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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/21 Table_Main 行业研 究|能源|能源 证券研 究报 告 能源 行业研究报告 2024 年 03 月 15 日 Table_Title 海 外 变 压 器 供 需错 配，国 产 厂 商出 海 加 速 变 压器 行业深 度研究 报告 Table_Summary 报告要点：需求端：多重因素驱 动，海外变压器需求有望 持续 高涨 海外变 压器 需求 高涨 的驱 动因素 在于：1）发 电侧：大量新 能源 项目 积压，带 动电 网升 级扩 容的 需求。2）电 网侧：欧美 等 发达经 济体 电网 老化，变 压器 等关 键电 力设 备存在 更换 需求。3）用电 侧：北美 制 造业 回流带动 工业 用电力 设备 需 求，终 端电 气化和 算力 持 续驱动 电力 需求增长。变 压器 是电网 的关 键 设备，其新 增和更 换容 量 有望持 续增 长。根据 IEA，APS 下预 计 2022-2030 年变 压器 的需 求增 加到 3.5 TW/年。从结构 来看，配 电端 的变 压器需 求占 比更 高。供给端：变压器扩产 受限 制，美国本土供给不 足依 赖进口 受益变 压器 的 需求 高涨，美国变 压器 交付周 期持 续 增长，从疫 情前的30-60 周提 升至 2023Q3 的超 100 周。受原 材料 价 格高企 等因 素的 制约，变 压器 扩产 投 入高、投资回 报 周 期久，海外 主 要变压 器厂 商的扩产动力 不足。据我 们不 完 全统计，日立、伊顿、WEG 等企 业 已 宣布 变压器扩 产，但 大部 分项 目 预计 于 2025-2026 年投 产。而 当前 美国 本土变压器 仅能 满 足 20%的市 场需求。2022 年以 来美 国 变压器 进口 规模大幅提 升，2023 年 进口 额 达 58.11 亿美 元，同比 提 升 45.5%。变压器加速出海，国 内厂 商迎来机遇 我国变 压器 出口 规模 快速 增长，根据 海关 总署，2023 年我 国油 浸式 变压器出 口金 额分 别 为 29.4 亿美元，同比 增长 78.0%。受益于 海外 变压器供需 错配，国 产变 压器 在迎来 出口 机遇 的同 时，加速海 外业 务布 局。投资建议 建议关 注变 压器 产业 链的 优质出 海标 的：1）金盘 科 技：干 式变压 器领军企业，深 耕美 国市 场多 年，具 有领 先渠 道布 局和 产品认 证优 势。2）华明装 备：变压器 分接 开 关龙头，积 极发力 海外 业 务争夺 全球 市场份额；3）思源 电气：民营 电 力设备 领军 企业，产品 覆 盖一、二 次设 备布局全面，23 年 海外 变压 器 订单增 幅较 大。4）伊戈 尔：新能 源产 品市场需求 旺盛，海 外生 产基 地助力 产品 出海。风险提示 电网投 资规 模及节 奏不 及 预期风 险，海外市 场开 拓 不及预 期风 险，国际贸易 政策 变动 风险，原 材料价 格大 幅波 动风 险，汇率波 动风 险。Table_Invest 推荐|首次 Table_PicQuote 过去一年市场行情 资料来源：Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元 证券 行业 研究-风 电行 业 2024 年年度 策略 报告：“双海”战略共 振，风电 景气 度上 行2023.12.22 海上 风电 装机 加速，塔 筒桩 基行 业 景气度 可期 2023.11.13 Table_Author 报告作者 分析师 龚斯闻 执业证书编号 S0020522110002 电话 021-51097188 邮箱 联系人 赵莉莉 电话 021-51097188 邮箱 附表：重点公司盈利 预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘（元）总市值（百万元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002270 华明装备 买入 18.86 16,633.94 0.40 0.60 0.74 47.02 31.24 25.61 688676 金盘科技*-45.74 19,879.53 0.66 1.29 1.91 54.37 38.26 24.37 002028 思源电气*-59.99 46,201.90 1.59 2.17 2.67 24.11 28.08 22.44 002922 伊戈尔*-14.41 5,646.74 0.64 0.62 0.87 23.81 23.16 16.57 资料来源：iFinD，国 元证 券研究 所 注：金盘 科技、思源电 气、伊 戈尔 的 盈 利预测 来自 iFinD 一 致预期，数据 更新 至 2024 年 3 月 15 日-20%-9%3%15%27%3/15 6/14 9/13 12/13 3/13能源 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/21 目 录 1 变 压器 在电 力系 统中 发 挥重要 作用.5 2.