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敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 1/1 42 0 2 4 年 0 3 月 1 4 日 证券 研究 报告|产业 专题 报告光 伏 胶膜：行 业 盈利 见 底，“进 入 易经 营 难”构 筑 壁垒光 伏 行 业 深 度 报 告电 力 设 备 及 新 能 源投资 评级：推荐（维持）分 析 师：胡 鸿 宇分析师登记编码：S 0 8 9 0 5 2 1 0 9 0 0 0 3电话：0 2 1-2 0 3 2 1 0 7 4邮箱：h u h o n g y u c n h b s t o c k.c o m销 售 服 务 电 话：0 2 1-2 0 5 1 5 3 5 5行 业 走 势 图（2 0 2 4 年 3 月 1 3 日）资 料 来 源：w i n d，华 宝 证 券 研 究 创 新 部相 关 研 究 报 告1、光伏板块一季度前瞻报告：基本面强势估值具备安全边际，关注行业超预期信号 2 0 2 3-0 4-1 1投 资 要 点 光 伏 产 业 链 价 格 触 底，需 求 复 苏 强 劲。2 0 2 3 年，中 国 光 伏 产 业 经 历 了 显 著 的价 格 调 整，从 上 游 的 硅 料、硅 片 到 下 游 的 电 池 片 和 组 件，各 类 光 伏 产 品 的 价 格相 较 于 年 初 水 平 均 出 现 了 明 显 的 下 滑，目 前 价 格 已 接 近 底 部，行 业 正 处 于 去 库周 期。2 0 2 4 年 3 月 组 件 全 球 排 产 5 5.9 5 G W，环 比+5 1%，需 求 端 超 预 期。2 0 2 4年 预 计 全 球 光 伏 装 机 4 9 1.8 G W，同 比 增 长 近 2 0%；其 中，预 计 中 国 新 增 光 伏装 机 2 3 0 G W。2 0 2 3 年 胶 膜 行 业 竞 争 激 烈，行 业 盈 利 下 滑 明 显。目 前，国 内 光 伏 胶 膜 企 业 呈现“一 超 多 强”的 格 局，福 斯 特 市 占 率 一 直 保 持 着 5 0%以 上，今 年 部 分 二 三 线厂 商 借 助 资 本 市 场 强 化 产 能 建 设，组 件 企 业 由 集 中 趋 向 于 分 散，培 育 多 供 体 系，导 致 需 求 也 向 二 三 四 线 厂 商 扩 散。对 2 0 2 3 年 胶 膜 及 粒 子 价 格 进 行 复 盘，我 们发 现 胶 膜 价 格 跌 幅 远 高 于 粒 子，全 年 价 格 承 压。并 且，胶 膜 行 业 的 客 户 回 款 周期 长，采 购 结 算 周 期 短，议 价 能 力 较 弱，受 上 下 游 挤 压，存 在 明 显 的 账 期 差。胶 膜 行 业 原 材 料 价 格 波 动 对 盈 利 波 动 的 影 响 非 常 大，从 而 加 剧 了 盈 利 周 期 现 象。2 0 2 4 年 胶 膜 行 业 盈 利 见 底，“进 入 易 经 营 难”构 筑 壁 垒。由 于 二 三 线 已 有 产能 都 存 在 开 不 满 的 情 况 以 及 上 市 融 资 进 展 不 及 预 期，我 们 认 为 胶 膜 环 节 实 际 扩产 不 及 预 期，实 际 供 给 大 概 率 少 于 规 划。2 0 2 3 年 行 业 盈 利 下 滑 严 重，二 三 线 企业 出 现 亏 损 现 象，一 线 厂 商 仍 保 持 远 高 于 二 三 线 的 净 利 率 水 平，优 势 稳 固。2 0 2 4年 一 季 度 粒 子 价 格 触 底，胶 膜 价 格 也 同 步 回 升，行 业 盈 利 见 底，我 们 预 计 竞 争格 局 加 剧 的 问 题 在 2 0 2 4 年 也 可 能 出 现 缓 解。此 外，2 0 2 4 年 胶 膜 环 节 有 望 加 快出 海 步 伐，海 外 胶 膜 产 能 大 幅 增 长，盈 利 能 力 优 于 国 内，后 续 关 注 头 部 厂 商 出海 建 厂 进 展。风 险 提 示：终 端 需 求 不 及 预 期；N 型 渗 透 不 及 预 期；扩 产 进 程 不 及 预 期；价格 战 风 险；此 外 文 中 提 及 的 上 市 公 司 旨 在 说 明 行 业 发 展 情 况，不 构 成 推 荐 覆 盖。产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 2/1 4内容 目录1.光 伏 产 业 链 价 格 触 底，需 求 复 苏 强 劲.32.2 0 2 3 年 胶 膜 行 业 竞 争 激 烈，行 业 盈 利 下 滑 明 显.52.1.