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敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 建 筑建材 行业：内需之重下 的新启航 2023 年 建 筑建材行 业 报告 2022 年 11 月29 日 看好/维持 建材 行业报告 分析师 赵军胜 电话：010-66554088 邮箱：执业证书编号：S1480512070003 投 资 摘要：回顾:2022 年基 建和制造业带动固定资产投资，地产拖累继续。下半年基建项目继续落地托底经济。在专项债上半年集中发行和下半年落地的情况下基建 投资增速持续向上，在疫情影响和地产 拖累经济的情况下基 建成为稳增长的主 要抓手。中国的制造业地位高，固定资产投资 的占比高，作为内生 动力为经济稳定起 到重要作用。但是在 前瞻性稳杠杆政策 下，地产行业景气度出现历史罕见的大幅和持续性下滑，导致建筑建材需求出现较大下滑，对中国经济增长 形成拖累。内需发力是 2023 年应对外部环境不确定的重要路径，地产改善和基建仍为重要方向。欧美经济衰退和增速下滑，带来全球经济发展的不确定性。欧洲经 济 在紧缩 政策下正在 出现衰退 风险。美 国经济增速回落 和衰 退的风险也在增加，美联储的加息和缩表政策快速推进，并且 力 度将进一步 较大和持 续，带来美国经济 的制约，同时带来全 球经济的外溢性的 负面影响。中国作为出口大国，2022 年经济受出口拉动较大，特别是欧美出口占比大，以 欧美为主的全球经济不确定性 带来 出口对中国经济拉动 的不确定性。消费受居民收入 的约束，对经济拉动相对稳定。制造业受周期影响对经济拉动也趋于稳定。2023 年需要内需发力对冲 外需的变化。2023 年需要 宽松的政策环境，在消费和制造业稳定 情况下，地产拖累需要改善，和基建托底 成为 内需发力的重要 力量。2023 年 地产健康发展 可期，基建仍为重要托 底力量。地产正处在 防风险 政策发力阶 段，政策 力度越来越大，范围越来越广，从供给 和需求端的两方面来 防范地产风险的发生。从刺激购房 到房 企风险防范，从“保 交楼”到保证优秀 民营企业 度过难关等，从因城施策到全国 系统性的 政策指 引等。但 地产行业的 恶性 负向循环还没 有 完全 被政策 打破,仍处在：地产低迷-影响行业良性自循环-地产企业风险暴露-地产行业悲观 预期-抑制购房意愿，这样恶性的循环当中。2022 年 1-10 月地产数据依然是大幅下滑，所以，政策的 起效 还需要一个过程，这种负循环也是 稳杠杆政策必然 要经 历的过程。地产已 对政府收入和稳增长产生很大的负面影响，也 必须 遏制下滑 来防范对经济的影响。2022 年稳杠杆政策下，地产行业 资产负债率已经出现稳定和下降，为 2023 年地产 改善提供基础，2023 年地产探底后改善可期，成为内需正动力可期。在地产拖累没有改善的情况下特别是 2023 年上半年，基建仍 还会是内需发力的重要方面，宽松的货币政策和积极的财政政策为内需发力提供资金支持。2023 年建筑建材需求总体仍弱，但趋势向好。地产行业长期高增长 阶段已 经过去。随着中国人口已接近峰值和 购房主力人群峰值已经过去对总体购房需 求产生负面影响。同 时中国人均住房面 积和城镇化率水平 已 处于较高水平，地 产行业总体上 进入高品质和改善需 求阶段。建 筑建材行业需求受地 产行业影响较大，随着地产行业探底后 进入到较低景气的 长期健康发展趋势当中，建筑建材行业需求会 同步探底后进入 景气 不高 的改善趋势当 中。在“保交楼”政 策、销售竣 工大“剪刀差”和 存量房时代到来的情况下，地产改 善会先带动消费建材 等后周期建材改善。然后，在地产平缓 的改善趋势下带来 水泥等前周期品种需求的持续改善。同时，也要关注制造业和基建链相关建筑建材。建筑建 材需求探底后形 成低位改善趋势 助力行业集中度 提升。建筑建材行业最大的、长期的趋势是集中度提升，这是中国经济发展新阶段的要求。2022 年受地产影响，很多建筑建材行业的盈利水平出现大幅的下滑，并从两年前的高利润率快速回落到利润率的历史低位。行业 竞争加剧，市场优胜 劣汰加剧。优秀和 龙头公司货币资金充 裕，具备很强的抗 风险和扩张 能力，低景气环境有利于 优秀和龙头公司市占率的较快提升，加速行业集中度提升。