海外变压器供 需错 配.6 2.1 需求端：多 重因 素驱 动，海 外变 压器 需求 有望 持续高 涨.6 2.1.1 发电侧：新 能源 项 目积压 扩容 需求.7 2.1.2 电网侧：设 备老 旧 带来存 量替 换需 求.8 2.1.3 用电侧：制 造业 回 流+电力 需求 增长.10 2.2 供给端：变 压器 扩产 受多重 因素 限制，美 国本 土供给 不足 依赖 进口.13 2.2.1 美国变 压器 短缺，面临交 付周 期增 长和 价格 上涨.13 2.2.2 美国本 土变 压器 供 应不足，产 能扩 张有 限.14 2.2.3 美国变 压器 进口 规 模大幅 提升.17 3.我国变压 器出 口表 现亮 眼.18 4.投资建议.19 5.风险提示.20 XVBYyRqNtQoPqOpMnQrOqR9P9R6MsQnNmOqMeRrRmPjMpOuM6MmNrRxNrRoOuOnQrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/21 图 表目录 图 1：我国 电力 系统 由发 电、变 电、输电、配 电和 用电等 五个 环节 或子 系统 所组成.5 图 2：变压 器产 业链.5 图 3：干变 和油 变的 成本 构成.6 图 4：油浸 式变 压器 的原 材料成 本构 成.6 图 5：2012-2050 年输 配 电场景 的变 压器 年均 新增 和更换 容量.7 图 6：新能 源项 目排 队情 况.7 图 7：各国 电网、光 伏、风电、电动 汽车 充电 站等 环节的 典型 部署 周期.8 图 8：2021 年 全球 各国 家 和地区 的电 网线 路运 营时 间.8 图 9：电 力 变压 器的 典型 设计寿 命 为 30-40 年.8 图 10：2021 年部 分国 家 因电网 相关 的停 电 对 GDP 造成的 影响 预估.9 图 11：美国 电网 更换 的预 计所需 投资 金额.9 图 12：2015-2022 年中 美 欧电网 投资 规模（单 位：亿美元）.10 图 13：2019-2026 年全 球 部分国 家和 地区 电力 需求 增速.10 图 14：2019-2026 年全 球 数据中 心、AI 和 加密 货币 的电力 需求.11 图 15：变 压器 等电 力设 备 在数据 中心 的应 用情 况.11 图 16：数 据中 心驱 动电 力 设备市 场规 模扩 容.11 图 17：2023 年美 国制 造 业实际 建设 支出 大幅 上涨.12 图 18：美 国制 造业 实际 建 设支出 按行 业划 分.12 图 19：澳 洲制 造业 资本 开 支情况（2011=100）.12 图 20：英 国工 业建 设支 出 情况（2019=100）.12 图 21：2021 年 以来 美国 和加拿 大的 大型 制造 业项 目（10 亿美 元以 上）累 计 投资.13 图 22：美 国变 压器 平均 交 付周期 持续 增长.13 图 23：截 至 2023Q3，美 国各类 型变 压器 的交 付周 期在 80-210 周 不等.14 图 24：2020 年以 来美 国 变压器 价格 走势.14 图 25：变 压器 的材 料成 本 占比 45%，GOES 为 关键 材料.15 图 26：2020 年以 来美 国 GOES 和铜 等原 材料 的价 格走势.15 图 27：海 外主 要变 压器 厂 商的资 本开 支情 况（单位：亿美 元）.15 图 28：2013 年以 来美 国 变压器 进口 规模（单 位：亿美元）.17 图 29：2013 年以 来美 国 各容量 等级 干式 变压 器进 口规模（单 位：亿美 元）17 图 30：2013 年以来 美国 各容量等级油浸式 变压器 进口规模（单位：亿美元）.17 图 31：2015 年以 来中 国 干式/油 浸式 变压 器出 口规 模（单 位：亿美 元）.18 图 32：2015 