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免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。1 证券研究报告 保险 日 本寿险 业何以 走出利 差损？华泰研究 保险 增持(维持)研究员 李健，PhD 联系人 陈宇轩 行业走 势图 资料 来源：，华泰研究 重点推荐 股 票 名称 股 票 代码 目标价(当地币种)投 资 评级 中国平安 601318 CH 75.00 买入 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国太保 601601 CH 45.00 买入 中国太保 2601 HK 35.00 买入 中国财险 2328 HK 11.00 买入 友邦保险 1299 HK 100.00 买入 资料来源：华泰 研究预 测 年 月 日 中 国内地 专题研究 走 出 利 差损：负债 端 重于 资产 端 日 本寿险 业以利 差损闻 名于世，但 较少人 注意到 的是，日 本寿险 业在十 年前已 经开始 逐步摆 脱利差 损风险。虽然日 本的利 率水平 仍然 偏 低，但 经过努 力，日 本寿险 公司已 经能在 偏低的 投资收 益下获 得利差 益，这 一点 或许 值得 中国保 险业借 鉴。观 察日本 寿险业 走出利 差损的 经验，投资端 更多 是 顺势而 为，过 去二十 年行业 的投资 收益始 终徘徊 在-的低位。解 决问题 的关键 是负债 端不断 降低负 债成本，才扭 转了利 差损困 境。同时日本 寿险业 改善产 品结构，维 持非利 差利润 贡献，过 去十年 行业 平 均利润甚 至超 越了危 机前 八 十年代 的繁荣 期，保险行 业的估值 水平也 在过去 两年有 明显上 升。我们认 为头部中 国险企 有望 维 持竞争 优势并 保持较 为稳定 的资本 回报。建 议投资 者积极 关注 中国平 安、中 国太保、中国 财险、友邦保 险。利 差 损 的根 源：高 负 债成 本 上 世纪七 八十年 代伴随 经济繁 荣，日本寿 险业进 入高增长 时期，二十 年间保费 收入增 长了 倍。这 一时 期的保 单预定 利率（负债成 本）节 节升高，逐步从 上升 到危机 前夜的-，大 量高 成本 负债埋 下了利 差损危机 的种子。九十 年代经 济泡沫 破灭，随着利 率快速 下行和 股市疲 软，寿 险业投 资收益 率十年 间从-左 右迅速 下降至-，无法 覆盖负 债成本，利 差损 风险爆 发，并在 世纪之 交达 到高潮，多家公 司破产。本 世纪头 十年，投 资收 益趋于 稳定，加之寿 险业积 极降低 负债成 本，逐 渐进入 后危机 时代，利差损 逐渐收 窄，直 至 年前 后，寿 险公司 陆续摆 脱利差 损。投 资 端 的贡 献：避 免 了更 坏的 结 果 在 危机爆 发的九 十年代，日本 寿险业 投资收 益从-下 降到-，并 在随后 二十年 基本维 持这一 水平，所以 走出利 差损靠 得并不是 提升投 资收益。但即 便是“维持稳 定”，也殊为 不易，因为日 本在过 去十年 进入了 负利率 时代。投 资端采 取了种 种措施，只是 避免了 更坏的 结果，包 括：）降 低风险 偏好，降低股票和贷款投 资，增加 国债，避免市场波 动和信用 风险；）拉长资产久期，缩短资产负 债久期缺 口，降低利率风险；）增加海外投资，增加 美元债券为主的高息资产。此外幸运的是，日本股市最近十年的牛市（日本资 本市场：被忽 视的十 年，年 月 日）对 投资也 提供了 一定支 撑。走 出 利 差损 的 关键：降低 负债 成 本 走 出利差 损最重 要的原 因是降 低负债 成本。日本 寿险业从 危机爆 发之时，即开 始 持 续 降 低 负 债 成 本，引 导 保 单 预 定 利 率 的 监 管 标 准 评 估 利 率 从 最 高 点-持 续 下调 至 年以来的。对于破 产的保 险公司，甚至 存量 保单的 预定 利率也 被下 调。年 日 本监管 机构 将 标 准评估 利率 与国 债收益 率挂钩 并在 年 进一步 与市场 利率保 持一致。此外，寿险 公司提升 保障 型产品 占比，维 持死 病差 益以对 冲利差 损。年 健 康类 保险占比 只有，到 年 迅速 提升到 了，之后维 持在 的相对高 位。这 些举措 的目的 在于降 低负债 成本、提升产 品利润 率，降 低利率 风险。以 明 治 安田 为 例：日 本寿 险业 危 机 与复 苏 的缩 影 明 治安 田 是日 本头 部寿险 公司，年 危机 最严重 时期 由明 治 生命 与安 田生命 两家 寿险公 司 合并 而来。合并后，公司 的投资 收益一 直维持 在-之间，但产品 的平均 预定利 率从 降低 到了 以下，并于 年 实现 利差益。明治安田超过四成投资为债券，股票投资占比 在 左 右，海 外 投 资占 比不 断扩张，年 已经 占总 投资的 近三 成。但 近年 的投 资波动 对公 司的 产 生了 一定压力。风 险提示：全球 资本市 场表现 走弱；利率大 幅下跌。