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行 业 研 究 行 业 定 期 报 告 证券研究报告食品饮料2024 年 03 月 1 1 日诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明食 品 饮 料蜜 雪 冰 城 招 股 书 专 题：国 内 现 制 饮 料 龙 头，乘 行业 东 风 顺 势 而 起投 资 要 点：【蜜 雪 冰 城 招 股 书 专 题：国 内 性 价 比 现 制 饮 料 龙 头，海 内 外 双 轮 驱 动 协 同 发 展】蜜 雪 冰 城 作 为 国 内 性 价 比 现 制 饮 料 龙 头，深 耕 现 制 饮 品 行 业 超 过 2 0 年，历 史底 蕴 深 厚，股 权 高 度 集 中 且 稳 定，通 过 设 立 员 工 持 股 平 台 绑 定 利 益，引 入 战 略投 资 者。其 旗 下 包 括 现 制 茶 饮“蜜 雪 冰 城”和 现 磨 咖 啡“幸 运 咖”两 大 品 牌，通 过 高 性 价 比 吸 引 客 户。公 司 所 处 的 现 制 饮 品 行 业 正 飞 速 发 展，其 中 平 价 现 制饮 品 引 领 增 长。截 至 2 0 2 3 年 9 月 3 0 日，蜜 雪 冰 城 已 经 在 中 国 及 海 外 1 1 个 国家 拥 有 超 过 3 6 0 0 0 家 门 店。【周 观 点】：【白 酒】白 酒 春 节 旺 季 后，大 单 品 进 入 集 中 提 价 期。今 年 春 节 白 酒 节 前 预 期 悲观，春 节 期 间 实 际 动 销 优 于 节 前 预 期，经 销 商 积 极 性 普 遍 得 到 提 振。春 季 糖 酒会 将 于 下 周 在 成 都 召 开，行 业 信 息 集 中 发 布 和 渠 道 调 研 密 集 进 行，春 糖 会 或 成为 白 酒 板 块 预 期 边 际 向 上 的 有 效 催 化 剂。【啤 酒】预 计 全 年 销 量 将 与 去 年 保 持 稳 定，预 计 全 年 高 端 化 仍 将 维 持 中 低 个 位数 的 增 长。我 们 认 为 啤 酒 市 场 总 量 增 长 预 计 较 为 有 限，收 入 端 增 长 主 要 来 自 结构 升 级，当 前 啤 酒 高 端 化 升 级 方 兴 未 艾，而 高 端 啤 酒 更 高 毛 利 的 属 性，预 计 也将 持 续 抬 升 各 厂 商 的 盈 利 水 平。【软 饮 料】饮 料 板 块 复 苏 态 势 显 著，但 投 资 机 会 更 多 为 个 股 而 非 板 块，对于 在 该 板 块 寻 找 投 资 机 会 而 言，我 们 认 为 应 精 选 具 备 企 业 所 处 赛 道 潜 力 高 和 企业 自 身 管 理 能 力 优 秀 两 大 要 素 的 相 关 公 司。【预 调 酒】市 场 普 遍 对 预 调 酒 行 业 销 量 能 否 实 现 持 续 增 长 有 一 定 的 分 歧，我 们认 为 未 来 预 调 酒 行 业 的 规 模 将 稳 定 扩 张。以 市 场 为 锚 点、以 女 性 群 体 为 锚 点、以 啤 酒/非 烈 酒 酒 饮 为 锚 点 的 三 大 视 角，预 调 酒 行 业 均 可 看 至 1 5 0 亿 以 上 出 厂规 模，我 们 总 结 出 行 业 未 来 发 展 的 三 大 路 径。【餐 饮 产 业 链】我 们 认 为 2 4 年 消 费 增 速 整 体 呈 边 际 改 善 态 势。建 议 关 注 三 条主 线 逻 辑：1、紧 盯 成 长 确 定 性 高、业 绩 可 见 度 强 的 细 分 领 域 和 龙 头 企 业。2、重 视 关 注 主 线 逻 辑 通 顺 但 复 苏 略 有 滞 后，未 来 有 望 回 归 快 速 扩 张 的 赛 道 机 会。3、期 待 逻 辑 变 化、管 理 改 善 等 催 化 的 个 股 a l p h a 兑 现。【餐 饮】目 前 来 看，餐 饮 业 充 分 复 苏，整 体 势 头 强 劲。总 体 表 现 为 以 下 几 点，下 沉 市 场 增 长 潜 力 显 现,或 成 业 绩 新 增 长 点；高 质 价 比 产 品、刚 需 品 类 仍 然 是餐 饮 消 费 主 流；餐 饮 连 锁 化 程 度 进 一 步 提 升；为 留 住 不 同 口 味 的 顾 客 企 业 花 样营 销；餐 饮 市 场“加 盟 潮”持 续。【烘 焙 供 应 链】烘 焙 标 的 整 体 表 现 承 压，行 业 方 面，随 着 烘 焙 和 茶 饮 行 业 景 气度 的 持 续 提 升，需 求 有 望 进 一 步 恢 复。