年以 来我 国 各类干 式变 压器 出口 规模（单位：亿 美元）.18 图 33：2015 年以 来我 国 各类油 浸式 变压 器出 口规 模（单 位：亿美 元）.18 表 1：铜材 和取 向硅 钢的 采购价 格变 动对 江苏 华辰 主营业 务毛 利率 的影 响.6 表 2：美国 本土 变压 器厂 商扩产 计划（不 完全 统计）.16 yBsoADLjMTvFdLE2ldj/QbzkDSe1RnSOm2svFrHBRVmYg60tbE/WEKMqcUu4yK6H 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/21 表 3：国内 主要 变压 器上 市公司 海外 业务 情况.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/21 1 变 压 器在 电力系 统中 发挥 重要 作用 电力系统包含发电、变电、输电、配电和用 电五个环 节，各环节通常 采用不同 的电压等级，并通过变电环 节实 现电压等级之间的转 变与 连接。以 我国 电力 系统 为 例，发电机输出 的中 压电 能需 经变 电环节 升 至 110kV-1000kV，方 能实 现大 规模、低线 损的远距离输 电，电 能输 送至 用 电区域 后需 降 至 110kV-10kV 分 配和 接入 各类 工业 企 业、公建设施 等用 电负 荷较 大的 终端用 户，最后 降至 低 压 380/220V 分配 和接 入低 压 用户。图 1：我国 电力 系 统由 发 电、变 电、输 电、配 电 和用 电等 五 个 环节 或 子系 统 所组 成 资料来源：江苏 华辰招 股说明 书，国 元 证券研究 所 变压器在 电 力 系统 中 发 挥重 要 作 用。变压器 是利 用电 磁感 应的 原理 来改 变交流 电压的 装 置，主要 构 件是 初级线 圈、次 级线 圈 和铁 芯（磁 芯），主 要功 能包 括 电压变 换、电流变 换、阻 抗变 换、隔 离、稳压（磁 饱和 变压 器）等。变 压器 可应 用于 电 力系统 的发、输、配 等多 个环 节，具有重 要的 作用。图 2：变 压 器产 业 链 资料来源：前瞻 产业研 究院，国元证 券 研究所 变压器 的成本构成中 原材 料占 比约 90%，取向硅钢片和铜材为主要原材 料。根据江 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/21 苏华辰 招股 说明 书，其公 司 2021 年干 式变 压器 和 油浸式 变压 器的 直接 材料 成本占 比均在 90%左右。从 成本 构 成来看，变 压器 主要 原材 料为取 向硅 钢、铜材、电 子元器件、绝 缘材 料、变压 器油 等。其 中，铜材 料 的 成本 占比分别为 30%；取向 硅 钢生产工艺、制造 技术 较为 复杂，技术 壁垒 较高，取 向硅 钢片成 本 占 25%。假设 铜 材和取向硅钢 的采 购价 格分 别上 涨 1%，对 应 2021 年江 苏 华辰主 营业 务的 毛利 率将 分别 下降 1.22%/0.85%，铜 材和 取向硅 钢的 价格 变动 对于 变压器 的成 本影 响较 大。图 3：干 变 和油 变 的成 本 构成 图 4：油 浸 式变 压 器 的 原 材料 成 本 构成 资料来源：江苏 华辰招 股说明 书，国 元 证券研究 所 资料来源：华经 产业研 究院，国元证 券 研究所 表 1：铜 材 和取 向 硅钢 的 采购 价 格 变动 对 江苏 华 辰主 营业 务 毛 利率 的 影响 项目 2019 年 2020 年 2021 年 铜材采购 价格下 降或上 涨 1%0.87%0.99%1.22%取向硅钢 采购价 格下降 或上 涨 1%0.76%0.67%0.85%资料来源：江苏 华辰招 股说明 书，国 元 证券研究 所 2.海 外变 压器 供需 错配 2.1 需求端：多 重因素驱 动，海外变 压器 需求有 望持 续高涨 海外变压器需求 高涨 的驱 动因素在于：1）发 电侧：大量 新 能源 项目 积压，带 动电网升级扩容 的 需求。2）电 网 侧：发达 经济 体电 网老 化，变 压器 等关 键电 力设 备 存在更换需求。3）用 电侧：制造 业回流 带动 工业 用电 力设 备需求，终端 电气 化和算力 持续驱动电 力需 求增 长。变压器是电网的关键 设备，其新增和更换容量有 望持 续增长。根据 IEA 的 数据，2012-2021 年，变 压器的 新增 和 更换率 为 2.4 TW/年。在 APS（宣 布的 承诺 情景）场 景中，2022-2030 年 预计 变压 器 的需求 增加 到 3.5 TW/年。