：全极耳 结构电 子流通路 径变化.17 图 32：全极耳 结构发 热量显著 降低.17 图 33：特斯拉 4680 电池 CTC 技 术 方案与 电芯排 布.18 图 34：特斯拉 4680 电 池填充聚 氨酯材料.18 表格目录 表 1：主流 新能源 车企降价 促销 情况.6 表 2：中国 动力电 池厂商海 外产 能布局情 况.11 表 3：2023 年 中国 新上市 新能 源车型续 航里程 情况.14 表 4：各动 力电池 厂商快充 电池 产品布局 情况.15 表 5：“神 行”超 充电池技 术创 新.16 表 6：特斯 拉 4680 电 池产能规 划及批量 生产进 度情况.18 表 7：各车 企大圆 柱电池布 局及 应用进展 情况.18 表 8：全球 大圆柱 电池产能 规划 情况.19 表 9：中国 钠离子 电池储能 项目 进展统计.20 表 10：中国钠 离子电 池电动两 轮车产品 应用情 况.20 表 11：中 国钠 离子电池 新能源 乘用车产 品应用 情况.21 表 12：各企业 钠离子 电池产能 规划情况.21 P4 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.板块回顾：估值进入筑底阶段 回顾历 史板 块走 势与 行业 需求端 新能 源车 销量 增长 的变化 趋势，20 年 板块 估 值领先 于新 能源 销量 增 速 高增一年 左右 开始 提升，带 动板块 行情 启动，21 年 H1 板块 估值 达到 顶峰，之 后随新 能源 增速 同步 下行，板块亦开始 了长 达 近 2 年的 调 整，前 期估 值的 提升 主要 体现了 市场 对于 新能 源长 期空间 以及 中短 期渗 透率 快速 提升的较 高预 期。而 23 年 随着新 能源 车增 速放 缓、渗透率 提升 出现 进入 瓶颈 期的表 征，板块 整体 进入 持续 调整阶段，全产业 链竞 争的 加剧短 期内 放大 了市 场对 于行业 进入 量利 走弱 困境 的担忧，此外对 于产 业链 出 海 逻辑，海 外政 策与 地缘 政治 的不确 定性 的增 加也 带来 估值修 复的 压力。图1：电池板块（SW 电池）估值水平/行情走势与新能源车需求增长变化关系 资料来源：iFinD、中 汽协、东兴 证券研 究所 当前板 块处 于周 期探 底阶 段，估 值与 市场 情绪 已位 于历史 低位，基 本面 逐步 进入筑 底期。我 们认 为 板 块估值已 基本 反映 了市 场对 于行业 基本 面的 悲观 预期，板块 进一 步下 跌空 间有 限。从 长期 角度，全球 新 能源 车渗透率 依旧 处于 增长 曲线 的早期 阶段，预 计未 来行 业营收 与利 润仍 将保 持稳 定增长，新技术 突破 及中 短 期 内海外市 场需 求与 政策 超预 期的边 际变 化或 将成 为板 块反弹 升力 的潜 在催 化因 素。图2：电池板块估值水平处于历史底部区间 图3：电池板块成交额占全 A比值低于 3年均值一倍标准差 资料来源：iFinD、东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD、东 兴证 券研究 所 030609012015018/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09电池 PE TTM三年均值 1 S td 2 S td0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09电池成交额占比MA90三年均值 1 S td 2 S td 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 2.需求端：国内竞争或有加剧，海外政策调整扰动短期增长 2.1 中国市场：23 年表现稳健，近期价格战有延续态势 23 年行业 销量增长稳健。2023 年 中国 市场 新能 源 车 累计销 量 944.8 万辆，同 比+37.5%，累 计渗 透率31.4%，同 比+5.9pct。23H1“国 六 A”燃油 车 主 动 降价去 库 以 及特 斯拉 降价 促销引 起价 格战，观望 情 绪浓厚需求疲 软，Q3 各 车企 重磅 新车密 集上 市带 动需 求端 景气度 回暖，23 全年 新能 源车销 量整 体稳 健增 长，同 比增速虽 放缓 但渗 透率 提升 趋势依 旧强 劲，自 5 月来 月度渗 透率 稳定 超 30%。