2023 年迎接行业优秀和龙头的成长和 估值提升。地产行业经过政策的调控后，风险得到释放，实现软着陆。行业进入到长期健康的发展趋势 有利于建筑建材行业估值中枢的提升。建筑建材行业中优秀和龙头公司在较低景气度的地产行业 改善 趋势 下，能够更好地提升市 场占 有率 水平，获得逆势的成 长，带来 公司估值 修复，甚至业绩和估 值的双升。继续 建 议关注 消费建材受益地产调控下需求的稳定以 及长期健康发展；关注 水泥、防水材料、管材等前周期建材 龙头和优秀公司市 占率提升 带来的发展弹性；关注 建筑公司资产结构优化带来的估值修复。风 险 提 示：房地产政策调控效果不及预期和基建发力的持续性不及预期。行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS(元)PE PB 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 伟星新材 0.77 0.83 1.02 1.26 28.12 26.08 21.23 17.18 7.27 强烈推荐 东鹏控股 0.13 0.31 0.65 0.81 63.00 26.42 12.60 10.11 1.34 强烈推荐 北新建材 2.08 1.85 2.22 2.71 12.67 14.24 11.87 9.73 2.21 强烈推荐 山东药玻 0.99 1.17 1.31 1.73 30.37 25.70 22.95 17.38 2.92 强烈推荐 美畅股份 1.91 2.87 3.61 4.58 28.92 19.24 15.30 12.06 5.71 强烈推荐 旗滨集团 1.58 0.57 0.85 1.57 6.04 16.74 11.22 6.08 2.12 强烈推荐 东方雨虹 1.67 1.17 1.67 2.15 19.46 27.78 19.46 15.12 3.12 强烈推荐 海螺水泥 6.28 3.12 3.72 4.5 4.49 9.04 7.59 6.27 0.83 强烈推荐 中国巨石 1.51 1.62 1.67 2.2 9.27 8.64 8.38 6.36 2.11 强烈推荐 中国交建 1.11 1.27 1.37 1.5 7.91 6.91 6.41 5.85 0.60 强烈推荐 中国建筑 1.23 1.37 1.49 1.62 4.67 4.19 3.85 3.54 0.67-资 料 来 源：公司财 报、东 兴证券 研究所（未评 级数据 参考 WIND 行 业 一 致预 期）东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1.回顾：2022 年基建和制造业带动固定 资产投资，地产拖累继续.6 1.1 下半年基建项目继续落地托底经济.6 1.2 制造业责任重，内生增长推动固定资产投资增速向上.7 1.3 地产行业出现历史罕见的下滑，对建筑建材需求形成拖累.7 1.4 地产拖累导致建筑建材需求出现下滑.8 1.5 地产行 业下滑还拖累经济的增长.9 2.内需发力是 2023 年应对外部环境不确 定性的重要路径.9 2.1 欧美经济增速下滑和衰退，带来全球经济发展的不确定性.9 2.2 中国外需出口面临着不确定性，对经济拉动不具备持续性.12 2.3 消费和制造业对内需和经济影响相对稳定.13 2.4 2023 年宽松环境保经济稳增，内需发力下地产改善和基建仍为重要方向.14 3.2023 年地产健康发展可期，基建仍为 重要托底力量.15 3.1 政策发力阶段，地产继续探底后改善需要一个过程.15 3.2 2023 年房地产探底后改善和长期健康发展可期，由拖累成为内需拉动力可期.16 3.3 2023 年基建仍是内需发力的重要方面，宽松政策环境下和地产助力内需释放.18 4.2023 年建筑建材需求总体仍弱，趋势 向好.18 4.1 地产行业长期高增长阶段已经过去.18 4.2 2023 年建筑建材行业需求同步将呈现出探底后，进入到较低景气的改善趋势.20 4.3 地产先消费建材然后前周期品种，同时关注基建和制造业相关链条.21 5.