胶 膜 格 局 呈 寡 头 垄 断，整 体 相 对 稳 定.52.2.2 0 2 3 年 竞 争 激 烈，行 业 盈 利 下 滑 明 显.62.3.营 运 资 金 是 制 约 胶 膜 扩 产 的 重 要 影 响 因 素，“进 入 易 经 营 难”构 筑 壁 垒.83.2 0 2 4 年 胶 膜 行 业 盈 利 见 底，后 续 关 注 价 格 波 动 情 况.1 04.风 险 提 示.1 3图表 目录图 1：2 0 1 9-2 0 2 4 年 硅 料 价 格 走 势（单 位：元/k g）.3图 2：2 0 1 9-2 0 2 4 年 硅 片 价 格 走 势（单 位：元/片）.3图 3：2 0 1 9-2 0 2 4 年 电 池 片 价 格 走 势（单 位：元/W）.3图 4：2 0 1 9-2 0 2 4 年 组 件 价 格 走 势（单 位：元/W）.3图 5：组 件 排 产 预 计 从 2 0 2 4 年 3 月 开 始 环 比 回 升（单 位：G W）.4图 6：胶 膜 行 业 毛 利 率（单 位：%）.6图 7：胶 膜 行 业 净 利 率（单 位：%）.6图 8：光 伏 产 业 链 不 同 环 节 2 0 2 3 年 涨 跌 幅.7图 9：胶 膜 企 业 毛 利 率 下 滑 严 重（单 位：%）.7图 1 0：2 0 2 3 年 胶 膜 全 年 价 格 承 压，价 格 战 激 烈（E V A 树 脂 单 价，元/吨，左 轴；E V A 胶 膜 成 本，元/m，右 轴）.8图 1 1：胶 膜 单 季 度 销 售（单 位：亿 平）.8图 1 2：胶 膜 资 产 较 轻，进 入 壁 垒 较 低（固 定 资 产+在 建 工 程/总 资 产）.9图 1 3：胶 膜 应 收 账 款 周 转 天 数 较 长，下 游 占 款 严 重（单 位：天）.9图 1 4：胶 膜 应 付 账 款 周 转 天 数 较 短，上 游 话 语 权 强（单 位：天）.9图 1 5：胶 膜 存 货 周 转 天 数 较 长，原 材 料 价 格 波 动 加 剧 盈 利 周 期（单 位：天）.1 0图 1 6：胶 膜 现 金 周 转 天 数 长，营 运 资 金 制 约 扩 产 行 为（单 位：天）.1 0图 1 7：仅 福 斯 特 在 手 现 金 相 对 充 足，有 能 力 持 续 扩 产、增 加 经 营 规 模.1 1图 1 8：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 净 利 率（单 位：%）.1 1图 1 9：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 R O E（单 位：%）.1 1图 2 0：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 营 业 收 入（单 位：亿 元）.1 2图 2 1：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 净 利 润（单 位：亿 元）.1 2表 1：光 伏 装 机 预 测（单 位：G W）.4表 2：全 球 胶 膜 需 求 量 及 市 场 规 模 预 测.5表 3：胶 膜 企 业 情 况 介 绍.5表 4：胶 膜 行 业 销 售（亿 平）和 单 平 净 利 润（元/平）情 况.1 2表 5：胶 膜 企 业 扩 产 情 况.1 2ZXCXwPrMnOpOoQtQtOtMpO8ObP9PsQqQtRqMlOoOtPkPqQxObRpPuNMYrNrRuOnPrQ产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 3/1 41.光伏 产业 链价 格触 底，需求 复苏 强劲产 业 链 价 格 接 近 底 部，行 业 处 于 去 库 周 期。2 0 2 3 年，中 国 光 伏 产 业 经 历 了 显 著 的 价 格 调整，这 一 趋 势 贯 穿 了 整 个 年 度。从 上 游 的 硅 料、硅 片 到 下 游 的 电 池 片 和 组 件，各 类 光 伏 产 品 的价 格 相 较 于 年 初 水 平 均 出 现 了 明 显 的 下 滑。2 0 2 4 年 伊 始，硅 料、硅 片 最 新 一 周 的 报 价 延 续 了 小幅 跌 势，且 组 件 端 的 价 格 仍 然 下 滑。目 前 组 件 价 格 已 接 近 底 部，而 且 考 虑 到 大 量 厂 商 仅 布 局 某1-2 个 环 节，而 非 构 建 完 整 的 一 体 化 产 能 体 系，因 此 组 件 价 格 在 春 节 前 已 降 至 产 业 能 够 接 受 的较 极 限 水 平。