24 年 1 月 各车 企加 大促 销 活动力度，短期 内销 量提 振显 著，1 月新 能源 车销 量 72.9 万辆，同 比+78.7%。自主品牌持续发力海 外市 场。2023 年新 能源 车累 计 出口 约 104.1 万 辆，同 比+69.2%，剔 除特 斯拉 中国，自主品 牌累 计出 口 69.7 万 辆，同 比+102.6%，占 比 66.9%，同比+11.0pct，自 主品牌 持续 发力，23 年比亚迪 累计 出口 达 24.3 万 辆，同比+338.5%，7 月来 海豚/海豹 等车 型进 入海外，持 续发力 东南 亚、欧 洲等 市 场。图4：中国新能源车销量（万辆）变化趋势 图5：中国新能源乘用车月度出口规模（万辆）变化情况 资料来源：中汽 协、东 兴证券 研究所 资料来源：乘联 会、东 兴证券 研究所，非特斯拉 占比为 季度滚 动口径 整车库存持续去化，短期 新能源仍存在去库压 力。23 年 12 月 中国 汽车 经销 商 库存预 警指 数 53.7%，整体呈现 下降 趋势，24 年 1 月2 月 进一 步下 降至 约 46%，整 车行 业库 存持 续去 化。新 能源 车库 存方 面，目前新能源 乘用 车库 存维 持 在 0.5 个 月左 右，整体 仍高 于 22 年水 平，24 年 1 月 库存月 数有 所上 升，年底 冲量 备货部分 存在 销量 不及 预期 的挤压，叠 加 Q1 销量 淡 季因素，短 期新 能源 车去 库压力 依旧 存在，各 车企 配合 新年春节 假日 陆续 推出 降价 促销活 动，预 计 Q1Q2 随北京 车展、各 品牌 新车 型陆续 落地 等因 素催 化，库存 情况有望 得到 改善。图6：汽车经销商库存预警指数变化趋势 图7：新能源乘用车库存规模（万辆）变化趋势 资料来源：中国 汽车流 通协会、东兴 证 券研究所 资料来源：乘联 会、东 兴证券 研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月2021 2022 20232024 23 同比 24 同比0%20%40%60%80%020406080100Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23特斯拉 上汽 比亚迪易捷特 其他 非特斯拉占比30%40%50%60%70%80%汽车库存预警指数 警戒线0.00.20.40.60.81.00102030405021/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01厂家 渠道 新能源库存月数 P6 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 新一轮降价促销开启，新能 源车竞争或延续 23 年态势。24 年 1 月 新能 源车 促销 活动延 续 23 年 底趋 势，1 月中旬 特斯 拉与 理想 开 启新一 轮降 价促 销，11 日 理想汽 车宣 布推 出 2023 款车型 的优 惠活 动，不同 车型版本降价 范 围 3.53.8 万元，L7 起售 价降 至 28.69 万，首 次进 入 30 万元 内；次 日特斯 拉 Model 3 焕新 版 后驱/长续航 版本 售价 下 调 1.55 万元至 24.59/28.59 万 元、Model Y 后驱/长 续航 版本分 别下 调 7500/6500 元至25.89/29.99 万 元，降价 后 Model 3 长续 航版、Model Y 后驱/长续 航版 已降 至历史 最低 价。比亚 迪跟 随进 行价格调 整，2 月 19 日比 亚 迪秦 PLUS 荣 耀版、驱逐 舰 05 荣耀 版正 式上 市，官 方指导 价下 探 至 7.98 万元 起。随后一 周内，吉利、长安、哪吒等 多品 牌迅 速跟 进 推出降 价优 惠政 策。头 部 车企开 启新 一轮 促销 活动 预计 将带动其 他主 机厂 后续 跟进，我 们认 为短期 内有 望提 振新能 源车 销量，但 本轮 车企集 中高 频的 降价 促销 活 动 亦可能催 生如 23Q1 的观 望 情绪，同时 叠加 小米 汽车 等高预 期车 型在 年内 陆续 落地，预计 新能 源车 竞争 将延 续23 年 态势。