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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备强于大市强于大市维持2024 年02 月14 日（评级）分析师 孙潇雅 SAC 执业证书编号：S1110520080009电力设备出海深度：国内龙头 迎出海 快速成 长期行业深度研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要我们将在本篇报告中重点探讨电力设备出海的投资机会。1、从 发电 量、新能 源发 电量 两个 维度 看海 外电 力设 备需 求：疫 情 结 束后，电力作为各产业的重要基础能源需求量回升增长，电网及相关设备产业具有较大市场空间及投资潜力。我们采用了两个参考指 标：发电量、新能源发电量，判断单一地区的电网投资需求。分 地 区 看：1）欧美：发电量复合基本没有增长，对电源、电网设备投资以更新迭代需求为主，其风电、光伏装机量及增速保持10%左右的复合增长，对智能电网升级、新增输电线路投资有一定增量需求。2）亚 非拉 地区：我们发现大部分国家及地区发电量、新能源发电量增速均较高，预计对应电网建设新增需求突出。我 们 结 合相关国家的人均GDP 及增速，进一步判断相关国家扩大基础设施投资的经济能力，结果判断 马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、越 南、伊拉克、阿曼、厄瓜多尔、秘鲁、巴西 等对电网设备投入具有较高需求，且具有投资的经济实力，未来可能成为电网设备的市场增长主力。2、电 表：发达国家电表以更新换代为主，发展中国家智能表渗透率从10%以内快速提升需 求 梳 理：1）发达国家：更新换代需求叠加从一代设备往二代设备的升级（从单向电力往双向电力输送发展）；2）发展中国家：配用电产品是从0-1 配套过程，渗透率加速向上。亚 非 拉 诸多国家的渗透率在10%以下，结合各国电网发展规划，在未来3-5 年内，像印尼这样具有 良 好 经济 基础 的国 家，其电 表需 求的 复合 增长 率有 望超 过20%。22年 前后，国内出海头部企业逐步在海外站稳脚跟。我们同时对比兰吉尔和国内四家出海龙头企业（海兴/三星/威胜/林洋）2015 年至今的海外收入数据，兰 吉 尔 代表的欧美企业近些年来收入增速平稳（对应欧美的更新换代需求），包括在欧洲非洲以及亚洲的收入增速乏力（北 美 相对强劲，贡献主要成长性），反观国内企业在经过2015-2020 年的蛰伏期，2021 年起海外收入逐步开始放量。其背后核心逻辑在于：1）海外工厂步步为营贡献大额增量（三星威胜）；2）AMI 一 体化能力逐步被海外电力公司认可，开始逐步大批量交货（海兴）。0YAZuNtOpMpOrPsRnQpQnM7NcM6MmOrRsQtPlOpPnPfQrQyQ8OrRuMwMrNpOuOrRmP3摘要海 外 需 求的持续性和成长性：我们认为出海有三重逻辑，保障其中长期成长性。1）增加市场份额；2）国家层面持续开拓；3）产品品类开拓 电表-AMI&M2C解 决方案-配电市场。出 海 壁 垒保障高盈利能力：壁垒主要体现在：1）产品层面：配用电产品对产品稳定性、软件/通信能力要求高，同时越来越多的要求AMI一体化的成熟项目经验；2）渠道层面：客户 是ToG 端而非ToB，因 此对标户储、逆变器等，配用电产品格局相对更稳定，客户也是分散的、多元的，需要大量时间去前期对接才有机会中标。同时出海对本土化要求极高，海外建厂稳定经营、持续拿单、赚取可观利润并保持稳健的现金流对企业的总和运营能力要求极高。3、输 电：除欧美等发达地区的存量改造需求外，全球各洲的跨国电网互联项目有望成为重要增量跨 国 电 网互联是未来全球电网发展的重要趋势之一，能提升电网可靠性、实现资源优化。往未来看，基于互联电网可以提高可靠性、降低对备用容量的需求、增加电力系统灵活性、应对波动性可再生电力大幅提升对电网冲击等优势，我们认为电网的另一重要趋势是从孤立系统走向互联互通、从国内互联向跨国互联发展。电网跨国互联可以分为两种类型：1）单向流动：常见于发展中国家及地区，从成本低、电力供应充足的国家向成本高、电力需求旺盛的国家供电。2）双向流动：电力市场制度较为完善的国家之间实现电网跨国互联，通过电流双向流动实现资源优化，从而保证供电安全和可靠性、进一步降低供电成本，典型如欧洲国家建成的区域电网以及欧洲统一电网。