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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 3 月 12 日 行业研究 供 给增 速放 缓，缺 口渐 趋显 现 铜行业 深度报 告 有色金属 供需平衡：铜 将 由 供 给 过 剩 转 入 短 缺。受 益 于 新 能 源 的 快 速 发 展，铜 下 游 需 求持续迎结构性 增 量。供 给 增 量 有 限 及 新 能 源 需 求 驱 动 下，2023-2025 年 铜 将 由供 给 过 剩 转 入 短 缺。根 据 我 们 的 预 测，2023/2024/2025 年 全 球 精 炼 铜 供 需 缺口（供给-需 求）为 5/2/-14 万 吨，供 需 缺 口 占 需 求 的 比 例 为 0.2%/0.1%/-0.5%。供 给：受制 于资 本开 支趋 弱，供给 增速 呈下 降趋 势。1）供给 总量：资本开 支趋弱 叠 加 品 位 下 滑，预 计 2023-2025 年 全 球 矿 产 铜 产 量 为 2272/2324/2354 万吨，同 比 增 加 3.5%/2.3%/1.3%，供 给 增 速 呈 现 下 滑 趋 势。2）分 国 别：2012年到 2022 年秘 鲁、刚 果（金）铜矿 产量增 量为 160 万吨，占 总增量 的 49%。3）分 类 型：预 计 中 小 型 矿 企/中 资 参 控 股 铜 矿 是 推 动 铜 矿 产 量 增 长 的 关 键 力量，贡献 2022-2025 年 产 量增量的 102.2%/40.8%。需 求：新 能 源 贡 献 需 求 主 要 增 量。根据我们的测算，2022-2025 年 全 球 传 统 领域 用 铜 需 求 CAGR 为-0.3%，全 球 新 能 源 领 域（光 伏、风 电、新 能 源 汽 车）用铜需求 CAGR 为 28.9%，新 能源 用铜 量由 224 万吨提 升 至 479 万吨，占总 需求的比例 由 8.6%提升 至 17.0%，贡 献铜需 求增量 的 111%。我 们预计 2023-2025年全球 铜 需求增 速为 4.3%/2.4%/2.0%。成 本：2022 年 铜矿 企业 成本 同比 增加，23 年 10 月铜价 低点 已逼 近边际 成本。全球 19 家主 要铜矿 企业 2022 年现 金成 本 为 3107 美元/吨，同比增 加 24.8%，主要是 受 通胀及 人 工、燃 油 成 本 上升等因素影响。据 标 普 全 球 市 场 财 智 统计数据并结合 我们的 预测，2022 年全 球铜全 面维持 成 本 90%分位 数 或高 于 7000 美元/吨，2023 年或 接近 7400 美元/吨。我们认 为不出 现大幅经 济衰退 背景下，LME 铜价 难以跌 破全面 维持 成本（23 年 10 月 均价 8011 美元/吨）。铜 价：底部 信号 明显，看好未 来由 去库 转补 库带 来的铜价 上行。1）领先指标：M1-M2 增 速差连 续 22 个月 低于-5pct，为 近 20 年来最 长时间。2）同 步指标：中国工业品 PPI、美国进口金额同比增速已于 2023 年 7 月见底回升。3）库存：铜价 一般领 先于中 国库 存周 期见 底，LME 铜价 于 2023 年 10 月触 底，12月中国工 业产成 品库存 同比 增速跌至 2.1%，预 计即将 进入新一 轮的补 库周期，从历史周 期推演，去库 转为 补库后铜 价上涨 明显。投 资 建议：短期看好未来 6 个月内 去库 转补库 带来 的 铜价上 行，长期看 好供 给过剩转入短缺 带 来 的 铜 价 上 行。综 合 考 虑 产 量 增 长 绝 对 值 及 增长率、业绩弹性排序，推 荐紫金 矿业、洛阳 钼业、西 部矿业，建议 关注：金诚信、铜陵 有色。风 险分 析：下游需求不及预 期风险、铜矿投 产进度 超预 期风险 等。