2031-2040 年增 量提 升至 4.5TW/年，并 稳定 到 2050 年。从结构 来看，配 电端 的变 压器需 求占 比更 高。70%75%80%85%90%95%100%干式变压 器 油浸式变 压器直接材料 直接人工 制造费用 其他合同 履约成 本铜材料,30%取向硅钢,25%变压器油,15%其他,30%请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/21 图 5：2012-2050 年输配电场景的变 压器年 均新增 和更 换容量 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 注：EMDEs=emerging market and developing economies（新兴 经济体），NZE=near zero emission（2050 年净零 排放情景），APS=Announced Pledges Scenario（已宣 布承诺 场景）。2.1.1 发电侧：新能源项 目积压扩容需求 大量新能源发电项目 等待 并网。根据 IEA 的统 计，截至 2022 年底 全球约 3000GW的可再 生能 源项 目处 于排 队申请 并网 阶段，其中 1500GW 的 风 电和 光伏 项目 处于后期阶段，容 量约 为 2022 年全球 光伏 和风 电 新 增装 机容量 的 5 倍。图 6：新 能 源项 目 排队 情 况 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 新能源项目与电网基 础设 施 的建设周期错配。根据 IEA 的统 计，在欧 美等 发 达经济体，一 条特 高压 架空 线路（220 kV 以 上）需要 5-13 年的建 设周 期，配电 网项 目通常需要 3-4 年。然而，一 般风 电、光伏 等新 能源 发电 项 目的建 设周 期一 般 在 3 年 左右。新 能 源 项 目的 并 网 需求 带动 对 电 网 的升 级 扩 容需 求。当 前电 网 容量无 法匹 配新 能源日益增 长的 装机 需求，可 能减缓 全球 的清 洁能 源转 型进程。为满 足大 规模 的 新能源 发电项目 的并 网需 求，需 要 对相应 的输 配电 网进 行大 规模的 扩容 升级。同时 考 虑到新 能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/21 源项目 和电 网建 设周 期的 错配，电网 建设 需要 提前 部署规 划。图 7：各 国 电网、光伏、风电、电 动汽 车 充电 站 等环 节 的 典 型 部署 周 期 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 2.1.2 电网 侧：设备老旧 带来存量替换需求 发 达 经 济体 电 网 老化，变压 器 等 关键 电 力 设备 存 在更 换 需 求。发达 经济体 的电 气化进程较 早，部分 电网 基础 设施 已 经运 行 50 年 以上，面临老 化的 问题。其 中，变 压器、断路器 等电 网关 键设 备 的 设计寿 命通 常 为 30-40 年，通过 正确 的操 作和 适当 的维护可延长 设备 的使 用寿 命，但 电力设 备老 化仍 存在 安全 性 和可 靠性 的风险。根据 IEA 的数据，2021 年 因电网 停电对美 国 GDP 造成 的 影 响达 到 540 亿 美元。图 8：2021 年 全 球 各国 家和 地 区 的电 网 线路 运 营时 间 图 9：电 力 变压 器 的典 型 设计 寿 命 为 30-40 年 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 注：Tx=输电 线路（Transmission lines）；Dx=配电 线路(Distribution lines)。资料来源：IEA，国 元证券 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/21 图 10：2021 年 部 分 国 家因电 网 相 关的 停 电 对 GDP 造 成 的 影 响预 估 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 电力设备更换需求驱 动美 国电网的大规模投资。美 国的电 网设备 大 部分 建设 于 20 世纪 60-70 年代，面 临 设 备 老 旧 的 问 题。