目前，世界跨国互联电网主要有北美联合电网、南部非洲电网、北欧电网、东欧电网、欧洲大陆电网、地中海西南电网、地中海东南电网等。当 前 发 达国家及地区如欧洲；发展中国家及地区如东南亚、非洲、中南美洲等，均提出了相关跨国电网互联计划，我们预计，这些计划 的 推 进将 持续 带动 海外 输配 电相 关电 力设 备的 投资 增长。4摘要4、配 电：中国新增扩容、节能改造需求持续存在，美国供给短缺有望带来出海景气度。国 内 需 求包括发电及用电负荷提升带来的新增扩容需求，以及节能改造需求。用电量及最高用电负荷加速增长，带来配电变压器的新增扩容需求，从而满足电力保供需要。同时大量的新型储能装置、柔性负荷、微电网、综合能源、虚拟电厂等灵活可控资源的接入也对电力系统调节能力提高了要求。随着风电、光伏等发电机组从配电端接入电网，新增配电变压器需求或将随之提升，用于将电力传输给终端用户。同时，根据工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局在2020年联合制定的变压器能效提升计划(2021-2023年)，到2023年高效节能变压器（1 级、2 级能效标准的电力变压器）在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比75%以上。美 国 供 给紧缺问题已现，叠加可再生能源和电气化投资加速、老旧变压器更新需求，预计国内变压器出海景气度将提升。供给层面，变压器核心原材料供应链（取向硅钢）短缺问题严重，尽管拜登总统放开了部分欧洲、日本进口的关税，但对中国的关税仍然存在；同时拥有焊接、线圈绕组、变压器测试等相关技能的本土熟练工人短缺。需求层面，美国70%的电网接入和输配电设施已老化；根据美国商务部2020年发布的报告，美国变压器的平均使用寿命已达到30-40 年，远超25年的预期寿命。同时，可再生能源和电气化投资加速，将带动美国配电变压器新增需求。美国能源部对中国69KV 及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。基于 政 策 限制问题，我们认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产 能 有 望加速出海、进一步获得增长空间。5摘要投 资 建 议：1、电 表领域：现有公司经在海外多年的布局，本土化日渐完善，进入新一轮快速成长期。市场关注1）海外订单的持续性：我们认为从在当地抢份额&国家层面持续开拓&产品品类开拓三个层面，头部企业出海规模有望实现3 年翻倍；2）出海的壁垒/高 盈利的持续性：产品/渠道构成双层壁垒，产品对稳定性/软硬一体化要求高，渠道需经历多年的沉淀才会逐步达成双方的稳定合作供应。我 们 认 为出海的成长性 足 够 高且格局相对稳定，目前已站稳脚跟的出海龙头等有望享业绩快速成长。重 点 推 荐配用电出海的龙头票【海兴电力】、【三星医疗】（医疗组覆盖）、建议关注【威胜控股】（港股上市）。【海兴电力】AMI&M2C 软硬件一体化项目获得亚非拉客户的深度认可，目前收入占比达60%，助力公司开拓欧洲、美洲新市场；【三 星医疗】维持在欧洲、中东的出海龙头地位，先后打开南美、东南亚、非洲市场。配电产品已斩获中东大单，目前处于持续突破期。2、输 电领域：国内高电压等级稳定的竞争格局，海外电网加速建设有望带来增量。电压等级区分，超过220KV 的主网变压器市场参与者相对更少，竞争格局更佳，相关高电压等级电力设备企业通过技术和产能构筑了很高的进入壁垒，市场格局趋于稳定。稳定的竞争格局叠加近年国内特高压建设的持续性（即“长周期”属性）构筑了相关企业稳定的基本盘。而我们认为，看好相关企业在海外输配电领域加速投资建设的趋势下，获得海外业务收入增量。建 议 关 注主网&特高压相关标的【平高电气】、【思源电气】，国内分接开关龙头【华明装备】，国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业【神马电力】：【平高电气】：产品覆盖1100KV 及以下电压等级，海外业务覆盖60+国家及地区；【思源电气】：产品覆盖1000KV 及以下电压等级，2022年海外业务收入占比达到17.7%，出口地区包括欧洲、北美等市场；【华明装备】：产品主要电压等级为33-220KV，2022 年海外业务收入占比8.94%，出口地区包括俄罗斯、美国等；【神马电力】：产品包括电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件等，2023Q1 海外业务收入占比63.15%，客户包括西门子、ABB、GE 等海外大型电力设备厂商。