(23)(12)(2)920Feb-23 Jun-23 Oct-23 Feb-24(%)保险 沪深300 免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。2 保险 正文目 录 日 本 寿 险业 走 出利 差 损危 机.3 八 十年代：危机 前繁花 似锦.：利 差 损危 机爆发.：后 危 机时 期压力 趋于稳 定.以 来：逐步摆 脱利差损.寿 险 行 业的 应 对举 措.13 降 低负债 成本.降 低投资 风险偏 好.增 加海外 投资.保 障型产 品占比 提升.相 互制保 险机构 转换为 股份公 司.涅槃重生 以 明 治 安 田人寿 保 险 为例.18 年：利 差损侵蚀 利润，明治与 安田宣 告合并.年：优 化资产配 置提升 投资收 益率，逐步走 出利差 损.年 至 今：利差 保持上升 态势，对利润 形成有 力支撑.风 险提示.XVCXzQqNnOrQoQsRrMtMqR9PbP9PoMpPpNtPeRmMpNfQnMzQ9PnNyQvPpMoQxNoOoO 免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。3 保险 日本寿 险业走出利差损危 机 过 去三十 多年日 本寿险 业经历 了利差 损危机 爆发-延续-消 退三个 阶段，大致每 十年一 个阶段。利 差 损 危 机 起 始 于 上 世 纪 八 十 年 代 末 日 本 经 济 泡 沫 破 灭，寿 险 行 业 在 九 十 年 代 遭 遇 严 重 利差 损，投 资 收 益 和 利 润 下 滑，保 费 停 止 增 长，多 家 公 司 破 产 倒 闭；在 本 世 纪 头 十 年，经 济弱 复 苏 的 背 景 下，寿 险 业 进 入 利 差 损 后 危 机 时 期，保 费 和 盈 利 稳 中 有 升；最 近 十 年，虽 然利 率 仍 处 在 偏低 的 位 置，但 在 降 低 负 债 成 本、改 善 资 产 配 置、提 升 产 品 结 构 等 一 系 列 举 措的 推动下，寿险 行业开 始逐渐 摆脱利 差损。八 十年 代：危 机前 繁花似 锦 日 本 寿 险业 高 速发 展，保费规 模 迅 速提 升。受益于经 济繁 荣，日本 寿险业在 年至 年高 速增 长，总 保费收 入由 年的 万亿日 元增至 年的 万亿 日元，年均复合 增速达到。同期 寿险业 总资产由 万 亿日元 快速 升至 万亿 日 元，年均复 合增速 达到。年 的 总保 费 总 资产 是 年的 倍。根据世 界银行 数据，年 日本人 均 达到 万 日 元，寿 险深度 达到，跻 身发 达国家 行列。图表1：19701990 年 日本寿险业总保费收入 CAGR 达 15%图表2：19701990 年 日本寿险业总资产 CAGR 达 17%资料来源：LIAJ，华泰 研究 资料来源：LIAJ，华泰 研究 高 成本 保 单 快 速 积 累，埋下利 差 损 风 险 隐患。繁荣背后，利差损 危机的种子已经埋下。日本 的市场利率在七 八 十 年 代一直维持高位，十 年 期 国 债收 益 率 在 年 最 高 点 时曾 突 破。即便 在整个 八十 年代利 率持续 下滑，到 年 近 乎腰斩 的十年 期无风 险利率 仍然处在 的 相 对高位，并在随 后两年 反弹至 接近。在 寿险业 快速扩张 的过 程中，险企为了 提 高 竞 争 力，不 断 上 调 寿 险 产 品 的 预 定 利 率，并 在 八 十 年 代 后 半 期（危 机 爆 发 前 夜）达到 了历史 最高点。以-年期 产品 为例，年 产品 预定利 率达，已然 高于十 年期国 债收益 率。图表3：19801990 年 日本寿险业积累大量预定利率高于 5%的保单 资料来源：Wind，LIAJ，华 泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%051015202530351970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005总保费收 入 占GDP 比例（万亿日 元）0501001502002501970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005日本寿险 业总资 产（万亿日 元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本十年 期国债 基准收 益率 预定利率(10-20 年期产品)预定利率(超过20 年期产品)预定利率(小于10 年期产品)免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。4 保险 19902001：利 差损危机 爆发 1990 年 经 济 泡 沫 破裂，日本 陷 入 萧条。