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有色金属 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/33 有色金 属 2024 年 03 月 04 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 金、铜 配 置 贯 穿 全 年，高 股 息 建 议关注钼、铝板块 钢铁有色 2024 年 1月月报-2024.2.4 新 消 费 助 力 旧 消 费 托 底，锡 矿 供 给侧持续紧张 行 业 深 度 报 告-2024.2.2 智 利 盐 湖 是 全 球 锂 矿 供 给 基 石，关注 抗 议 活 动 影 响 行 业 点 评 报 告-2024.1.11 澳矿 2023Q4 追踪：中 短 期 扩 建项 目 继 续，降 本是2024 财年主目标 行 业深度报告 李怡然（分析师）温佳贝（联系人）证书编 号：S0790523050002 证书编 号：S0790123100047 澳矿当下减产程度难 对供 给过剩格局有实质性 影响 据 我 们 统 计，截 至 目 前 为 止 仅 Greenbushes 和 Mt Cattlin 有 明 确 减 产 计 划，Greenbushes 2024 财年 产 量指引 减少 约 1.25 万吨 LCE，Mt Cattlin 为优化 成 本进行减产，2024 自然 年销 量 指引较 2023 年 减少约 0.95 万吨 LCE；Mt Finniss 于2024 年 1 月 5 日宣 布暂 停 矿石开 采，预计 矿石 库存 能够维 持选 矿厂 运营 至 2024年年中，若 此后 矿山 仍处 于暂停 状态，预 计近 两年 每年将 减少 约 1 万吨 LCE；上 述 三 座 矿 山 减 产 或 停 产 对 目 前 的 供 需 过 剩 格 局 并 没 有 太 大 影 响。从 成本 端来看，锂 盐价 格需 要继 续下 跌至 67 万/吨 才能 引 起 澳 矿矿山 较大 规模 产能 在全 成本线以 下运 营，供给 端出 现实质 性扰 动。澳洲部分矿山下调指 引，预计 2024H1 澳洲锂精矿 产量较 2023H2 减少 据 我 们 统 计，2023Q4 澳 洲 锂 精 矿 产 量 86.7 万 吨（SC6），同 比+21%，环 比+4%，销 量 77.3 万吨（SC6），同比+10%，环 比+3%；2023 年全年 澳洲锂精矿产量 321.1 万吨（SC6），同比+33%，销 量 299.3 万 吨（SC6），同 比+26%。展望 2024 财年，结 合各 公 司指引，我 们预计 2024 财年澳 洲精 矿产 量中 枢在 324万吨（SC6），目前 2023H2 已 实现约 170 万 吨产 量，预计 2024H1 澳洲 锂精 矿 产量约 154 万吨（SC6），同 比+2%，环 比-9%。成本优化 将是 2024 财年澳 矿企业的主 要目标 根据我 们统 计测 算，澳矿 洲 2024 财年 在产 矿山 现金 成本区 间约 为 3.99.5 万元/吨，其 中 Mt Finniss 和 Mt Holland 因 处于 爬坡 期成 本较高，但 产量 贡献 不多，剔除上 述两 个矿 山，澳矿 洲 2024 财年 在产 矿山 现金 成本区 间约 为 3.96.5 万元/吨，成 本 最 低 锂 矿 为 Greenbushes，约 3.9 万元/吨，成 本 最 高 锂 矿 为 Mt Cattlin，约 6.5 万元/吨。我们预计 2024 财 年 澳 洲 矿 企 CIF 碳酸锂现金成本80%分位线约为 5.9 万元/吨，全成本 80%分位线约 6.7 万元/吨。因此 我们 预 计锂盐价 格需 要继 续下 跌 至 67 万/吨才 能引 起澳 矿矿 山较大 规模 产能 在全 成本 线以下运 营，供给 端出 现实 质性扰 动。投资建议 需 求端来 看，2023 年全球 新能源车需求增速放缓，尤其是中国新能源车市场增速放缓导致锂盐需求增速放缓；供 给 端 来 看，澳 矿、非 矿、南 美 盐 湖 等 项目持续扩张，虽 绿地 项目 多有 延期，但预 计 在 2024 年 个 项目将 陆续 投产、爬 坡，释放 放量，供需格局转向过 剩。截 至 目 前 停 产、减 产 项 目 较 少，锂 行 业 产 能 出 清尚未开始，我们预计 2024 年锂价都将处于寻底 阶段。锂价 底部 将提 高成 本对盈利 能力 的 影 响，我们认为具有产量弹 性且成本位居左侧或具有 降本空间的企业具有一 定优 势，受益 标的 有 藏格矿业、永兴材料、中矿资源。