6摘要投 资 建 议：3、配 电领域：国内市场新能源高增速+公 共配电层面的新增扩容需求，Beta 层 面投资机会值得重视；美国本土变压器产能瓶颈为中国企业 出 海 带来了契机，有望为中国企业贡献业绩增量。重点推荐【金盘科技】：国内业务跟随新能源、数据中心、工业配套变压器高速增长；海外已实现向美国出口配电变压器，风电领域已开拓客户包括金风科技。公司在欧美市场已具备品牌知名度，当前出口的产地包括国内+墨西哥等，我们看好公司在海外产能紧缺背景下，获取更高的市场份额，实现快速增长。建 议 关 注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：【明阳电气】、【扬电科技】、【江苏华辰】、【三变科技】等。风险提示：国内外招标不及预期、电网投资进度不及预期、境外业务经营风险、文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险一、海外电网投资需求判断7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基于各国/地区总体发电量、具备发电随机性的新能源发电量8判断各地区的电网投资需求：选择发电量、新能源发电量作为参考指标 疫情结束后，全球各国 逐渐恢复正常的生产生活，电力作为各产业的重要基础，需求量回升，电网及相关设备产业具有 较大市场空间及投资潜力。在判断单一地区的电网投资需求时，我们根据 世界能源统计年鉴（2023），采用了两个参考指标：发电量、新 能 源 发电量。总结而言，我们认为：1）发电量及新能源发电量基数越大，这一地区需要的电网投资需求越大；2）发电量及新能 源 发 电量增速越快，这一地区有望实现越快的电网投资增速。发 电 量：电 力投 资总 量及 增速，相 对应 产生 输配 电的 总量 及增 长需 求。对于发电量基数较高的国家和地区而言，大部分地区已建成较为完备的电网，但 发电量的边际增加将带来电网整体负荷增加，传统电网设备在输电过程中不仅损耗大，难以在多地区间实现调度平衡，且容易发生危险，因而存在电网设施扩容升级需求；对于发电量增速较高的国家和地区而言，城镇化和农村新增需求持续推动电力负荷增加，工业、交通、建筑等领域加速电气化带来用电新增量。新 能 源 发电 量：风、光等新能源投资扩大，推动电网的新增及更新换代需求。在地缘冲突加剧、能源价格波动、全球气候变暖与可持续发展的共识增强的影响下，不少国家利用自身地理条件优势转而增加对风电、光电等清洁能源的投资。风电、光电等清洁能源发电与天气强挂钩，日均、年均发电量波动大，无法实现稳定供电。电网系统如果不加以及时更新，则难以实现电网的削峰补谷，不利于持续稳定开展生产；因而增加电网投资，形成新增发电量的有效外送、维护更新电网系统与相关设备、提升电网整体效能是发展的必经之路。我 们 选 择德国、英国、西班牙作为欧洲的代表国家，对欧洲、美国市场对电网投资的需求进行判断。从发电量及增速情况看，整体而言2012-2022 欧洲、美国发电量复合增速较为稳定，与之相对应，在较为完备的电源、电网设备投资背景下，欧洲、美国对电网的投资需求体现为更新迭代需求。从风电、光伏装机量及增速看，欧洲、美国2012-2022 均以较快速度增长，对应智能电网升级、新增输电线路投资等需求同样有望提升。当 前 欧 洲、美国 均存 在不 同程 度的 电网 老龄 化问 题，且已 经一 定程 度阻 碍了 新能 源发 电的 发展。欧洲：2023 年12 月欧盟委员会公布 电网行动计划，拟投入5840 亿欧元，用于检修、改善和升级欧洲电网及其相关设施。欧盟委员会表示，欧盟约40%的配电网已经使用超过40 年，到2030年，跨境输电容量将翻一番，欧洲境内电网必须适应更加数字化、分散化且更具灵活性的系统，跨境电网尤其需要具备大量可再生电力传输能力。此外，电网行动计划主要聚焦电网升级，特别是跨境电网的升级，使其可以更好整合不同国家的可再生能源电力，满足更多清洁电力入网需求。美国：2021 年美国土木工程师协会（ASCE）将美国能源系统评为“C-”级，认为电网系统尤其脆弱，并在报告中指出：“美国全国大部分电网都在老化，其中一些部件已经使用了超过一个世纪 远远超过了它们50 年的预期寿命，另外一些部件，包括70%的输配电线路，也已经进入了寿命末期。”根据报告统计，过去几年中，美国输配电系统和电网可靠性投资有所增加，停电情况略有好转。美国高压输电的年度支出从2012 年的156亿美元增加到2017年的219 亿美元，配电系统的支出在过去二十年中增加了54%，但仍远远不够。