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S1060524010001 请 务 必阅读 正文后 免责条 款2024 2 29 摘要 轻工 行业 是我 国 传统 的 制造 业，包 含 家居、造纸 包 装、文 具、玩 具、日 化等 较 多细 分 行业。本篇 报 告我 们 重点 介 绍近 期 市场 关注 度较 高的 家 居及造 纸行 业：家居：家 居行业 市场规 模较大 且增长 稳定，主要包 括定制 家居、软体家 居及卫 浴等细 分领域。定制 家居行 业的生 产模式 是以 消费者为 中心，按照客 户要 求的 尺 寸、颜 色、材 质等 进 行定 制 化生 产，销 售 模式 主 要以 经 销商 的 零售 模 式为 主。我 们 认为，我国 家 居行 业 未来 将朝 着智 能化 及 个性化 趋势 发展；同时，随着 消 费者 对 健康 环 保关 注 度的 提 高，绿 色环 保 家具 产 品也 将 逐渐 受 到关 注 和青 睐。造纸：供 给端 处 于存 量 阶段，需求 端 弹性 不 足。从 供给 端 看，龙 头纸 企 的业 绩 确定 性 更高。受制 于 需求 增 速放 缓，造 纸 行业 格局 将渐 趋固 化。由于 头部 企业 规 模效 应 明显，通过 降 本增 效 等措 施 来控 制 费率 及 成本，保障 利 润端 的 持续 稳 定，龙 头企 业 盈利 确 定性 较 强。加之，头 部企 业 分红比 率表 现较 好，有 利 于头 部 制造 之 企业 估 值的 稳 定。从 需求 端 看，内 需及 外 需的 需 求弹 性 均不 足 且需 求 审慎。纺织 服装 行业 主 要包 括 纺织 制 造及 服 装品 牌 板块；此外，由于 近 年来 跨 境电 商 趋势 较 强，服 装及 家 居出 海 企业 较 多。本 篇报 告我 们重 点介 绍 纺织制 造、珠宝 及 服装 品 牌及 服 装家 居 相关 的 跨境 电 商行 业：纺 织 制造：纺织制 造行业 的整体 规模较 大且增 速稳健。1 2 3 1 2 我 国跨境 电商市 场 也 进 入高 速 增长 阶 段。目 前，家 居及服 装赛道是我国跨 境电商 卖家较 多选择 的产品 品类。投资 建议：轻工 纺服 行 业包 含 的细 分 赛道 较 为多 元，且 市 场关 注 度较 高。由 于 房地 产 促进 政 策的 相 继出 台，以 及 房贷 政 策的 优化，利 于推 动 家居行 业的 修复 改 善。同 时，基 于可 选 消费 稳 健修 复 逻辑，轻工 纺 服制 造 及出 口 相关 企 业或 将 迎来 上 行机 遇。建 议 布局 业 绩确 定性 较强、股 息 率高且 分红 率稳 健 的行 业 龙头。基于 轻 工纺 服 行业 整 体逐 渐 边际 向 好趋 势，对 于 该行 业 首次 覆盖，给 予“强 于大 市”评 级。风险 提示：1）需求 弹性不 足；2）消 费偏 好 变化；3）渠道 库 存积 压 风险。2ZXDWvMtOmPnMsMoNtOqPrQ9PdNbRnPpPoMrNlOrRpNiNmOuN9PoOvNxNsPsOxNmPsN目录C O N T E NT S02 造纸行业：供 给处存量阶段，需求弹性不 足01 家居行 业：定 制、软 体及卫 浴看点 各不同305 跨境电 商行业：行业 持续高 增为出 海企业 助力06 投资建 议及风 险提示04 服饰珠宝品牌 行业：服装品 牌增长稳健，黄金首饰消费 趋势佳03 纺织制 造行业：规模 稳健增 长，格 局各有 差异01 家居行业：定制家居具有 周期性、季节 性及地域性特 点资料来源：梦天家居招股书，Wind,平安证券研究所4我国家居产业链上中下游结构图家居行业市场 规模较大 且增长稳定，主要 包 括定 制家 居、软体 家居及卫浴 等细分领 域。定制 家居行业的 生产模式 是 以消费者为中 心，按照客户要求的尺 寸、颜色、材质等进 行定制化 生产，销 售模 式主 要以 经销 商 的零 售模 式为 主。我们认为，我国 家居 行 业未 来将 朝着 智能 化及个性化趋势发展；同时，随着消费者对健康环保关注度的提高，绿色环保家具产品也将逐渐受到关注和青睐。定制家居行业处 于产业链中游（中间制造环节），与上游（建材）及下游（渠道）关联性 紧密。定制家具制造商从上 游采购板材、木皮、涂料及五金等原材料，且上游采购成本为定制家具 行业的主要成本占比较高。