风 险 提 示：全 球 新 能 源 汽 车 销 量 不 及 预 期、全 球 储 能 装 机 规 模 增 长 不 及 预期、澳矿项目供给超预期增长、南美盐湖、非洲锂精矿等项目超预期贡献 增量、海 外地 缘政 治风 险。-36%-24%-12%0%12%2023-03 2023-07 2023-11有色金属 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/33 目 录 1、中 短期扩 建项目 继续，降 本是 2024 财年主 目标.4 1.1、产能扩 建：中 短期在建 项目规 划仍按 计划建 设、爬 坡，部 分远期 规划项 目暂时 终止.5 1.2、产销：部分矿 山下调指 引，预 计 2024H1 澳洲 锂精 矿产量 较 2023H2 减少.5 1.3、成本：成本优 化是 2024 财年澳 矿企业 的主目 标.6 1.4、定价机 制：锂 盐价格跌 幅快于 矿端，倒逼澳 矿定价 机制调 整.7 2、Greenbushes：手 握 优质锂 矿位居 成本左 侧，但 生产策 略类似“边 际生 产商”.8 2.1、产能：CGP3 仍 按计划建 设，远 期规划 产能达 266 万吨/年.8 2.2、产销：下调 2024 财年产 量指引，仍不 进行第 三方销 售.9 2.3、定价机 制：定 价机制由 Q-1 调至 M-1，2024Q1 平 均售价 或将大 幅下滑.10 2.4、成本：上调成 本指引，预计 2024 财年单 吨碳酸锂 现金成 本 3.84.0 万元/吨.11 3、Pilgangoora：扩 张计划仍 进行，灵活应 对市场 变化.12 3.1、产能：推出成 本优化措 施，但 暂不改 扩建计 划.13 3.2、产销：P680 项目开 始贡 献产量，港口 拥堵影 响 2023Q4 销售.13 3.3、成本：预计 2024 财年单 吨碳酸 锂现金 成本约 5.35.7 万元/吨.14 3.4、销售机 制：Pilbara 生产 销售机 制灵活，准确 把握价 格变动.15 4、Mt Marion：2024 财 年产 量指引 不变，成本指 引大幅 下调.15 4.1、产能：目前锂 精矿产能 约 60 万吨/年（SC6）.16 4.2、产销：2024 财年 销量指 引保持 不变.16 4.3、成本：下调成 本指引，预计 2024 财年单 吨碳酸锂 现金成 本 5.45.9 万元/吨.17 5、Mt Wodgina：2024 财 年销 量指引 保持不 变，扩 建项目 能 否如 期上线 取决于 市场条 件.18 5.1、产能：规划精 矿产能 100 万吨/年，Train 3 是否上线 取决于 市场条 件.19 5.2、产销：2024 财年 销量指 引保持 不变.19 5.3、成本：成本指 引不变，预计 2024 财年单 吨碳酸锂 现金成 本 5.76.1 万元/吨.20 6、Mt Cattlin：矿 山剩 余寿命 有限，2024 年减 产以优 化成 本.21 6.1、产能：矿石加 工能力达 180 万吨/年，约合 24 万吨 精矿产 能.21 6.2、产销：M+1 定 价模式和 发货时 间影响 售价，2024 年产量 降低以 优化成 本.21 6.3、成本：预计 2024 财年单 吨碳酸 锂现金 成本 6.26.9 万元/吨.22 7、Mt Finniss：减 少资本 开支 抵御寒 冬，暂 停矿石 开采优 化成本.23 7.1、2023 年产 销保持 持续增 长，但 成本较 高.24 7.2、暂停矿 石开采 缩减成本，下调 资本开 支指引.25 7.3、成本：预计 2024 财年单 吨碳酸 锂现金 成本 7.88.0 万元/吨.25 8、Bald Hill：Mineral Resources 完 成 收购，但现金 成本 较高.26 9、Kathleen Valley：300 万吨 项目按 期推进，扩建 项目推 迟.27 10、Mt Holland：选矿厂 爬坡 期间成 本高难 盈利，加工厂 才是重 头戏.29 11、投资建 议.30 12、风险 提示.31 图 表目 录 图 1：锂 盐价格 变动受 新能源 车市场 影响大.4 图 2：2024 财年（2023H2+2024H1）澳 矿现金 成本 80%分 位线 约 5.9 万元/吨（CIF 中 国，万 元/吨 LCE）.7 图 3：2024 财年（2023H2+2024H1）澳 矿全成本 80%分 位线约 6.7 万元/吨（CIF 中 