欧洲、美国等发达地区：更新迭代需求，叠加风光装机高增速的新建需求国家总 发电量 及增速 风 电、光 伏装机 量及增 速2022 年发 电量（TWh）yoy 10年CAGR 2022 年风 电装机 量（MW）yoy 10年CAGR 2022 年光 伏装机 量（MW）yoy2012-2022 年CAGR德国 577.00-2.00%-0.90%66315 3.90%7.90%66554 12.10%6.90%英国 326.00 5.60%-1.10%28537 10.90%12.20%14412 4.40%23.40%西 班牙 293.70 7.10%-0.10%29308 5.00%2.50%20518 28.10%12.10%美国 4547.70 3.30%0.50%140892 5.90%9.00%113015 18.50%29.40%表：欧洲典 型国家&美国 发电量、风光发 电量、增速梳 理资料来源：世界能源统计年鉴（2023）、天风证券研究所910 在 亚 非 拉区域，我们发现大部分国家及地区发电量、新能源发电量增速均较高，预计对应电网建设新增需求突出。1）亚太地区2012-2022 年来发电量复合增速为4%，东南亚国家在其中 增 速 迅 猛；2）非洲中非、南美洲厄瓜多尔、秘鲁等部分国家也展现出 可 观 的增速。在清洁能源方面，东南亚国家由于具有良好的风力、光伏发电的地理条件，近年来风力涡轮装机容量、光伏装机容 量 大 幅增加，对电网相关基础设施的需求有显著增长。发 展 中 国家 部分，我 们结 合相 关国 家的 人均GDP 及增速，进一步判断相关国家扩大基础设施投资的经济能力。我们认为以下国家未来具有电网基础设施投入的需求及实力：马 来 西 亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、越南、伊拉克、阿曼、厄瓜多尔、秘鲁、巴西等。以上发展中国家近年来发电量，尤其是清洁能源发电入网量持续快速增长，对电网设备投入具有较高需求，且具有投资的经济实力，未来可能成为电网设备的市场增长主力。亚非拉地区：风光发电量&经济高增长，带动电网建设新增需求国家总 发电量 及增速 风 电、光 伏装机 量及增 速 2022 年人 均GDP及 同比增 速2022 年发 电量（TWh）yoy 2012-2022 年CAGR 2022 年风 电装机 量（MW）yoy 2012-2022 年CAGR 2022 年光 伏装机 量（MW）yoy 2012-2022 年CAGR 人均GDP（美元）yoy亚 洲、中 东中国 8848.70 3.70%5.90%3659.65 11.20%19.50%393127.00 28.00%50.20%12720.22 2.99%孟加拉国 97.50 4.90%7.20%2688.30 7.10%印度 1858.00 8.40%5.50%41930.00 4.60%9.30%63146.00 27.10%51.60%2388.62 7.00%马来西亚 182.90 4.70%3.20%1933.00 8.20%50.90%11971.93 8.69%印度尼西 亚 333.40 7.80%5.20%4788.00 5.31%菲律宾 114.40 4.80%4.60%443.00 0.00%29.70%1625.00 18.00%35.20%3498.51 7.57%泰国 180.40 2.30%8.50%1545.00 0.00%30%3065.00 0.00%23.20%6908.80 2.59%越南 260.00 6.20%7.00%18474.00 10.90%129.70%4163.51 8.02%土库曼斯 坦 31.50 11.00%5.90%伊拉克 117.20 5.80%9.40%5937.20 7.01%阿曼 41.40 0.90%5.20%25056.79 4.31%巴基斯坦 145.80-1.30%4.60%1435.00 7.50%38.30%1243.00 15.40%39.10%1596.66 6.19%沙特阿拉 伯 401.60 2.20%3.60%8.71%阿联酋 154.70 3.80%3.80%3040.00 11.30%72.30%7.41%非洲中非 45.40 2.40%6.70%427.06 0.90%埃及 200.80-4.20%2.10%1724.00 3.70%47.70%6.59%南 美洲厄瓜多尔 33.00 2.50%3.70%6391.28 