固定收益专题报告：国债期货的周内效应和日内效应.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 06 月 29 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.19/66.75/1.51 相关研究报告： 湖广转债申购价值分析：网下环节再现，打新吸引力不强 2018-06-27 转债“大时代”系列专题之十三：电气设备行业转债分析手册 2018-06-20 转债专题： 2018 年上半年转债市场回顾 2018-06-27 固定收益专题报告：为何国债期货近年来频频升水 2018-06-22 专题报告： 2018 年下半年信用债融资展望 2018-06-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 国债期货 的周内效应和日内效应 国债期货的周内效应和日内效应 国债期货自 2013 年推出以来已经接近 5 个年头，受益于其较好的流动性和代表性，国债期货已经成为投资者观察债券市场变化的重要指标之一。 本次专题中，我们重点研究国债期货市场上的周内效应和日内效应，以便市场对期债的短期波动有更全面的了解，从而帮助投资者提高国债期货和债市交易的择时能力。 国债期货的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 从历史统计来看，国债期货市场确实存在较为明显的周内效应，其中以星期一、星期四和星期五最为明显，但对于 TF 合约来说，较为明显的周内效应仅存在于周五。 我们认为主要原因有三点： （ 1）国内货币政策和监管政策等对市场影响较为明显的因素多出于周五晚间或周末期间， 因此 T 合约在周四、周五以及 TF 合约在周五较为明显的周内效应则是对这一因素的反应。而显著为正的收益率表明市场普遍对于周末的影响因素有所期待； （ 2）在周四、周五对周末的政策等因素有所期待的前提下， 因为政策等因素变动的频率较低，所以市场预期可能会频频落空，故市场在周一会出现修复走势。而且，尽管周末出现利好消息，如果仅仅是符合市场预期或者低于市场预期，那么市场同样会在周一出现下跌，因为周四、周五的上涨已经充分 price in 这种预期了； （ 3）对于 T 合约更为明显的周内效应，我们认为主要原因在于 T 合约的成交量更大，其投机属性更强，投资者在博弈这一预期时往往会将 T 合约作为最佳的选择。 另外，从债市牛熊的角度来看，分别在牛熊市期间，期债的周内效应确实有所分化，牛市期间以周四、周五的上涨为主；而熊市期间以周一、 周二的下跌为主。 从货币政策松紧的角度来看，在松货币期间，国债期货的周内效应较为统一，且体现为周一下跌和周五上涨。而在紧货币期间，国债期货的周内效应则出现分化，在 2013.09-2014.04 期间，期债存在较为明显的周一下跌效应；而在 2017.01-2018.04 期间，期债仅存在较为明显的周四上涨效应。 国债期货的日内效应：日内收益率呈现 M 型走势 根据国债期货的 5 分钟高频数据分析，我们发现国债期货也存在较为明显的日内效应，其收益率的变动大体呈现出 M 型走势。具体来看，国债期货在上午 10 点左右、下午 2 点半左右有较大概率出现上涨；而临近上、下午开盘和收盘时的表现却略有不足，不过在午市收盘前五分钟，国债期货可能会有较好的表现。 0.00.51.01.5J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国债期货的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 . 4 期债的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 . 4 期债在牛熊时期的周内效应 . 6 期债在货币松紧时期的周内效应 . 8 国债期货的日内效应：日内收益率呈现 M 型走势 . 12 国债期货的日内效应：日内收益率呈现 M 型走势 . 12 国信证券投资评级 . 14 分析师承诺 . 14 风险提示 . 14 证券投资咨询业务的说明 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国债期货周内收益率平均变化图（ 2013.9.6-2018.6.27） . 5 图 2：国债期货周内持仓量平均变化图（ 2013.9.6-2018.6.27） . 5 图 3：国债期货周内平均成交量走势图（ 2013.9.6-2018.6.27） . 6 图 4： TF 合约周内收益率平均变化图（牛市） . 7 图 5： T 合约周内收益率平均变化图（牛市） . 7 图 6： TF 合约周内收益率平均变化图（熊市） . 8 图 7： T 合约周内收益率平均变化图（熊市） . 8 图 8： TF 合约周内收益率平均变化图（松货币时期） . 9 图 9： T 合约周内收益率平均变化图（松货币时期） . 10 图 10： TF 合约周内收益率平均变化图（紧货币时期） . 10 图 11： T 合约周内收益率平均变化图（紧货币时期） . 11 图 12：国债期货在日内 5 分钟高频的平均收益率走势图 . 12 图 13：国债期货在日内的持仓量变化走势图 . 13 图 14：国债期货在日内的成交量走势图 . 13 表 1：国债期货存续期间债市牛熊阶段划分 . 6 表 2： TF 合约在牛熊市时的表现情况 . 6 表 3： T 合约在牛熊市时的表现情况 . 7 表 4：国债期货存续期间货币政策目标松紧阶段划分 . 8 表 5： TF 合约在货币政策目标松紧阶段时的表现情况 . 9 表 6： T 合约在货币政策目标松紧阶段时的表现情况 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国债期货自 2013 年推出以来已经接近 5 个年头，受益于其较好的流动性 和代表性 ，国债期货已经成为 投资者观察 债券市场变化的 重要指标之一。 本次专题 中 ，我们 重点研究国债期货市场上的周内效应和日内效应，以便市场对期债的短期波动有更全面的了解，从而帮助投资者提高国债期货和债市交易的择时能力 。 