重 点公 司盈 利预测 与估 值表 证券代 码 公司名 称 股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 601899.SH 紫金矿 业 14.89 0.76 0.80 0.99 20 19 15 增持 603993.SH 洛阳钼 业 6.75 0.28 0.32 0.35 24 21 20 增持 601168.SH 西部矿 业 18.25 1.45 1.22 1.57 13 15 12 增持 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2024-3-8 增持（维持）作者 分析师：王招 华 执业证 书编 号：S0930515050001 021-52523811 分析师：方驭 涛 执业证 书编 号：S0930521070003 021-52523823 分析师：马俊 执业证 书编 号：S0930523070008 021-52523809 联系人：王秋 琪 021-52523796 行业与沪深 300 指数对比图-28%-19%-9%0%10%03/23 06/23 08/23 11/23有色金属 沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 有 色金 属 投资聚 焦 当前 PPI 已经 跌入 近 20 年 来低位，2024 年 1 月，PPI 同比-2.5%。国 内经济已经处于 底部区 域，看 好后 续经济复 苏带来 的投资 机会。铜矿 企 业 资本 开 支 趋弱，新 增产 能 有 限，铜矿供 给增速呈下 降 趋 势。受 益 于新能源 的 快 速发 展，铜下 游 需 求持 续 迎 结构 性 增 量。供 给 增量 有 限 及新 需 求 驱动下，铜将 由供给 过剩转 入短 缺。我们的创新之处 1、我 们 统 计 了 中 资 企 业 参 控 股 铜 矿 对 全 球 铜 矿 产 量 的 贡 献。2022-2025 年全球铜矿产 量增量 中，我 们统 计的中资 企业参 控股铜 矿 占 比为 40.8%，贡献了 全球 铜 矿 产 量 的 主 要 增 量，其 中 9.6%的 增 量 由 国 内 的 矿 山 贡献，31.2%的 增 量由中资企 业在境 外控 股 或参 股的矿山 贡献。2、我们从反映经济的多个指标历史走势、底部绝对值的对比得出国内经济当前已 经 处 于底 部 区 域。从 供 需、成 本、库 存 周 期多 角 度 分析 得 出 铜价 或 已 经处于底部，后续有 望震荡 上行。股价上涨的催化 因 素 1、中国 宏观经 济复苏 驱动 铜价上行。2、供给 过剩转 入短缺 驱动 铜价持续 上行。投资观点 短期内看 好未来 6 个 月内由 去库转补 库带来 的铜价 上行，长期 看好 由供 给过剩转入短缺 带 来 的 铜 价 上 行。综 合 考 虑 产 量 增 长 绝 对 值 及 增 长 率、业 绩 弹 性 排序，推荐 紫金矿 业、洛 阳钼 业、西部 矿业，建议关 注：金诚信、铜陵有 色。ZXAZxOqNsRpOrPnOmRpQmN6MdN9PnPqQsQrNjMoOtQfQoPpM8OmMyQMYnOwPxNrQpN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 有 色金 属 目 录 1、供给：供 给增速呈下降趋势.7 1.1、资本开 支趋 弱，矿山 品位 下滑.7 1.2、秘鲁、刚果（金）贡 献近 几年铜 矿产 量主 要增 量.8 1.3、预计 23-25 年全 球铜 矿供 给增速 呈下 降趋 势.10 1.4、中小型 企业 及中 资参 控股 铜矿是 推动 铜矿 产量 增长 的关键 力量.13 1.5、预计 23-25 年全 球精 炼铜 供给增 速逐 年下 滑.14 1.6、库存处 于历 史低 位.15 2、需求：新 能源贡献铜需求主要增 量.16 2.1、中国需 求情 况：新旧 需求 齐发力.17 2.1.1、电 力用 铜需 求合 计：2023 年 电力 用铜 增量 主 要来自 光伏、风 电.18 2.1.2、家 电：家电 市场 基 本饱和，未 来需 求增 长有 限.20 2.1.3、汽 车：新能 源汽 车 耗铜量 快速 增长.20 2.1.4、机 械电 子：预计 2024 年、2025 年需 求有 一定 增长.21 2.1.5、房 地产：新 开 工 面 积下滑 对未 来竣 工面 积形 成 一定 拖累.22 2.1.6、中 国总 需求：新 能 源用铜 需求 量快 速增 长.23 2.2、全球需 求：新能 源需 求贡 献主要 增量.24 2.2.1、分 区域：中 国贡 献 全球铜 需求 主要 增量.24 2.2.2、新 能源 需求 贡献 全 球需求 主要 增量.25 2.3、全球供 需平 衡表：2023-2025 年 将由 供给 过剩 转入 短 缺.27 3、成本：2023 年 10 月成本低点已 逼近边际成本.28 4、行情复盘：铜价先于中国库存周 期见底.30 5、投资建议.36 5.1、上市公 司业 绩弹 性及 产量 变化.36 5.2、紫金矿 业：中国 