2.95%秘鲁 59.70 3.90%3.80%7125.83 2.68%巴西 677.20 3.20%2.10%24163.00 14.20%29.00%24079.00 69.60%127.10%8917.67 2.90%表：亚非拉 典型国 家发电 量、风 光发电 量、增 速梳理资料来源：世界能源统计年鉴（2023）、天风证券研究所二、电表：发达国家是更新换代、发展中国家是电网智能化配套11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12 根据Mordor Intelligence 的预测，全球智能电表市场规模在出货量方面预计将从 2023 年的 1.3426 亿 台 增 长到 2028 年的1.8682 亿 台，在预测期间（2023-2028 年）的 复合年增长率为 6.83%。发 达 国 家主要是更新换代需求叠加从一代设备往二代设备的升级（从单向电力往双向电力输送发展），具体来看：1）欧 洲：2022 年底，电表存量1.72 亿台，当年新增约920 万台，普及率提升至56%，预计2027 年增至74%，预计22-27年间共需要1.06 亿只电表新增（对应年度需求超1500万只）。2）北美：截至2023 年 底，北美（加&美）的智能电表普及率在70-80%。主要是更新换代 需求。供应方面：以国际电表品牌主导，包括Itron 和兰吉尔，各占32%的市场份额，Aclara 占比23%。发 展 中 国家配用电产品是从0-1 配套过程，渗透率向上。具体来看：1）拉 丁美洲：目前智能电表渗透率10%以内，智能电表出货量从22 年190 万只增长到2028 年610 万只以上（CAGR=21.7%，30亿需求），其中墨西哥/巴西贡献70%份额；2）中东&非洲：目前智能电表渗透率10%以内，智能表计与系统（电+气+水）市场规模有望从23 年11.9 亿美元提升至28 年16.8 亿美元（CAGR=7.2%，120 亿需求），其中重点市场分别为 南 非、尼 日 利亚、埃及、沙特阿拉伯 等；3）亚 洲：Berg Insight 预计 总安装数将以6.2%的复合年增长率(CAGR)增长，从2021 年的7.577 亿台增长到2027 年将达到11 亿台。出货量主要 受到印度第一波安装以及中/日二代电表更换的推动，而从增速层面看，南亚与东南亚增速较快。从出货量口径来看，2021-2027 年亚太地区的智能电表出货量将超过9 亿只。二、现状：发达国家是更新换代、发展中国家是电网智能化配套13发达国家更新换代1、欧 洲（西欧北欧以更新换代为主，中欧、东欧等渗透率20%以内，仍处于智能电表加速渗透期）根据BergInsight 数据，2021 年底，欧洲地区电表存量1.63 亿个智能电表，对应普及率为53%，2022 年底，电表存量1.72 亿台，当 年 新 增约920 万台，普及率进一步提升至56%，预计2027 年增至74%，预计22-27 年间共需要1.06 亿只电表新增（对应年度需求超1500 万只）。1）西欧/北欧英国：截至2023 年3 月，英国已部署的5710 万只电表中，3240 万为智能电表，普及率达57%；法国：法国的Enedis 管理着法国95%的公共配电网络，致力于将法国的3500 万块电表全部升级为智能电表；挪威：2023 年99%用户（超过230 万户家庭）几乎全部拥有了智能电表已装配智能电表，政府重心将转移至运维与数字化管理。3）中欧德国：法律强制推广智能电表，2025/2028/2030 年底分别要求达到20%/50%/95%；波兰：目前只有11%的中小企业和9%的家庭安装了智能电表，普及率整体低于20%。Market Intelligence 预计到2028 年为80%的消费者安装超过1140 万个智能电表，总投资 预 计 超过17 亿美元。2、北 美洲：智能电表渗透率高，需求以更新换代为主。国际巨头占绝对主导，国内企业参与较少2021 年北美（包括加拿大）智能电表的普及率为74%。从供应商端来看，根据BergInsight 数据，北美市场竞争格局 方 面 主 要 系 国际 电 表 品牌主导，包括Itron 和兰吉尔，各占32%的市场份额，Aclara 占比23%，其余为Honeywell 和Sensus，2022 年CR3 份额约87%。美 国：截至2021 年，美国拢共有1.19 亿智能电表，是电表存量总数的72%，其中住宅类的有1.04 亿只，占住宅存量电表的73%。