表1：主流新能源车企降价促销情况 资料来源：各公 司 官网、杰兰 路、东 兴 证券研究 所 展望 2024 年，政策 端，财 政部购 置税 延期 至 27 年 政 策已落 地，对新 能源 车中 长 期需求 带来 一定 的支 撑；产品端，比亚 迪海 豹 DM-i、阿 维塔 12、极 氪 007、问界 M9、小米 汽车 等诸 多 具有爆 款潜 质车 型将 陆续 落地上市，产品 供给 持续 丰富，叠加 城 市 NOA 持续 渗透，产品 智能 化趋 势显 著，新品供 给提 升+产 品力 日益 增 强有望不 断拉 动需 求增 长。价格端，近期 各车 企陆 续 推出降 价促 销活 动，价 格 战或有 延续 态势，在需 求 增长放缓的趋 势下，行 业竞 争程 度不减，但 当前 碳酸 锂等 原材料 价格 维持 低位，从 成本角 度相 较 23 年同 期，利 润让渡空 间更 宽松，同 时我 们认为 新能 源车 价格 的进 一步下 行将 助力 油电 平价 的趋势，有望带 动渗 透率 稳 固 提升。此 外，从出 海的 角度，中国电 动化 进程 全球 领先，产业 链完 备且 高度 成熟，产品已 获国 内市 场充 分检 验，技术优 势明 显，随着 比亚 迪等头 部品 牌陆 续进 入欧 洲、中 亚与 东南 亚市 场，预计我 国新 能源 车出 口有 望延 续23 年 高景 气度。我们认为 以上因素将驱动中国 新能 源车渗透率维持稳固 提升 的态势，预计 2024 年中国新能源车销量有望达 11501200 万辆，同比+21.7%27.0%。车企 品牌 车型 降价幅度(万元)新价格(万元)Model 3 后轮驱动焕新版 1.55 24.59起Model 3 长续航圈驱动焕新版 1.15 28.59起Model Y 后轮驱动版 0.75 25.89起Model Y 长续航版 0.65 29.99起Model Y 高性能版-36.39起豹5 0.8置换+0.2现金 27.98-34.28秦PLUS/DM-i荣耀版 2 7.98-12.58秦PLUS/EV荣耀版 2 10.98-13.98驱逐舰05/DM-i荣耀版 2-2.2 7.98-12.88极氪001 YOU版 3.7 34.9极氪001 ME版 3.0 31.9极氪001 WE版 3.1 26.9吉利 帝豪L HiP冠军版 1.6-1.9 9.38-15.68极越 极越0 3 21.99-30.99领克 领克09 EM-P 1.0 33.98起S7纯电 16.99-19.29SL03 13.59-18.99启源Q05/A05 1.1 7.39逸动Plus畅享版 2.2 7.19L7 3.3(含折现抵扣)28.68-34.18L8 3.4(含折现抵扣)30.58-36.08L9 3.5(含折现抵扣)38.88-41.88ET5/ET5T/ES6/EC62023款 2.4 27.4-33.4ET7/ES7/EC7/ES82023款 3.2 39.6-46.6G3i 1.0 13.89-16.69G6 1.0 19.99-26.69G9 1.0 25.89-41.99P5 0.7 14.99-16.79P7i入门版 1.5 20.89P7i鹏翼性能版 5 28.99万现金或0.6现金+0.6选装特斯拉比亚迪极氪深蓝长安理想蔚来小鹏蔚来汽车小鹏汽车特斯拉比亚迪吉利汽车长安汽车理想汽车 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 2.2 欧洲与美国市场：政策调整或扰动影响短期增长，关注产品供给与降本进程 欧洲市场：去年高基数+地缘政治供给扰动下增 速放 缓。2023 年欧 洲新 能源 车 注册 销 量 300.9 万辆，同比+16.2%，累计 渗 透率 23.4%，同比+0.5pcts。2023 年多 国补 贴开 始退 坡，由此导 致 22Q4 欧 洲市 场 存在抢装的 需求 透支 而带 来高 基数，同时 叠加 地缘 政治 对本土 产能 与进 口航 运等 供给端 扰动 影响，23 年 欧 洲增 速同比出 现放 缓。美国市场：IRA 法 案落地，渗透率进入快速上 升阶 段。2023 年美国 新 能源 车 注册 销 量 143.2 万辆，同比+53.7%，累计 渗 透率 9.2%，同比+2.5pcts，销量 增势强 劲，连续 数月 销量 创新高，IRA 法 案落 地，补 贴政策激 励 对 销量 提振 效果 显著，新能 源车 型日 益丰 富，日 韩电 池厂 企业 北美 产能开 始释 放带 动供 给能 力提 升，市场供 需同 频增 长，新能 源车 渗 透率 进入 快速 上升 阶 段。