根据 Brattle 的预估，假设美国分别在50/60/70/80 年 后更 换 1/4 的 老旧电 网设 备，那么 将带动 美国 老旧 电网 改造 至 2050年年 均 100 亿 美元 的投 资 规模。图 11：美 国 电 网 更换 的 预计 所 需 投资 金 额 资料来源：Brattle estimate，国元证 券 研究所 注：假设 线路里 程成本 等于新 线路的 成 本 欧盟提出大规模电网 投资 计划。2023 年 11 月，欧盟 委员会 发 布 5840 亿欧 元 的投资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/21 计划，聚 焦于 电网 升级，特 别是对 于跨 境电 网的 升级，以 使其 更好 地整 合不 同 国家的可再生 能源，并提 出将 4000 亿 欧元 投入 到配 网及 智 能化建 设中。随着 欧盟 成 员国大规模集 中式 新能 源装 机的 上升，欧洲 的 电 力网 络老旧 有待 升级。图 12：2015-2022 年 中 美欧 电 网 投资 规 模（单 位：亿美 元）资料来源：IEA，国 元证券 研究所 2.1.3 用电侧：制造业回 流+电力需求增长 全球电力需求持续增 长。根据 IEA 的 数据，2023 年全球 电力 需求 同比 增长 2.2%，2024-2026 年 预计 复合 增 速达 3.4%，其中 新兴 经济 体的电 力需 求强 劲增 长。终端电气化和 算力 是驱 动 电 力需 求 持续 增长 的两 大重 要因 素。根据 IEA 的统 计，预 计全球数据中 心、加密 货币 和 AI 的电力 需求 将 从 2022 年 的约 460TWh 提 升至 2026 年的超 800TWh。图 13：2019-2026 年 全 球部 分 国 家和 地 区电 力 需求 增速 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国 中国 欧洲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/21 图 14：2019-2026 年 全球 数 据 中 心、AI 和 加 密 货 币的 电 力 需求 资料来源：IEA，国 元证券 研究所 数据中心 驱动 电力设 备市 场规模扩容。生 成式 AI 等 计算 重 负载 驱动 数据 中心 的功率密度大 幅增 加。变 压器、开 关柜等 电力 设备 广泛 应用 于数据 中心，根据 伊顿 的 预测，数据中 心将 驱动 电力 设备 市场空 间 的 扩容，其 2022-2025 年复 合增 速为 16%。图 15：变 压 器 等电 力 设备在 数 据 中心 的 应用 情 况 图 16：数据中心 驱 动 电力设 备 市 场规 模 扩容 资料来源：伊顿 公司官 网，国 元证券 研 究所 资料来源：伊顿 公司官 网，国 元证券 研 究所 美国制造业建设支出 大幅 上涨。受益 于支 持性 的政 策环境，美 国制 造业 的实 际 建筑支出较 2021 年 底以 来实 现 翻番。拆 分行 业来 看，其 增长主 要受 到计 算机、电 子和电气行业的 驱动。除美 国以 外，英国、澳 洲等 海外 发达 经 济体的 制造 业建 设支 出亦 呈现上行的态 势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/21 图 17：2023 年 美 国 制 造业实际 建 设支 出 大幅 上 涨 图 18：美 国 制 造业 实际 建设 支 出 按行 业 划分 资料来源：美国 财政部，国元 证券研 究 所 资料来源：美国 财政部，国元 证券研 究 所 图 19：澳 洲 制 造业 资 本开支 情 况（2011=100）图 20：英 国 工 业建 设 支出情 况（2019=100）资料来源：美国 财政部，国元 证券研 究 所 资料来源：美国 财政部，国元 证券研 究 所 北美制造业回流 带动 工业 用电力设备需求。根 据伊 顿 公司的 统计，2021 年 1 月-2023年 10 月美 国和 加拿 大的 大 型制造 业项 目（10 亿 美元 以上）累 计投 资计 划已 达 8590亿美元，为 常规 时期 的 3 倍。美 国的 制造 业回 落有 望带动 相应 的工 业用 电力 设备产品需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/21 图 21：2021 年 以 来 美 国和加 拿 大 的大 型 制造 业 项目（10 亿 美 元 以 上）累 计投 资 资料来源：伊顿 公司官 网，国 元证券 研 究所 注：数据 截至 2023 年 10 月 17 日 2.2 供给端：变 压器扩产 受多 重因素 限制，美国 本土 供给不 足依 赖进口 2.2.1 美国变压器 短缺，面临交付周期 增长和 价格 上涨 美国变压器交付周期 持续 增长。