烘 焙 产 品 渠 道 方 面，烘 焙 行 业 消 费 场 景由 传 统 的 流 通 饼 房 渠 道 为 主 逐 渐 呈 现 出 渠 道 多 元 化 的 趋 势。【代 糖&植 提】随 着 全 球“减 糖”趋 势 持 续 演 绎、各 国“糖 税”及 减 糖 政 策 陆续 强 化，无 糖/低 糖 消 费 兴 起，同 时 人 工 甜 味 剂 的 安 全 性 不 断 被 讨 论，天 然 代糖 的 占 比 快 速 提 升，我 们 认 为 未 来 天 然 甜 味 剂 或 将 有 更 大 的 替 代 空 间。风 险 提 示经 济 波 动 影 响 消 费 水 平、食 品 安 全 风 险、经 销 商 资 金 链 问 题 抛 售 产 品损 害 品 牌、原 材 料 成 本 大 幅 波 动强 于 大 市（维 持 评 级）一 年 内 行 业 相 对 大 盘 走 势团 队 成 员分析 师：刘畅(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 1)l c 3 0 1 0 3 h f z q.c o m.c n分析 师：张东 雪(S 0 2 1 0 5 2 3 0 6 0 0 0 1)z d x 3 0 1 4 5 h f z q.c o m.c n分析 师：童杰(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 2)t j 3 0 1 0 5 h f z q.c o m.c n相 关 报 告1、开 门 红 积 极，复 苏 韧 性 渐 显 2 0 2 4.0 3.0 42、新 春 旺 季 开 门 红，韧 性 凸 显 稳 复 苏 2 0 2 4.0 2.2 73、低 度 酒 产 业 研 究 系 列 三：他 山 之 石 高 度 酒是 否 有 低 度 化 的 可 能 性？2 0 2 4.0 2.2 3 华福证券诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料正 文 目 录1 蜜 雪 冰 城 招 股 书 专 题：国 内 现 制 饮 料 龙 头，乘 行 业 东 风 顺 势 而 起.31.1 国 内 性 价 比 现 制 饮 料 龙 头，海 内 外 双 轮 驱 动 协 同 发 展.31.1.1 公 司 概 况：深 耕 现 制 饮 品 行 业 超 过 2 0 年，持 续 优 化 加 速 成 长.31.1.2 品 牌 与 产 品：高 性 价 比、高 I P 热 度、高 密 集 度.31.1.3 公 司 股 权 架 构.51.1.4 行 业 高 增 长，消 费 者 更 加 追 求 性 价 比.61.2 财 务 分 析：营 收 稳 定 增 长，盈 利 持 续 增 强.71.3 现 制 饮 品 行 业 势 头 正 盛，加 盟 和 供 应 链 体 系 助 力 公 司 成 长.1 21.4 募 资 用 途：拟 募 资 6 4.9 6 亿 元，生 产、仓 储 物 流 配 套 项 目 提 升.1 52 食 品 饮 料 周 度 观 点（3.4-3.1 0）.1 62.1 白 酒.1 62.2 啤 酒.1 72.3 软 饮 料.1 82.4 预 调 酒.1 92.5 餐 饮 产 业 链.2 02.6 餐 饮.2 12.7 烘 焙 供 应 链.2 32.8 代 糖&植 物 提 取.2 33 风 险 提 示.2 3图 表 目 录图 表 1：蜜 雪 冰 城 发 展 历 程.3图 表 2：公 司 最 畅 销 的 产 品 信 息.4图 表 3：蜜 雪 冰 城 主 题 曲 播 放 量 超 2 0 0 0 万.5图 表 4：2 0 2 1 年 蜜 雪 冰 城 主 题 曲 推 升 品 牌 热 度.5图 表 5：执 行 董 事 主 要 资 料.6图 表 6：公 司 股 权 架 构.6图 表 7：营 业 总 收 入（亿）与 Y O Y（%）.7图 表 8：加 盟 销 售 收 入 占 比（%）.8图 表 9：公 司 门 店 总 数（家）.8图 表 1 0：按 城 市 线 级 划 分 门 店 数（家）.8图 表 1 1：利 润 总 额 变 化（亿）.9图 表 1 2：毛 利（亿）及 毛 利 率（%）.9图 表 1 3：可 比 销 售 费 用 率（%）.9图 表 1 4：可 比 管 理 费 用 率（%）.9图 表 1 5：可 比 公 司 毛 利 率 变 化（%）.1 0图 表 1 6：公 司 偿 债 能 力 变 化.1 0图 表 1 7：可 比 流 动 比 率（倍）.1 0图 表 1 8：可 比 速 动 比 率（倍）.1 1图 表 1 9：可 