图8：欧洲新能源车销量（万辆）及渗透率变化趋势 图9：美国新能源车销量（万辆）及渗透率变化趋势 资料来源：ACEA、东 兴证券 研究所 资料来源：ANL、东兴 证券研 究所 短期政企规划调整不 改长 期电动转型决心。近 期海 外市场 包括 苹果 放弃 生产 新能源 车以及 部 分整 车 企 业对于长 期电 动化 目标 的调 整催生 市场 对于 全球 电动 化进程 的悲 观情 绪，同 时 23 年 欧洲 各国 补贴 出现 退 坡，24 年开 始美 国 通胀 削减 法案（IRA 法案）对 本土 化的要 求逐 步提 升，叠加 年内大 选存 在政 策执 行连 续 性的变数，短期内 对于 欧美 市场的 新能 源车 销量 增长 的预期 或将 受到 政企 规划 调整而 下调。我 们认 为长 期 政 策的支持 力度 与政 企侧 的电 动化转 型决 心并 未根 本上 改变，欧 洲 2035 年禁 售 非零排 放汽 车的 提案 以及 长期 碳排放考 核趋 严仍 是欧 洲新 能源车 渗透 率提 升的 中长 期驱动 力，短 期政 策退 坡 主要受 制于 经济 增长 压以 及对 市场化竞 争引 导的 考量。美 国政府 对于 振兴 本土 制造 业的长 期决 心强 烈，对 应 IRA 政 策持 续时 间跨 度久且 本土化要求 上日 益加 码亦 符合 美国长 期引 导目 标，政策 支持的 持续 性较 为可 期。此外从 企业 规划 的角 度，如梅 赛德斯奔 驰集 团下 调 2030 年电动 化战 略目 标的 变动，更多 是基 于对 于产 业与 产品发 展阶 段的 判断，目 前海 外车企的 新能 源车 产品 处于 推广初 期阶 段，产品 力有 待提升 且亟 待降 本，因此 企业的 主要 战略 目标 仍聚 焦 于 完善产品 矩阵 与推 动降 本进 程，企业 对新 能源 车的 投 入依旧 持续 加码 亦可 验证 其中短 期规 模目 标的 调整 并非 对电动化 转型 的放 弃。我们 建议从 长期 产业 链 发 展角 度出发，持续关 注欧 美市 场新能 源车 产品 力迭 代与 降 本 进程的变 化趋 势。0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新能源 其他0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新能源 其他 P8 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图10：奔驰集团长期电动化战略目标（2024）图11：奔驰集团新能源车降本规划 资料来源：梅赛 德斯-奔驰集 团、东 兴证 券研究所 资料来源：梅赛 德斯-奔驰集 团、东 兴证 券研究所 展望 2024 年，欧 洲市 场 补贴政 策退 坡已 逐步 落地，从渗 透率 增长 曲线 的角 度，欧 洲市 场整 体处 于 从 政策引导 转向 市场 化竞 争的 阶段，未来 随着 新车 型供 给不断 完善，欧 洲市 场的 电动化 进程 有望 提速，渗 透率 有望重回 高增 长。我们预计 2024 年欧洲新能源车 销量 有望达 350375 万辆，同 比+16.3%21.9%。美国市场方面，24 年起 IRA 政 策收 紧会 在 H1 会 对需 求产 生 一定影 响，但 随 着福 特、通用等 美国 本土 车企 产能 释放，以及欧 洲/日 本车 企在 美推 出车型 的日 益丰 富，叠 加 北美电 池产 能即 将批 量进 入落地 投产 阶段，我们认 为美国新能源车销量仍将稳 定增 长，预计 2024 年美国新 能源车销量有望达 165180 万辆，同比+15.2+25.7%。3.竞争格局：龙头优势稳固，二线格局存变 装机增长放缓，宁德 份额 下滑，二线厂商分化。2023 年 中国 动力 电池 装机 387.7GWh，同比+31.6%，增速较 22 年 下滑 59.2%，增长放 缓背 景下，电 池环 节 竞争不 断加 码，23 年前 5 大 厂商占 比 87.3%，同 比+2.0pct，其中宁 德时 代累计 装机 167.1GWh，同 比+17.7%，市 占率 43.1%，同比-5.1pct，比亚迪 累计 装机 105.5GWh，同比+52.6%，市占 率 27.2%，同比+3.8pct，比亚 迪终端 销量 表现 亮眼 同时 电池逐 步实 现外 供，带动 电池 装机规模 持续 提升。二线 厂 商份额 变动 出现 分化，其 中 中创 新航、亿纬 锂能 份 额同比 提升，主要 由于 配 套客户广汽埃 安、哪吒 等销 量增 长较优 所致，其 他二 线厂 商因客 户销 量表 现而 装机 量有所 波动 下滑。