1、拉 丁美洲：智能电表渗透率在5 年内有望从5%提升至20%+，巴西和墨西哥是重点市场拉 丁 美 洲智能电表市场是全球增长最快的市场之一。Berg Insight 预测数据如下：1）存 量：从2022 年的1170 万台增至28 年3840万台，增加约2670万只，需求侧主要在巴西&墨西哥两国，占比70%+；2）出货量：预计 从22 年190 万只增长到2028 年610万只以上，CAGR 为21.7%；3）智 能 电表普及率：从22年6.2%增长至28 年19.1%。拉 丁 美 洲分国别具体情况：1）巴 西：2022 年人口为2.2 亿；相 关部署：CEMIG、Copel 和Enel 等公用事业公司加大对AMI 基础设施投资，Enel 宣布目标2030 年在全球所有子公司实现100%智能电表覆盖率。2）墨 西哥：2022 年人口 为1.3 亿。3）哥 伦比亚：2022 年人口 为5187 万。4）秘 鲁：2022 年人口为3405 万。发展中国家是电网智能化配套表：拉丁美 洲智能 电表保 有量有 望从2022 年的1000 万 出头提 升至2028 年的 将近4000 万只资料来源：Market Research、天风证券研究所14152、中东&非洲1）总 量：金额：23 年11.9 亿美元，28 年16.8 亿美元，CAGR 为7.2%（增速整体上没有拉美快）；出货量：2019 年中东&非洲智能表计出货约204 万台，预计25 年有望达605 万台，CAGR 为19.86%；口径：智能表计，包括电&水表&气表、以及住宅用&工业用&商业用表。非 洲 计 划在2030 年实现农村电气化率51 的目标，至少需要投入3500 亿美元。非洲大多数电力公司仍在采购和安装第一代 智 能 电表，推 广的 主要 因素 是确 保电 费收 入和 减少 人工 抄表 等非 收入 开支，中 国制 造较 低成 本的 智能 电表 在非 洲认 可度 较高。发展中国家是电网智能化配套图：中东&非洲电 表市场 空间 市场2023-2028 年CAGR 为7.2%资料来源：MordorIntelligence、天风证券研究所图：中东&非洲电 表出货 量2020 至2025 年CAGR 为11.4%162）重 点国家：GDP 靠前、人口数较多的国家尼 日 利 亚：2022 年人口为2.19 亿；历史建设数：MAP&NMMP 计划，2020 年原计划安装600万只以上，根据NERC 数据，截至2022 年6 月，只有39%的注册用户使用了计量表。埃及：2022 年人口为1.1亿人；国 家智能电表基础设施项目：埃及总理在2022 年曾表示，将安装 550 万个智能和预付费电表以节省电力。贝宁：贝宁电力公司(SBEE)正在进行智能电表试点项目，包括为该国经济首府科托努（Cotonou）的约 4 万名低压客户安装智能电表。如果试点项目成功，贝宁将在五年内为全国超过60万客户安装智能电表。发展中国家是电网智能化配套17沙 特 阿 拉伯：2022 年人口为3641 万人：SMP(SmartMeteringProject)：SMP 是沙特政府为实现“2030 愿景”节能减排目标而实施的重点项目。这是世界上一次性部署的最大的智能电表项目(15 个 月内部署了大约1000 万个智能电表)。3）竞 争：海外公司占据领先，国内公司快速跟上中东和非洲地区现有电表企业包括Landis+GyrGroupAG、KamstrupA/S（卡姆鲁普）、ItronInc.、Iskraemecod.d.和Elektromed(TermikelGroup)。国内公司在早期与全球智能仪表公司建立了战略合作伙伴关系，增加了从地区政府获 得 更 多 合 同 的机 会。国内包括海兴电力、威胜控股等企业逐步直接参与非洲业务。发展中国家是电网智能化配套图：中东&非洲主 要竞对资料来源：ModorIntelligence、天风证券研究所183、亚洲1）总 量：Berg Insight 预计 总安装数将以6.2%的复合年增长率(CAGR)增长，从2021 年的7.577 亿台增长到2027 年将达到11 亿台。出货量将在很大程度上受到印度第一波安装以及中国和日本第一代电表更换的推动，而南亚和东南亚的新兴市场将在整个预测期内贡献越来越大的数量。从 出 货 量口径来看，2021-2027年亚太地区的智能电表出货量将超过9 亿只。2）竞争亚太地区的市场主要由 本地或区域企业主导，只有Landis+Gyr、Itron、EDMI(OsakiElectric)和Trilliant 等少数公司成功地在该地区 的 多 个市场建立了显著的影响力。