比 资 产 负 债 率（%）.1 1图 表 2 0：现 制 饮 品 市 场 规 模.1 2图 表 2 1：现 制 饮 品 市 场 规 模.1 3图 表 2 2：公 司 加 盟 流 程.1 3图 表 2 3：线 上 培 训.1 4图 表 2 4：线 下 培 训.1 4图 表 2 5：供 应 链 各 个 环 节 构 成.1 4图 表 2 6：募 投 项 目 介 绍.1 6 华福证券1ZEVwPnQoNqRsMsRqNqPmN9PdNaQnPoOmOtPlOmMtQeRoPsQbRqQxPNZtQmQwMoPzR诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料1 蜜雪 冰城 招股 书专 题：国内 现制 饮料龙 头，乘行业 东风顺 势 而起1.1 国 内 性 价 比 现 制 饮 料 龙 头，海 内 外 双 轮 驱 动 协 同 发 展1.1.1 公 司 概 况：深 耕 现 制 饮 品 行 业 超 过 2 0 年，持 续 优 化 加 速 成 长公 司 历 史 底 蕴 优 厚，自 建 供 应 链 驱 动 发 展。蜜 雪 冰 城 的 起 源 可 以 追 溯 到 1 9 9 7 年张 红 超 创 立 的“寒 流 刨 冰”。在 1 9 9 9 年，代 表 着“甜 蜜”与“冰 爽”特 质 的 品 牌 名 称“蜜 雪冰 城”正 式 启 用。在 经 历 多 次 创 业 尝 试 后，2 0 0 5 年 公 司 推 出 的 1 元/支 新 鲜 冰 淇 淋 产品 大 受 欢 迎，从 而 开 始 了 在 河 南 省 内 的 加 盟 扩 张。2 0 0 7 年，公 司 的 联 合 创 始 人 兼 首席 执 行 官 张 红 甫 先 生 加 入“蜜 雪 冰 城”，根 据 自 身 门 店 运 营 的 成 功 经 验，建 立 了 一 套 标准 化 的 运 营 管 理 体 系，并 通 过 加 盟 模 式 进 行 复 制。到 了 2 0 0 8 年，门 店 数 量 已 经 达 到了 1 8 0 家，但 随 之 而 来 的 三 聚 氰 胺 事 件 导 致 冰 淇 淋 粉 供 应 商 关 停，公 司 不 得 不 开 启自 建 供 应 链。此 后 在 核 心 原 料 采 购、生 产、仓 储 物 流 等 方 面 进 行 了 布 局，从 省 内 扩张 至 省 外，门 店 数 量 年 增 超 千 家。乘 借 行 业 东 风，公 司 应 对 市 场 变 化 飞 速 发 展。2 0 1 7 年，国 内 现 制 茶 饮 市 场 迎 来了 高 速 发 展，据 艾 媒 咨 询 数 据 显 示，2 0 1 7 年，行 业 规 模 增 长 率 达 到 9 7.6%。为 了 应对 市 场 变 化，公 司 在 团 队 管 理、供 应 链 等 方 面 进 行 了 进 一 步 提 升，并 继 续 扩 张。2 0 1 8年，“蜜 雪 冰 城”开 设 了 首 家 海 外 门 店，位 于 越 南 河 内 市，并 在 同 年 打 造 了“蜜 雪 冰 城”的 超 级 I P 和 终 身 代 言 人“雪 王”。截 至 2 0 2 3 年 9 月 3 0 日，蜜 雪 冰 城 已 经 在 中 国及 海 外 1 1 个 国 家 拥 有 超 过 3 6 0 0 0 家 门 店。图 表 1：蜜 雪 冰 城 发 展 历 程来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所1.1.2 品 牌 与 产 品：高 性 价 比、高 I P 热 度、高 密 集 度公 司 旗 下 两 大 核 心 品 牌：1）现 制 茶 饮-蜜 雪 冰 城：通 过 广 泛 的 门 店 网 络，蜜 雪 冰 城 主 要 向 中 国 及 海 外 消 费者 提 供 现 制 果 饮、茶 饮 及 冰 淇 淋。蜜 雪 冰 城 核 心 产 品 的 价 格 通 常 为 2 元 至 8 元 人 民币。产 品 矩 阵 既 包 含 常 青 款 产 品，也 包 含 季 节 性 和 区 域 性 产 品。2）现 磨 咖 啡-幸 运 咖：孵 化 于 2 0 1 7 年，核 心 产 品 的 价 格 通 常 为 5 1 0 人 民 币，在 产 品 单 价 远 低 于 主 流 品 牌 的 情 况 下，幸 运 咖 在 原 料 的 选 择 上 使 用 的 是 海 外 进 口 的 华福证券诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料阿 拉 比 卡 豆，辅 料 上 也 以 牛 奶 以 及 水 果 为 主，与 主 流 咖 啡 品 牌 相 比，幸 运 咖 在 风 味上 或 尚 有 逊 色，但 产 品 性 价 比 极 高。