矿业 龙头，贡献 我国 矿企 铜矿 产量 主要增 量.37 5.3、洛阳钼 业：新矿 产能 初步 释放，多矿 业多 地区 业务 增长可 期.38 5.4、西部矿 业：玉龙 铜矿 增产 可期，盐湖 资源 布局 助力 成长.44 5.5、金诚信：矿 服板 块技 术深 厚，资 源新 秀业 绩可 期.48 5.6、铜陵有 色：米拉 多注 入后 公司铜 矿增 量可 期.49 6、风险提示.49 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 有 色金 属 图目录 图 1：2021 年 以来 铜价 的 大涨并 未带 来主 要铜 矿企 业资本 开支 的增 加.7 图 2：全球 铜企 资本 开支 及铜矿 产量 三年 复合 增速.7 图 3：2010-2021 年 全球 铜 矿品位 呈现 下降 趋势.8 图 4：全球 铜矿 品位 未来 将继续 下滑.8 图 5：全球 铜矿 产量 各国 占比（2022）.8 图 6：全球 铜矿 产量（万 吨）.8 图 7：2005-2019 年 智利 铜 矿品位 呈现 下降 趋势.9 图 8：2010-2022 年 刚果（金）铜 矿产 量及 增速.10 图 9：1998-2023 年 上半 年 再生精 炼铜 产量 及增 速.15 图 10：2011-2024 年 1 月 铜库存（吨）.16 图 11：2018 年 4 月-2024 年 1 月中 国保 税区 库存（万吨）.16 图 12：1960-2023 前 三季 度全球 精炼 铜消 费量 及增 速.17 图 13：2022 年全 球铜 消费 量分区 域构 成.17 图 14：2022 年全 球铜 需求 构成.17 图 15：2022 年中 国铜 需求 构成.18 图 16：电 网系 统示 意图.18 图 17：中 国电 网投 资完 成 额及同 比增 速.19 图 18：中 国电 源投 资完 成 额及同 比增 速.19 图 19：电 能占 终端 能 源 的 比重（%）.21 图 20：铜 价与 房屋 新开 工 面积累 计同 比.23 图 21：铜 价与 房屋 竣工 面 积累计 同比.23 图 22：2022 年中 国 铜 下游 需求拆 分.23 图 23：全 球光 伏装 机量 预 测.25 图 24：全 球光 伏行 业耗 铜 量预测.25 图 25：全 球风 电装 机量 及 预测.26 图 26：全 球风 电装 机耗 铜 量预测.26 图 27：全 球新 能源 汽车 销 量及预 测.26 图 28：全 球新 能源 汽车 耗 铜量预 测.26 图 29：2012-2021 年 全球 铜矿现 金成 本（美元/吨）及价格（美 元）.28 图 30：2022 年全 球各 铜 矿 C1 现 金成 本（美分/磅）.29 图 31：2018-2022 年 全球 19 家 铜矿 企业 加权 平均 C1 现金成 本（美元/吨）.29 图 32：铜 价格 与中 国 PMI 新订单 指数 相关 性较 强.31 图 33：中国 M1 与 M2 增 速差与 铜价 格指 数.31 图 34：美 国进 口金 额同 比 与铜价 格走 势整 体一 致.32 图 35：LME 铜价 与美 元指 数长周 期负 相关.33 图 36：每 轮周 期 PPI 与 铜 价走势 整体 一致.33 图 37：每 轮周 期铜 价先 于 库存周 期见 底.33 图 38：2015 年 1 月-2016 年 12 月 铜月 均价 与中 国 PPI 走势.34 图 39：2015 年 1 月-2016 年 12 月 铜月 均价 与中 国库 存周期 走势.34 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 有 色金 属 图 40：2015 年 1 月-2016 年 12 月 LME 铜 价走 势.34 图 41：2016 年 1 月-2016 年 12 月 铜行 业上 市公 司股 价走势.34 图 42：2019 年 1 月-2020 年 4 月铜 月均 价与 中国 PPI 走势.35 图 43：2019 年 1 月-2020 年 4 月铜 月均 价与 中国 库 存周期 走势.35 图 44：2019 年 1 月-2020 年 4 月 LME 铜 价走 势.35 图 45：2019 年 1 月-2020 年 4 月铜 行业 上市 公司 股 价走势.35 图 46：2022-2023 年 铜月 均价与 中 国 PPI 走势.36 图 47：2022-2023 年 铜月 