焦炭行业深度研究报告：逻辑切换，焦炭股投资价值凸显.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 焦炭 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 逻辑切换 ，焦炭股 投资 价值 凸显 环保 对供给的打压 持续 发酵 。 减排的 重心已经从电力领域向非电领域转移，其中焦化 污染 具有严重的臭味和显眼的浓烟，容易被察觉和监管，将会成为非电减排的重点监管对象。 目前焦化厂 执行的 排放 标准一般为 颗粒物、二氧化硫、氮氧化物的限值依次为 30 mg/m3、 50 mg/m3和 500 mg/m3。若按照特别排放标准执行，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物的排放限值将需要依次降低 50%、 40%和 70%， 则 绝大多数焦化厂都无法达到。 若 按照这一标准进行脱硫脱硝改造，吨焦 投入将大于 500 元 ，对于规模低于 100 万吨 /年 、 缺乏 留存收益的企业而言，经济效益很差，这就意味着提标改造将导致行业 内 小 规模 焦化厂将集体出局。 钢价 牵引，焦炭需求坚挺 。 社融 数据传导到 建筑业施工面积有 6-15 个月 的周期， 对 于基建地产的影响尚未到来 。在宏观 的悲观预期 下 ，房地产企业一致加快了期房销售，与此同时集体赶工，撑起了现在 不算差 的需求。 在需求 韧性的支撑下， 2018Q3 的 钢价在 低库存和供给压缩的预期下， 仍存在 上涨的预期。钢价在 高利润水平下提涨 给 钢厂留有充分的利润，高炉生产 料 将 维持 稳定，即焦炭需求 料 将具有明显的刚性。 逻辑切换，焦炭业务盈利可期 。 焦炉是一种无法长期停产的设备，一旦停产基本等于报 废，即存量供给的下滑部分是无法恢复的。根据焦炭的历史的产销情况和 去产能 的 进度， 焦炭 行业 进入 2018 年时，焦炭的供需关系是处于紧平衡的 。 按照 当前的限产水平，徐州焦化厂全停，乌海限产 40%， 河北重点区域限产 30%-50%测算 ， 焦炭 产量 总共 被 压缩 了 1900 万吨 ， 直接影响了 3800 万吨钢铁的 用焦 。如果 维持现状，焦炭供需 关系则 由过剩转向紧张，焦炭价格中枢料 将在 下半年上移 。 但 按照 2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查方案 的 部署和当前的环保形势， 环保 限产不仅 可能 不会放松，还会从 当前 徐州 、乌海、河北向汾渭平原扩散， 将几乎所有 的焦炭主产区囊括在内，如果这种设想成为现实，焦炭价格 或 将不断创下新高。与此 同时 ， 焦炭 涨价的支撑来自于供给压缩， 对应 焦煤需求的边际转弱，焦煤 料 将难以 和 往次 一样 侵蚀焦炭 涨价带来 的利润。 总体 上， 焦炭在 供给侧的逻辑下， 有 望 成为 一个盈利的业务，一改以前亏损或者挣扎在盈亏线上的 状态 。 投资 策略 ： 焦炭 在供给 压缩 的逻辑下，存在明确的涨价预期 。即使维持 当前的水平，吨焦 毛利 也已经超过 500 元 /吨 ，焦炭业务已经成为一个盈利丰厚的业务。 我们建议 按照 环保 水平和 吨焦 副产品收益水平两条主线筛选标的， 重点 推荐山西焦化 ， 建议关注 金能科技。 风险提示 ： 焦化 行业 环保 限产低于预期、 金能科技股东 减持造成股价波动 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 联系人：罗兴 电话： 010-63214656 邮箱： luoxinghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 36 1.02 总市值 (亿元 ) 9,570.05 1.71 流通市值 (亿元 ) 7,914.08 1.99 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.77 -10.08 -2.24 相对表现 4.2 2.11 -0.52 -11%1%13%25%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-26 2018-06-25 沪深 300 煤炭开采 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 煤炭开采 2018 年 06 月 28 日 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、环保对供给的打压将持续发酵 .5 （一）减排重心将从电力切入非电 .5 （二）提标改造已在路上 .6 （三）供给端边际减量正在演绎 .7 二、钢价牵引，焦炭需求坚挺 . 