建筑建材需求探底后 形成低位改善趋势，助力行业集中度提升加 速.22 5.1 建筑建材行业最大的、长期的趋势是集中度提升.22 5.2 需求持续疲弱行业盈利降至历史低位，有利优秀和龙头外延式发展.23 6.2023 年迎接行业优秀和龙头公司的成 长和估值提升.25 7.风险提示.26 相关报告汇总.27 插图目录 图 1：地方政府专项债单月发行情 况（亿元）.6 图 2：基础设施固定资产累计投资 增速.6 图 3：中国制造业固 定资产投资增 速.7 图 4：制造业、房地产和基建固定 资产投资占比.7 图 5：房地产行业累计固定资产投 资和增速（右轴）.7 图 6：房地产行业累计土地购置面 积和增速（右轴）.7 图 7：房地产行业新开工、施工和 竣工面积增速.8 图 8：全国固定资产投资和增速（右轴）.8 图 9：全国水泥累计产量和增速（右轴）.9 P4 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 10：浮法玻璃开工率变化.9 图 11：三驾马车对经济的当季贡献 率.9 图 12：三驾马车对经济的当季同比拉动.9 图 13：欧元区通胀情况.10 图 14：欧元区的加息操作.10 图 15：欧元区制造业和服务业 PMI 指数.10 图 16：欧元区消费者和投资信心指数变化.10 图 17：美国失业率变化.11 图 18：美国 CPI 当月同比变化.11 图 19：美国联邦基金目标利率变化.11 图 20：美国制造业和服务业 PMI 指数.11 图 21：美国 GDP 变化.12 图 22：美国消费和投资信心指数.12 图 23：货物和服务净出口对当季 GDP 的 拉动.12 图 24：货物和服务净出口对当季 GDP 的 贡献率变化.12 图 25：中国出口额度区域占比.13 图 26：中国当月出口额 和同比变化（右轴）.13 图 27：居民人均收入实际累计同比增速.13 图 28：最终消费对 GDP 的 拉动相对稳定.13 图 29：固定资产投资占比较高的细分行业.14 图 30：制造业 细分行业增速.14 图 31：房地产需求拉动政策.15 图 32：房地产供给端调控政策.15 图 33：房地产销售面积和增速.16 图 34：地产行业防风险和当前负反馈影响.16 图 35：供给和 需求齐发力政策打破负向反馈循环.17 图 36：政府地产相关收入的同比变化.17 图 37：房地产上市公司资产负债率的变化.17 图 38：房地产上市公司有息负债/归 属母公司股东权益.17 图 39：基础设施建设依然是扩内需重要力量.18 图 40：2023 年中国内需 驱动力.18 图 41：中国人口自然增长率和出生率.19 图 42：25-49 岁购房主力 人群人数变化.19 图 43：中国人均居住面积.19 图 44：中国城镇化率水平变 化.19 图 45：水泥需求占比情况.20 图 46：水泥熟料价格变化.20 图 47：瓷砖价格指数变化.20 图 48：玻璃价格变化.20 图 49：销售和竣工面积剪刀差.21 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 50：中国城镇存量房面积（不考虑在施工和待 售面积）.21 图 51：建材行业集中度提升驱动因素.23 图 52：建筑行业集中度提升驱动因素.23 图 53：海螺水泥单季净利润率变化.23 图 54：旗滨集团单 季净利润率变化.23 图 55：东方雨虹第三季度净利润率水平变化.24 图 56：垒知集团单季净利润率变化.24 图 57：海螺水泥货 币资金占比.24 图 58：旗滨集团货币资金占比.24 图 59：建材行业集中度加速提升.25 表目录 表 1：社会资本参与投资相关政策.22 P6 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2022 年中国经济经历了跌宕起伏和艰难的一年，经受了房地产行业景气度 大幅 下行 拖累的 考验，经受了原材料和能源价格高位挤压和疫情的冲击。在主动的基建稳增长、制造业投资内生增长、汇率下行及外需带动的出口超预期改善 的推动下，中国经济前三季度增长 3%。地产行业出现了历史上罕见的景气度下行，地产链相关建 筑 材 料 行业受到很大的影响，景气度也跌至历史低位。2022 年地产行业的稳杠杆政策取得阶段性成果，地产防风险政策取得阶段性的成功，保证了地产行业长期健康的发展。