国债期货的周内效应 ： 周一下跌；周四、周五上涨 从历史统计来看，国债期货市场确实存在较为明显的周内效应，其中以星期一、星期四和星期五最为明显，但对于 TF 合约来说，较为明显的周内效应仅存在于周五。 另外， 从债市牛熊的角度来看， 分别在牛熊市期间，期债的周内效应确实有所分化，牛市期间以周四、周五的上涨为主；而熊市期间以周一、周二的下跌为主。 从货币政策松紧的角度来看， 在松货币期间，国债期货的周内效应较为统一，且体现为周一下跌和周五上涨。而在紧货币期间，国债期货的周内效应则出现分化，在 2013.09-2014.04 期间，期债存在较为明显的周一下跌效应；而在2017.01-2018.04 期间，期债仅存在较为明显的周四上涨效应。 期债的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 周内效应 是指一周中某一个交易日金融市场的平均收益或平均波动水平明显不同于其余交易日，并且这种效应持续存在的现象。 从历史统计来看， 国债期货市场确实存在较为明显的周内效应，其中以星期一、星期四和星期五最为明显 ，但对于 TF 合约来说，较为明显的周内效应仅存在于周五。我们认为主要原因有 三 点： （ 1）国内货币政策和监管政策等对市场影响较为明显的因素多出于周五晚间或周末期间 ， 因此 T 合约在周四、周五以及 TF 合约在周五较为明显的周内效应则是对这一因素的反应。而显著为正的收益率表明市场普遍对于周末的影响因素有所期待； （ 2） 在周四、周五对周末的政策等因素有所期待的前提下， 因为政策等因素变动的频率较低，所以市场预期可能会频频落空， 故市场在周一会出现修复走势 。而且，尽管周末出现利好消息，如果仅仅是符合市场预期或者低于市场预期，那么市场同样会在周一出现下跌，因为周四、周五的上涨已经充分 price in 这种预期了； （ 3）对于 T 合约更为明显的周内效应，我们认为主要原因在于 T 合约的成交量更大，其投机属性更强，投资者在博弈这 一预期时往往会将 T 合约作为最佳的选择。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 国债期 货 周内收益率平均变化图 （ 2013.9.6-2018.6.27） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 另外， 在持仓量的周内效应 方面， 可以发现国债期货的持仓量基本都是处于增加状态，仅 T 合约在周五的持仓量有所下行， 我们认为 持仓量的上行 可能 与 国债期货市场规模不断 扩大有关 ； 在成交量的周内效应方面， 期货市场上周一和周五的成交量较低，而周中的成交量较高 ，这表明投资者在周中较为活跃。 图 2： 国债期货周内持仓量平均变化图（ 2013.9.6-2018.6.27） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 0 . 0 1 %0 . 0 0 %0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 3 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 1 %0 . 0 0 %0 . 0 5 % 0 . 0 5 %- 0 . 0 5 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 3 %- 0 . 0 2 %- 0 . 0 1 %0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 4 %0 . 0 5 %0 . 0 6 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五TF 合约收益率 T 合约收益率47 11 - 4 19 5 119 193 17 130 - 87 - 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02 5 0星期一 星期二 星期三 星期四 星期五TF 合约持仓量变化 T 合约持仓量变化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 国债期货周内平均成交量走势图（ 2013.9.6-2018.6.27） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 期债在牛熊时期的周内效应 既然国债期货在存续期间有着较为明显的周内效应，我们同样也想知道在不同市场状态下 ，期债市场 的周内效应是否会发生改变。我们将国债期货的存续时期按照牛熊市划分为五个阶段，并分别探寻这五个阶段中期债的表现情况。 我们可以发现一个非常有意思的现象： 分别在牛熊市期间，期债的周内效应确实有所分化，牛市 期间 以 周四、周五的上涨为主；而熊市 期间 以周一、周二的下跌为主。 表 1： 国债期货存续期间债市牛熊阶段划分 序号 债市牛熊划分 时期 1 牛市 2013/9/6-2015/2/13 2 小熊市 2015/2/14-2015/6/26 3 牛市 2015/6/29-2016/10/21 4 熊市 2016/10/24-2018/1/19 5 小牛市 2018/1/22-至今 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 表 2： TF 合约在牛熊市时的表现情况 按 市场牛熊 划分 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 牛市 （ 2013.09.06-2015.02.13） 0.00% -0.01% 0.02% -0.03% 0.05% 小熊市 （ 2015.02.14-2015.06.26） -0.05% -0.04% -0.04% -0.07% -0.01% 牛市 （ 2015.06.29-2016.10.21） 0.01% 0.04% -0.01% 0.06% 0.05% 熊市 （ 2016.10.24-2018.01.19） -0.07% -0.04% 0.00% 0.03% -0.01% 小牛市 （ 2018.01.22-2018.06.27） 