高 性 价 比 吸 引 广 泛 消 费 群 体，经 典 款 新 品 保 持 菜 单 吸 引 力。蜜 雪 冰 城 的 产 品 价格 基 本 在 1 0 元 以 下。2 0 2 3 年 前 9 个 月，蜜 雪 的 前 五 大 畅 销 经 典 款 产 品 占 其 在 中 国 总出 杯 量 的 约 4 2.3%。按 出 杯 量 计，蜜 雪 的 冰 鲜 柠 檬 水、新 鲜 冰 淇 淋 和 珍 珠 奶 茶 是 中 国现 制 饮 品 行 业 销 量 最 高 的 三 个 单 品。在 广 受 欢 迎 的 经 典 款 产 品 的 基 础 上，公 司 会 根据 对 消 费 者 喜 好 的 洞 察 及 市 场 趋 势 的 分 析 定 期 推 出 符 合 时 令 和 地 域 特 色 的 季 节 性 及区 域 性 饮 品。而 幸 运 咖 的 现 磨 咖 啡 饮 品 包 括 经 典 款、流 行 款 和 创 新 款。由 于 咖 啡 S K U较 多 价 格 略 高，但 也 基 本 在 1 5 元 以 下。其 中，最 受 欢 迎 的 的 是 美 式 咖 啡、拿 铁 咖 啡、椰 椰 拿 铁 系 列 产 品。综 合 来 看，这 些 产 品 性 价 比 高，选 择 范 围 较 为 广 泛。图 表 2：公 司 最 畅 销 的 产 品 信 息产 品 类 型 产 品 名 称 产 品 图 片 价 格（元）销 售 情 况蜜 雪 冰 城常 青 款 产品冰 鲜 柠 檬 水 42 0 2 3 年 前 9 个 月，在 中 国 售 出 约 9.1 3亿 杯新 鲜 冰 淇 淋 22 0 2 3 年 前 9 个 月，在 中 国 售 出 约 1 2 亿支珍 珠 奶 茶 62 0 2 3 年 前 9 个 月，在 中 国 售 出 约 3.2 6亿 杯蜜 桃 四 季 春 72 0 2 3 年 前 9 个 月，在 中 国 售 出 约 2.7 3亿 杯满 杯 百 香 果 72 0 2 3 年 前 9 个 月，在 中 国 售 出 约 2.6 0亿 杯蜜 雪 冰 城季 节 性 和区 域 性 产品莓 果 三 姐 妹 7上 市 首 月 销 量 约 为3 3 0 0 万 杯桑 葚 草 莓 9上 市 首 月 销 量 约 为1 8 0 0 万 杯厚 芋 泥 奶 茶 8上 市 首 月 销 量 约 为1 2 0 0 万 杯香 柠 红 茶 5上 市 首 月 销 量 约 为3 0 0 万 杯美 式 咖 啡 6 华福证券诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料幸 运 咖 拿 铁 咖 啡 7椰 椰 拿 铁 8来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所“雪 王”和 主 题 曲 双 成 功，推 动 品 牌 知 名 度 快 速 提 升。随 着 蜜 雪 冰 城 的 成 功，为了 将 品 牌 形 象 进 一 步 升 华，2 0 1 8 年，公 司 打 造 了 品 牌 终 身 代 言 人“雪 王”。因 为 形 象可 爱、态 度 亲 和、能 与 消 费 者 产 生 共 鸣，“雪 王”推 出 后 受 到 消 费 者 的 广 泛 喜 爱。围 绕“雪 王”的 可 爱 形 象，公 司 又 于 2 0 1 9 年 推 出 朗 朗 上 口、旋 律 优 美 的 蜜 雪 冰 城 主 题 曲“你爱 我，我 爱 你，蜜 雪 冰 城 甜 蜜 蜜”，并 由“雪 王”担 任 主 题 曲 音 乐 短 片 的 主 角。截 至 最后 实 际 可 行 日 期，“雪 王”及“蜜 雪 冰 城”主 题 曲 的 相 关 话 题 在 主 要 社 交 平 台 上 的 累 计 曝光 量 分 别 超 过 8 7 亿 次 及 8 4 亿 次。经 过 两 年 积 累，在 2 1 年 成 为 热 点，进 一 步 提 升 品牌 知 名 度。通 过 广 泛 的 内 容 库，“雪 王”吸 引 了 来 自 不 同 国 家、多 元 文 化 背 景 的 消 费 者和 粉 丝 群 体，激 发 了 粉 丝 的 分 享 和 二 次 创 作 欲 望，引 发 广 泛 关 注。图 表 3：蜜 雪 冰 城 主 题 曲 播 放 量 超 2 0 0 0 万 图 表 4：2 0 2 1 年 蜜 雪 冰 城 主 题 曲 推 升 品 牌 热 度来 源：b i l i b i l i 网 站，华 福 证 券 研 究 所 来 源：百 度，华 福 证 券 研 究 所大 规 模 开 店 提 升 知 名 度，形 成 招 牌 效 应。