面对 2023 年美联储 继续 加息缩表政策下 的外部需求 变弱，出口面临着不确定性；虽然地产需求刺激和供给端防风险政策正在逐步起效，但地产对于内需和经济仍在拖累；基建稳增长增量减弱，消费的释放也存在约束，如何 激发内需有效 释放成为 2023年的关键。基建和地产作为内需的主要方面，在地产政策的作用下，地产将探底后逐步恢复，基建仍将是重要的拉动内需的力量。建筑 建材行业需求将探底后逐步恢复到稳定水平，虽然需求中枢下移，但低景气的行业环境更进一步优化产业的结构，为 行业集中度的 更好 提升，为 优秀及龙头公司的市占率提升和成长 提供更好的行业环境。1.回顾：2022 年 基建和 制造业带 动固定资 产投资，地产拖累 继续 1.1 下 半 年 基 建项 目继续落地 托底经济 专项 债发 行和 落 地保 证基 建投 资增 速持 续向 上。为了提前完成实物量，上半年 地方政府 专项债 集中发行 3.4万亿，达到 了全 年计 划总 额度 的 97.2%。并且 到 10 月份，结存 的 5000 多亿限额专项债中发行 了 4279 亿元，地方政府专项债发行额度达到 3.95 万亿。随着 2022 年下半年 专项债资金向项目单位的拨付和项目建设的落地，基础 设施 投资 同比 增速 持续 向上，2022 年 1-10 月基础设施建设固定资产累计投资额同比增长 11.39%，增速从 6 月份保持持续向上的态势。图1：地 方 政 府专项债 单月 发行情况（亿元）图2：基础设施 固定资产累计 投资增速 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 2022 年是稳增长的一年，在地产景气下行和疫情的影响下，基础设施投资成为稳 增长的主要抓手。2022 年经济受到房地产行业拖累的情况下，基建投资作为外生的经济变量，对稳增长起到了 积极 的作用。地方政府专项债的发行成为进行基础设施建设筹集资金的重要途经，上半年集中发行和下半年加快落地 既体现了政府稳增长的决心，又 对地方政府的债务管理 进行约束，对基础设施 项目的质量进行了控制，保证了基础设施建设的投入和产出效益，保证了经济刺激的 效果，实现 拉动内部需求，托底经济的作用。东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 制造业责任 重，内生增长 推动 固定资产 投资增速向上 受全球货币宽松、俄 乌军事冲突和全 球疫情影响，能 源和原材料价 格高企，叠加工 业品周 期和 外 需的拉动，中国 PPI 价格指数高企。在 2021 年 11 月全 部工 业 品 PPI 指数当月同比创出历史新高，达到 12.90%，累计同比在 2022 年 2 月创出历史新高，达到 8.9%。在工业品高景气 和相关供需紧张的推动下，制造业固定资产投资同比增速保持两位数的增长，2022 年 1-10 月累计投资 同比增速为 10.10%，连续 2 个月同比增速保持向上，两年的复合增速为 12.43%。中国作为制造业大国，在全球的 制造业 产业链中承担 着重要 的 角色，制造业固定资产投资在 全国 固定资产投资中的占比 在 2007 年已经达到 30%以上的水平，超过了基础设施建设和房地产投资的占比水平，2022 年1-10 月制造业固定资产投资占比约为 32%。中国的制造业为中国经济的发展做出了重要的贡献，作为中国经济增长的内生动力，中国制造业固定资产投资对于中国经济的稳定 发展 起到重要的作用。图3：中国 制 造业固定资产投 资增速 图4：制 造 业、房地产和基建 固定资产投资占比 资料来源：WIND，东 兴 证券研 究所 资料来源：WIND，东 兴 证券研 究所 1.3 地产行业出现历史罕见的下滑，对 建筑 建材需求形成 拖累 2022 年房地产稳杠杆进入 重要 阶段，行业 固定资产投资 出现 历 史罕 见下 滑。2020 年 8 月以来，具有前瞻性的房地产“三条红线”融资政策对 行业稳定杠杆起到重要作用。图5：房 地 产 行业累计固定资 产投资和增速（右轴）图6：房 地 产 行业累计土地购 置面积和增速（右轴）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 P8 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2022 年 9 月以来，“三条红线”政策执行已经超过了两年。