0.02% 0.02% 0.03% 0.02% 0.05% 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 8 4 0 08 6 0 08 8 0 09 0 0 09 2 0 09 4 0 09 6 0 02 3 0 0 02 3 5 0 02 4 0 0 02 4 5 0 02 5 0 0 02 5 5 0 02 6 0 0 02 6 5 0 02 7 0 0 02 7 5 0 02 8 0 0 0星期一 星期二 星期三 星期四 星期五T 合约成交量 TF 合约成交量请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3： T 合约在牛熊市时的表现情况 按 市场牛熊 划分 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 小熊市 （ 2015.03.20-2015.06.26） -0.02% -0.04% 0.00% -0.07% 0.04% 牛市 （ 2015.06.29-2016.10.21） 0.00% 0.06% 0.00% 0.07% 0.08% 熊市 （ 2016.10.24-2018.01.19） -0.11% -0.08% 0.00% 0.06% 0.00% 小牛市 （ 2018.01.22-2018.06.27） 0.03% 0.03% 0.04% 0.01% 0.11% 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 在牛市期间， 尽管每天的平均收益率基本为正值，但我们依然可以明显感受到周四和周五的周内效应依旧存在，市场情绪普遍较为乐观，投资者对于周末的消息博弈较为积极。 图 4： TF 合约 周内收益率平均变化图（ 牛市 ） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 5： T 合约周内收益率平均变化图（牛市） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 在熊市期间， 期债的周内效应也较为明显，但主要体现在周一和周二 的下跌 ，投资者对于周末的消息博弈较为消极。而市场在每周开局的下跌也表明投资者普遍较为悲观。 0 . 0 0 %- 0 . 0 1 %0 . 0 2 %- 0 . 0 3 %0 . 0 5 %0 . 0 1 %0 . 0 4 %- 0 . 0 1 %0 . 0 6 %0 . 0 5 %0 . 0 2 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 2 %0 . 0 5 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 3 %- 0 . 0 2 %- 0 . 0 1 %0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 4 %0 . 0 5 %0 . 0 6 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 3 . 0 9 - 2 0 1 5 . 0 2 ） 收益率平均值（ 2 0 1 5 . 0 6 - 2 0 1 6 . 1 0 ） 收益率平均值（ 2 0 1 8 . 0 1 - 2 0 1 8 . 0 6 ）0 . 0 0 %0 . 0 6 %0 . 0 0 %0 . 0 7 %0 . 0 8 %0 . 0 3 %0 . 0 3 %0 . 0 4 %0 . 0 1 %0 . 1 1 %- 0 . 0 2 %0 . 0 0 %0 . 0 2 %0 . 0 4 %0 . 0 6 %0 . 0 8 %0 . 1 0 %0 . 1 2 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 5 . 0 6 - 2 0 1 6 . 1 0 ） 收益率平均值（ 2 0 1 8 . 0 1 - 2 0 1 8 . 0 6 ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： TF 合约周内收益率平均变化图（ 熊市 ） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 7： T 合约周内收益率平均变化图（ 熊市 ） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 期债在货币松紧时期的周内效应 前文，我们将国债期货的存续时期按照牛熊市进行划分，而在本节中，我们尝试从货币松紧的角度来分析期债的周内效应， 我们将国债期货的存续时期按照货币松紧 划分为 四 个阶段，并分别探寻这 四 个阶段中期债的表现情况。 我们可以发现： 在松货币期间，国债期货的周内效应较为统一，且体现为周一下跌和周五上涨，这与我们在前文阐述的政策消息博弈较为一致。而在紧货币期间，国债期货的周内效应则出现分化，在 2013.09-2014.04 期间，期债存在较为明显的周一下跌效应；而在 2017.01-2018.04 期间，期债仅 存在较为明显的周四上涨效应。 表 4： 国债期货存续期间货币政策目标松紧阶段划分 序号 货币政策目标 时期 1 紧货币 2013/9/6-2014/4/22 2 宽货币 2014/4/23-2017/1/24 3 紧货币 2017/1/25-2018-4-17 4 宽货币 2018-4-17-至今 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 - 0 . 0 5 %- 0 . 0 4 % - 0 . 0 4 %- 0 . 0 7 %- 0 . 0 1 %- 0 . 0 7 %- 0 . 0 4 %0 . 0 0 %0 . 0 3 %- 0 . 0 1 %- 0 . 0 8 %- 0 . 0 6 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 2 %0 . 0 0 %0 . 0 2 %0 . 