定制 家具 行 业企 业通 过终 端零 售渠 道将 产品 销售 给消 费者。主要的销售模式为线下零售商，即经销商、直营店等，此外，年轻消费群体也通过互联网平台购买家具产品。定制 家居行业 特点：1)周期性，与国民经济水平、宏 观经 济发 展及 房地 产 行业 景气 度等 成正 相关；2）地域性，消费端没有明显区 域性，制造端主要集 中在长三 角及珠三角 区域；3）季节性，受消费习惯及意愿 影响，每 年具 有淡 旺季 之分。一般 为每 年9 月至次年1 月 是我 国装修高峰期，因此家居销售的旺季一般为秋冬季，淡季一般为夏季。我国家具制造业利润总额累计同比（%）01 家居行业：软体家居未来 规模成长可期资料来源：慕思招股书，CSIL,平安证券研究所5我国软体家具消费规模（亿美元）及YoY(%)软 体家 居 作为 家具 类 产品 的 重要 分 支，日 渐受 到 消费 者青 睐。根据CSIL 数据，2010-2020 年，我国 软体 家具消 费规 模从117 亿美元 增长 至188 亿 美元，CAGR 约为4.9%,为全 球消 费 规模 最 大的 软 体家 具消 费 国。随 着年 轻 群体 对 家居 品 质追 求 的提 升，我国软体家居行业的渗透率将持续提升，有利于头部企业品牌化及规模化的发展。我国 软体 家具 主 要包 括 沙发、床垫、软 床及其 他。我 国的软 体家具 产业链 较完整，上游 主要为原 材料供 应商，提供 弹簧、海绵、钢材、乳胶 等软体 家具原 材料；中 游为软 体家具 品牌商，主要 负责 品 牌研 发、设计 及生产等；下游 为软体 家具 的渠道和销售服务等。软体家具产业链01 家居行业：卫浴主流产品 结构稳定，智 能坐便器配置 率高增长资料来源：奥维云网，平安证券研究所6我国精装修市场卫浴配套数目（万套）及YoY(%)卫浴行业产品品类包括坐便器、花洒、洗面盆、浴 室柜等标配产品是 卫浴配置的主力产品，且该类产品未来仍 为主 流卫浴产品。随着年轻消费群体的逐渐崛起，卫浴消费诉求正从功 能性向品位化及智 能化方向发展。我们 认为，智能坐便器（智能 马桶）、淋浴屏及浴霸等产品将应运而生，我们看好智能化舒适卫浴市场及产品的未来发展趋势。智 能坐 便 器（智 能马 桶）配置 率持 续 高增 长。2017-2022 年我国精装修市场 智能坐 便器配 置率明 显提高，特别 是2021 年及2022 年，我国 智能 坐便 器 的配 置率 分 别为25.5%及28.5%。2022 年我 国精 装 修智 能 坐便 器CR5为61.4%，同比-8.2ppt，越来 越 多的 新兴 品牌 进入瓜分市场份额。同时，国产品牌高仪及九牧进入TOP10 排名，而美标及乐家退出TOP10。我国精装修市场卫浴产品配置率走势变化2021及2022 年我国精装修市场智能坐便器配套品牌份额（%）目录C O N T E NT S02 造纸行业：供 给处存量阶段，需求弹性不 足01 家居行 业：定 制、软 体及卫 浴看点 各不同705 跨境电 商行业：行业 持续高 增为出 海企业 助力06 投资建 议及风 险提示04 服饰珠宝品牌 行业：服装品 牌增长稳健，黄金首饰消费 趋势佳03 纺织制 造行业：规模 稳健增 长，格 局各有 差异02 造纸行业：供给处于存量 阶段，头部企 业利润分化资料来源：Wind，平安证券研究所8我国头部造纸企业归母净利润（亿元）及YoY(%)供给 端：行业 进入 存量 阶段，头部 企业 利润 分 化。根据Wind 数据，2022年以来，我国造纸及纸质品行业毛利率 处于 历史较低水平，2023 年三季度以来有所恢复。我们认为，行业整体库存水平较高，处于存量去化阶段。头部 企业 的净 利润 表现 出现 分 化。受制于需求增速放缓，造纸行业格局将渐趋固化。由于 头部企业规模效应明 显，通过降本增效等措施，控制费率及成本，保障 利润 端的 持续 稳定，龙头企业盈利确定 性较强。加之，头部 企业分红比率表现较 好，有利于头部制造之企业估值的稳定。我国造纸毛利率趋势（%）02 造纸行业：需求弹性不足资料来源：Wind，平安证券研究所9 需求端：需求弹性不足，内 外需 信心 均需 提振。从内需看，造纸行业需求与消费信心紧密相关，根据Wind数据，2023 年我国消费者信心指数 仍处于历 史低位，且制 造业PMI 表现平淡。我们 认为，造纸 内需 表现 需 持审 慎 态度。