受 到 季 节 性 安 装 速 度 的 变 化、市 场 竞 争 导 致 的 成 本 压 力、产 能 过 剩 以 及 产 品 价 格的 下 跌 等 因 素 影 响，行 业 正 处 于 去 库 周 期。图 1：2 0 1 9-2 0 2 4 年 硅 料 价 格 走 势（单 位：元/k g）图 2：2 0 1 9-2 0 2 4 年 硅 片 价 格 走 势（单 位：元/片）资料来源：P V I n f o L i n k，华宝证券研究创新部 资料来源：P V I n f o L i n k，华宝证券研究创新部图 3：2 0 1 9-2 0 2 4 年 电 池 片 价 格 走 势（单 位：元/W）图 4：2 0 1 9-2 0 2 4 年 组 件 价 格 走 势（单 位：元/W）资料来源：P V I n f o L i n k，华宝证券研究创新部 资料来源：P V I n f o L i n k，华宝证券研究创新部3 月 组 件 排 产 环 比 大 幅 改 善，终 端 需 求 超 预 期。根 据 P V I n f o l i n k 数 据，2 0 2 4 年 1-2 月 光 伏产 业 链 处 于 去 库 存 阶 段，组 件 排 产 持 续 下 降，且 2 月 由 于 春 节 假 期，排 产 明 显 下 降。3 月 排 产恢 复 较 快，根 据 P V i n f o l i n k 统 计，3 月 组 件 全 球 排 产 5 5.9 5 G W，环 比+5 1%。3 月 环 比 高 增 速的 原 因 除 了 2 月 低 基 数 以 外，需 求 端 超 预 期 也 是 重 要 因 素。欧 洲 组 件 去 库 存 超 过 预 期，印 度 市场 需 求 旺 盛 以 及 海 外 市 场 为 了 适 应 海 运 周 期 拉 长 导 致 备 货 需 求 增 强 而 提 前 采 购。此 外，由 于 当产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 4/1 4前 材 料 价 格 较 低，国 内 电 站 在 二 季 度 招 标 采 购 时 也 趋 向 于 提 前 做 库 存 储 备。2 0 2 4 年 1 至 4 月份 对 于 分 布 式 市 场 的 需 求 仍 然 强 劲，经 销 商 拿 货 动 力 增 强。图 5：组 件 排 产 预 计 从 2 0 2 4 年 3 月 开 始 环 比 回 升（单 位：G W）资料来源：P V I n f o L i n k，华宝证券研究创新部预 计 2 0 2 4 年 全 球 光 伏 装 机 4 5 0-5 0 0 G W，同 比 增 长 2 0%左 右。2 0 2 3 年 新 增 装 机 超 预 期，全 球 新 增 光 伏 装 机 4 1 4 G W，同 比 增 长 7 2.5%；其 中，中 国 新 增 光 伏 装 机 2 1 6.3 G W，同 比 增 长1 4 7%。碳 中 和 目 标 驱 动 下，全 球 主 要 经 济 体 均 大 力 支 持 光 伏 装 机，装 机 量 预 计 保 持 较 好 增 长。预 计 2 0 2 4 年 全 球 光 伏 需 求 扩 张 的 动 力 来 源 于 中 国、欧 洲、美 国、拉 美、中 东 及 北 非 等 重 要 市场，其 中 中 国 以 及 非 欧 美 的 海 外 市 场 都 有 望 继 续 超 预 期。我 们 预 计 2 0 2 4 年 全 球 光 伏 装 机4 9 1.8 G W，同 比 增 长 近 2 0%；其 中，中 国 新 增 光 伏 装 机 2 3 0 G W，海 外 新 增 光 伏 装 机 2 6 1.8 G W。未 来，随 着 我 国 光 伏 新 增 装 机 容 量 持 续 增 长，有 望 带 动 我 国 光 伏 胶 膜 需 求 持 续 上 行，预 计 2 0 2 4年 全 球 光 伏 胶 膜 需 求 量 有 望 增 长 至 6 1.9 亿 平 方 米，市 场 规 模 有 望 达 到 6 8 1 亿 元。表 1：光 伏 装 机 预 测（单 位：G W）国 家 及 地 区 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E中 国 1 5.1 3 4.5 5 3.1 4 4.3 3 0.1 4 8.2 5 4.9 8 7.4 2 1 6.3 2 3 0.0 2 4 5.0欧 洲 8.6 6.9 8.6 1 1.0 2 1.4 2 2.5 3 1.9 5 0.9 6 3.2 7 9.6 9 9.5美 国 7.4 1 4.1 1 1.0 1 0.0 1 3.3 1 9.0 2 3.0 2 0.2 3 3.0 4 3.0 5 5.7拉 美 0.4 2.5 3.5 7.0 9.0 8.0 1 