发展中国家是电网智能化配套投资机会：出海头部企业22年起逐步在海外站稳脚跟，三重逻辑保障海外成长性，产品/渠道高壁垒保障较高盈利能力19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20 海 外 市 场：我们选兰吉尔作为全球电表行业的景气度代表，主要出于两方面考虑：1）兰吉尔是全球电表龙头，业务布局多年，相对稳定；2）以用电侧产品为绝对核心，业务受其他因素扰动小。回 顾 兰 吉尔2015 年以来的发展，可以分为三个阶段：1）2015-2018 年，平稳上涨期。营收从2015年的15.74 亿美金提升至17.65 亿美金，各区域业务稳步增长。2）2019-2021 年，受 新 冠 疫情影响，电表安装放缓，需求大幅下降。3）2022 年-至今，快速提升期。2022 年-2023 年以来欧美需求高增，同比+25%+，受益于更新换代的需求恢复。国 内 市 场：我们选取海兴/三星/林洋/威 胜作为代表。从放量节奏上看：国内企业在海外站稳脚跟，开始逐步起势的是2021 年，21 年后海兴/三星/威胜在海外均迎来收入端持续快速增长。从 公 司 层 面：1）三星医疗：2019 年开始向海外市场发力，除传统欧洲 市 场 外，新开拓拉美、中东市场，2021 年以来，逐步开拓东南亚、非洲市场；2）海兴电力：2021 年以来，非洲、东南亚市场逐步起量。2023 年 除非洲市场大幅放量外，公司成功打开欧洲市场，步步为营在全球稳健布局；3）威胜控股：公司于2021 年墨西哥、巴西、坦桑尼亚三大工厂相继投产，电表交付能力大幅提升。图：兰吉尔 欧美保 持增长，亚洲 区稳步 不前（单位：亿美元）从国内外龙头表企数据看全球电表需求趋势：欧美需求平稳，国内出海21年后持续放量图：威胜20 年、海 兴/三星21 年海 外业务 开始进 一步放 量（单 位：亿 元）资料来源：各公司年报、天风证券研究所21海外成长逻辑1：国内企业逐步增加市场份额以 兰 吉 尔为代表的欧美企业在亚太、非洲等份额持续收缩整体营收上，兰吉尔在2020 年受到疫情影响，收入大幅下降，近年来不断恢复至疫情前水平，增长速度逐年提升，2023年上半年，兰 吉 尔 实现收入9.71 亿美元，同比增长33.13%。分 地 区 营收，美洲/欧洲是兰吉尔的主要营收贡献点。美洲 历年营收占比均保持在50%以上，2023 年上半年美洲区实现营业收入5.65 亿美元，同比增长44.08%；EMEA（欧洲+非洲）自疫情恢复增长，2023 年上半年收入3.22 亿美元，同比增长29.68%；兰吉尔在亚太区收入出现下滑，2023 年上半年收入0.84 亿美元，同比下滑5.51%。对比 中国电表企业同期在亚太区出口的营收大幅 增 长（中国电表企业出口亚太区22/23 年1-10 月营收分别为24.09/24.49 亿元，同比增长），我们 认为兰吉尔在亚太地区受到行业 竞 争 的影响，中国企业占据亚太区新增需求里的绝大多数份额。图：23年上 半年兰 吉尔的 全球收 入也迎 来高增 图：美洲 贡献兰 吉尔的 主 要增速，欧洲&非洲成 长 迟缓（单 位：亿 美金）资料来源：兰吉尔年报、天风证券研究所22海外成长逻辑1：国内企业逐步增加市场份额国 内 企 业加紧抢占非洲、东南亚、欧洲、南美等重点市场亚洲/欧洲/非洲为智能电表出口主要地区。亚洲：智能电表累计出口第一大地区。重点出口市场包括西亚（沙特）、南亚（孟加拉国）、东南亚（泰国、马来西亚、越南、印尼、菲律宾）。欧洲：2022 年智能电表出口金额首次超过亚洲。重点国家一部分来自于同样高普及率的南欧部分地区（希腊、意大利），一部分来自于部署进展相对较慢的中欧（德国）和东欧地区（俄罗斯）。非洲：智能电表出口的新兴市场，潜力较大。非洲前三大出口国家（肯尼亚/坦桑尼亚/科特迪瓦）均处于撒哈拉沙漠以南地区，电 力短缺问题相对严重，电力需求亟待释放。2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2 0 2 3（1-1 0）澳洲 0.64 0.63 0.51 0.45 0.85 0.87 0.92 2.17 1.54 北美 0.06 0.13 0.08 0.13 0.20 0.27 0.11 0.22 0.19 非洲 10.40 10.78 14.97 13.83 14.38 14.35 16.26 15.00 19.19 拉美 5.61 4.09 5.32 4.37 3.84 3.81 4.93 6.54 5.29 欧洲 9.31 10.38 15.51 15.86 16.72 16.92 24.40 32.14 30.26 亚洲 11.69 14.84 20.23 17.10 29.61 57.28 24.57 24.09 24.49 表：国内电 表出海 最主要 的区域 是非洲、欧洲 和亚洲，是兰 吉尔的 影响力 在逐步 减弱的 区域（单位：亿元）资料来源：海关统计数据在线查询平台、天风证券研究所中 国 电 表企业海外布局拓展，产品出口、海外生产基地所覆盖的国家数量均呈增加趋势。