从 外需 看，根据Wind 数据，我国 工业品出口走势及欧美地区制造业PMI表现仍在低位。我们认为，海外需求仍未看到较明显增长。我国工业企业出口表现我国消费者信心指数走势我国制造业PMI指数走势欧美地区制造业PMI指数走势目录C O N T E NT S02 造纸行业：供 给处存量阶段，需求弹性不 足01 家居行 业：定 制、软 体及卫 浴看点 各不同1005 跨境电 商行业：行业 持续高 增为出 海企业 助力06 投资建 议及风 险提示04 服饰珠宝品牌 行业：服装品 牌增长稳健，黄金首饰消费 趋势佳03 纺织制 造行业：规模 稳健增 长，格 局各有 差异03 纺织制造行业：整体规模 保持稳健增长 2022 23,160-12.8%2019-2023 CAGR=4.8%2019 2020 2023 9,553-3%备注：我国纺织品出口金额为纺织纱线、织物及制品等。资料来源：Wind,平安证券研究所我国纺织业营收规模走势（亿元）我国纺织品出口额走势（亿元）1103 纺织制造行业：细分领域 集中度各不相 同 1 2 3 备注：我国纺织品出口金额为纺织纱线、织物及制品等。资料来源：Wind,平安证券研究所我国纺织制造细分行业及竞争格局分析12目录C O N T E NT S02 造纸行业：供 给处存量阶段，需求弹性不 足01 家居行 业：定 制、软 体及卫 浴看点 各不同1305 跨境电 商行业：行业 持续高 增为出 海企业 助力06 投资建 议及风 险提示04 服饰珠宝品牌 行业：服装品 牌增长稳健，黄金首饰消费 趋势佳03 纺织制 造行业：规模 稳健增 长，格 局各有 差异04 服饰品牌行业：非运动品 牌规模破两万 亿元，2023-2027 年CAGR 约为4%Euromonitor 2022 20,489 2019-2022 CAGR-2%Euromonitor 5 2027 26,231 2023-2027 CAGR 4%Euromonitor 2022 9,842 Euromonitor 2027 12,405 2023-2027 CAGR 3.7%Euromonitor 2022 5,323 2020 2022 Euromonitor 2023 Euromonitor 2027 6,565 2023-2027 CAGR 3.2%资料来源：Euromonitor,平安证券研究所品牌服饰（男装及女装）行业规模（亿元）及YoY（%）男装行业规模（亿元）及YoY（%）14女装行业规模（亿元）及YoY(%)04 服饰品牌行业：运动品牌 景气度较高，兼具长短期成 长性 Euromonitor 2022 3,627 2019-2022 CAGR 4.3%1 2022 14.51%35.4%2 2015 8.08%2022 14.51%6.44ppt 资料来源：Wind,平安证券研究所运动品牌行业规模（亿元）及YoY（%）中美两国运动鞋服行业渗透率（%）1504 珠宝 品牌行业：黄金消费 属性显现，黄 金首饰消费趋 势佳 2020 2023 1,089.7+8.8%706.5+65%2023 65%资料来源：Wind,中国黄金协会，平安证券研究所中国黄金消费量及金银珠宝零售额累计同比 中国黄金消费量(吨)及YoY(%)16中国黄金首饰消费量占黄金总消费量的比重(%)目录C O N T E NT S02 造纸行业：供 给处存量阶段，需求弹性不 足01 家居行 业：定 制、软 体及卫 浴看点 各不同1705 跨境电 商行业：行业 持续高 增为出 海企业 助力06 投资建 议及风 险提示04 服饰珠宝品牌 行业：服装品 牌增长稳健，黄金首饰消费 趋势佳03 纺织制 造行业：规模 稳健增 长，格 局各有 差异05 跨境电商行业：出口跨境 电商赛道增长 迅速 全球电商市场空间 广阔且 渗透 率持 续增 长。从全球 电商 行业 规模 看，根据eMarketer 数据，2021 年全 球电 商 销售 额已 达4.9 万亿美元，同比+16.2%。根据eMarketer 的预测，2025 年全球电商销售 额将达至7.3 万亿美元。我们认为，全球电商 市场 行业 未 来的 空间 广阔，且增速 将持 续走 高。从 全 球电 商 渗透 率 来看，根据eMarketer 数据，2021 年渗透率为19%，预计2025 年将达至23.6%。我们认为，随着消费习惯 的改 变，以 及年 轻 消费 群 体的 逐 渐崛 起，全球 电商 消 费的 渗 透率 将 呈 稳步 提升趋势。