10 （一）赶工成就需求韧性，钢材价格中枢料将上移 . 10 （二）高炉生 产动力足，焦炭需求坚挺 . 12 三、逻辑切换，焦炭业务盈利可期 . 13 （一）供需平衡转变为供不应求，焦炭价格中枢显著上移 . 13 （二）环保压制，焦煤对焦炭利润的侵蚀被压制 . 14 （三）焦炭有望首次成为持续盈利的业务 . 15 四、两条主线优选标的 . 15 （一）山西焦化：环保改造 +重大重组促成脱胎换骨 . 16 （二）金能科技：稀缺的全干熄焦独立焦化厂 . 16 五、风险提示 . 17 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 非电减排重点领域 .5 图表 2 各行业 SO2排放量历史变动情况 .5 图表 3 各行业 NOx排放量历史变动情况 .5 图表 4 炼焦化学工业排放标准 .6 图表 5 焦化行业大气污染物特别排放标准 .6 图表 6 焦炭主产地大气污染物排放标准的提标进程 .7 图表 7 全国 2016 年焦炭产量分布 .8 图表 8 焦炭主产 地 2016 年产量占比 .8 图表 9 2018 年以来爆发的焦化环保事件 .8 图表 10 焦化厂排烟时的场景 .9 图表 11 管不住的焦化厂中被采访居民的感受 .9 图表 12 各地样本焦化厂开工率走势图 . 10 图表 12 我国社会融资规模与建筑业施工面积的关系 . 10 图表 13 我国建筑业施工面积与 GDP 之间的关系 . 10 图表 14 商品房销售结构的变化 . 11 图表 15 期房销 售驱动房屋开工新开工面积保持韧性 . 11 图表 16 房屋新开工面积与建筑业新开工面积的关系 . 11 图表 17 建筑业新开工面积与施工面积的关系 . 11 图表 18 上海螺纹钢的价格 . 11 图表 19 此处录入标题 . 11 图表 20 社会钢材总库存 . 12 图表 21 社会钢材库存去化速度 . 12 图表 22 全国生铁产量走势图 . 12 图表 23 全国粗钢产量走势图 . 12 图表 24 钢材各品种模拟净利润 . 13 图表 25 高炉开工率 . 13 图表 27 焦炭历史产销情况 . 13 图表 28 我国铁水历史产量 . 13 图表 29 2017 年 全国淘汰焦炭落后产能 1682 万吨 . 14 图表 30 2017 年新增焦炭产能 510 万吨 . 14 图表 31 独立焦化厂历史整体库存 . 14 图表 32 各地样本焦化厂焦炭库存 . 14 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 焦炭和 焦煤价格的关系 . 15 图表 34 唐山二级冶金焦价格走势 . 15 图表 35 公司历史营业结构 . 16 图表 36 公司焦炉气深加工流程 . 17 图表 37 公司 2017 年营业收入结构 . 17 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 环保 对供给的打压将持续发酵 （一） 减排 重心 将 从 电力切入非电 在大气 治理 中 ， 91.7%的煤电机组已经安装了脱硫脱硝设备， 47%的煤电机组已经做了超低排放 改造 ， 其中 超低排放标准中 各项 排放物的 上限 浓度为 颗粒物 10 mg/m3、二氧化硫 35 mg/m3、氮氧化物 50 mg/m3； 在 一般的排放标准中， 普通 区域 执行 的 排放 限值一般为 颗粒物 30mg/m3、二氧化硫 200 mg/m3、氮氧化物 100 mg/m3， 特殊区域执行的则是 颗粒物 20mg/m3、二氧化硫 50 mg/m3、氮氧化物 100 mg/m3的 标准。 