0.0 1 9.5 2 6.3 3 6.9 4 9.8中 东 及 北 非 0.3 0.4 1.2 4.0 5.0 5.0 6.0 1 0.7 1 9.3 3 0.8 4 6.2印 度 2.1 5.3 9.6 8.3 7.4 3.1 1 1.9 1 4.0 1 0.0 1 4.0 1 8.2东 南 亚 1.1 2.0 1.1 1.0 6.8 1 5.0 5.5 4.8 5.4 7.6 9.9日 本 1 1.5 6.6 6.1 6.0 6.4 5.7 5.1 5.3 4.9 5.1 5.4澳 大 利 亚 0.9 0.9 1.3 3.9 4.7 4.1 4.6 3.9 3.5 4.2 4.4全 球 其 他 8.7 1.8 3.9 1 2.1 1 2.5 9.4 1 6.1 2 3.3 3 2.1 4 0.6 5 6.8合 计 5 6.0 7 5.0 9 9.0 1 0 2.0 1 1 5.0 1 3 5.7 1 7 0.0 2 4 0.0 4 1 4.0 4 9 1.8 5 9 0.9全 球 同 比 2 4.4 4%3 3.9 3%3 2.0 0%3.0 3%1 2.7 5%1 8.0 0%2 5.2 8%4 1.1 8%7 2.5 0%1 8.7 9%2 0.1 5%其 中：海 外 4 0.9 4 0.5 4 5.9 5 7.7 8 4.9 8 7.5 1 1 5.1 1 5 2.6 1 9 7.7 2 6 1.8 3 4 5.9ssHXlyPjmmqvBR5+FHr3LMiCYydMK33bsDsO0TSEcfY2034tlRCHZcMScxNZriKJ 产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 5/1 4国 家 及 地 区 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E海 外 同 比 1 8.8 1%-0.9 1%1 3.4 3%2 5.6 9%4 7.0 2%3.0 7%3 1.5 7%3 2.5 5%2 9.5 6%3 2.4 2%3 2.1 2%国 内 同 比 4 2.7 4%1 2 8.0 2%5 3.8 0%-1 6.5 8%-3 1.9 7%6 0.0 8%1 3.8 6%5 9.2 7%1 4 7.4 5%6.3 3%6.5 2%资料来源：P V I n f o L i n k，国家能源局，华宝证券研究创新部预测表 2：全 球 胶 膜 需 求 量 及 市 场 规 模 预 测2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E全 球 光 伏 新 增 装 机 量（G W）1 3 6 1 7 0 2 4 0 4 1 2 4 9 5 5 9 0容 配 比 1.2 0 1.2 0 1.2 5 1.2 5 1.2 5 1.2 5全 球 组 件 需 求 量（G W）1 6 3.2 2 0 4 3 0 0 5 1 5.2 5 6 1 8.7 5 7 3 7.5单 G W 组 件 胶 膜 消 耗 量（万 m）1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0全 球 光 伏 胶 膜 需 求 量（亿 m）1 6.3 2 0.4 3 0.0 5 1.5 6 1.9 7 3.8Y o Y 2 5%4 7%7 2%2 0%1 9%单 亿 平 胶 膜 粒 子 消 耗 量（万 吨）5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0全 球 光 伏 级 粒 子 需 求 量（万 吨）8 1.6 1 0 2.0 1 5 0.0 2 5 7.6 3 0 9.4 3 6 8.8P 型 电 池 占 比 9 5%9 6%9 0%5 0%2 0%5%N 型 电 池 占 比 5%4%1 0%5 0%8 0%9 5%E V A 占 比 8 3%8 3%8 2%7 5%7 0%6 8%P O E 占 比 1 8%1 7%1 8%2 5%3 0%3 3%E V A 粒 子 需 求（万 吨）6 7.3 8 4.3 1 2 2.5 1 9 3.2 2 1 6.6 2 4 8.9P O E 粒 子 需 求（万 吨）1 4.3 1 7.7 2 7.5 6 4.4 9 2.8 1 1 9.8胶 膜 平 均 销 售 价 格（元/m）8.7 1 2.2 1 3.1 1 0.5 1 1 1 2.5全 球 光 伏 胶 膜 市 场 规 模（亿 元）1 4 2 2 4 9 3 9 3 5 4 1 6 8 1 9 2 2资料来源：P V I n f o L i n k，国家能源局，华宝证券研究创新部预测2.2 0 2 3 年胶 膜行 业竞 争激 烈，行业 盈利 下滑 明显2.1.