年代 在日本 修订 外汇法 和签 订广 场协议 的 双 重 影 响 下，日 本 房 地 产 和 股 市 的 泡 沫 快 速 膨 胀，日 本 资 本 市 场 进 入 空 前 的 繁 荣，股 票市 值快速 增长，投资者 情绪高 涨，成 交量快 速提升。年 代初，日本 货币政 策快速 转向，此 前 的 货 币 宽 松 时 代 结 束，经 济 泡 沫 破 裂，资 产 价 格 严 重 缩 水。社 会 投 资 需 求 减 少，不 良贷 款增加，金融 机构陷 入困境，日本 陷入萧 条。同比 增速 由 年 下 跌至 年-。图表4：1990 年 日本 经济泡沫破裂 图表5：20 世纪 90 年代日本 CPI 在低位震 荡 注：GDP 取现 价，下 同 资料来源：Wind，日本内阁 府，华 泰研 究 资料来源：Wind，日本统计 局，华 泰研 究 寿 险 业 遭受 双 重打 击。经济泡 沫破裂 给日本 寿险业 带来了 双重影 响，保 费收入 停滞和 投资收 益下降。负 债 端 不再 增长。经济衰退带 来的收 入下降 影响了 消费者 的购买 力。根据（日本 寿险行 业协会）数据，日本 寿险业 总保费 收入在 年 达到 最高值 万亿日元 后开始 下降，至 年 时 降至 万亿日 元，与 年 持 平，寿险行 业十年没有 增长（图表）。资 产 端 投资 环 境恶 化。房地 产 市场和 股票市 场崩溃，年 月 日至 年 月 日短 短一年 半的时 间，日经 指数 从 点 大幅下 滑 至 点，之后 仍呈下 降趋势。为刺 激经济 发展，自 年开 始日本 政府多 次下调 贴现利 率，日 本国债 利率迅 速下降，年期国 债基准 收益率 由 年的 降至 年的。图表6：1991 年 初日本股市开始大幅下跌 图表7：1990 年 开始国债收益率下滑 资料来源：Bloomberg，华 泰研究 资料来源：LIAJ，Wind，华泰研究-5%0%5%10%15%20%25%1970197219731975197619781979198019821983198519861987198919901992199319951996199719992000日本GDP 同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%1971197219731975197619781979198019821983198519861988198919901992199319951996199719992000日本CPI 当月同比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999日经2250%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%19721974197619781980198219841986198819901992199419961998200010 年期国债基准收益率 免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。5 保险 保险投资 收 益 率下 滑。在多重 压力下，日本寿 险业投 资收 益率从 年 开始 大幅下 降。根据 数据，日本 寿险业的 投资收 益率和 无风险 利率有 着较强 的相关 性，在 无风险 利率下降 的过程 中，保险公 司的投资 收益率 也从八 十年 代-的 水平下 降到 年的 左 右。而 繁 荣 时期 寿 险 公 司 已 签 署 大 量 高 预 定 利 率 保 单，导致行 业 出 现 利 差 损，对 利 润 造 成 严 重影 响。八 十年代 大部分 时间寿 险行业 的净利 润在-万 亿日元 之间，且呈现 稳中有 升的趋势。寿险 业净利 在-年达到 万 亿日元 的高 点（可 能与这 两年利 率快速 上升有关），但随后 快速下 滑。年 行业净 利润只有 万亿 日元，不到 年的。整个九 十年代，大部 分年份 的 净利 润没有 超过 万 亿日元，且 很不稳 定。图表8：1990 年 寿险公司投资收益率大幅 下滑 图表9：日本寿险业净利润从 1990 年开始下滑 资料来源：LIAJ，Wind，华泰研究 资料来源：LIAJ，CEIC，华泰研 究 图表10：九十年代投资收益率低于预定利率 注：1996 年 后为标 准评估 利率 资料来源：LIAJ，Wind，华泰研究 多家日本 保 险 公司 相 继破 产。自 年 代开始，由于利 率持 续下行，股票市 场泡沫 开始 破灭，债 务 违 约 不 断 发 生，投 资 端 的 低 迷 使 得 日 本 保 险 公 司 经 历 了 相 当 长 时 间 的 财 务 困 境，部分保 险 公 司 无 法 按 期 支 付 到 期 保 单 的 高 昂 给 付 资 金 成 本。此 外，为 了 提 高 金 融 体 制 资 源 配 置效 率，破除 原有政 府保护 金融 体系的 弊病，日 本从 年 月启 动了“日 本版大爆 炸式”（）的金 融体制 改革。同年修 订版 保 险业法 正式 实施，开始 了保险市 场自由 化和放 松监管 改革，政 府不再 对保险 公司 进行严 格的管 制和保 护。