与此构成 鲜明对比的是，非电 领域的 钢铁、 建材 、化工行业 执行 的 排放 限值 均 远高于此 。 且 根据 环保统计 年鉴的数据显示， 2011-2015 年 间， 热电 行业的二氧化硫 、 氮氧化物 分别 完成了 44%和 55%的 总量削减， 进展 十分迅速，且呈现逐年加速的趋势， 而建材 行业 排放 的 二氧化硫 总量 不降反增 、 氮氧化物 排放量 也基本 没有 变化，钢铁行业 氮氧化物 排放 总量也是不降反增 ， 减排工作 推进 缓慢。 随着电力减排 逐步 达到瓶颈，非电减排将成为重中之重 ， 而位列主要污染 性 行业之一的焦化行业自然 首当其冲 。 图表 1 非电减排 重点领域 钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准（ GB28662-2012） 平板玻璃工业大气污染物排放标准（ GB26453-2011） 水泥工业大气污染物排放标准（ GB4915-2004） 炼焦化学工业污染物排放标准（ GB16171-2012） 现有烧结机、球团焙烧设备 新建烧结机、球团焙烧设备 特别限值标准 现有玻璃熔窑 新建玻璃熔窑 水泥窑及窑磨一体机（ 2006-2009） 水泥窑及窑磨一体机（ 2010-至今） 机焦、半焦炉烟囱（ 2012-2014） 机焦、半焦炉烟囱（ 2015-至今） SO2 600 200 180 600 400 400 200 100 50 NOx 500 300 300 - 700 800 800 800 500 颗粒物 80 50 40 100 50 100 50 50 30 资料来源：环保部 、 华创证券 图表 2 各行业 SO2排放量历史 变动情况 图表 3 各行业 NOx排放量历史 变动情况 资料来源： 环保部，环境年报 ， 华创证券 资料来源： 环保部，环境年报 ， 华创证券 020040060080010002011 2012 2013 2014 2015热电 建材 钢铁 020040060080010002011 2012 2013 2014 2015热电 建材 钢铁 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 炼焦化学 工业排放标准 污染物排放环节 单位 ： mg/m3 2012 年 10 月 1 日 -2014 年 12 月 31 日 2015 年 1 月 1 日至今 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物 精煤破碎、焦炭破碎、筛分即转运 50 - - 30 - - 装煤 100 150 - 50 100 - 推焦 100 100 - 50 50 - 焦炉烟囱 50 机焦、半焦炉 100 热回收焦炉 200 机焦、半焦炉 800 热回收焦炉 240 30 机焦、半焦炉 50 热回收焦炉 100 机焦、半焦炉 500 热回收焦炉 200 干法熄焦 100 150 - 50 100 - 粗苯管式炉、半焦烘干和氨分解炉等燃用焦炉煤气的设施 50 100 240 30 50 200 资料来源： 环保部 炼焦化学 工业污染物排放标准、 华创证券 （ 二 ） 提标 改造已在路上 在 环保部 2017 年 6 月 13 日 发布 的钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准等 20 项国家污染物排放标准修改单征求意见稿中 明确存在 着 “从行业间比较来看， 钢铁烧结、 球团工业的大气污染物特别排放限值较火电等行业也明显宽松 ”的 表述，这意味着 决策层 做非电减排的思路是全面对标 火电 的 。 按照 这种对标 模式 ，我们可以清晰地看到焦化行业 在脱硝 上还有很大的改进空间。 按照 关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告 的部署 ， “2+26 城市 ”将 陆续执行 炼焦化学工业污染物排放标准 ： 1） 新建 项目 自 2018 年 3 月 1 日起，新受理环评的建设项目执行大气污染物特别排放限值； 2） 炼焦化学工业现有企业，自 2019 年 10 月 1 日起，执行二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和挥发性有机物特别排放限值。 