在融资 的约束下一些高杠杆、非理 性扩 张的 地产 企业面临极大的资金压力，出现流动性 风险和债务危机。同时，房 地产行业固定资产投资 也 进入萎缩阶段，2022年 1-10 月房地产固定资产累计投资同比下滑 8.8%，从 4 月份以来连续六个月负增长，并且 逐月 下滑幅度越来越 大。房地 产行 业固 定资 产投 资出 现同 比下 滑是 历史 上罕 见的，唯一 两次 是在1997 年亚洲金融危机和2020年新冠疫情爆发期间出现过 4 个月的同比下滑外，历史上从未有过固定资产投资增速下滑的情况。地产行业从土地购 置到竣工面积等均出现 历史罕见的 大 幅下 滑。房地产累计土地购置面 积 2022 年 1-10 月为7432.25 万平米，同比大幅下滑 53%，从 2019 年以来，土地购置面积同比增速除了 2021 年的 2-4 月 三个月是正增长，其他月份均为同比下降，并且降幅越来越大，下滑幅度创出历史新高。房地 产施 工、新开 工和 竣工 面积 2022 年 1-10 月同比分别下滑 5.7%、37.8%和 18.70%，施工面积增速出现了历史上 少有的 第二次下滑（第一次也是在 1997 年亚洲金融危机期间）的情形，从 5 月份以来 已经 连续 六个月的同比下滑，并且 逐月的下滑幅度不断扩大；新开工面积也是 连续十 五个月的同比下滑，并且 前十四个月降幅 是 不断地扩大，下滑的 连续性和幅度 属历史上罕见；而 竣工面积则是从年初同比降幅不断扩大 六 个月后，由于“保交楼”政策的推动，降幅 从 8 月份 开始有 所 收窄。图7：房 地 产 行业新开工、施 工和竣工面积增速 图8：全国 固 定资产投资和增 速（右轴）资料来源：WIND，东 兴 证券研 究所 资料来源：WIND，东 兴 证券研 究所 1.4 地 产 拖 累 导致 建筑 建材 需求 出现 下滑 固定资产资产投资 正增长下建筑建材需求依然下滑。在地产行业累计投资萎缩的情况下，建材需求也受到了很大的影响。在稳增长政策下，虽然基建和制造业固 定资产投资保持较好的增长势头，带动全国固定资产投资投资增速 保持了个位数的正增长。2022 年 1-10 月全国固定资产累计投资为 47.15 万亿，同比 增长 5.8%。但是由于建材行业的总需求受地产的影响较大，受地产行业的景气度大幅下滑影响，建材行业需求出现总体的下滑态势。传统建筑建材需求 下滑明显。水泥行业需求大幅下滑，2022 年 1-10 月全国水泥累计产量仅有 17.59 亿吨，同比下降 11.3%，从年 初开 始保 持同 比 15%左右 的下 滑。受 需求低迷的影响，浮法玻璃行业的生产线开工率持续下降，从 2021 年最高的 89.80%回落至 2022 年 11 月中 旬 的 80.46%，降幅为 9.34 个百分点。需求下降叠加燃料和原料的挤压，水泥和玻璃等主要的建材行业景气度快速下行，进入到行业的冬天。东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图9：全 国 水 泥累计产量和增 速（右轴）图10：浮 法 玻 璃开工率变化 资料来源：WIND，东 兴 证券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 1.5 地产行业 下滑 还拖累经济的增长 地产行业产业链长，涉及到金融、建材等各个行业，是中国 内需 的重要 部分。在当前地产行业景气度低迷和投资萎缩的情况下，中国经济也受到较大的影响。叠加疫情的因素，消费 也受 到很 大的 影响，2022 年中国前三季度 GDP 增速回落至 3%。从 2022 年第三季度的 GDP 分项数据看，资本形成总额对当季 GDP 的贡献率下降到 20.20%，较第二季度下降 46.20 个百分点，当然这 和最终消费支出 在第三季度 的恢复 也有关，但 资本形成总额 对 GDP 的 同比 拉动仅 为 0.79%，处于较低水平。在制造业和基建固定资产投资增速持续向上，拉动经济 的情况下，房 地产行业的下滑 影响 资本形成总额，对经济 的增长 形成拖累。