国，万 元/吨 LCE）.7 图 4：Greenbushes 毗邻 Greenbushes 镇，基 础设施 完备.8 图 5：2020 年 Greenbushes 产 量降低.10 图 6：2023Q4 Greenbushes 产 销双降.10 图 7：2020 年 Greenbushes 产 能利用 率达到 低点.10 图 8：2023Q4 Greenbushes 产 能利用 率开始 降低.10 图 9：Greenbushes 锂 精 矿销 售价格 通常滞 后于市 场报价.11 图 10：Greenbushes 现 金 生产 成本较 为稳定.12 图 11：Greenbushes 销 售 成本（含特 许权使 用费）受精矿 价格影 响较大.12 图 12：Pilgangoora 临 近黑德 兰港.12 图 13：2023Q4 受 P680 扩建，产量 环增 22%.14 图 14：上轮 周期底 部采取停 产、消 耗库存 措施度 过.14 YWCXuNqNnOoPsMpMqNpQoP7NdNaQmOrRnPnRkPrRmPkPoOmR7NpPwONZtQrNxNsQoO行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/33 图 15：20192020 财年 Pilbara 债务压 力较大.14 图 16：2023Q4 Pilbara 现 金余 额水平 较高.14 图 17：Pilbara 现金运 营成本（FOB）整 体较 为稳定.15 图 18：Pilbara 现金运 营成本（CIF）受精 矿价格 影响较 大.15 图 19：Mt Marion 邻近 Esperance 港.16 图 20：2023Q4 产 量大幅 增长（万吨）.17 图 21：2023Q4 高 品位贡 献率 为 40%.17 图 22：2023Q4 销 量大幅 增长（万吨，SC6）.17 图 23：步入 2023 年锂 精矿售 价一路 下滑.17 图 24：出口 产品 CFR Cost 受 精矿价 格影响 较大.18 图 25：出口 产品 FOB Cost 整 体较为 稳定.18 图 26：2023Q4 Marion FOB Cost 环 比改善（澳元/吨）.18 图 27：Wodgina 邻近 黑德兰港.19 图 28：Wodgina 于 2017Q2 开始 DSO 生 产销售.20 图 29：Wodgina 于 2022Q2 逐 步恢复 生产.20 图 30：2017H22018H2 单吨 原矿平 均 CFR Cost 约 101 澳元.20 图 31：2023H2 矿山 FOB Cost 环 比略有 上升.20 图 32：Mt Cattlin 邻近 Esperance 港.21 图 33：2023Q4 产 量约 7 万吨，位居 历史高 位.22 图 34：2023Q4 销 量环比 减少 22%.22 图 35：2023Q4 精 矿售价 大幅 下跌.22 图 36：2023Q2 开始 Mt Cattlin 现 金 成本快 速下滑.23 图 37：Mt Finniss 邻 近 达 尔文 港.24 图 38：产销 量持续 增长.24 图 39：2023Q4 单 位运营 成本 达 1953 澳元/吨.24 图 40：Bald Hill 位于 Kalgoorlie 东南方.26 图 41：Bald Hill 于 2018Q2 开 始运营.27 图 42：Bald Hill 历史平 均现 金生产 成本 679 美元/吨.27 图 43：Kathleen Valley 锂 矿 项 目位于 西澳大 利亚州 东北部.28 图 44：仍然 预计在 2024 年中 期实现 首次投 产.29 图 45：Mt Holland 邻近 Fremantle 港.30 表 1：2025 年前的 在建项 目规 划仍按 计划建 设、爬 坡，2025 年年后 部分项 目暂时 终止.5 表 2：2023Q4 澳矿精 矿产量 约 87 万吨，环比 增长 4%.5 表 3：Greenbushes 矿 石 最为 优质，现金成 本最低.6 表 4：Greenbushes 锂 精 矿远 期规划 产能达 266 万吨/年.9 表 5：目 前规划 100 万 吨精矿 产能.19 表 6：Finniss 矿山 2024 财年 指引.25 表 7：受 益公司 估值对 比表.31 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/33 1、中短期 扩建项目继续，降 本是 2024 财年主目标 澳 矿当 下减 产程 度难 对供给 过剩 格局 有实 质性 影响。