根 据 公 司 公 告，目 前，蜜 雪 冰 城 国 内门 店 网 络 已 经 遍 布 3 1 个 省、自 治 区 和 直 辖 市，覆 盖 了 约 3 0 0 个 地 级 市、1 7 0 0 个 县 城和 3 1 0 0 个 乡 镇，涵 盖 了 所 有 县 级 城 市。公 司 全 国 3 万+门 店 已 形 成 极 强 招 牌 效 应。同 时，蜜 雪 冰 城 在 下 沉 市 场 拥 有 行 业 领 先 的 渗 透 率。门 店 网 络 的 广 度 和 深 度 将 其 与中 国 其 他 现 制 饮 品 品 牌 区 别 开 来。而 在 海 外，蜜 雪 冰 城 已 经 拥 有 约 4 0 0 0 家 门 店。1.1.3 公 司 股 权 架 构董 事 会 由 七 名 董 事 组 成，包 括 四 名 执 行 董 事 及 三 名 独 立 非 执 行 董 事。根 据 公 司章 程，董 事 由 股 东 于 股 东 大 会 上 选 举 及 委 任，任 期 为 三 年，且 可 连 选 连 任。华福证券诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 5：执 行 董 事 主 要 资 料姓 名 年 龄 职 位加 入 集 团时 间或 委 任 为 董事 的 日 期 职 责张 红 超先 生4 7 岁 董 事 长 兼 执 行 董事1 9 9 7 年2 0 0 8.4.3 0全 面 负 责 本 集 团 的 发 展 战 略 和 企 业文 化张 红 甫先 生3 9 岁 执 行 董 事 兼 首 席执 行 官2 0 0 7 年2 0 1 9.1.7全 面 负 责 本 集 团 的 整 体 经 营 管 理 并领 导 我 们 的 高 级 管 理 团 队蔡 卫 淼女 士3 5 岁 执 行 董 事 兼 前 端供 应 链 负 责 人2 0 0 8 年2 0 2 3.1 2.1 8负 责 门 店 物 料 与 设 备 的 采 购、物 流、前 端 应 用 研 发 和 上 述 事 宜 质 量 控 制赵 红 果女 士3 5 岁 执 行 董 事 兼 后 端供 应 链 负 责 人2 0 1 3 年2 0 2 3.1 2.1 8负 责 原 材 料 采 购、生 产、后 端 基 础研 发 和 上 述 事 宜 的 质 量 控 制来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所公 司 股 权 高 度 集 中 且 稳 定，设 立 员 工 持 股 平 台 绑 定 利 益，引 入 战 略 投 资 者。根据 公 司 公 告，张 红 超 和 张 红 甫 兄 弟 是 公 司 的 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人，直 接 持 有 公 司8 5.5 6%的 股 权，形 成 了 高 度 集 中 的 股 权 结 构。并 且 两 人 于 2 0 2 2 年 9 月 6 日 签 署 张红 超 与 张 红 甫 之 一 致 行 动 协 议，约 定 在 意 见 不 同 时 以 张 红 超 的 意 见 为 准，进 一 步 保证 了 公 司 的 稳 定。同 时，公 司 设 立 了“青 春 无 畏”和“始 于 足 下”两 个 员 工 持 股 平 台，两个 平 台 的 持 股 比 例 各 为 0.4 5%。员 工 持 股 平 台 的 设 立 让 员 工 共 享 发 展 红 利，是 留 人、用 人、激 发 人 的 一 剂 强 心 针。公 司 还 引 入 了 战 略 投 资 者：万 店 投 资 是 公 司 的 外 部 战略 顾 问。2 0 2 0 年 1 2 月，蜜 雪 冰 城 完 成 一 轮 超 过 2 0 亿 元 的 融 资，由 美 团 旗 下 的 龙 珠美 城、高 瓴 资 本 旗 下 的 深 圳 蕴 祺、C P E 源 峰 旗 下 的 天 津 磐 雪 分 别 注 资 9.3 亿 元、9.3亿 元、4.7 亿 元，持 股 比 例 分 别 为 4%、4%、2%。图 表 6：公 司 股 权 架 构来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所1.1.4 行 业 高 增 长，消 费 者 更 加 追 求 性 价 比现 制 饮 品 行 业 飞 速 发 展，平 价 现 制 饮 品 引 领 增 长。全 球 现 制 饮 品 市 场 规 模 巨 大并 且 未 来 预 计 将 呈 现 加 速 增 长 态 势。以 中 国 和 东 南 亚 为 代 表 的 新 兴 市 场 的 快 速 增 长是 全 球 现 制 饮 品 行 业 加 速 增 长 的 重 要 引 擎。