-年 家 寿险公 司相继 破产，其中包 括日产 生命、东邦生 命等 家 历史悠 久的相 互制保 险公司。考 虑到日 本当时 只有 家左 右的寿 险公司，破产 比例较 高。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000寿险公司 投资收 益率 十年期国 债基准 收益率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001（万 亿 日 元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000寿险公司 投资收 益率 行业预定 利率 免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。6 保险 图表11：1997-2001 年七家日本寿险公司 相继 破产 Nissan Mutual Toho Mutual Daihyaku Mutual Taisho Chiyoda Mutual Kyoei Mutual Tokyo 公司名称 日产生命 东邦生命 第百生命 大正生命 千代田生 命 协荣生命 东京生命 公司类型 相互制 相互制 相互制 股份制 相互制 股份制 相互制 成立时间 1909 1898 1915 1914 1904 1935 1895 破产时间 1997 1999 2000 2000 2000 2000 2001 破产时总 资产（万亿日 元）1.82 2.19 1.3 0.15 2.23 3.73 0.69 破产时净 资产（万亿日 元）-0.32-0.65-0.32-0.03-0.6-0.69-0.07 偿付能力 充足率-154 305 68 263 211 447 披露时间-1998 1999 2000 2000 2000 2000 破产前平 均预定 利率 3.75%-5.5%4.79%4.46%4.05%3.70%4.00%4.20%破产后预 定利率（原有 保单）2.75%1.50%1.00%1.00%1.50%1.75%2.60%接受保单 持有人 保护公 司或其 他渠道 注 资（万亿 日元）0.2000 0.3663 0.1450 0.0267 无 无 无 破产时业 务平均 久期（年）7 8 10 9 10 8 10 破产重组 后业务 接手公 司 Aoba Life GE Edison Life Manulife Life Azami Life AIG Prudential Financial Taiyo Life&Daido 资料来源：-（），华泰 研究 值 得 注 意 的 是，破 产 的 保 险 公 司 削 减 了 所 有 保 单 的 预 定 利 率，这 实 质 是 对 原 有 客 户 的“债务 重组”。在 利差损 危机的压 力下，这可能 是客户 与保险 公司之 间一种 无奈的 妥协，或者说不 是最坏 的选择。图表12：破产后原有保单预定利率被削减 资料来源：Fixing Japanese Life-Insurance Companies（Mitsuhiro Fukao,Keio University,2004），华 泰研究 这 些 破 产 的 保 险 公 司 在 九 十 年 代 产 生 了 严 重 的 利 差 损 问 题。以 千 代 田 生 命 为 例，其 利 差 损在 年 达到，几乎相 当该公 司 年破 产时总 资产的 五分之 一。图表13：20 世纪 90 年代 六家破产日本寿险公司利差损维持高位 资料来源：1990 年代末至 2000 年代 初主要寿 险公司 业务状 况（SHINKAI Hisayuki,明 治大学,2020），华 泰研究 0%1%2%3%4%5%6%日产生命 东邦生命 第百生命 大正生命 千 代 田 生 命 协荣生命 东京生命破 产 前 平 均 预 定 利 率 破 产 后 预 定 利 率（原 有 保 单）(900)(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100千代田 东邦 协荣 第百 日产 东京1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999（十亿日 元）免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。7 保险 利差损 益由 基 础利 润 投资 收益 率、平均 预 定利 率 以及 一般 账 户 责任 准 备金 决定。日本 寿险公司 的税 前利润 由普通 利润（类似于 净利润）和非 普通利 润构成。普通 利润由 基础利 润、资 本收益 损失 及非经 常性损益 三部分 构成。基 础利润 由保费 收入、净投资 收益（含利息、股息 和租金 收入）、保 险理赔、业务费 用支付 等收入 和支出，是仅 靠净投 资收益、不含 资产价 差收益 时的利 润；资 本收益 或损失 包括出 售证券 的损益 以及证 券价值 波动带 来的损 益等；非 经常性 损益包 括转回 计提赔 款波动 准备金 和转回 计提保 单准备 金等。