均价与 中国 库存 周期 走势.36 图 48：2018-2023 前 三季 度洛阳 钼业 营业 总收 入及 同比.39 图 49：2018-2023 前 三季 度洛阳 钼业 归母 净利 润及 同比.39 图 50：2022 年洛 阳钼 业业 务收入 占比.39 图 51：2022 年洛 阳钼 业业 务毛利 占比.39 图 52：2018-2023 前 三季 度西部 矿业 营业 总收 入及 同比.44 图 53：2018-2023 前 三季 度西部 矿业 归母 净利 润及 同比.44 图 54：2022 年西 部矿 业业 务收入 占比.44 图 55：2022 年西 部矿 业业 务毛利 占比.44 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 有 色金 属 表目录 表 1：2018-2025 年 国外 主 要铜矿 企业 铜矿 产量 及预 测值（金属 量，万吨）.10 表 2：2018-2025 年 主要 中 资铜矿 企业 铜矿 产量 及预 测值（金属 量，万吨）.12 表 3：2018-2025 年 全球 铜 产量及 预测 值（万吨）.13 表 4：铜矿 企业 产量 增量 统计及 预测.13 表 5：2018-2025 年 全球 铜 产量及 预测 值（万吨）.15 表 6：2018-2025 年 电源 侧 用铜量 测算.19 表 7：2018-2025 年 电力 行 业耗铜 量测 算.20 表 8：2018-2025 年 家电 耗 铜量测 算.20 表 9：2018-2025 年 中国 汽 车耗铜 量测 算.21 表 10：2018-2025 年 机械 电子耗 铜量 测算（万 吨）.22 表 11：2018-2025 年房 地 产耗铜 量测 算.22 表 12：2018-2025 年 中国 精炼铜 需求 量测 算（万吨）.24 表 13：2018-2025 年 中国 精炼铜 需求 量测 算（万吨）（划分 为传 统领 域和 新能 源领域）.24 表 14：2018-2022 年 分区 域精炼 铜消 费量（万 吨）.25 表 15：2018-2025 年 全球 精炼铜 需求 量测 算（万吨）.27 表 16：2018-2025 年 全球 精炼铜 供需 平衡 表（万吨）.27 表 17：2018-2022 年 全球 主要铜 矿企 业铜 现金 成本 同比变 动.30 表 18：2022、2023H1 全球 4 家铜 矿企 业 C1 现金 成 本（美 元/吨）.30 表 19：铜 矿相 关上 市公 司 业绩弹 性测 算.36 表 20：铜 矿相 关上 市公 司 产量变 化（万吨）.37 表 21：公 司盈 利预 测与 估 值简表.38 表 22：洛 阳钼 业 不 同产 品 的价格 假设.41 表 23：洛 阳钼 业 各 产品 产 量（万 吨）.41 表 24：洛 阳钼 业 主 要业 务 分部的 收入、增 速及 毛利 率.42 表 25：公 司与 可比 公司 的 EPS、PE 对比.43 表 26：洛 阳钼 业盈 利预 测 与估值 简表.43 表 27：西 部矿 业 不 同产 品 的价格 假设.45 表 28：2023 年上 半年 主要 产品生 产情 况.46 表 29：西 部矿 业 各 产品 产 量（万 吨）.46 表 30：西 部矿 业 主 要业 务 分部的 收入、增 速及 毛利 率.47 表 31：西 部矿 业 与 可比 公 司的 EPS、PE 对比.48 表 32：西 部矿 业盈 利预 测 与估值 简表.48 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 有 色金 属 1、供给：供给增速呈下 降趋势 1.1、资本开支趋弱，矿 山品位下滑 铜 企提 高资 本开支 的意 愿较低 从 铜企 的资 本开支 来看，全球 主要 铜企 提高资 本开 支的意 愿较 低。自 2013年全球主要铜企的 资本开支 见顶以后多年维持 低位；2019-2022 年 这 一 轮 铜 价上涨周期 中，主 要铜矿 的资 本开支并 没有显 著增加。2021 年 LME 铜 均价创 下历史新高，达到 9294 美元/吨，较 2019 年 上涨 54%；但同期，主要 铜企的 资本开支仅 增长 10.6%；即使 2022 年 铜均价 仍维持 在 高位（8786 美元/吨），同期主要 铜企资 本开支 较 2021 年仅 增长 5%。资 本 开 支 与 产 量 释 放 时 间 差 约 3-5 年。