根 据 公 司 公 告，中 国 现 制 饮 品 市 场 的 规模 预 计 在 2 0 2 8 年 达 到 约 1 1 8 0 5 亿 人 民 币，2 0 2 2 年 至 2 0 2 8 年 的 复 合 年 增 长 率 为 1 8.7%。其 中，平 价 现 制 饮 品（单 价 不 高 于 1 0 元 人 民 币）不 但 满 足 了 消 费 者 愈 加 追 求 性 价 比的 大 趋 势，而 且 在 与 其 他 平 价 饮 料 产 品 近 似 的 价 格 带 下 提 供 了 更 新 鲜 的 产 品 和 更 好 华福证券诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料的 消 费 体 验。因 此，平 价 现 制 饮 品 在 不 同 价 格 带 的 现 制 饮 品 细 分 市 场 中 增 速 最 高，2 0 2 2 年 至 2 0 2 8 年 的 复 合 年 增 长 率 为 2 4.0%。与 行 业 内 其 他 茶 饮 或 冰 淇 淋 玩 家 比 较，蜜 雪 冰 城 性 价 比 高，价 格 优 势 明 显。1.2 财 务 分 析：营 收 稳 定 增 长，盈 利 持 续 增 强营 业 总 收 入 增 长 迅 猛，态 势 持 续。2 0 1 9 年 以 来，公 司 营 业 总 收 入 节 节 攀 升，尤其 在 2 0 2 1 年“雪 王”称 号 以 及 相 关 歌 曲 火 爆 出 圈 之 后，营 业 总 收 入 增 长 率 达 到 1 2 1.1 8%，创 下 历 史 新 高，并 且 在 2 0 2 2 年 能 够 持 续 增 长，2 0 2 3 年 前 九 个 月 的 营 业 总 收 入 已 经 超越 2 0 2 2 年 全 年 数 据，增 长 态 势 迅 猛。图 表 7：营 业 总 收 入（亿）与 Y O Y（%）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所从 地 理 区 域 划 分 的 角 度 来 看，公 司 门 店 网 络 覆 盖 广 泛，增 长 速 度 较 快。公 司 产品 销 售 区 域 的 集 中 程 度 较 低，其 中 华 东 和 华 中 地 区 是 公 司 加 盟 销 售 收 入 的 核 心 组 成部 分，收 入 规 模 持 续 增 长，销 售 占 比 较 高，其 他 地 区 的 销 售 规 模 也 实 现 快 速 增 长，表 明 公 司 在 全 国 范 围 内 的 品 牌 影 响 力 和 认 可 度 持 续 增 强。华福证券诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 8：加 盟 销 售 收 入 占 比（%）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所门 店 总 数 火 爆 高 增 长 推 动 营 收 及 利 润 双 增 长。公 司 的 门 店 总 数 较 多，门 店 网 络庞 大，拥 有 较 高 的 曝 光 量 与 知 名 度，截 至 2 0 2 3 年 9 月 3 0 日，现 有 门 店 超 过 3 6 0 0 0家，覆 盖 中 国 及 海 外 1 1 个 国 家，较 2 0 1 9 年 总 门 店 数 7 2 2 5 家 增 长 2 8 9 2 8 家，增 长 迅速。目 前 已 经 成 为 中 国 第 一、全 球 第 二 的 现 制 饮 品 企 业。图 表 9：公 司 门 店 总 数（家）图 表 1 0：按 城 市 线 级 划 分 门 店 数（家）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所公 司 利 润 水 平 不 断 提 升，期 间 费 用 率 控 制 有 力，盈 利 能 力 持 续 向 好。2 0 2 0 年 利润 增 长 率 超 过 5 0%，2 0 2 1 年 增 长 率 达 到 1 7 1.0 8%，利 润 水 平 不 断 攀 升。其 中 主 营 业务 毛 利 率 在 统 计 期 内 稳 定 保 持 在 3 0%以 上，截 至 2 0 2 3 年 9 月，整 体 毛 利 率 也 接 近 3 0%。公 司 营 业 利 润 为 公 司 利 润 的 主 要 来 源，主 营 业 务 对 利 润 增 长 的 贡 献 突 出。