针对非洲国家电气化，亚洲、拉美、中东国 家 电 网智能化，欧美国家绿色化三种不同的客户需求，中国电表企业正通过产品多元、生产基地布局全球化、本地化等举措提升出 海 竞 争力。海 兴 电 力、三星医疗为电表企业出海的领头羊。1）海兴电力 的海外业务最初集中于亚非拉等发展中国家，目前共拥有六座海外工厂，其中巴西、印尼、南非工厂为独资工厂，巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚工厂为合资工厂，未来公司将继续扩大海外投资生产。2）三 星医疗 最初海外业务集中于中东、欧洲，目前正向亚非拉地区拓展。目前在巴西、印尼、波兰、孟加拉国均建立了工 厂。借力“一 带 一路”政策推进亚非拉电表销售，开拓发展中国家市场。公司在非洲、拉美等区域连续签约一批重要项目；同时公司在南亚市场配电业务取得重大突破，业务快速增长。出海成长逻辑2：国家层面持续开拓图：海兴电 力全球 布局持 续深化23 资料来源：海兴电力公告、天风证券研究所24在 做 的 用电侧产品为主，逐步打开配电侧市场。1）国内企业早期都是做用电侧（国内外要求相对一致），配电侧做得少是基于配电侧产品规格、协议要求/渠道层面与用电侧差异；2）国内企业在配电侧逐渐做好准备 三星医疗，配电侧批量出货（欧洲中东）；海兴（重合器）。三 星 医 疗：配电产品拿下中东大单。奥克斯是公司智能配电业务的实施主体，为三星医疗控股的全资子公司，主要产品包括35kV 及以 下变 压器、箱式 变电 站、环网 柜、高、低压 成套 开关 设备 等。公司 已成 功中 标沙 特国 家电 力公 司配 网智 能化 改造 项目，小型化环网柜已在中东市场大批量应用。我们认为，公司配电产品线完善，有望借力海外已有的用电业务渠道和客户资源，实现海外配电的快速扩张。海 兴 电 力：复用用电业务渠道，实现配电业绩增长。公司利用原有合作关系承接配电网改造工程，打开市场。公司面向境外市场推 出 了 重合 器产 品、巴西、哥伦比亚等市场的产品认证，已实现客户端挂网运行，叠加境外市场对智能配电网投资规模大，配电业 务 有 望依托重合器成为公司境外业务的第三驾马车。海外成长逻辑3：产品品类开拓电表-AMI&M2C 解决方案-配电市场图：海兴电 力配电 侧在海 外主打 重合器 产品资料来源：海兴电力公告、天风证券研究所出海壁垒1-产品层面：认证、产品力 认 证 是 出海的前提条件：产 品 力 是出海的根基所在：1）配 用电产品对产品稳定性要求极高：To G 端一个订单项目通常是几万个或几十万个电表批量交付，如果出现质量问题会大幅增加电力公司日常的运维成本，因此电力公司通常对电表的产品质量和稳定性持有较高的标准（国内外均如此，因此用电产品利润率相对高）；2）软件/通 信能力要求高：基于亚非拉电网的基础设施较差，且单个电力公司的能力有限，因此对配用电产品提供商的软件/通信端提出更高要求，通常要求提供AMI/M2C 类一体化解决方案。需针对性的针对客户要求进行用电侧系统开发以及对应的通信网络搭建，注重产品的综合性能；3）项 目经验：AMI 类项目业主方通常需要项目方具备成熟的历史经验。25出海壁垒2-渠道层面：渠道、本土化 渠 道 是 切入海外市场的根基，渠道壁垒本质上是体现在2 个层面：1）下 游客户是分散的、多元的，对本土化要求高，需要大量时间去前期对接才有机会中标：以巴西为例，巴西有60 家以上的电力公司，下游分散，对接需耗费较长的人力和物力。2）下 游客户是To G 而非To B，因 此对标户储、逆变器等，配用电产品格局相对更稳定：配用电产品通常是直接对接海外电力公司，不需要通过中间经销商。直接对接To G 端 一 方 面是需要相对更严格的资格审批，另一方面如果进入到供应商名录后，供应关系相对稳定，与之相比，To B 端的商业模式（如户储逆变器是通过欧洲的经销商代销）中经销商可以同时接触国内多个产品供应商，渠道对接壁垒较低，更易被压价格。本 土 化 助力出海生根发芽：1）从建厂必要性上：海外多国
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