美国 变压 器需 求高 涨，电 力公 司 积 极更 换和 新 增变压器，致 使变 压器 的交 付周 期持续 增长。根据 Wood Mackenzie 的数 据，美国 变压器的交付 周期 从疫 情前 的 30-60 周 提升 至 2023Q3 的超 100 周。图 22：美 国 变 压器 平 均交付 周 期 持续 增 长 资料来源：Wood Mackenzie，国元证 券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/21 图 23：截至 2023Q3，美 国 各 类 型 变压 器 的交 付 周期在 80-210 周不等 资料来源：Wood Mackenzie，国元证 券研究所 美国变压器价格持续 上涨。根据 Wood Mackenzie 的数据，2023 年美 国 配 电 变压器的价格 较 2020 年 上涨 68%，柱上 变压 器和 三相 垫式 变压器 的价 格 较 2020 年 分别上涨 65%/58%。图 24：2020 年 以 来 美 国变压 器 价 格走 势 资料来源：Wood Mackenzie，国元证 券研究所 注：Distribution transformers-配电 变压 器；Pole Mount Transformers-柱 上变 压器；Pad Mount Transformer 3 Phase-三相垫式变压器。2.2.2 美国本土变压器供应 不足，产能扩张有 限 从变压 器的 成本 拆分 来看，其软 成本 和材 料成 本的 占比分 别 为 55%/45%。软 成本主要来自 于劳 动力 成本，其 中生产 劳动 力和 专业 劳动 力的成 本占 比分 别 为 11%/9%。材料 成 本 主 要 由 晶 粒 取 向 电 工 钢（GOES）和 铜 等 原 材 料 构 成，成 本 占 比 分 别 为15%/14%。受上游关键原材料 GOES 的制约，美国本土变 压器 厂商扩产 受制约。2020 年 1 月以来，美国 GOES 的价 格 上涨 125%以上。美国 本 土 AK 钢铁 公司 的 GOES 产量有限；受 欧 洲 能 源 危 机 的 影 响，ThyssenKrupp 等 关 键 供 应 商 的 减 产 致 使 变 压 器 对GOES 的敞 口风 险提 升 4%-15%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/21 图 25：变压器 的材 料 成本占 比 45%，GOES 为 关 键材 料 图 26：2020 年 以 来 美国 GOES 和 铜 等 原 材 料 的价 格 走势 资料来源：Wood Mackenzie，国元证 券研究所 资料来源：Wood Mackenzie，国元证 券研究所 美国本土电力设备厂 商扩 产 意愿不强。自 1980s 以 来，全 球变 压器 市场 集中 度趋于提升，许 多变 压器 厂商 已 成长为 大型 的跨 国集 团。受益于 变压 器需 求高 涨，集团处于高产能 利用 率 和 高利 润率 的 状态。变压 器扩 产需投入 大量 资金，预计 将在 数 年实现 盈亏平衡，投资 回报 周期 较 长，海外 变压 器厂 商的 扩产 意愿 不强，近年 来海 外 主要变 压器厂商 的资 本开 支情 况呈 现下行 态势。图 27：海 外 主 要变 压 器厂商 的 资 本开 支 情况（单位：亿 美 元）资料来源：iFinD，国 元证 券研究 所 美国本土变压器厂商 扩产 有限。根据 Wood Mackenzie，美国 本土的 变压 器仅 能满足20%的 市场 需求。根据 我 们的不 完全 统计，美国 本 土变压 器的 产能 提升 幅度 有限，预计大部 分项目 将在 2025-2026 年投 产。