胶 膜 格 局 呈 寡 头 垄 断，整 体 相 对 稳 定胶 膜 竞 争 格 局 呈 寡 头 垄 断，二 三 线 厂 商 胶 膜 业 务 不 断 扩 张。根 据 祥 邦 科 技 招 股 说 明 书，胶膜 行 业 呈 现 寡 头 垄 断 的 竞 争 格 局，福 斯 特 全 面 覆 盖 各 类 光 伏 胶 膜 产 品，市 场 占 有 率 约 5 0%，行业 龙 头 地 位 稳 固，但 由 于 今 年 部 分 二 三 线 厂 商 借 助 资 本 市 场 强 化 产 能 建 设，组 件 企 业 由 集 中 趋向 于 分 散，培 育 多 供 体 系，导 致 需 求 也 向 二 三 四 线 厂 商 扩 散。目 前，光 伏 胶 膜 行 业 呈 现 以 福 斯特 为 第 一 梯 队，斯 威 克 和 海 优 新 材 等 企 业 为 第 二 梯 队 的 竞 争 格 局。2 0 2 2 年，福 斯 特 的 经 营 规 模与 盈 利 能 力 均 处 于 行 业 领 先 位 置。表 3：胶 膜 企 业 情 况 介 绍公 司 名 称 基 本 介 绍 主 营 业 务 未 来 看 点福 斯 特全球胶膜龙头企业，市场份额 5 0%左右，成立于 2 0 0 3年，总部位于杭州市，2 0 1 4 年上市。是一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，在浙江、江苏、安徽、香港、泰国等地拥有多家子公司，从事光伏、电子电路、锂电等新材料的研发生产、国际贸易等业务主营业务为光伏业务，主要是胶膜，拓展背板、电子材料（感光干膜、感光覆盖膜、挠性覆铜板）、功能膜（铝塑膜、水处理膜、支撑材料）等多品类胶膜、感光干膜、挠性覆铜板、功能膜产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 6/1 4公 司 名 称 基 本 介 绍 主 营 业 务 未 来 看 点斯 威 克 由东方日升转到深圳燃气旗下，加速扩产，二线厂商 主营业务为胶膜业务海 优 新 材二线胶膜龙头企业，成立于 2 0 0 5 年，公司从 2 0 0 8 年开始研发胶膜，1 0 年实现量产，专注于胶膜产品，2 0 2 0年上市，专注胶膜业务 P O E 胶膜赛 伍 技 术光伏背板龙头企业，成立于 2 0 0 8 年，总部位于苏州吴江，2 0 2 0 年上市。主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产、销售，致力于建立膜类生产平台。主营业务分为光伏业务（背板和胶膜）、非光伏业务（新能源汽车动力电池膜材）P O E 胶膜、U V 转光膜、新能源汽车膜材业务鹿 山 新 材公司深耕热熔粘接材料，主要产品包括功能性胶膜以及功能性聚烯烃热熔胶粒。主营业务为热熔胶膜、功能性聚烯烃热熔胶胶膜天 洋 新 材国内热熔胶行业龙头，成立于 2 0 0 2 年，2 0 1 1 年开始研发胶膜，2 0 1 7 年上市，利用热熔胶领域的技术经验拓展热熔墙布、光伏胶膜、电子胶等领域主营业务为热熔胶、热熔墙布、光伏胶膜、电子胶胶膜业务祥 邦 科 技主 要 凭 借 技 术 创 新 形 成 的 差 异 化 优 势 参 与 市 场 竞争，在 P O E 胶 膜 细 分 领 域 具 有 竞 争 优 势。主 营 业 务 为 光 伏 胶 膜，包 括P O E 胶 膜 和 E V A 胶 膜胶 膜 业 务资料来源：公司公告，招股说明书，华宝证券研究创新部从 历 史 上 看 行 业 经 历 了 多 轮 周 期，整 体 竞 争 格 局 相 对 稳 定。对 胶 膜 行 业 进 行 周 期 复 盘，我们 发 现 历 史 上 也 有 过 在 行 业 上 行 期 二 三 线 产 能 扩 张 严 重，影 响 到 头 部 厂 商 份 额 的 情 况，但 由 于不 同 梯 队 企 业 存 在 明 显 的 成 本 差 异，因 此 常 常 是 头 部 企 业 通 过 降 低 价 格，逆 周 期 压 价 扩 产，进行 行 业 出 清，整 体 而 言 胶 膜 行 业 竞 争 格 局 较 为 稳 定。以 2 0 1 6 年 为 例，胶 膜 产 能 扩 张、供 给 大幅 高 于 需 求，从 2 0 1 6 年 三 季 度 开 始 行 业 兴 起 价 格 战，行 业 整 体 盈 利 能 力 下 滑。2 0 1 6 年 Q 3 起，福 斯 特 将 毛 利 率 持 续 下 调 至 2 0 1 7 年 Q 1 的 2 0%，而 后 基 本 维 持 稳 定。本 轮 价 格 战 拉 低 了 行 业整 体 盈 利 水 平，海 优 新 材 毛 利 率 2 0 1 5-2 0 1 7 年 间 自 2 0%下 降 至 1 6%。