据我们统计，截至目前为止仅 Greenbushes 和 Mt Cattlin 有明确减 产计 划，Greenbushes 2024 财 年产 量 指引下调 10 万 吨至 130140 万吨，指引 减少 约 1.25 万吨 LCE，Mt Cattlin 为优 化成 本决定进行减 产，2024 自 然年 销 量指引 为 13 万 吨，较 2023 年的 20.5 万吨 减 少 7.5 万吨精矿，折合约 0.95 万吨 LCE；Mt Finniss 于 2024 年 1 月 5 日 宣布 暂停 矿石 开采，对2024 财 年矿山 产量指 引影 响并不 大，预 计矿石 库存 能够维 持选矿 厂运营 至 2024 年年中，若此 后矿 山仍 处于 暂停状 态，预计 近两 年 每 年将减 少约 89 万吨 精矿 的供给，折合 约 1 万吨 LCE；可见 上述 三 座矿 山减产 或 停产 对目前 的 供 需过 剩格 局并 没有 太大影响，从 成本 端来 看，锂盐价 格需 要继 续下 跌至 67 万/吨 才能 引起 澳矿 矿 山较大规模产 能在 全成 本线 以下 运营，供给 端出 现实 质性 扰动。目 前澳 洲在建 项目建 设进度 多符 合预期，但能 否贡献 销售 多取决 于市场 条件，2025 年后的远期规划部分 暂停。据我 们统 计，澳洲 主要在 建项 目建 设进 度基 本符 合预期，但 能否 贡献销 售视 市场情况 而定，Wogina Train3、Mt Holland 均在交 流会中表示项目进展符合预期，但能否销售取决于锂价；远期规划的 BP33 矿山和Kathleen Valley 扩建均因公 司的成 本优 化措 施而 暂时 终止。我们复盘 2019 年 下半 年锂 盐 价 格 跌 破成 本 线 主要是 新 能 源 汽 车补 贴 退 坡需求大幅下 滑所 导致 的，当时 锂盐价 格 在 2018 年年 底 跌到 7.7 万元/吨，横盘 半 年时间到 2019 年年 中补 贴退 坡导致 2019H22020H1 新 能源 汽车销 量出 现同 比两 位数 的下滑，锂 盐价 格 才 开始 崩塌 到 4 万元/吨，但 是目 前 新 能源车 终端 需求 预期 依旧 维持 两位数 的 平稳 增长，需 要持 续观察 需求 端的 变化 对价 格的扰 动。图1：锂盐价格变动受新能 源车 市场影响大 数据来源：SMM、中汽协等、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/33 1.1、产能扩建：中短期在建项目规划仍按计划建设、爬坡，部分远期规划 项目 暂时终 止 表1：2025 年前的在建项目 规划 仍按计划建设、爬坡，2025 年年后部分项目暂时终 止 项 目名称 在 建项目进 展 P680（10 万吨选矿厂）（1）初选回路：2023Q4 完成爬坡；（2）新的破碎和矿石分拣厂仍按计划于 2024Q2 调试，并计划于 2024Q3 投产 P1000（32 万吨选矿厂）按计划和预算进行中，仍然预计 2025Q1 实现首次 生产，2025Q3 末完成爬坡；但在向 P680 和 P1000 扩张的过程中，集团更加注重单位成本效率，并对非必要支出进行了审查，Pilbara 将其 2024 财年的资本支出指引从 8.75 9.75 亿澳元下调至 8.2 8.75 亿澳元 CGP3（52 万吨选厂）按计划进行，预计将于 2025 年年中完工投产 CGP4（52 万吨选厂）仍在进行 FEED，仍在研究资本问题，泰利森董事会尚未就 CGP4 做出任何决定 Wodgina3（25 万吨选 厂）目前前三条产线交替运行，由于原料供应原因需要停运一条，1 月末开始向三条产线供料，预计 6月底三条线能够实现 100%进料，但第三条线何时上线取决于市场条件 Wodgina4（25 万吨选 厂）现阶段该项目的资本支出没有回落，目前正在进行所有的审批程序，最终确定设计、工程、测试工作等，公司打算让第四条线在回收率方面与其他三条线有一些差异，预计在 2024 年年中开始建设，大概需要 18 到 20 个月的时间，预计 2026 年年中能够投入运营，但能否如期启动取决于市场条件 BP33（Core Lithium 勘探中矿山）早 期工作暂 时 终止，2024 财年资本支出指引由 45005000 万澳元下调至 36003700 万澳元 Mt Holland（33 万吨精矿）选矿厂于 2023 年年末投产，预计 2024 