此 外，公司 通 过 不 断 优 化，积 极 推 行 成 本 管 理，有 力 控 制 期 间 费 用 率，销 售 费 用 率 和 管 理 费用 率 都 明 显 低 于 可 比 公 司，销 售 规 模 的 快 速 增 长 摊 薄 了 销 售 费 用 中 的 各 项 费 用 占 比，规 模 效 应 逐 渐 凸 显，管 理 成 本 被 摊 薄，同 时 自 身 销 售 渠 道 逐 步 成 熟，费 用 投 放 效 率有 所 提 升 销 售 规 模 快 速 扩 大，从 来 达 到 降 本 增 效 的 目 的。华福证券诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 1 1：利 润 总 额 变 化（亿）图 表 1 2：毛 利（亿）及 毛 利 率（%）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所图 表 1 3：可 比 销 售 费 用 率（%）图 表 1 4：可 比 管 理 费 用 率（%）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所毛 利 润 水 平 符 合 行 业 特 征，稳 定 保 持 在 3 0%以 上。统 计 期 内，公 司 主 营 业 务 毛利 率 水 平 及 其 变 动 趋 势，与 经 营 模 式 相 同 的 绝 味 食 品、一 鸣 食 品、巴 比 食 品 及 煌 上煌 基 本 保 持 一 致，符 合 行 业 特 征；由 于 奈 雪 的 茶 和 瑞 幸 咖 啡 主 打 直 营 模 式，其 收 入为 门 店 对 外 销 售 饮 品 等 产 品 的 收 入，其 营 业 成 本 仅 含 材 料 成 本，因 此 其 毛 利 率 高 于公 司 以 及 其 他 以 加 盟 模 式 为 主 的 同 行 业 可 比 公 司。华福证券诚信专业 发现价值 1 0 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 1 5：可 比 公 司 毛 利 率 变 化（%）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所资 产 流 动 性 较 好，具 有 较 强 的 偿 债 能 力。公 司 盈 利 能 力 日 益 增 强，偿 债 能 力 指标 不 断 优 化，兼 顾 长 期 与 短 期。与 同 行 业 可 比 上 市 公 司 相 比，公 司 2 0 1 9 年 末 和 2 0 2 0年 末 的 流 动 比 率 和 速 动 比 率 较 低，2 0 2 1 年 末 和 2 0 2 2 年 3 月 末 的 流 动 比 率 和 速 动 比率 较 高，主 要 系 随 着 销 售 规 模 不 断 扩 大，公 司 的 经 营 活 动 产 生 较 大 的 现 金 流 量 净 额，后 来 流 动 比 率 和 速 动 比 率 不 断 提 升，逐 步 优 于 同 行 业 可 比 上 市 公 司 平 均 水 平。公 司资 产 负 债 率 较 低，主 要 系 公 司 盈 利 状 况 良 好，自 有 资 金 较 为 充 足，整 体 负 债 水 平 较低，与 同 行 业 可 比 上 市 公 司 相 比 处 于 合 理 范 围 区 间，不 存 在 重 大 异 常。图 表 1 6：公 司 偿 债 能 力 变 化 图 表 1 7：可 比 流 动 比 率（倍）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 华福证券诚信专业 发现价值 1 1 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 1 8：可 比 速 动 比 率（倍）图 表 1 9：可 比 资 产 负 债 率（%）来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所 华福证券诚信专业 发现价值 1 2 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料1.3 现 制 饮 品 行 业 势 头 正 盛，加 盟 和 供 应 链 体 系 助 力 公 司 成 长我 国 饮 料 行 业 历 史 发 展 阶 段 清 晰，近 年 来 现 制 饮 品 逐 渐 成 为 主 流。8 0 年 代 以 碳酸 饮 料 为 主，9 0 年 代 瓶 装 饮 用 水 十 分 流 行，2 0 0 0 年 后，消 费 者 更 加 注 重 饮 料 消 费 对于 生 活 品 质 和 生 活 满 足 感 的 提 升，现 制 茶 饮 开 始 起 步。