资料来源：emarketer,平安证券研究所全球跨境电商销售额（万亿美元）及YoY(%)18全球电商渗透率走势（%）05 跨境电商行业：家居及服 装出海企业受 益其中 我 国跨境电商市场进 入高速增长阶 段。制造、物 流及 本土 电商 经 验等 均 加速 了 我国 跨境电商 卖家 出海。2018-2022 年，中国跨境电商出口规模从6,116 亿元增至15,321 亿元，2018-2022 年CAGR 约为25.8%，远高于一般贸易出口金 额增速。此外，国家 政策 支持，促使 跨境电商业态成长更快速。近年来，国家 重视电 商发展，频密出 台支持 政策，布局试 点区域。2015 年，杭州 成立 了中 国首 个 跨境 电 商综 合 试 验区（综 试区），国家持续 扩大试点 范围。家居 及 服装 赛道 是我 国 跨境 电 商卖 家较 多选 择 的产 品 品类。根 据弗 若 斯特 沙 利文 数 据，2021 年我 国家 居卖 家 及服 装卖家占比 分别为27.4%及19%，是我 国 主要 的 跨境 产 品类 目。资料来源：中国海关总署，子不语招股书，弗若斯特沙利文,平安证券研究所我国跨境电商出口规模（亿元）及YoY(%)2021 年我国跨境电商卖家产品结构（%）19目录C O N T E NT S02 造纸行业：供 给处存量阶段，需求弹性不 足01 家居行 业：定 制、软 体及卫 浴看点 各不同2005 跨境电 商行业：行业 持续高 增为出 海企业 助力06 投资建 议及风 险提示04 服饰珠宝品牌 行业：服装品 牌增长稳健，黄金首饰消费 趋势佳03 纺织制 造行业：规模 稳健增 长，格 局各有 差异06 投资建议轻工纺服行业包含的细分 赛道较为多元，且市场关注度较高。由于房地产促进政策的相继出台，以及房贷政策的优化，利于推动家居行业的修复改善。同时，基于可选消费稳健修复逻辑，轻工纺服制造及出口相关企业或将迎来上行机遇。建议布局业绩确定性较强、股息率高且分红率稳健的行业龙头。此外，轻工纺服行业的头部企业经过估值调整后，或将迎来新一轮行情。一方面，自上而下优选市场份额提升且兼具估值性价比的细分赛道龙头。其中，推荐关注以轻工及纺服制造端相关的出口企业的投资机会。另一方面，自下而上，优选业绩确定性较强及股息率较高的企业。其中，建议重点关注有边际改善的轻工及纺服品牌企业，以及分红派息持续稳健的细分赛道龙头。基于轻工纺服行业整体逐渐边际向好趋势，对于该行业首次 覆盖，给予“强于大市”评级。2106 投资建议 轻 工重 点 公司 估 值表（2024.2.28 日收盘 价）22资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所06 投资建议 纺 服重 点 公司 估 值表（2024.2.28 日收盘 价）23资料来源：Wind 一致预期,平安证券研究所06 风险提示 需求弹性不足。若未来全球及中国经济复苏乏力且消费低迷，或者国际贸易摩擦增加，轻工及服装出口或将受到较大的影响，并进一步影响轻工及服装行业的景气度及相关公司的盈利水平。消费偏好变化。服装消费 的 潮流 趋势难以确定，若 服装品牌公司 不能及时掌握时尚趋势，或将 导致消费者 与品牌 粘性下降，进而 造成 客流流失以及业绩下降。渠道库存积压风险。消费 环境 尚存 不确定性，若当季货品成交率不足，或将 导致终端渠道 库存 积压，并 对公司良性发展 带来 一定 经营 风险。24股票投资评级:强烈推荐（预计6 个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐（预计6 个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性（预计6 个月内，股价表现相对市场表现 10%之间）回 避（预计6 个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6 个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性（预计6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024 版权所有。保留一切权利。25
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