0501001502002018 2019 2020 2021 2022西门子 ABB 施耐德 伊顿 日立 三菱电机 东芝 GE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/21 表 2：美 国 本土 变 压器 厂 商扩 产 计 划（不 完全 统 计）公司名称 公告时间 扩产计划 投资金额 预期投产时间 Hitachi Energy（日立）2022 年 5 月 计划投资 超 1000 万美元扩建 密苏 里州工厂，提升 配电变压器 产能 超 0.1 亿美元/2022 年 10 月 投资超 3700 万美元 扩建弗 吉尼亚 州的变压 器厂房，提升配电 变压器 和牵引 变压器 的产 能 超 0.37 亿美元/Eaton（伊顿）2023 年 8 月 投资 2200 万美元于 威斯康 星州工 厂，提升 三相变 压器、稳压 器、复 杂的极 点和变 电站 稳压器的 产能 0.22 亿美元 2025 年及以前 2023 年 8 月 投资 1 亿美元 扩建德 州工厂，预计 稳压器和 三相变 压器的产能 将翻倍 1 亿美元 2023 年 9 月 投资 1.5 亿美元增加 北美断 路器、配电盘和 其他组 件的产能，提升配 电解决 方案的 能力 1.5 亿美元 2023 年 10 月 追加 8500 万美元的 投资，增加北 美变压器、开关 等电力设备 的供应 0.85 亿美元 WEG 2023 年 12 月 计划未来 三年投 资 12 亿雷亚尔，提升 巴西、墨西 哥和哥伦比 亚 三地 的产能。其中，计 划在巴西 投资8300 万雷亚尔，将当地 变压 器工 厂的产能 提升一倍；计划 在 墨西 哥投资 7.65 亿雷 亚尔建造 电力 变 压器工厂，生产 138-230kV、550kV 的变压器产 品 服务 北美输电市 场；计 划在哥 伦比亚 投资 1.9 亿雷亚尔新 建一座 60MVA 的变压器工 厂。12 亿雷亚尔（约2.4 亿美元）2026 年 12 月 资料来源：各公 司 官网，国元 证券研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/21 2.2.3 美国 变压器进口规 模大幅提升 美国变压器 进口规模 大幅 提升。根据 ITC 的统 计，2022 年以 来美 国变 压器 进 口规模大幅提 升，2022-2023 年 进 口额分 别 为40.0/58.1 亿 美 元，同 比分别 提升 36.3%/45.5%。图 28：2013 年 以 来 美 国变压 器 进 口规 模（单 位：亿 美元）资料来源：ITC，国 元证券 研究所 油浸式变压器进口 规 模大、增速高。2023 年美 国干 式变压 器进口 规模 17.6 亿 美元，同比提 升 15.5%，其中 以 进口 16-500kVA 容量 等级 的干变 为主，2023 年进 口 规模6.8 亿美 元。2023 年美国油浸式 变压 器进 口额 40.53 亿美 元，同比 增长 63.9%，对应650kVA、650kVA-10MVA、10MVA 容 量等 级 的进口 额分 别 为 10.8/10.5/19.3亿美元，同 比分 别增 长 84.9%/65.8%/53.2%。图 29：2013 年以来美国各 容量等级 干 式 变压 器 进口 规模（单 位：亿 美 元）图 30：2013 年以来美国各 容量等级 油浸式 变 压 器进 口规模（单 位：亿 美元）资料来源：ITC，国 元证券 研究所 资料来源：ITC，国 元证券 研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023干式变压 器 油浸式变 压器 干变yoy 油变yoy024681012141618202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023干变（1kVA）干变（1-16kVA）干变（16-500kVA）干变（500kVA)0510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023油变(65 0 k V A）油变（650kVA-10MVA）油变（10MVA）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/21 3.我国 变 压器 出口 表现 亮眼 我国变压器出口规模 快速 增长，油浸式变压器 出口 表现亮眼。根 据海 关总 署的 数据，2023 年中 国干式 变 压器 出 口金 额 23.6 亿美 元，同比 下降 14.8%，出口 以 小 型（1kVA以下）为主。2023 年我国 油 浸式 变 压器 出口 金额 分别 为 29.4 亿美 元，同 比增长 78.0%；其中，小型（650kVA）、中型（650kVA-10MVA）、大型（10MVA）油浸 式变压器出口 金额 为 3.8/7.7/17.9 亿美 元，同比 分别 增长 96.6%/94.5%/68.4%。未来 受益于海外 变压 器供 需错 配，我国 变 压器 出口 规模 有望 进一步 提升。