2 0 1 0 年 后，市 场 主 流 饮 料 品类 变 化 明 显 加 快，立 足“现 制、休 闲、即 饮”的 现 制 饮 品 概 念 形 成，获 得 了 消 费 者 的 接受 和 高 度 认 同。“蜜 雪 冰 城”门 店 中 销 售 的 主 要 产 品 为 现 制 茶 饮，属 于 现 制 饮 品 行 业 中的 现 制 茶 饮 细 分 行 业。而“幸 运 咖”品 牌 门 店 中 销 售 的 主 要 产 品 为 现 磨 咖 啡，属 于 现 制饮 品 行 业 中 的 现 磨 咖 啡 细 分 行 业。现 制 饮 品 发 展 迅 速，市 场 规 模 领 跑 饮 料 行 业。现 制 饮 品 指 现 制 饮 品 指 现 场 制 作的 非 酒 精 饮 料 产 品，包 括 现 制 果 饮、茶 饮、冰 淇 淋 及 咖 啡 等。全 球 现 制 饮 品 市 场 规模 巨 大 并 且 未 来 预 计 将 呈 现 加 速 增 长 态 势，与 此 同 时，以 中 国 和 东 南 亚 为 代 表 的 新兴 市 场 的 快 速 增 长 是 全 球 现 制 饮 品 行 业 加 速 增 长 的 重 要 引 擎。以 终 端 零 售 额 计，中国 现 制 饮 品 市 场 的 规 模 预 计 将 从 2 0 2 2 年 的 4,2 1 3 亿 人 民 币 增 长 到 2 0 2 8 年 的 1 1,8 0 5亿 人 民 币，复 合 年 增 长 率 达 到 1 8.7%，远 超 预 包 装 饮 料 行 业 同 期 5.0%的 复 合 年 增 长率。预 计 到 2 0 2 8 年，中 国 现 制 饮 品 行 业 将 超 越 预 包 装 饮 料 行 业，并 占 据 中 国 饮 料 市场 一 半 以 上 份 额。图 表 2 0：现 制 饮 品 市 场 规 模来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所价 格 成 为 重 要 因 素，现 制 饮 品 平 价 化 日 益 明 显。随 着 不 断 扩 大 的 门 店 网 络 持 续提 升 消 费 者 获 得 产 品 的 便 利 性，平 价 现 制 饮 品 在 中 国 整 体 饮 料 消 费 中 的 占 比 预 计 将进 一 步 提 升。根 据 灼 识 咨 询 的 调 研，受 访 者 选 择 现 制 茶 饮 品 牌 的 最 关 键 因 素 为 产 品高 质 平 价，兼 顾 了 合 理 价 格 和 高 质 量，物 有 所 值。就 现 磨 咖 啡 而 言，价 格 是 受 访 者认 为 导 致 其 没 有 形 成 定 期 消 费 习 惯 的 一 个 重 要 影 响 因 素；在 持 该 观 点 的 受 访 者 中，华福证券诚信专业 发现价值 1 3 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料约 9 0%表 示 如 果 附 近 有 单 价 不 高 于 1 0 元 人 民 币 的 现 磨 咖 啡 可 供 选 择，会 愿 意 去 尝 试。图 表 2 1：现 制 饮 品 市 场 规 模来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所加 盟 模 式 拓 展 业 务，互 惠 共 赢 关 系 带 动 持 续 发 展。一 方 面，加 盟 商 受 益 于 品 牌声 誉、行 业 专 长 及 资 源。另 一 方 面，加 盟 商 依 照 运 营 流 程 全 权 负 责 门 店 的 日 常 运 营，公 司 得 以 全 面 加 强 品 牌 建 设、研 发 和 优 化 产 品、提 升 供 应 链 能 力、扩 大 业 务 规 模 以及 提 升 门 店 表 现。这 种 利 益 与 共 的 方 式 促 进 了 加 盟 商 与 公 司 之 间 互 利 共 赢 的 关 系，从 而 吸 引 更 多 加 盟 商 加 入。图 表 2 2：公 司 加 盟 流 程来 源：公 司 招 股 说 明 书，华 福 证 券 研 究 所加 盟 流 程 完 善，专 注 于 员 工 培 训，树 立 统 一 高 标 准 经 营 规 范。截 至 2 0 2 3 年 9 月3 0 日，公 司 有 超 过 2 2 0 名 全 职 专 业 培 训 人 员，向 加 盟 商 及 其 门 店 员 工 提 供 最 优 质 的培 训。围 绕 线 下 培 训 体 系 及 在 线 学 习 应 用 程 序“蜜 学 堂”设 计 了 一 套 先 进 的 培 训 与 发 展体 系，从 而 在 门 店 管 理 及 运 营 的 各 个 关 键 方 面 赋 能
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