铜 矿 的 建 设 周 期 较 长，根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，大型铜 矿从 可 研 结束 到投 产一般 需要 5 年时 间，铜 矿 产 能 释 放 大 幅 滞 后 于 铜 矿 资 本 开 支。从 数 据 来 看，资 本 开 支 与 产 量释放时间 差约 3-5 年。图 1：2021 年以来铜价的大涨并未带来主要 铜矿企业资本开支的增加 图 2：全球铜企资本开支及铜矿产量三年复 合增速 资料来源：Bloomberg，光大证 券研 究所（2023-2026 年数据来自矿企自 身预测合计值）资料来源：Bloomberg，光大证 券研究所 全 球铜 矿品位 呈现 下滑 趋势 全 球铜 矿品 位呈现 下滑 趋势。根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，2010 年以来，铜 矿 山 品位整体 呈现下 降趋势。截至 2021 年，全球铜 矿山的 平 均 品 位 为 0.42%。根 据 S.Northey 等Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining 的文献预 测，未 来 铜矿品位 还将呈 现不断 下滑 的趋势。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 有 色金 属 图 3：2010-2021 年全球铜矿品位呈现下降 趋势 图 4：全球铜矿品位未来将继续下滑 资料来源：S&P Global Market Intelligence，光大证券研究所 资料来源：S.Northey 等Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining，光大证券 研究所 1.2、秘鲁、刚果（金）贡献近几年 铜矿 产 量主要增量 全 球 铜 矿 产 量 近 年 来 整 体 波 动 不 大，呈 现 小 幅 增 长 态 势。2002-2022 年，全球铜矿 产量的 CAGR 为 2.4%。根据 USGS 的数据，2022 年，全球 矿山产 铜2200 万 吨，同 比增长 3.8%。据 USGS，2022 年智 利、刚果（金）、秘鲁仍 为全球 主 要 铜矿 供 给 国，产 量 占比 分 别为 24%、10%、10%，CR3 为 44%；中国、美国 铜矿产 量占比 为 9%、6%，CR5 为 59%。图 5：全球铜矿产量各国占比（2022）图 6：全球铜矿产量（万吨）资料来源：USGS 2023，光大证券研究 所 资料来源：USGS，光大 证券研究所。备注：2009 年以前 USGS 未公布刚果（金）铜矿产量，因此未 单独列示。2002-2022 年，全 球 铜 矿 产 量 居 前 四 位 的 主 要 是 智 利、秘 鲁、中 国、美国。智利近 20 年来 稳 居 全 球 铜 矿 产 量 首 位，品 位 下 滑 和 缺 水 问 题 导 致 近 年 产量下降。智利近 20 年 来 稳 居 全 球 铜 矿 产 量 首 位，铜 矿 产 量 呈 现 先 上 升 后 下 降趋势，2002-2022 年 CAGR 为 0.6%，占 全 球 铜 矿 产 量 比 例 由 33.7%下滑至23.6%。智利铜矿产量高点于 2018 年 达 到，产 量 为 583 万吨。2018-2022年，智利 铜矿产量 CAGR 为-2.8%。2022 年智利 铜矿产 量为 520 万吨，同比下 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 有 色金 属 滑 7.5%，造 成下滑 的主要 原因是 矿 石品位 下降、劳工 困境和缺 水。根据 IEA 的数据，2019 年 智利铜 矿平 均品位为 0.67%，相较 2005 年下降 0.26PCT。图 7：2005-2019 年智利铜矿品位呈现下降 趋势 资料来源：IEA，光大证券研 究所 由于社区抗议问题的 影 响，秘 鲁 近几年铜矿产量有所 下 滑。秘 鲁 的 铜 矿 产量总体呈 现上升 趋势，2002-2022 年 CAGR 为 4.9%，占全球 铜矿产 量的比 例由 6.2%上 升 至 10.0%。但 近 年 来，秘 鲁 的 铜 矿 产 量 受 到 社 区 抗 议 问 题 的 影 响有 所 下 滑，根 据 自 然 资 源 部 的 新 闻，社 会 管 理 专 家 认 为，问 题 的 根 源 之 一 是 公共 部 门 对 采 矿 行 业 产 生 的 资 金 处 理 不 当，同 时 缺 乏 缩 小 社 会 差 距 的 远 见 卓 识，引发了当 地社区 的不满。