图 6：胶 膜 行 业 毛 利 率（单 位：%）图 7：胶 膜 行 业 净 利 率（单 位：%）资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部 资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部2.2.2 0 2 3 年 竞 争 激 烈，行 业 盈 利 下 滑 明 显2 0 2 3 年 胶 膜 板 块 跌 幅 较 大，板 块 盈 利 下 滑 明 显。2 0 2 3 年 由 于 竞 争 显 著 加 剧，单 平 净 利 润预 期 下 修 的 影 响，板 块 跌 幅 相 对 较 大，2 0 2 3 年 胶 膜 主 要 企 业 平 均 跌 幅 达 到 5 0%，股 价 几 近 腰产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 7/1 4斩。从 盈 利 能 力 来 看，自 2 0 2 2 年 下 半 年 开 始 胶 膜 行 业 开 始 业 绩 边 际 恶 化，2 0 2 3 年 二 季 度 和 四季 度 恶 化 更 加 明 显，行 业 出 清 加 剧。图 8：光 伏 产 业 链 不 同 环 节 2 0 2 3 年 涨 跌 幅 图 9：胶 膜 企 业 毛 利 率 下 滑 严 重（单 位：%）资料来源：W i n d，注：取各环节主要企业涨 跌幅均值；华宝证券研究创新部资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部2 0 2 3 年 胶 膜 价 格 下 滑 严 重，价 格 战 较 为 激 烈。对 2 0 2 3 年 胶 膜 及 粒 子 价 格 进 行 复 盘，我 们发 现 胶 膜 价 格 跌 幅 远 高 于 粒 子，全 年 价 格 承 压。一 季 度 胶 膜 与 E V A 粒 子 价 格 相 悖，E V A 粒 子价 格 上 涨 并 未 传 导 至 胶 膜，E V A 粒 子 价 格 从 1 4 0 0 0 元/吨 左 右 上 涨 3 2%至 季 度 末 的 1 8 4 9 5 元/吨，但 E V A 胶 膜 价 格 一 直 压 制 在 9.8 9 元/平。二 季 度 需 求 不 振 导 致 E V A 粒 子 与 胶 膜 价 格 同 步下 跌，E V A 粒 子 价 格 从 1 8 4 9 5 元/吨 左 右 下 跌 至 二 季 度 末 的 1 4 0 0 0 元/吨，胶 膜 价 格 亦 同 步 下 跌，且 跌 幅 较 大，2 季 度 末 胶 膜 价 格 跌 至 8.2 8 元，远 低 于 2 0 2 3 年 一 季 度 同 期 价 格。三 季 度 末 需 求旺 盛 小 幅 推 高 胶 膜 价 格，最 高 9.7 1 元/平，对 应 粒 子 价 格 1 6 5 0 0 元/吨。四 季 度 组 件 价 格 竞 争 加剧，行 业 大 幅 去 库 存，粒 子 价 格 跳 水，跌 幅 超 过 2 5%至 1 1 0 0 0 元/吨，胶 膜 价 格 也 跟 随 快 速 跌落，创 出 新 低 至 7.3 8 元/平，产 业 链 盈 利 更 加 恶 化。产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 8/1 4图 1 0：2 0 2 3 年 胶 膜 全 年 价 格 承 压，价 格 战 激 烈（E V A 树 脂 单 价，元/吨，左 轴；E V A 胶 膜 成 本，元/m，右 轴）资料来源：P V I n f o L i n k，华宝证券研究创新部行 业 下 行 期，胶 膜 企 业 经 营 差 异 显 著。2 0 2 3 年 二 季 度 开 始 硅 料 价 格 快 速 下 行，组 件 排 产下 调 导 致 上 游 加 速 去 化，胶 膜 库 存 出 清，价 格 持 续 下 降，在 此 行 业 低 谷 期，二 三 线 胶 膜 厂 商 由于 成 本 高 于 现 货 价 格 从 6 月 开 始 陆 续 停 止 接 单，只 有 福 斯 特 还 在 加 大 出 货 力 度，因 此 二 季 度 福斯 特 市 占 率 显 著 提 升。下 一 章 节 我 们 也 将 分 析 胶 膜 行 业 的 特 性“扩 产 易，经 营 难”，正 因此 导 致 龙 头 在 行 业 下 行 期 优 势 显 著。图 1 1：胶 膜 单 季 度 销 售（单 位：亿 平）资料来源：公司公告，华宝证券研究创新部2.3.营 运 资 金 是 制 约 胶 膜 扩 产 的 重 要 影 响 因 素，“进 入 易 经 营 难”构筑 壁 垒胶 膜 行 业 轻 资 产 扩 张 速 度 较 快，在 周 期 上 行 期 容 易 出 现 头 部 公 司 市 占 率 下 滑 的 情 况。