以 机焦 焦炉 烟囱 为例， 现行 的排放标准中 颗粒物 、二氧化硫、氮氧化物的限 值 依次为 30 mg/m3、 50 mg/m3和 500 mg/m3。 若 按照特别排放标准执行， 颗粒物 、二氧化硫、氮氧化物 的排放 限值将分别 是 15 mg/m3、 30mg/m3和 150 mg/m3，依次 降低 50%、 40%和 70%。 若 按照这一排放水平进行脱硫脱硝改造， 吨焦投入 将超过 500 元 /吨。这种投入水平对于 100 万吨 /年以下的小焦化厂而言缺乏 经济性。 总体而言 ， 焦化业务历史盈利不好 而 缺乏留存收益 、大规模投入需要又很长的回收周期、改造后的副产品深加工因为 规模问题又缺乏可行性 。所以， 对于小焦化厂而言， 最好的办法是直接关停或者出售，而不是进行脱硫脱硝改造 。 图表 5 焦化 行业大气 污染物 特别排放标准 污染物排放环节 颗粒物 （ 单位 ： mg/m3） 二氧化硫 （ 单位 ： mg/m3） 氮氧化物 （ 单位 ： mg/m3） 精煤破碎、焦炭破碎、筛分即转运 15 - - 装煤 30 70 - 推焦 30 30 - 焦炉烟囱 15 30 150 干法熄焦 30 80 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 污染物排放环节 颗粒物 （ 单位 ： mg/m3） 二氧化硫 （ 单位 ： mg/m3） 氮氧化物 （ 单位 ： mg/m3） 粗苯管式炉、半焦烘干和氨分解炉等燃用焦炉煤气的设施 15 30 150 资料来源： 环保部 炼焦化学工业污染物排放标准 、华创证券 在 “2+26 城市执行大气 污染物特别 排放 限值 的 公告 ”中 ， 无论 是新建焦化项目还是 现有 的焦化项目，均规定了 “若地方有更严格排放控制要求的，按地方要求执行 ”。 经过 梳理，我们 发现 焦炭三大主产地山西、河北均出台了 比国标更为严格的排放标准， 这 就意味着焦化行业的提标 进程从 地方 开始 加速 。 图表 6 焦炭主产地 大气污染物 排放 标准 的 提标进程 相关文件 现执行的标准 提标进程 山西 山西省焦化产业布局意见 太原、阳泉、长治、晋城、临汾、晋中“ 4+2”城市辖区所有焦化企业，焦炉烟囱排放均按炼焦化学工业污染物排放标准（ GB16171-2012）中特别排放限值（颗粒物 15mg/m3、二氧化硫 30mg/m3、氮氧化物 150mg/m3）执行 抓紧制修订高于国家标准的我省焦化产业装备、环保、能耗、质量、安全、技术等标准。进一步研究运用环保、安全等法制手段和探索差别化信贷、价格政策等市场机制，倒逼园区外独立焦化产能和落后产能依法依规退出 河北 炼焦化学工业大气污染物排放标准（征求意见稿） 新建企业自本标准实施之日起执行，现有企业自2019 年 10 月 1 日起执行。（焦炉烟囱：颗粒物10mg/m3、二氧化硫 15mg/m3、氮氧化物 100mg/m3） 该标准已经高于国标，正在等待落地 山东 区域性大气污染物排放标准（征求意见稿） 2016 年 12 月 31 日前建成投产或环境影响评价文件通过审批的现有企业自标准实施之日起至 2019年 12月 31日不分控制区执行第一时段的排放浓度限值（机焦烟囱：颗粒物 30mg/m3、二氧化硫50mg/m3、氮氧化物 500mg/m3） 2016 年 12 月 31 日前建成投产或环境影响评价文件通过审批的现有企业自 2020 年 1 月 1 日起、 2017 年 1月 1 日起建成投产或环境影响评价文件通过审批的建设项目以及新建项目自标准实施之日起，按照所在控制区执行第二时段排放浓度限值（重点控制区机焦烟囱：颗粒物 10mg/m3、二氧化硫 50mg/m3、氮氧化 物100mg/m3） 资料来源： 相关 地方 政府网站、 华创证券 （ 三 ） 供给端 边际减量正在演绎 焦炭 产量主要分布于华北， 围绕 着 山西、河北省 分布， 即大部分产能均在 “ 2+26 城市 ”的 覆盖范围 内， 为环保的重点治理区域。 焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 7 全国 2016 年 焦炭产量分布 图表 8 焦炭主产地 2016 年 产量占比 资料来源：钢联 、 华创证券 资料来源：钢联 、 华创证券 在焦炭供给 压缩的第一阶段，主要是由 事件 驱动 ，其中 最为标志性的便是陕西黄陵煤化工 违规 排污 事件。 在 今年 的 4 月 14 日 ， 央视进行 了 题为 管不住的焦化厂 的 专题报道， 在 报道中我们可以看到这家焦化厂 烟囱处 黄色浓烟滚滚 。 据 村民的口述，这种 肉眼 可见的废气 还带有 明显的 异味 ， 且 容易引发 呼吸道 疾病甚至致癌 。在 众多的 污染源 中， 这种 像 黑臭水体一样具有可视可感的污染，是很容易 积蓄群众 的敌对情绪的，也最容易引发强势监管。 在黄陵 煤化工排污 事件 被央视报道后，舆论哗然，陕西相关 部门 立即成立执法检查组，连夜赶赴现场查处该企业违法排污情况 ， 并 要求 省、市、县三级环保部门对该企业的 监管情况进行自查，全面查找环保监管过程中存在的问题，对于涉嫌审核把关不严、监测监管执法不力的单位和人员严肃查处问责 。 在 国家层面的环保高压下，一旦环保问题 引发 舆论关注， 可见 相关 官员 是极其重视的，这 也 为焦化行业的 “环保 限产 ”提供 了坚实的基础。 图表 9 2018 年 以来爆发 的焦化 环保事件 地区 污染主体 事件 2018年 2月8 日 山西运城 山西省运城市河津市津鑫焦化厂 环保有关媒体工作人员举报称：津鑫焦化厂有规律的交替排放出浓浓的黑色和浓浓的黄色浓烟，当黑色或黄色烟尘升起时，透过整个厂区向天空弥漫，污染大气的场景颇为“壮观”，随后该工作人员的电话被“内鬼”透露给了厂方。 2018年 4月14 日 陕西延安 陕西黄陵煤化工有限责任公司 中央广播电视总台焦点访谈栏目以“管不住的焦化厂 ?”为题报道了陕西黄陵煤化工有限责任公司长期违法排污污染环境等问题，引发广泛的社会关注 2018年 5月2 日 山西临汾 曲沃立恒焦化厂 市场信息报接到群众去报到曲沃县立恒焦化调查，在厂区西门口，远远就可看到厂区升腾起大股黄色烟尘 ;随着临近厂区，呛人的味道也扑鼻而来。 资料来源：钢联 、 华创证券 18%12%10%9%6%6%6%33%山西河北山东陕西河南内蒙古江苏其他焦炭 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 10 焦化厂排烟 时的场景 图表 11 管不住的焦化厂 中 被采访 居民的 感受 资料来源： 央视新闻 资料来源： 央视新闻 在焦炭供给 压缩的第 二 阶段 ， 焦化厂 的生产将会受到提标改造 +高频督查 的 影响。 根据 关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告 的 部署， “ 2+26城市 ”将于 2019年 10月 后全面执行 颗粒物 15 mg/m3、二氧化硫 30mg/m3、氮氧化物 150 mg/m3的排放标准 ， 即 排放 限值将分别降低 50%、 40%和 70%， 这对于环保 欠账较多的焦化行业而言，改造的时间窗口还很短的。 若按照决策层对标 火电行业 的 思路， 焦化行业 的排放标准未来还可能进一步收严。 “ 2+26 城市 ”本是 这次提标的重点， 但 根据 生态环境部 最新 的 2018-2019 年 蓝天保卫战重点区域强化督查方案 ，督查范围已经 在 “2+26 城市 ”的 基础上增加了 “汾渭 平原 11 城市 ”， 这就意味着绝大多数焦化产能均在督查的覆盖范围内 ， 焦化行业若 不能 完成提标改造，很有可能在常态化督查中 面临 问责的困境。 焦炉因为 存在损耗的问题， 产能 利用率一般都在 85%以下，这意味着 15%左右 的限产基本不会影响到 供应 的存量，只有 30%以上的限产比例才能真正影响到供应 。 按照 这个 逻辑梳理， 现在 各个地区 的限产 实质性 压缩了供给的是江苏的徐州地区 、 内蒙的乌海地区 和河北 大部 ， 而山西临汾、长治、太原 、 陕西 和河南平顶山、安阳的限产 对 供给 基本可以忽略不计。 江苏 徐州目前 1500 万吨 焦炭产能基本没有焦炭产出， 乌海 2000 万吨 产能限产 40%，造成了 约 20%产量 的 压减，河北 重点 区域 限产 30%-50%， 从 产能 利用率的对应关系简单计算 ， 约