2022 年铜 矿产量 为 220 万吨，相较 于 2017 年的 245万吨下滑 25 万吨。近几年中国 产 量 增 量 主 要 来 自 西 部 矿 业 的 玉 龙 铜 矿、紫 金 矿 业 的 巨 龙铜矿。中国的铜矿产量 总体呈 现上升趋 势，2002-2022 年 CAGR 为 6.1%，占 全球铜矿产 量的比 例由 4.3%上升至 8.6%。2022 年 中 国铜矿产 量为 190 万 吨，同比下滑 0.5%。近几 年产 量增量主 要来自 西部矿 业的 玉龙铜矿、紫金 矿业的 巨龙铜矿。美国的铜 矿产量 总体波 动不 大，2002-2022 年 CAGR 为 0.7%，占 全球铜矿产量的 比例由 8.4%下降 至 5.9%。2022 年美国 铜 矿产量为 130 万吨，同比上升 5.7%。受 益 于 中 国 企 业 的 投 资，2010-2022 年 刚 果（金）铜 矿 产 量 增 长 较 快。近几年，刚 果（金）铜矿 产量 增长很快，2010 年为 34 万 吨，2018 年 铜矿 产量为123 万吨，2022 年已 达 到 220 万吨，同比增 加 26.4%，2010-2022 年 CAGR为 16.8%，这主要得 益于中国企业的投资，预计刚 果（金）的 铜 矿 产 量 还 将 进一 步 增 长。中 国 企 业 投 资 的 刚 果（金）铜 矿 包 括 紫 金 矿 业 的 卡 莫 阿 卡 库 拉 铜矿、科卢韦齐铜矿（Kolwezi）、洛阳钼业的 TFM 铜钴矿、五矿资源的Kinsevere 铜矿。秘 鲁、刚 果（金）贡 献 近十年 铜 矿 产 量 的主 要 增 量。2022 年 相 较于 2012年，秘鲁 铜矿产 量增量为 90 万吨，刚 果（金）铜矿 产 量增量为 160 万吨，合计 250 万吨，占全 球铜矿 总 增量的 49%，贡献铜 矿产量 的主要增 量。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 有 色金 属 图 8：2010-2022 年刚果（金）铜矿产量及 增速 资料来源：IEA，光大证券研 究所 1.3、预计 23-25 年全 球 铜矿供给增速呈 下 降趋势 我们以企业 所在 地划分 国 外 和国内矿 企，梳 理了 40 家 主要铜矿 企业 2018-2022 年 铜 矿 的 产 量，并 对 2023-2025 年 铜 矿 产 量 进 行 了 预 测。2022 年，这40 家铜矿 企业产 量为 1512 万吨，占 全球铜 矿产量 的 69%。国 外主 要铜 矿企业 供给 梳理 2022 年 前四 大铜 矿企业 产量 占全 球铜 矿产量的 28.2%。2022 年铜矿产量大于 100 万 吨的 企业有 4 家，分别 是必和 必拓（BHP Billiton Ltd）、智利铜业（Codelco）、自 由 港（Freeport-McMoRan Copper&Gold）、嘉 能 可（Glencore PLC），产 量 合 计 为 619 万 吨，占 到 2022 年 全 球 铜 矿 产 量 的28.2%。由 于品 位 下 降、矿 山枯 竭 和地 质技 术问 题，2022 年智利 铜业、嘉 能可产量同比 下 滑。2022 年前四大 铜企中，智利铜 业和嘉 能可 产量均出 现了下 滑。智 利铜业（Codelco）2022 年 包含 Minera El Abra 和 Anglo American Sur 的 权益铜矿产量为 155.2 万 吨，同 比下降 10%。造成 2022 年产量下 滑的原 因主要 是矿 山 品 位 下降 以 及 现 有 矿 山 枯 竭。嘉 能 可（Glencore PLC）2022 年 铜 产 量 下降了 12%，原因 是 位 于 刚 果 民主 共 和 国的 Katanga 矿 受到 地 质 技 术 问题 的影响。我们预计 2023-2025 年 国 外 铜 矿 企 业 铜 矿 产 量（金 属 量）为 1267.9/1308.1/1328.0 万吨，同比+4.5%/+3.2%/+1.5%。