基 础利润 与中国 保险公 司使用 的营运 利润概 念比较 接近但 有区别。营运 利润基 于一个 假设的 投资收 益率（当中也 包含了 假设的 价差收 益），而日本 寿险公 司的基 础利润 基于实 际的净投 资收益。净投 资收益 比较稳 定，这 一点和 营运投 资收益 假设比 较接近，但净 投资收 益只是 投资收 益的一 部分，营运投 资收益 假设则 包含了 全部的 投资收 益。基 础利润 包含了 大部分 的利差（且相 对稳定 可预期）以及 全部的 死差和 费差。利差损 的计算 基于基 础利润 中用到 的投资 收益率，也就 是净投 资收益 率。利差=（基础 利润投 资收益率-平均预 定利率）一般 账户责 任准备 金。图表14：日本寿险公司利润体系 资料来源：明治 安田，华泰研 究 20022012：后 危机时期 压力 趋 于稳 定 年 左 右 进入后 危机时期，危机 还未全 面消除，但已 展现缓 慢恢复 态势。宏观经 济层面，这 十年当 中除了 年 对 造 成较 大冲击，大部分 时间都 维持了 小幅正 增长。股 票市场 在这十 年中有 过昙花 一现的 表现，日经指 数在 年至 年 翻 倍，但在 之 后一年 多时间 又腰斩，之后 在低位 震荡。市场利 率也呈 现出类 似先涨 后跌的 走势，年期 国债利 率在 年 达到接 近 的 位置，但在 年 回落至 以 下。这十年 中，寿险总 保费也 进入了 弱复苏 状态，从 年的 万 亿日元稳 步攀升 至 年的 万亿 日元。与 危 机 爆 发 的 十 年 相 比，这 十 年 中 利 率 摆 脱 了 单 边 持 续 下 滑 的 态 势，中 间 甚 至 有 小 幅 度 的反 弹，保 险 投 资 面 临 的 压 力 较 危 机 爆 发 时 期 也 有 所 减 弱，保 险 公 司 投 资 收 益 率 摆 脱 了 下 滑趋 势，基 本 趋 于 稳 定。以 三 家 寿 险 公 司（第 一 生 命、明 治 安 田 和 住 友 生 命）为 例，这 十 年中 除了 年 时 期，大部分 时间投 资收益 率在 上下。与危机 爆发的十 年中保 险业 投资收 益率从 以上 下滑 至 有 很大区 别。投资 决策 方面，各 寿险公 司纷 纷减配 股票、贷 款等资 产，增 配国债 等安全 投资品 种，增 加海外 资产，稳定投 资收益 率。值 得 注 意 的 是，这 十 年 日 本 寿 险 业 的 投 资 收 益 只 能 说 是 趋 于 稳 定，但 并 没 有 好 转。但 利 润表 现却在 逐步好 转，寿 险行业 的净利 润除了 年 因为 受影 响，在 这十年总 体稳重有 升，稳 步跨越 了 万亿日 元。我 们 认 为主 要 原因 在于 日 本 寿险 业 在不 断 降低 负债 成 本，提 升 产 品在 低 利率 环 境下 的利 润 水 平。普通利润（）非普通利润（）基础利润（）资本收益 损失（）非经常性损益（）利差（）费差（）死差（）所得税（）净 利润（）免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。8 保险 图表15：20022012 年 日本经济增速在 0 附近波动 图表16：日本 CPI 增速（20022012）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表17：20022012 年 日本股市、债市企稳 图表18：20022012 三 大寿险公司 平均投资收益率 资料来源：Wind，华泰研究 注：取第 一生命、明治 安田、住友生 命 三家公司 平均值；投资 收益率 指一般 账 户投资收益 率 资料来源：各公 司官网，华泰 研究 图表19：20022012 年 日本寿险业保费呈现缓慢上升态势 图表20：20022012 年 日本 寿险业净利润缓慢恢复 资料来源：LIAJ，CEIC，华泰研 究 资料来源：LIAJ，CEIC，华泰研 究-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012日本GDP 同比增速-3%-2%-1%0%1%2%3%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012日本CPI 当月同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002002/012002/082003/032003/102004/052004/122005/072006/022006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/07日经225 10 年期国债基准收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012行业平均 投资收 益率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%(15)(5)5152535452002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012寿险业总 保费 YoY（万亿日 元）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012日 本 寿 险 业 净 利 润 YoY（万亿日 元）免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。