根 据产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 9/1 4百 佳 年 代 招 股 说 明 书，以 单 G W 组 件 需 1 0 0 0 万 平 胶 膜 计 算，胶 膜 设 备 投 资 额 约 为 1 5 0 0 万 元/G W（胶 膜 生 产 设 备 主 要 为 混 料 釜、挤 出 机、模 头 成 型 等 设 备，均 价 在 2 0 0 万/台 以 下。胶 膜 单 位 设备 投 资 额 为 1-2 亿/平 方），远 低 于 硅 料、硅 片 等 环 节 设 备 投 资 额，在 光 伏 产 业 链 各 环 节 处 于 低位，资 产 相 对 较 轻。轻 资 产 模 式 整 体 是 优 势，但 在 行 业 上 行 期 扩 张 起 来 也 比 较 快，就 导 致 前 几年 胶 膜 行 业 新 进 入 者 较 多，从 而 致 使 头 部 公 司 市 占 率 下 滑 的 情 况。图 1 2：胶 膜 资 产 较 轻，进 入 壁 垒 较 低（固 定 资 产+在 建 工 程/总 资 产）资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部胶 膜 行 业 重 资 产 属 性 明 显，受 上 下 游 挤 压，存 在 明 显 的 账 期 差。胶 膜 行 业 的 客 户 回 款 周 期长，采 购 结 算 周 期 短。由 于 下 游 客 户 主 要 为 光 伏 组 件 企 业，通 常 以 汇 票 结 算，因 此 胶 膜 销 售 后回 款 周 期 较 长，而 上 游 光 伏 树 脂 供 应 商 为 大 型 化 工 企 业，直 接 采 购 要 求 现 款 结 算，价 格 随 行 就市，同 时 胶 膜 保 存 时 间 短，因 此 胶 膜 企 业 普 遍 采 用 以 销 定 购、以 销 定 产 方 式 生 产，存 货 与 应 付款 周 转 天 数 接 近，现 金 循 环 天 数 始 终 在 1 0 0 天 以 上，其 中 应 收 账 款 和 应 收 票 据 周 转 天 数 超 过 5 0天 以 上。胶 膜 行 业 议 价 能 力 较 弱，下 游 组 件 采 取 当 期 粒 子 价 格+合 理 利 润 的 方 法 进 行 产 品 定 价，而 胶 膜 行 业 一 般 会 有 0.5-2 个 月 的 库 存 准 备，因 此 原 材 料 价 格 波 动 对 盈 利 波 动 的 影 响 非 常 大，从 而 加 剧 了 盈 利 周 期 现 象。图 1 3：胶 膜 应 收 账 款 周 转 天 数 较 长，下 游 占 款 严 重（单 位：天）图 1 4：胶 膜 应 付 账 款 周 转 天 数 较 短，上 游 话 语 权 强（单 位：天）产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 1 0/1 4资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部 资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部营 运 资 金 是 制 约 胶 膜 行 业 扩 产 的 重 要 影 响 因 素，行 业 下 行 周 期 头 部 公 司 优 势 明 显。轻 固 定资 产、重 流 动 资 金 的 商 业 模 式 导 致 胶 膜 行 业 扩 产 固 定 投 资 金 额 较 低，但 所 需 营 运 资 金 水 平 高。轻 松 扩 产 并 不 代 表 能 够 轻 松 经 营，行 业 进 入 壁 垒 低，但 运 营 壁 垒 高。由 于 行 业 存 在 明 显 的 账 期差，通 常 在 3-6 个 月，导 致 在 营 业 收 入 大 幅 增 长 的 时 候，经 营 性 现 金 净 流 量 大 幅 为 负，且 资 金不 充 分 的 企 业，需 要 将 应 收 账 款 或 票 据 贴 现 换 取 现 金 流，同 时 上 游 企 业 较 为 强 势，账 单 期 较 短，从 而 导 致 胶 膜 行 业 一 直 存 在 的 现 金 流 问 题 和 资 金 使 用 效 率 较 低 的 问 题。图 1 5：胶 膜 存 货 周 转 天 数 较 长，原 材 料 价 格 波 动 加 剧 盈 利 周期（单 位：天）图 1 6：胶 膜 现 金 周 转 天 数 长，营 运 资 金 制 约 扩 产 行 为（单 位：天）资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部 资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部3.2 0 2 4 年胶 膜行 业盈 利见 底，后续 关注 价格 波动 情况名 义 扩 产 较 多 但 实 际 不 及 预 期，胶 膜 行 业 扩 产 步 伐 有 所 降 低。