图12：中国动力电池装机量（GWh）变化趋势 图13：中国动力电池装机份额变化趋势 资料来源：CABIA、东 兴证券 研究所 资料来源：CABIA、东 兴证券 研究所 车企供应扩容+投建产能，二线厂商机遇与风险 并存。从 2022 年 起，部分 主 机厂通 过增 加二 供/三 供平衡制约 电池 厂商 议价 能力 并保证 供应 链稳定，例如 小鹏和 广汽 埃安 引入 中创 新航、亿纬 锂能，吉利 引 入欣 旺达 等，蔚来、理想 等独 供车 企也 陆续寻 求二 供，长城、小 鹏等车 企逐 步扩 大二 线电 池厂商 份额。另 一方面，-20%0%20%40%60%80%100%01020304050601 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2021 2022 2023 同比0%20%40%60%80%100%21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10宁德时代 比亚迪 中创新航 国轩高科 亿纬锂能欣旺达 孚能科技 蜂巢能源 LGES 其他 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 头 部主机厂 正加速布 局自供 电池环节 技术并投 建产能，如广汽 集团旗下 巨湾技 研+因湃电池 布局超充 电池技术，吉利 累计 规划 近 100GWh 电 池 产 能并 与宁 德时 代/孚能 科技/欣 旺达 合资 共 建产能，长期 或将 替代 部 分电池供应，二线 电池 厂商 获 取客户 未来 需求 增量 存在 不确定 性。因此二线电池 厂商能否延续高速增 长并 有望跻身 一线队列 的核心驱 动因素，在于 抓 住车企供 应链再 平衡趋势+短期 内技术迭代 放缓带来 的产品性 能差异缩小的窗口期，绑定头 部主 机厂扩大出货规模，并通 过供应优质客户提升 自身 技术与生产能力，尽 力缩 小与龙头差距。龙头单一客户依赖度 低，二线厂商客户普遍较 集中，收入波动风险相对偏 高。宁 德时 代前 五大 客户 收 入集中度 显著 低于 行业 二线 厂商，第一 大客 户销 售额 占比仅 为 10%左 右，对单 一客户 依赖 程度 较低，并 通 过 与各大主 机厂 合资 投建 产能 的方式 进行 深度 绑定，供 应关系 稳定 且分 散程 度较 高，部分 客户需 求波 动对 收 入 增长影响 相对 较小。二 线厂 商中中 创新 航与 孚能 科技 前五大 客户 收入 集中 度高 于 80%，其中中 创新 航第 一 大 客户广汽 埃安 的销 售收 入占 比超 过 40%，基于 动力 电 池装机 口径 的前 五大 客户 装机占 比方 面，除国 轩高 科外，各二线 厂商 均超 过 80%。随产业 链竞 争日 益 加 剧，客户销 量规 模不 确定 性随 之提升，在 单一 客户 或单 一 装 机车型销 量下 滑时，二 线厂 商业绩 受冲 击的 风险 相对 偏高。二线 通常 加深 与核 心客户 绑定，并 同步 拓展 新客 户以对冲 风险，如 亿纬 锂能 持续推 进与 广汽 埃安 合作 同时，通过 切入 供应 哪吒 实现对 大客 户冲 小鹏 销量 的 下 滑。图14：各电池企业前五大客户销售收入占比 图15：各电池企业前五大客户装机占比 资料来源：各公 司财报、东兴 证券研 究 所 资料来源：GGII、合格证、东兴 证券研 究所 4.电池出海：产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 中国电 池厂商全球竞争力持续提 升，宁德全球龙头地位稳 固。2023 年全球 动力电池前十大 厂商占比 约93%。国 内电 池厂 增速 亮眼，其 中宁 德时 代稳 居龙 头地 位，装机 量 259.7GWh，同 比+40.8%，市占 率 36.8%，同比+0.6pct；比 亚迪 及其 他国内 二线 厂商 表现 亮眼，比亚迪 装机 量 111.4GWh，同比+58.0%，市 占率 15.8%，同比+1.9pct；此外 中创 新 航、国轩 高科、亿 纬锂 能 等二线 厂商 均进 入全 球前 十排名。