9 保险 2013 以来：逐 步摆脱利 差损 实 际上，日 本寿险 业十年 前就 开始走 出利差 损。根据 日本 金融厅（）和 日生基 础研究所 的数据，年 日本寿险 行业利 差益约 为 万亿日 元，为 世纪 年 代危机 爆发以来 首 次 转 正，标 志 着 日 本 寿 险 行 业 开 始 走 出 困 扰 其 长 达 二 十 年 的 利 差 损 危 机。同 期 寿 险 业的 总利润 也有显 著改善，不仅 利润规 模较前 十年上 了一个 台阶，而且更 为稳定。但 值 得 注 意 的 是，过 去 十 年 日 本 寿 险 业 的 投 资 收 益 并 没 有 显 著 好 转，是 在 相 对 较 低 的 投 资收 益 环 境 下 消 除 了 利 差 损 并 改 善 了 行 业 利 润。我 们 认 为 主 要 原 因 在 于 保 险 公 司 不 断 降 低 负债 成本和 改善利 源结构。图表21：2013 年 日本寿险业利差转正 注：根据 日本 9 家大 中型寿 险公司 数据 计算；2022 年由于 会计准 则修改，外 汇 对冲成本 纳入利 差计算，因此 利差 益 大 幅下滑，同口径下，2022 年利 差 益实 际下滑 19.5%资料来源：日生 基础研 究所（NLI Research Institute），JFSA，华泰 研究 宏观经济 弱 复 苏。年以 来的十 年，宏 观经济 较前一 个时期 略有改 善，仅在 年 受 疫 情 冲 击 出 现 负 增 长，其 余 时 间 维 持 了 弱 复 苏 状 态。通 胀 水 平 也 正 多 负 少，似 有 走 出通 缩的趋 势。图表22：日本 GDP 增速 图表23：日本 CPI 增速 注：指现价 GDP 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究-2%-1%0%1%2%3%4%(2)(1)0123420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利差益 费差益+死 差益 平均预定 利率 核心利润 投资收 益率（万亿日 元）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本GDP 同比增速-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%19891990199219931995199619982000200120032004200620082009201120122014201520172019202020222023日本CPI 当月同比 免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。10 保险 寿险 行 业 投 资 表 现 稳 定。这一 时 期 投 资 市 场 表 现 分 化，股 市 表 现 强 劲，但 市 场 利 率 进 一 步下 跌，对 保险投 资而言 喜忧参 半。年 期国债 利率 在 年 下 降至负 利率水 平，并在随后 年 徘徊在 正负之 间，的 确对这 几年的 保险投 资收益 造成压 力。但 值得注 意的是，整体而 言 这 十 年 的 寿险 公 司 投 资收 益 并 没 有 较 前十 年 显 著 恶化，期 间 收 益 低点 出 现 在 年（），高 点出现 在 年 接近，平均水 平较前 十年仅 上升。能 够 在 负 利 率 期 间 维 持 相 对 稳 定 的 投 资 收 益，我 们 认 为 可 能 有 赖 于 股 票 市 场 表 现 强 劲，以及 拉 长 资 产 久 期、增 加 海 外 资 产 等 举 措。但 要 强 调 的 是，在 利 率 下 行 背 景 下，这 些 举 措 也仅 仅是维 持了保 险行业 的投资 收益率，并没 有显著 改 善投 资表现。图表24：2013 年 以来日本股市和利率分道 扬镳 图表25：2013 年 以来日本寿险业 投资收益 率 波动平稳 资料来源：Wind，华泰研究 注：2002-2008 年数据 取第一 生命、明 治安田、住友生 命平均 值；指 一般账 户 投资收益率 资料来源：LIAJ，各公 司官网，华泰 研 究 寿 险 行 业 利 润 显 著 改 善。虽然 投 资 收 益 较 前 十 年 并 无 明 显 提 升，但 行 业 利 润 却 较 前 十 年 显著 好转。这一 时期的 寿险行业 平均利 润为 万 亿日 元，相比 之下前 十年为 万 亿 日元，危 机十年（）则 只 有 万亿 日元。