图11：三驾马车 对经济的当季 贡献率 图12：三 驾 马 车对经济的当季 同比拉动 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 2.内 需 发力 是 2023 年 应对外部 环境不确 定性的重 要路径 2.1 欧美经济 增速下滑和衰退，带来全球经 济发展的不确定性 欧洲经济正面临着 衰退。俄乌冲突 带来 欧洲 欧能源危机，疫情应对下 欧洲极度 宽松的货币政策，导致欧洲地区的通胀高企，面临历史从未有过的高通胀情况。P10 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图13：欧 元 区 通胀情况 图14：欧 元 区 的加息操作 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 2022 年 10 月欧元区消费价格指数 HICP 当月同比达到 10.70%，8 月欧元区 19 国 PPI 同比达到 43.40%，均创出历史新高。虽然 7 月份 制造业 PMI 已 回落 至 49.8，但是欧元区还是不得不从 7 月开启加息操作，7月、9 月和 11 月连续三个月加息，欧元区隔夜贷款利率 直接 从 0.25%提升至 2.25%。2022 年 9 月欧 元 区 19国消费者信心指数下降至-28.8，10 月 Sentix 投资 信心核心预期指数降至-41，均为 历史 新高。面对高企的通胀，欧洲的 收紧的 货币 政策将影响到欧洲经济的增长，导致欧洲经济出现衰退的风险。图15：欧 元 区 制造业和服务业 PMI 指数 图16：欧元区 消费者和投资信 心指数变化 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 美国经济 增速回落和 衰退 风险 正在 增加，影 响全 球 经济。2022 年美国经济延续强劲复苏态势，失业率大幅下降，但疫 情期 间 极度宽松的货币和财政政策也同样导致美国出现很高的通货膨胀。2022 年 美国失业率降至4%以下，并在 10 月达到 3.7%，处于 50 多年来的历史 低位水平。但是 2022 年 CPI 水平也创出了 40 年来的新高，6 月份达到 9.1%，美国面临着严重的通货膨胀压力。东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图17：美国 失 业率变化 图18：美国 CPI 当 月 同比 变化 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 所以，从 2022 年 3 月 美联储 开始加息 操作，截止 到 11 月份已经进行了六次的加息，美联储目标利率从 0.5%提升到 4%，累计 提高 了 350 个基点。同时 从 6 月 1 日开始缩表，6-8 月减 少 300 亿国债和 175 亿 MBS，以后每月减少 600 亿国 债 和 350 亿 MBS 的上限。通过加息缩表来矫正疫情期间 过度宽松的货币和财政政策，来抑制高企的通货膨胀，达到回归 2%的通胀目标。图19：美 国 联 邦基金目标利率 变化 图20：美国 制 造业 和服务业 PMI 指数 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 当前美国通胀水平 还很高，较 2%还 有很 大的 差距，美国的加息和缩表 政策还将继续。随着美国利率的提升和资产负债表的收缩，对美国经济的抑制作用也会逐步增加。美国制造业 PMI 指数从 2021 年 3 月的 64.7，已经回落到 2022 年 10 月 的 50.2；服务业 PMI 从 2021 年 11 月的 68.4 回落 到 2022 年 10 月份 的 54.4，形成持续回落的趋势。P12 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图21：美国 GDP 变化 图22：美国 消 费和投资信心指 数 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 在流动性 收紧 的政策 大环境 下，美国 2022 年 3 季度 GDP 当季增速 为 1.77%，较 2 季度回落 0.03 个百分点。