我 们 认 为 胶 膜 环 节 实 际 扩 产不 及 预 期，实 际 供 给 大 概 率 少 于 规 划，主 要 有 几 个 原 因：1）二 三 线 盈 利 恶 化 严 重，企 业 现 金 流 恶 化 导 致 投 产 积 极 性 减 弱：百 佳 年 代 和 斯 威 克 上 市步 伐 缓 慢，资 金 来 源 相 对 受 限，信 义 储 电、天 洋 新 材、海 优 新 材、赛 伍 技 术 销 售 与 盈 利 能 力 下滑 明 显，行 业 扩 产 整 体 更 为 谨 慎。2）上 市 融 资 进 展 不 及 预 期，融 资 受 限，更 多 依 赖 自 身 在 手 现 金 和 造 血 能 力，规 划 产 能 落地 难 度 加 大：胶 膜 营 运 资 金 占 用 较 大，当 前 I P O、定 增、可 转 债 等 融 资 渠 道 收 紧，债 务 融 资 则会 增 加 财 务 费 用、提 升 资 产 负 债 率，只 有 福 斯 特 在 手 现 金 相 对 充 足，有 能 力 持 续 扩 产、增 加 经营 规 模。产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 1 1/1 4图 1 7：仅 福 斯 特 在 手 现 金 相 对 充 足，有 能 力 持 续 扩 产、增 加 经 营 规 模资料来源：公司公告，华宝证券研究创新部行 业 盈 利 见 底，预 计 竞 争 格 局 加 剧 的 问 题 在 2 0 2 4 年 可 能 出 现 缓 解。2 0 2 3 年 行 业 盈 利 下 滑严 重，二 三 线 企 业 出 现 亏 损 现 象，福 斯 特 凭 借 优 质 的 供 应 链 管 理、费 用 控 制 能 力，仍 保 持 远 高于 二 三 线 的 净 利 率 水 平，R O E 自 2 0 2 3 年 二 季 度 开 始 触 底 回 升。2 0 2 3 年 福 斯 特 营 收 增 速 加 快，市 占 率 有 所 回 升，因 资 金 充 沛 且 原 材 料 库 存 管 理 得 当 等 原 因，盈 利 能 力 强 于 行 业 整 体，综 合 来看 福 斯 特 较 二 线 的 综 合 成 本 优 势 约 1 元/平。2 0 2 4 年 一 季 度 粒 子 价 格 触 底，胶 膜 价 格 也 同 步 回升，行 业 盈 利 见 底，由 于 部 分 产 能 增 长 放 缓、胶 膜 行 业 二 三 线 企 业 上 市 步 伐 趋 缓 等 原 因，我 们预 计 竞 争 格 局 加 剧 的 问 题 在 2 0 2 4 年 可 能 出 现 缓 解。图 1 8：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 净 利 率（单 位：%）图 1 9：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 R O E（单 位：%）资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部 资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部产业 专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 1 2/1 4图 2 0：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 营 业 收 入（单 位：亿元）图 2 1：胶 膜 行 业 2 0 1 8 年-2 0 2 3 年 Q 3 净 利 润（单 位：亿 元）资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部 资料来源：W i n d，华宝证券研究创新部表 4：胶 膜 行 业 销 售（亿 平）和 单 平 净 利 润（元/平）情 况2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 Q 2 2 0 2 2 Q 3 2 0 2 2 Q 4 2 0 2 2 2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 Q 2 2 0 2 2 Q 3销 售 量（
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