0 4 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 5 . 0 2 - 2 0 1 5 . 0 6 ） 收益率平均值（ 2 0 1 6 . 1 0 - 2 0 1 8 . 0 1 ）- 0 . 0 2 %- 0 . 0 4 %0 . 0 0 %- 0 . 0 7 %0 . 0 4 %- 0 . 1 1 %- 0 . 0 8 %0 . 0 0 %0 . 0 6 %0 . 0 0 %- 0 . 1 2 %- 0 . 1 0 %- 0 . 0 8 %- 0 . 0 6 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 2 %0 . 0 0 %0 . 0 2 %0 . 0 40 . 0 6 %0 . 0 8 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 5 . 0 3 - 2 0 1 5 . 0 6 ） 收益率平均值（ 2 0 1 6 . 1 0 - 2 0 1 8 . 0 1 ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 5： TF 合约在货币政策目标松紧阶段时的表现情况 按货币 松紧 划分 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 紧货币 （ 2013.09.06-2014.04.22） -0.06% -0.03% 0.01% 0.00% 0.00% 松货币 （ 2014.04.23-2017.01.24） 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.05% 紧货币 （ 2017.01.24-2018.04.17） -0.01% -0.01% -0.01% 0.03% 0.00% 松货币 （ 2018.04.17-2018.06.27） -0.06% 0.02% 0.03% 0.01% 0.05% 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 表 6： T 合约在货币政策目标松紧阶段时的表现情况 按货币 松紧 划分 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 松货币 （ 2015.03.20-2014.04.22） -0.05% 0.00% 0.01% 0.04% 0.07% 紧货币 （ 2017.01.24-2018.04.17） -0.02% -0.02% -0.02% 0.07% 0.01% 松货币 （ 2018.04.17-2018.06.27） -0.12% 0.01% 0.05% -0.01% 0.12% 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 在 松货币 期间， 国债期货 的周一和周五效应十分明显，且体现为周一下跌和周五上涨，这与前文所说的政策消息博弈较为一致。 图 8： TF 合约周内收益率平均变化图（ 松货币时期 ） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 0 . 0 0 %0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 0 %0 . 0 5 %- 0 . 0 6 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 1 %0 . 0 5 %- 0 . 0 8 %- 0 . 0 6 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 2 %0 . 0 0 %0 . 0 2 %0 . 0 4 %0 . 0 6 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 4 . 0 4 - 2 0 1 7 . 0 1 ） 收益率平均值（ 2 0 1 8 . 0 4 - 2 0 1 8 . 0 6 ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 9： T 合约周内收益率平均变化图（ 松货币时期 ） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 在 紧货币 期间， 国债期货的周 内 效应 表现出现分化，在 2013.09-2014.04 期间，期债存在较为明显的周一下跌效应；而在 2017.01-2018.04 期间，期债仅存在较为明显的周四上涨效应 。 图 10： TF 合约周内收益率平均变化图（ 紧货币时期 ） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 0 . 0 5 %0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 4 %0 . 0 7 %- 0 . 1 2 %0 . 0 1 %0 . 0 5 %- 0 . 0 1 %0 . 1 2 %- 0 . 1 5 %- 0 . 1 0 %- 0 . 0 5 %0 . 0 0 %0 . 0 5 %0 . 1 0 %0 . 1 5 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 5 . 0 3 - 2 0 1 7 . 0 1 ） 收益率平均值（ 2 0 1 8 . 0 4 - 2 0 1 8 . 0 6 ）- 0 . 0 6 %- 0 . 0 3 %0 . 0 1 %0 . 0 0 %0 . 0 0 %- 0 . 0 1 %- 0 . 0 1 %- 0 . 0 1 %0 . 0 3 %0 . 0 0 %- 0 . 0 8 %- 0 . 0 6 %- 0 . 0 4 %- 0 . 0 2 %0 . 0 0 %0 . 0 2 %0 . 0 4 %星期一 星期二 星期三 星期四 星期五收益率平均值（ 2 0 1 3 . 0 9 - 2 0 1 4 . 0 4 ） 收益率平均值（ 2 0 1 7 . 0 1 - 2 0 1 8 . 0 4 ）