财年产量可达 10 万吨精矿，销售视市场情况而定，预计不会带来盈利，重头戏仍是 2025 年氢氧化锂的销售 Kathleen Valley（一期）仍按计划和预算于 2024 年年中首次投产 Kathleen Valley（二期）扩 建至 400 万 吨地下 开采工 作推 迟，7.6 亿澳元银团贷款融资终止 资料来源：各公司公告、Bloomberg、开源证券研究所 1.2、产销：部 分 矿 山 下 调 指 引，预计 2024H1 澳洲锂精矿产量较2023H2 减少 据我们 统计，2023Q4 澳 洲 锂精矿 产量 86.7 万 吨（SC6），同 比增 长 21%，环 比增长 4%，销量 77.3 万吨（SC6），同比 增长 10%，环比增 长 3%；2023 年全 年澳洲锂精矿 产 量 321.1 万 吨（SC6），同 比增 长 33%，销 量 299.3 万 吨（SC6），同 比增长26%。2023Q4 相比 2023Q3 来 看，产 量 增 长 项 目 主 要 有 Pilbara、Mt Marion、Mt Finniss 和 Bald Hill，多是因为项目扩张爬坡所致，产量减少项目主要有Greenbushes，Wodgina 和 Cattlin 产量保持稳定；销 量增长项目主要 有 Pilbara、Mt Marion、Wodgina 和 Finniss，销量 减少 项目 主要 有 Greenbushes，主 要系 天齐 锂 业和雅保承 购量 下降。展望 2024 财 年，结 合 各 公 司 指 引，我 们 预 计 2024 财 年 澳 洲 精 矿 产 量 中 枢 在324 万吨（SC6），目 前 2023H2 已 实现 约 170 万吨 产 量，预 计 2024H1 澳 洲锂 精矿 产量约 154 万吨（SC6），同 比增长 2%，环比 减 少 9%。表2：2023Q4 澳矿精矿产量 约 87 万吨，环比增长 4%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022 年合计 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 年合计 2023 年YOY 2023 年 全年澳 矿产量 321 万 吨，同比+33.2%（单 位：万 吨）Pilbara（Pilgan&Altura）8.14 11.45 12.99 14.59 47.18 12.84 14.38 12.74 15.25 55.20 17%Greenbushes 27.05 33.78 36.12 37.91 134.86 35.58 39.51 41.37 35.80 152.26 13%Mt Marion 7.09 8.36 7.60 8.78 31.84 8.83 8.24 9.04 12.39 38.50 21%Mt Wodgina 2.00 6.40 9.20 17.60 11.00 10.25 11.25 11.50 44.00 150%Mt Cattlin 4.37 2.19 1.56 1.45 9.57 3.44 5.13 6.41 6.28 21.26 122%行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/33 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022 年合计 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 年合计 2023 年YOY Mt Finniss 0.70 1.32 2.36 3.05 7.43-Bald Hill 2.43 2.43-合计 46.65 57.79 64.67 71.94 241.05 72.39 78.82 83.16 86.70 321.07 33%2023 年 全年澳 矿销量 299 万 吨，同比+26%（单 位：万吨）Pilbara（Pilgan&Altura）5.84 11.92 12.21 13.38 43.34 12.51 15.57 12.93 13.86 54.87 27%Greenbushes 27.05 35.47 33.75 38.56 134.83 33.56 42.89 39.19 27.50 143.14 6%Mt Marion 6.40 7.80 6.61 7.60 28.41 8.00 7.80 7.80 12.00 35.60 25%Mt Wodgina 1.99 