表 1：2018-2025 年国外主要铜矿企业铜矿 产量及预测 值（金属量，万吨）公司名（英 文）公司名（中 文）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E Anglo American PLC 英美资 源集 团 66.8 63.8 64.7 64.7 66.4 85.0 76.0 72.0 Antofagasta PLC 安托法 加斯 塔公 司 72.5 77.0 73.4 72.2 64.6 65.5 69.0 69.0 Barrick Gold Corp 巴里克 黄金 公司 17.4 19.6 20.7 18.8 20.0 20.0 20.0 20.0 BHP Billiton Ltd 必和必 拓有 限公 司 174.5 174.9 168.0 153.7 166.6 173.0 173.0 173.0 Boliden 博利登 14.0 12.1 12.8 11.4 10.9 10.9 10.9 10.9 Codelco（包含 Minera El Abra和 Anglo American Sur 的权智利铜 业 180.6 170.6 172.7 172.8 155.2 143.7 149.7 152.7 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 有 色金 属 益）First Quantum Minerals Ltd 第一量 子 60.6 70.2 77.9 81.6 77.6 77.5 62.0 82.0 Freeport-McMoRan Copper&Gold 自 由 港-麦 克 莫 兰 铜 金公司 173.1 147.4 145.6 174.5 191.1 181.0 182.4 183.7 Glencore PLC 嘉能可 公司 145.4 137.1 125.8 119.6 105.8 104.0 106.0 104.5 HudBay Minerals Inc 哈德贝 矿业 公司 15.5 13.7 9.5 10.0 10.4 11.4 13.1 11.6 Ivanhoe 艾芬豪 0.0 0.0 0.0 4.2 12.8 16.2 18.8 20.1 KAZ Minerals PLC 哈萨克 铜业 29.5 31.1 30.6 29.9 38.0 43.1 43.1 43.1 Lundin Mining Corp 伦丁矿 业公 司 20.0 23.6 23.1 26.3 25.0 31.1 31.1 31.1 MMC Norilsk Nickel OJSC 诺里尔 斯克 镍业 公司 47.4 49.9 48.7 40.7 43.3 42.9 42.9 42.9 Newcrest Mining Ltd 纽克雷 斯特 矿业 公司 7.8 10.6 13.8 14.3 12.1 14.5 14.5 14.5 NEWMONT 纽蒙特 4.9 3.6 2.5 3.2 3.8 10.0 9.0 5.0 OZ Minerals Ltd 澳盛矿 业有 限公 司 11.6 10.9 9.8 12.6 12.4 12.4 12.4 12.4 Rio Tinto PLC 力拓 63.4 57.7 52.8 49.4 52.1 58.3 64.4 70.6 Southern Copper Corp 南方铜 业公 司 88.4 99.4 100.1 95.8 89.5 92.6 106.1 102.1 Taseko Mines Ltd 塔塞科 矿业 有限 公司 4.3 4.3 4.2 3.8 3.3 4.4 4.4 4.4 Teck Resources Ltd 泰克资 源有 限公 司 29.4 26.9 27.6 28.7 27.0 35.3 59.3 59.3 Udokan 乌多坎 铜矿 公司 5.0 8.0 Vale SA 淡水河 谷 39.6 38.1 36.0 29.7 25.3 35.3 35.3 35.3 国外铜 矿企 业产 量合 计 1266.5 1242.5 1220.3 1217.6 1213.2 1267.9 1308.1 1328.0 国外铜 矿企 业产 量增 速-1.9%-1.8%-0.2%-0.4%+4.5%+3.2%+1.5%资料来源：各公司 公告，光大证 券研究所 预测 主要 中资 铜 矿企业 供给 梳理 2018-2022 年中资 铜企 产 量增量主 要来 自于紫 金矿业，2018-2022 年 产量增加 62.9 万吨。2022 年 中 资铜企 产 量超过 30 万吨的 铜企主要 是紫金 矿业、中国中铁、中国铜 业、五 矿资 源，2022 年产 量合计 达到 181.6 万 吨，占 国内 主要铜企的产 量比例 为 61%。预计 2023-2025 年 中资 铜矿 产量（金 属量）将达到 340.7/379.8/403.8 万吨，同 比增 加+14.1%/+11.5%/+6.3%。