图 31：2015 年 以 来 中 国干式/油 浸 式变 压 器出 口 规模（单 位：亿 美 元）资料来源：海关 总署，国元证 券研究 所 图 32：2015 年以来 我国 各类 干 式 变压 器 出口 规 模（单位：亿美元）图 33：2015 年 以 来 我国 各类 油 浸 式变 压 器出 口 规模（单位：亿 美元）资料来源：海关 总署，国元证 券研究 所 资料来源：海关 总署，国元证 券研究 所-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023干式变压 器 油浸式变 压器 干变yoy 油变yoy0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023干变（1kVA）干变（1-16kVA）干变（16-500kVA）干变（500kVA)051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023油变（650kVA）油变（650kVA-10MVA）油变（10MVA）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/21 4.投 资建 议 国内变压器企业加速 出海。受 益于 海外 变压 器供 需 错配，为 我国 变压 器 等 电 力设备 的出口带来 机遇。当 前国 内 厂商主 要布 局海 外一 带一 路国家 和欧 洲、美 国等 发 达经济 体，未来国 内厂 商有 望凭 借 产 品性价 比、产 能、响应 速度 等优势 不断 打开 海外 市场，提升海外业 务规 模。表 3：国 内 主要 变 压器 上 市公 司 海 外业 务 情况 公司名称 出口产品 主要出口地区 2023H1 海 外收入（同比增速）2023H1 海 外收入占比 思源电气 变压器等 拉丁美洲、非洲、中亚、中东、欧洲、东南 亚 10.82 亿元（+47.50%）20.40%特变电工 变压器，EPC 一带一路 国家 38.90 亿元（+93.82%）7.81%金盘科技 变压器 美洲，欧 洲，亚 洲等 5.32 亿元 18.40%华明装备 分接开关 欧洲，东 南亚，中东 1.40 亿元（+169.55%）15.37%明阳电气 变压器 东南亚、美国、欧洲等/伊戈尔 照明产品，变压 器 欧洲，北 美洲，亚洲等 4.02 亿元 25.56%资料来源：各公 司公告，国元 证券研 究 所 投资建议：建议关 注变 压器 产业 链的 优质出 海标 的：1）金盘 科技：干式 变压 器 领军企 业，深耕 美国 市 场 多年，具 有领 先渠 道布 局 和产品认证优 势。2）华 明装 备：变压 器 分 接 开关龙 头，积极 发力 海外 业务争 夺全 球市 场份 额。3）思源 电气：民 营电 力设 备领军 企业，产品 覆盖 一、二 次设 备布 局全 面，23 年海外变压器 订单 增幅 较大。4）伊 戈尔：新 能源 产品 市 场需求 旺盛，海 外生 产基 地助力 产品 出海。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/21 5.风 险提 示 电 网 投 资 规 模 及节 奏 不 及预 期 风 险。电力设 备企 业的 业绩 与电 网投 资规 模及节 奏的相关度 较高。若 欧 美等 经 济体的 电网 投资 不及 预期，对 应电 力设 备的 需求 放 缓，可能影响相关 电 力设 备企 业的 业绩。海外市场开拓 不及预 期风 险。国 产电 力设 备出 海受 到 贸易政 策、准 入壁 垒、市场 认证、渠道建 设等 多因 素的 影响。若 海外 市场 环境 发生 较 大变化，或公 司海 外业 务 的开展 不及预期，相 应的 收 入 规模 和盈利 水平 存在 波动 风险。国际贸易政策变动风 险。国际地 缘政 治冲 突以 及中 美贸易 摩擦 仍存 在较 大变 数，电力设备公 司 海 外业 务的 开展 存在不 确定 性。原材料价格大幅波动 风险。变 压器 产品 的直 接材 料 成本占 比较 高，其 主要 原 材料为 取向硅钢、铜材 等。若上 游原 材料价 格出 现大 幅波 动，相应变 压器 厂商 的业 绩存 在波动风险。汇率波动风险。伴随 着电力 设 备企 业的 出海 业务 加速，海外 业务 的 收 入比 重不 断 提升。由于 国际 业务 结算 货 币以美 元、欧 元等 为主，汇 率波动 对 电 力设 备公司 的 经营成果存在 较大 的影 响。
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