0.00 6.60 9.45 18.05 11.25 8.50 6.00 13.70 39.45 119%Mt Cattlin 6.16 3.41 1.91 1.39 12.86 1.87 4.13 6.77 5.30 18.07 40%Mt Finniss 0.34 0.48 2.36 3.16 6.34-Bald Hill 1.80 1.80-合计 47.44 58.59 61.08 70.38 237.49 67.53 79.38 75.05 77.32 299.27 26%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：（1）产销量折算 SC6，包括精粉和 DSO；（2）Bald Hill 产销量为 2023 年 11 月份开始计算；（3）假设 2022Q1Greenbushes 产销相等。1.3、成 本：成本优 化是 2024 财 年 澳矿企 业的 主 目标 2023Q4，除 Greenbushes 和 Wodgina 外，其 他 矿 山 成 本 均 下 降，其 中Greenbushes 现金生产成本（FOB，不含特许权使用费）为 357 澳元/吨，环比提 高36%，主要 系产 量减 少所 致。展 望 2024 财年，面 对 价格下 行，澳矿 整体 都推 出了各种降本 措施，预计 2024 财年除 Greenbushes 外，其他矿 山成 本 指 引中 枢较 2023 财年平均水平 均将有所下行，Greenbushes 因产量减少 导致成本上行，但 Greenbushes因为矿 石品 位优 质，成本 仍位于 澳矿 成本 曲线 最左 侧。根据我 们统 计测 算，澳矿 洲 2024 财年 在产 矿山 现金 成本区 间约 为 3.99.5 万元/吨，其 中 Mt Finniss 和 Mt Holland 因处 于爬 坡期 成 本较高，但 产量 贡献 不多，剔除上述两 个矿 山，澳矿 洲 2024 财 年在 产矿 山现 金成 本区间 约 为 3.96.5 万元/吨，成本最低 锂矿 为 Greenbushes，约 3.9 万元/吨，成 本最 高锂矿 为 Mt Cattlin，约 6.5 万元/吨。我们 预 计 2024 财 年澳洲 矿 企 CIF 碳酸锂现 金成 本 80%分位 线约 为 5.9 万元/吨，全成本 80%分位 线约 6.7 万元/吨，因此 我 们预 计 锂盐 价格 需要 继续 下跌 至 67万/吨才能 引起澳矿 矿山较 大规模产 能在 全 成本线 以 下运营，供给端 出现实 质 性扰动。表3：Greenbushes 矿石最为优质，现金成本最低 矿 石储量（万吨）氧 化锂平均 品位 最 近一期财 报现金 成本（美元/吨，FOB，不含特 许权使 用费）最 近一期财 报单吨 碳酸锂 现金成 本（CIF，万元/吨）Greenbushes 17900 1.90%271.6 4.5 Pilbara（Pilgan&Altura）21400 1.19%416.0 5.6 Mt Marion 3570 1.42%551.2 6.1 Mt Wodgina 16500 1.15%571.4 6.4 Mt Cattlin 1210 1.30%636.0 7.6 Mt Finniss 1060 1.30%1272.0 12.1 Bald Hill 1130 1%553.0 5.6 Mt Holland 8390 1.57%行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/33 矿 石储量（万吨）氧 化锂平均 品位 最 近一期财 报现金 成本（美元/吨，FOB，不含特 许权使 用费）最 近一期财 报单吨 碳酸锂 现金成 本（CIF，万元/吨）Kathleen Valley 6850 1.34%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：澳元：美元汇率为美联储数据；Bald Hill 为 2019Q1 数据。图2：2024 财年（2023H2+2024H1）澳矿现金成本 80%分位线约 5.9 万元/吨（CIF 中国，万元/吨 LCE）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：（1）Mt Holland 成本 为开源证券 预测数据；（2）Bald Hill 为开源证券预测数据；（3）Mt Cattlin 2024 财年产量为 2023H2 已公布产量+2024 自然年销量 指引的 1/2；（4）假设产销相等；（5）现金成本包含特许权使用费，为按照精矿最低价格 600 美元/吨，最高价格 900 美元/吨的假设条件计算所得。