2023-2025 年 我国铜矿 企业产 量增量 主要来自于 紫金矿 业、洛 阳钼 业、五矿 资源、中国铜 业、金诚信。紫 金矿 业贡 献 中资 矿企 铜矿主要 增 量，预计 2025 年 相较 2022 年贡 献 29万 吨 铜 矿 增 量。根据公司发布 的 公告 2023 年 铜 矿 产 量（金 属 量）为 101 万吨，2025 年铜 矿产量（金 属量）达 到 117 万 吨，预计 2025 年 相较 2022 年贡献 29 万吨 铜矿增 量，2022-2025 年 铜矿产 量的复 合增 长率为 10%。预计 2025 年 洛阳 钼业 铜矿产 量（金属 量）为 60 万吨。根据公司官微，预计 2024 年 KFM 铜矿产 量（金属量）将达 到 15 万吨。2022 年 TFM 铜矿产 量为 25.4 万 吨，TFM 项目 达 产后，铜 产量增 加 20 万吨，假设 2025 年 TFM 达产，产量 为 45 万 吨，KFM 产量为 15 万吨，预计 2025 年铜金 属产量 为 60 万吨。预 计五 矿资 源 2024-2025 年 铜矿 产量 是 37.7、44.9 万 吨。五矿资源运营的铜矿主 要是 Las Bambas 和 Kinsevere，Las Bambas 中期产量 38-40 万吨，Kinsevere 扩建项 目 产量 8 万 吨，2024 年 投产，假设 2025 年 达产。预计五矿资源 2024-2025 年 铜 矿产量是 37.7、44.9 万吨。中 国 铜 业 秘 鲁 特 罗 莫 克 产 能 扩 建 项目 已 基 本 建 成 投 产。截至 2023 年 3月，秘 鲁 特 罗 莫 克 扩建 项 目 已 基 本 完 成 投 产，扩 产 后 铜 矿 产 量（金 属 量）将增 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 有 色金 属 加至 30 万吨。特罗莫 克铜 矿 2022 年铜矿 产量（金属 量）为 24.4 万吨，扩 产后 产量将 增加 5.6 万吨。预计 2025 年金 诚信 铜 矿产量（金 属量）将达到 5 万吨，相较 2022 年 增加4.7 万吨。金诚信在产的两 座铜矿是 Dikulushi 矿 和 Lonshi 矿。Dikulushi 达产后铜矿 产量（金属量）1 万吨，根 据公司 公布的 生产 计划，预 计 2023 年铜矿产量（金 属量）为 0.8 万吨。Lonshi 铜矿 已于 2023 年 9 月 投 产，达 产后年 产4 万吨铜矿（金属 量）。表 2：2018-2025 年主要中资铜矿企业铜矿 产量及预测值（金属量，万吨）证券代 码 公司名 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 601899.SH 紫金矿 业 24.8 37.0 45.3 59.0 87.7 101.0 111.0 117.0 600362.SH 江西铜 业 20.8 20.9 20.9 20.2 20.4 20.4 20.4 20.4 603993.SH 洛阳钼 业 20.7 20.8 21.0 23.3 27.7 42.0 54.5 60.0 601390.SH 中国中 铁 21.4 21.4 21.2 24.2 30.3 30.3 30.3 30.3 000630.SZ 铜陵有 色 5.4 5.5 5.6 5.3 5.2 14.2 14.2 17.9 601168.SH 西部矿 业 4.7 4.9 4.8 12.5 14.4 13.3 16.0 16.0 000960.SZ 锡业股 份 3.7 4.0 3.8 3.6 3.2 3.2 3.2 3.2 603979.SH 金诚信 0.3 0.8 3.4 5.0 中国铜 业 30.4 30.4 32.8 33.5 33.1 37.0 38.7 38.7 600489.SH 中金黄 金 1.8 1.9 8.1 8.1 7.9 7.6 7.6 7.6 603799.SH 华友钴 业 2.0 3.6 5.0 5.2 4.5 5.2 5.2 5.2 600490.SH 鹏欣资 源 3.3 3.7 3.0 4.0 3.9 3.9 3.9 3.9 600711.SH 盛屯矿 业 3.2 3.2 3.2 1208.HK 五矿资 源 46.6 45.2 39.
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