同时，消费者信心指数和投资信心指数 均出现回落趋势，密歇根大学消费者 信心 指数从疫情前的 90 以上，到 2022 年 9 月回 落 至 54.7；美国:Sentix 投资信心指数 从 2021 年 5 月的高点 40.1 回落 到 2022 年 11 月份的-9.4，连续 七个月为负值。在当前的美国货币和财政政策基调 下，美国经济增速存在 持续 下滑，存在 着 衰退的 不确定性 风险。美国政策和经济对 全球经济产生 外溢 影响。在美元 加息和美联储缩表的情况下，全球其他经济体也面临着外溢的影响，特别 是负 债率 高和 贸易 逆 差较 大的 国家 影 响最 大。为了 应对 高通 胀，随 着美 联储 的加息 和缩表，将进一步推高美元利率 和汇率，这不但 是对 美国，包括 全球经济都会受到外溢的负面影响。2.2 中 国 外 需 出口 面临着不确定性，对 经济 拉动 不具 备持 续性 2022 年中国出口超预期拉 动经济增长。以天然气为代表的能源等 生产成本的高企 加大了 欧洲 对进 口的依赖，美国经济依然较好 需求较旺，叠加人民币兑美元汇率的贬值，中国出口在 2022 年出现超预期的增长，特别是在二季度。2022 年 中国出口保持 较好的 增长，对 中国经济的增长起到 重 要的作用。图23：货物 和 服务净出口对当 季 GDP 的拉动 图24：货 物 和 服务净出口对当 季 G DP 的 贡 献率变化 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P13 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES货物和服务净出口 在 2022 年第 二季度对经济的拉动超过了资本形成总额和最终消费支出，在第三季度仍超过了资本形成总额。第 三季度货物和服务净出口对经济增长的拉动达到 1.07 个百 分点，贡献 率达 到 27.4%，贡献率 超出以往的水平。图25：中国 出 口额度区域占比 图26：中 国 当 月出口额和同比 变化（右轴）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 中国出口的增长 和 对经 济拉 动具有不确定性。但是随着欧洲经济逐渐步入衰退和美国经济受制于加息缩表的影响，以及欧美政策对 全球经济的外溢性影响，2023 年全球经济面临着增速下滑的不确定性。出口 作为 2022年中国 经济 增长 拉动的 力量，在 2023 年持续性不强。从 8-10 月的出口数据看，中国出口的增速正在下降，特别是 2022 年 10 月中 国出 口（美 元计 价）当月 增速 已经 出现 下滑，同比 下降 0.30%，中国 出口 持续 保持 较好增长具有不确定性。2.3 消费 和 制 造业 对内需和经济 影响 相对 稳 定 消费对内需 和经济 拉动稳定有约束。在地产的拖累和疫情的影响下，2022 年前 三季 度 GDP 增速下降至 3%，居民人均可支配收入实际累计同比 3.20%，处于较低水平，收入增速的下降 不利 于 内需 消费对经济 的拉动。消费 作为 内需拉动的重要力量，但是考虑到在经济增速下行的情况下，消费的稳定性和约束，对于内需 和经济的拉动相对稳定。消费作为经济的内 生变量对于经济的拉动也会相对稳定并且受到约束。图27：居 民 人 均收入实际累计 同比增速 图28：最 终 消 费对 GDP 的 拉 动相 对稳定 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 P14 东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES制造业固定资产投 资 作为 行业周期的 内生变量，对内 需 和经 济影 响 趋于稳定。制造业投在 2022 年对 固定资产投资的增长起到了积极的作用，和基建及出口一样也 是拉动经济的重要力量。从细分 行业 看，工业品、机械设备制造和电气设备等 固定资产投资占比 较 高 的行业 2022 年的增速较好。2022 年 1-10 月工业品中的化工品、有色行业 的 累计 固定资产投资 保持较 好 的 增长分别增长 7.09%和 6.39%，电气设备和仪表制造 固定资产投资增速达到 18.63%和 23.34%，TMT 行业固定资产投资增速保持正增长 为 5.88%,专用和通用设备行业固定资产投资同比增长3.46%。