图3：2024 财年（2023H2+2024H1）澳矿全成本 80%分位线约 6.7 万元/吨（CIF 中国，万元/吨 LCE）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：（1）Mt Holland 成本 为开源证券 预测数据；（2）Bald Hill 为开源证券预测数据；（3）Mt Cattlin 2024 财年产量为 2023H2 已公布产量+2024 自 然 年 销量 指引 的 1/2；（4）假 设 产销 相等；（5）全 成 本包 含现 金成 本 和非 现金成 本，假 设单 吨碳 酸锂 选 冶非现 金 成本 合计 0.8 万元。1.4、定 价机 制：锂 盐价 格跌幅 快于 矿端，倒逼 澳矿定 价机 制调整 澳矿定 价机 制多 由 Q-1 调至 M+1，精 矿价 格大 幅下 跌。澳 矿多 由国 内锂 盐厂 进0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00 2.5 5 7.5 10 12.5 15 17.5 20 22.5 25 27.5 30 32.5 35 37.5 40Greenbushes Pilbara（Pilgan&Altura）Mt Marion Mt Wodgina Bald Hill Mt Cattlin Mt Finniss Mt Holland0.02.04.06.08.010.012.00 2.5 5 7.5 10 12.5 15 17.5 20 22.5 25 27.5 30 32.5 35 37.5 40Greenbushes Pilbara（Pilgan&Altura）Mt Marion Mt Wodgina Bald Hill Mt Cattlin Mt Finniss Mt Holland行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/33 口加工，此 前定 价机 制多 为 Q-1，2023Q4 锂 盐价 格大幅 下滑，平 均售 价约 14.2 万元/吨，环比 下滑 41%，2023Q3 精矿 价格 约为 3341 美元/吨（CIF），折合 单吨 碳酸锂 现 金 成 本 约 20.9 万元/吨，国 内 冶 炼 产 能 成 本 倒 挂，大 幅 亏 损。2024 年除Greenbushes 外，其 余矿 山 定价多 由 Q-1 逐步调 至 M+1，Greenbushes 由 Q-1 调至M-1，国内冶 炼端 盈利 能力 有望 边际 改善。2、Greenbushes：手 握 优 质 锂 矿 位 居 成 本 左 侧，但 生 产 策 略类似“边际生产商”Greenbushes 锂矿 直接 毗邻 西澳大 利亚 州的 Greenbushes 镇，该 镇位 于西 澳大 利亚州首 府珀 斯东 南 方 250 公里处，距 离 Bunbury 港东南 方 90 公里。截至 2023 年 12月 31 日，Greenbushes 锂 辉石矿 更新 后的 总矿 产资 源量增 加至 4.47 亿 吨，氧 化锂平均品位 为 1.5%，折合 碳酸 锂当量 约 1,600 万吨；本 次更新 后 的 Greenbushes 锂辉石矿的证 实和 概略 矿石 储量 合计增 加 至 1.79 亿 吨，氧化锂平均品位为 1.9%，折合碳酸锂当量约 850 万吨，矿 石品位 优异。图4：Greenbushes 毗邻 Greenbushes 镇，基础设施完备 资料来源：IGO 公司公告 2.1、产 能：CGP3 仍 按 计划建 设，远期规 划产 能达 266 万吨/年 现有锂精矿产能 162 万吨/年，远期规划达 266 万吨/年。Greenbushes 的 采矿 业始于 1888 年，当 时 通过露 天 采 矿作 业（包 括 后来的 挖 泥 作业）提取 锡 矿石；锡矿开采一 直是 Greenbushes 的重点，直至 20 世纪 80 年代 锂 和钽 的开 采成 为新 的重点，Greenbushes 第 一家 锂矿 厂 于 1983 年投 产，此后 经历 多次扩 张，2012 年 CGP1 扩张至 60 万吨/年，至 此 Greenbushes 具 备年 产 74 万吨 锂 精矿产 能（60 万 吨化 学级 锂精矿+14 万吨 技术 级锂 精矿），2019 年 CGP2 投入 运营，2020 年因 疫情 原因 关停，于2021 年 5 月 重启，2022 年 年初 TRP 尾矿 库投 入运 营，尾矿 库平 均氧 化锂 品位 1.4%，设计产 能 28 万吨/年，预 计寿命 约 5 年。