我们认 为投资 收益率 几乎不 变但利 润上升的原因可能包括：）负债成本继续降低，利差由损失变收益，以及利差益不断扩大；）死 差益和 费差益 的不断 增长；）行业 规模变 大，持续不 断的保 费流入 可能扩 大了行 业的整体 资产规 模。这 当 中 的 重 要 启 示 是，寿 险 行 业 走 出 利 差 损 最 重 要 的 举 措 在 负 债 端 而 非 资 产 端。当 利 率 不断 下 行 时，想 提 高 投 资 收 益 非 常 困 难。过 去 十 年 尽 管 有 股 市 和 海 外 投 资 的 帮 助，日 本 寿 险业 也 仅 仅 是 维 持 投 资 收 益，刚 刚 能 抵 御 利 率 下 行 的 压 力。那 么 利 润 改 善 的 重 任 就 要 由 负 债端承 担。降 低 负 债 成 本、改 善 利 源 结 构，这 是 保 险 公 司 自 身 能 够 掌 控 的，也 是 走 出 利 差 损最 重要的 途径。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001989199119931995199619982000200220042006200820102012201420162018201920212023日经225 日本10 年期国债基准收益率(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021行业平均 投资收 益率 平均值（19851989）平均值（19902001）平均值（20022012）平均值（20132022）免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。11 保险 图表26：日本寿险行业 总保费（1989-2022）图表27：日本 寿险行业净利润（1981-2022）资料来源：LIAJ，CEIC，华泰研 究 资料来源：LIAJ，CEIC，华泰研 究 2023 年 末 日 元 呈现 升值 迹象，2022 年 日 本 寿 险业 投资 国 外 证券 比 例开 始 下降。日 本寿险业 对于海 外证券 的投资 以债券 为主，年 海外 证券投资 比例首 次下降，由 年的 下 降至 年的。图表28：2023 年 末日元呈现升值迹象 图表29：2022 年 日本寿险业投资国外证券 比例开始下降 资料来源：美联 储，Wind，华泰研 究 资料来源：LIAJ，华泰 研究 近 年 来 日 本 保 险 指 数 估 值 呈 现 反 弹 迹 象。指 数（东 证 保 险 业 指数）为 日 本保 险 行业 指数，在 年 以前，受 行业利 差损危 机影响，其 估 值 不断 下跌。进入 世 纪后，在 各 寿 险 公 司 不 断 优 化 资 产 配 置 和 调 低 保 单 利 率 的 努 力 下，寿 险 业 保 费 收 入 和 净 利 润 缓 慢回 升，叠 加 年日 本利率 上升，经营压 力趋缓，指数估值进 入缓 慢增长 期。年 开 始，日 本 不 断 深 入 推 行 宽松 政策，长 久 期 国 债 到 期 收 益 率 持 续 下 跌，指 数 估 值 也 进 入下 行通道，年 在 左 右 震荡。年 后，日本逐 步走出 通缩，利率回升，带动 指数估 值反弹。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(15)(10)(5)05101520253035404519891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021寿险业总 保费 YoY（万亿日 元）(1)012345198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本寿险 业净利 润 平均值（19801989）平均值（19912001）平均值（20022012）平均值（20132022）（万亿日 元）901001101201301401501602017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/01美元兑日 元0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万 亿 日 元）国外债券 资产国外股票 资产国外证券 占总资 产比例 免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分，请务必 一起阅 读。12 保险 图表30：日本保险指数估值 资料来源：Bloomberg，华 泰研究(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(0.5)0.00.51.01.52.02.53.01997199
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