甚至在10 月份，消费和医药行业 累计 固定资产投资也 转正 增，同比 增长 0.65%，其中酒类茶饮行业投资 同比增长 15.91%，纺织服装同比增长 8.57%，皮羽毛制品和鞋业同比增长 12.43%。在这些细分行业的带动下制造业投资固定资产增速保持 10%左右的增长，对稳定经济增长起到重要作用。图29：固 定 资 产投资占比较高 的细分行业 图30：制 造 业 细分行业增速 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 但是 考虑到行业周期的变化，制造业固定资产投资的增长随着周期的变化也会 趋于 稳定，作为经济的内生变量在 拉动内需和经济 上具有一定的周期约束。2.4 2023 年 宽 松 环境 保经 济 稳增，内需发力 下地产 改善 和基 建 仍为 重要 方向 内需发力 是保 证稳 定经 济增 长，对冲 外需 不确 定的 主要 方向。2022 年 5 月国务院出台了一揽子稳增长举措：从企业退税，中小企业减费和贷款支持，促进消费，支持刚性和改善性住房需求，以及 新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通老旧小区改造、地下综合管廊等项目 等各方面政策，这些 为中国经济 的 2022 年 下半年增长提供 重要 支持。二十大报告提出中国要“加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这不仅是对中国面临长期发展环境的预判，对于 2023 年内需发力也具备很重要的意义。特别是2023 年中国 外需 的不确定性风险在增加，必须要让内需释放对冲外需变弱 的不确定性影响，才能保证中国经济复苏的持续性和稳定性。宽松 政策 环 境下，消费和制造业稳定 改善，地产的拖累需要改 善，基建托底的作用还将 继续。2023 年 必须有一个宽松的货币和财政政策环境来保证内需的释放。由于消费需求释放和制造业投资作为经济内生 变 量具备一定的稳定性，所以，在刺激消费需求释放 和制造业持续的同时，地产和基建 对 相关 内需 需求的拉动依然是重 要的 方向，特别 是地 产行 业产 业链 长，并且 行业经过两年的调整 和政策的持续发力，2023 年地产政策累计效应在 2023 年推动地产行业探底后改善。虽然地产行业 长期 增长中枢下移，但长时间的调整也为后续相关需求的释放带来打开了较好的空间。东 兴 证 券深 度报 告 建筑建材 行 业：内 需之重 下的 新 启航 P15 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3.2023 年 地产 健康发展 可期，基 建仍为重 要托底力 量 3.1 政策发力 阶段，地产继续探底 后改 善需 要一 个过 程 地产政策密集出台 防风险,保证 地产行业的健康发展。房地产调控的 目的 是 防范地产行业的系统性风险，保证地产行业的长期健康发展。地产行业的高杠杆和一些房地产企业的盲目无序 扩张 但 又缺少必要的约束，如果不加以防范容易造成 行业 系统 性的 风险。在地产行业“三条红线”政策 进 行稳 杠杆 的同 时，也 对 地产 行业 风险前瞻性的进行了 化解。地产 的防 风险 政策 从供 给和 需求 两方 面着 手，范 围越 来越 广 力度 越来 越大。在“三条红线”政策实施一年后的2021 年底，需求 刺激 政策 因城 施策 在一些城市开始出台，同时供给端也出台了 像加强预售资金的监管、加大并购贷和重点优质企业并购等支持和支持房地产企业合理的融资需求等政策。随着进入 2022 年，在需求端出台刺激政策的城市也越来越多，力度也越来越大，包括 央行 也出台 了全国房贷利率下调 的 政策，以及和银监会共同出台的 全面 指导 要求 关于 做好 当前 金融 支 持房 地产 市场 平稳 健康 发展 工 作的 通知。通过 出台 降低购房利率、降低购房首付、放宽购房资格、放松放宽公积金贷款、购房进行补贴和换房增值税减免等政策来刺激不断下滑的购
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