中国 动力 电池 企 业装机量前 10 中稳 定占 据 6 席，目前 市占 率合 计 达 63.5%，凭 借发 展成 熟完 备的 产业链 与技 术高 速迭 代下 持续 提升的产 品竞 争力，积 极拓 展海外 市场，不 断抢 占日 韩企业 份额，LGES、松下、SK Innovation、三星 SDI 四家企业 市占 率 由 20 年 53.1%跌至 23 年 29.5%，在 海外市 场中 国电 池企 业市 占率亦 提升 迅猛，23 年 海 外市占率 达 31.2%，较 21 年 翻倍增 长。13%40%23%7%31%80%8%55%9%13%32%45%10%52%8%23%29%31%12%40%11%16%29%30%宁德时代 中创新航 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技2019 2020 2021 202233%98%75%93%100%97%44%93%77%93%100%91%44%86%73%90%100%93%51%87%65%90%96%99%宁德时代 中创新航 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技2020 2021 2022 2023 P10 东兴证券深度报告 2024 年动力 电池板 块投资 策略：行业步 入筑底期，关注 电池出 海与新 技术落 地 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图16：全球动力电池装机份额变化趋势 图17：中国电池企业装机份额变化趋势 资料来源：SNE Research、东 兴证券 研究所 资料来源：SNE Research、东 兴证券 研究所 动力电池出海提速，欧洲 布局即将进入收获期。国 内电池 厂商 早 在 2018 年 起已开 始在 欧洲 规划 布局 产能，现阶 段 宁 德时 代、国 轩高科 第一 批产 能 已 落地 投产。欧 洲对 新能 源车 的 相关指 引与 激励 作用 显著，渗 透率稳固 攀升，国 内各 厂商 持续加 码，产能 布局 建设 提速：宁德 时代 新增 匈牙 利 100GWh 产 能 规划，2023 年10 月 一期 已开 工建 设，预 计 2 年 左右 建设 完成；国 轩高科 德国 哥廷 根 PACK 产线近 期已 正式 投运，总 规划四期产 能 20GWh 预计 2025 年 投产，此 外公 司还 计 划与 InoBat 合资 共 建 40GWh 产 能，并寻 求在 摩洛 哥投建近 100GWh 产 能；亿 纬 锂能 2023 年 6 月 8 日 公 告在匈 牙利 投建 大圆 柱电 池产能，项 目建 设期 4 年，产能规模约 28GWh；此外 中 创新航、欣旺达、孚能 科 技 等均 已 宣布新增 欧洲 地 区 产能规 划。预计 国内 厂 商欧洲地区产 能将 于 2025 年开始 密集 释放。北美市场供给不足，政策 支持力度大但进入门 槛较 高。现阶 段 美 国电 动化 进 程受本 土动 力电 池产 能不 足制约，基 于2023 年新 能源 车约 150 万 辆销 量预 估，美国本 土动 力电 池需 求量 约 80100GWh，截 至2023H1，美国本 土包 括松 下、LGES、SK Innovation 在 内的 投 产产能 规模 合计 约 7581GWh，在 不考 虑客 户供 应 关系及产能 利用 率/产品 良率 的 前提下 仍存 在 近 20GWh 的产能 缺口。政策 层面，由于 美国 IRA 法案 要 求动 力 电池生产中 关键 矿物+电池 核心 材料的 提取 加工 以及 电 芯 PACK 生产 组装 中，特定 比 例必须 符合 本土 生产 条件（在美国境 内或 在与 美国 有自 由贸易 协定 的国 家），终 端 新能源 车产 品才 可符 合两 项共 计 7500 美元 的补 贴，该约定比例 自 2023 年 50%开 始逐年 提升 至 2029 年 100%呈逐 年收 紧趋 势。23 年 12 月，美国 能源 部 发布关 于 IRA 法案 中对“FEOC（Foreign Entity of Concern，敏感 外国 实 体）”的具体 判定 标准，同 时美 国 财政部 宣布 从 2024 年 起 搭载 FEOC 所生 产的 动力 电池及 包 含 FEOC 电 池材 料的新能源 车将 不再 享 受 3,750 美 元税 收抵 免补 贴，2025 年 起包 含来 自 FEOC 提 取、加 工或 回收 关键 矿物 的 新能源车 将不 再享 受任 何税 收抵免 补
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