此外，CGP3 和 CGP4 两 个年 产 52 万吨的选矿厂 仍在 规划 中，其 中 CGP3 预计 将 于 2025H1 完 工投产，CGP4 仍在 进行 FEED及 研究资本问 题，泰利森 董事会尚未 就 CGP4 做 出 任何决定，初 步计划 2027 年投产。待 上述 产能 投产 后，Greenbushes 将具备 266 万吨/年锂 精矿 产能，折 合约 33 万吨 LCE。CGP3 项目尚未受锂价低迷影响，仍按计划和预算进行建设。CGP3 建设仍按行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/33 计划 和 预 算 进 行，且 工 作 计 划 未 发 生 变 化，2023Q4 结 构 混 凝 土 和 大 体 积 土 方 工 程进展顺利、完成 打桩工程 这一重要里程碑；CGP4 仍在进行 FEED 以及 研究 资本问题，Talison 董事 会尚 未就 CGP4 做出 任何 决定。表4：Greenbushes 锂精矿远期规划产能达 266 万吨/年 项 目名称 产 能（万吨/年）首 次运营时 间 TGP1 14 2012 年 CGP1 完成二阶段扩建，总体产能达 74 万吨/年 CGP1 60 CGP2 60 2019 年 10 月开始运营，2020 年因 疫情原因关停，2021 年 5 月重启 CGP3 52 预计将于 2025 年年中完工投产 CGP4 52 CGP4 仍在进行 FEED，仍在研究资本问题，泰利森董事会尚未就 CGP4 做出任何决定，初步计划 2027 年投产 TRP 28 2022Q1 投运，寿命约 5 年 资料来源：IGO 公司公告、天齐锂业公司公告、Bloomberg、开源证券研究所 2.2、产 销：下调 2024 财年产 量指 引，仍 不进 行第三 方销 售 2023Q4 Greenbushes 锂精矿产销双降。2023Q4，Greenbushes 实现 锂精 矿产 量35.8 万 吨，环比 减 少 13.5%，同 比减 少 5.6%，实现 销量 27.5 万吨，环 比-30%，产量环比 下降 主要 系两 次大 面积停 产导 致给 矿品 位和 加工矿 石量 降低 所致。天齐锂业和雅保承购 量减 少，Greenbushes 下调 2024 财年产量指引。由 于合 资伙伴天齐 锂业 和雅保 承购 量低于预 测值，IGO 预计 2024H1 销 售量将 比生产 量 少约20%，进而 导致 库存 增加，但 IGO 仍然决定不进 行任何第三方销售，因此 IGO 将2024 财年产量指引由 之前 的 140-150 万吨下调至 130-140 万吨，且 IGO 预计 此 次 产量指引下调 的影响更 偏向 于 2024Q1，2024Q2 的季度产量预计更符合此 前预 测值，Greenbushes 2023H2 锂 精 矿 产 量 约 77.2 万 吨，根 据 2024 财 年 产 量 指 引 测 算，2024H1 Greenbushes 锂 精 矿 产 量 约 52.862.8 万吨。此外，由于天 齐 锂 业 和 雅 保2024H1 承 购量 低于 Greenbushes 生产 能力，IGO 计 划在 Greenbushes 建立 库 存并进行有效 管理，Greenbushes 最大的 库存 容量 在 2025 万吨 之间，但 目前 还没 达到该水平。复 盘 历 史 发 现 锂 价 低 点 时 Greenbushes 通 常 不 改 扩 张 计 划，但 会 削减产量。CGP2 项目 于 2017 年 3 月 开工建 设，2019 年 10 月 投产，但锂 精矿 市场 价格 在上一轮周期 中于 2018 年年 初开 始下跌，直 至 2020 年 年底 触底，我们 可以 发现 CGP2 项目 的扩张 多处 于锂精 矿市场 价格下 行阶 段，但 公司仍 然没有 放缓 扩张进 程，而 是在2020 年年初 受疫情影响 关 停，削减产量。CGP3 项 目目前仍在按 计划和预算 进行，仍 然 预 计在 2025 年 年中投 产，但锂 精 矿市 场 价格目 前 处 于本 轮 周期 较 低位置，公司仍然 不改 项目 扩张 计
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