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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 2 月 9 日 行业研究 全 面注 册制 的背景、改 革亮 点与 市 场影 响 全面注 册制（征求意见 稿）深 度 解读 非银行金融（证 券）注 册制 全面 推广是 资本 市场基 础制 度 的 重要改革，有助于 资本 市场 发挥更 大作用。从经济发展的自身 规律 来看，随着 经济发 展质效 提 升，直接融 资的占 比会越来越高。以 注册制 为例，从 科创板设 立之初 开始已 有五 年左右的 试点运 行，科创板、创业 板和 北交所 已经试 点注册制，本 次全面 注册制 的意义在 于统一 各板块 注册制试点 制度，改革 的重点 环节是沪 深主板 注册制 的落 地。目前 注册 制 相关 制度的建设 已 经取得 了诸多 成绩：1)上 市公 司数量 增加，科技 类公 司占 比提升。22年末我 国 A 股 上市公 司数量 突破 5000 家达 到 5067 家，当年 IPO 发行 量 382 家，其中科创 板和创 业板上 市公 司 合计占 比提升 至 34%。2）上 市公 司退市 率有 所提高，19 年退市新规后 上市 公司退市 率由不 足 0.2%提 升至 0.8%-0.9%。3）上 市公 司监 管进 一步规 范，信息披 露要 求有 所提高。从“严 进宽出”到“宽进 严出”的 变化，审核 效率与 退市 率 预 计同 步提升。根据海外经验，因 历 史 背景、发 展阶段、法 律制度、监管执 法水平和 投资者 结构等 因素影响 各 国注册 制 形成 了不 同的特点，但 综合看 来 都是 以尊重企 业 和资 本市场 基本发展规 律 为前 提，同时政 府监管 重 心放在 上市后 加强 对上市公 司 的监督。全面注册制 的主 要制度 变化 有：1）从 发行 端来 看，由 证监 会审核 为主过 渡到 以交易所审核为 主，股 票发行 效率 提升，年 发行量 预计保 持在 380 家以 上，与 22 年持平或略有 增长。从发 行定价 来看，我们预 计发行 定价更 加市场化，“打 新 股”的收益波 动将增 大。2）从 上市 标准 来看，设置更加多元 化的上 市条件，有 利于科技创投 类公司 上市，科创 类 公司占 比将逐 步提 升。3）从 上市 公司 监管 来看，突出强调 信息 披露的 主体 责任 和重要 性，信息披 露的 质量 要求更 高。4）从 退 市制度 来看，退市标准将更加多 元，退市 率预计 上升。我们 预计全面 注册制 落地后，上市公司 退市率 将提升 至 1%以上，上市 公司的 退市执 行将更加 严格。全 面注 册制 对证券 行业 的影响：对 证券 行 业而 言，全面注 册制 的直 接影响：1）投 行业 务：全面 注册制的推 广有助于 投行业 务实现 发行 数量和发 行质量 的双重 提升。投 行业务 向“头部”集 中的趋势 愈发明 显。2）跟投 业务：科创板实行“保荐+跟投”制度，明确 了保 荐机构通 过另类 投资子 公司 以自有资 金、按 发行价 格进行认购，通 过资本 约束的 方式 推动 中介 谨 慎定价，并给 券商带 来跟投 收益。3）投 资业 务：历次市场扩容和 指数大涨 的背后 都有资 本市 场的制度 改革和 利好政 策作为重要 的助推 器，全面注 册制 制度 红利预 计 将为 券商 投资业务 带来机 会。此外，全面注册 制将进 一步规 范资 本市场 建设 和上 市公司 监管，对于 证券公 司的 上 市公司服务、持 续监督、投研 定 价等 综合 能力提 出更高 要求，龙头公司 的优势 将进一步凸显。投 资建 议：在以全面注册制 落地为主 线的资 本市场 改革 的时间节 点，证 券行业 的重要性和 发展空 间将进 一步 提升。重点推 荐 主线：1）受 益于全面 注册制 的推广，券商板块 中综合 实力突 出、投行业务 市场份 额逐步 提升 和子公司 跟投收 益显著 的龙头券商，推荐 中信证 券，中金公司。2）受益于 资本 市场快速 发展带 来的财 富效应，推 荐赛 道独特 的互联 网财富管 理龙头 东方财 富，以及受益 于基金 子公司 快速发展的 广发证 券、东 方证 券，建议 关注 弹 性标的 兴业 证券。3）受 益 于投资 标的退出渠 道更加 顺畅、业绩 弹性更大 的投资 平台类、金 控类公司 等。风 险分 析：资 本市 场改 革推进 较预 期滞 后；市 场的 信用风 险；二级市 场 调 整风 险。增持（维持）作者 分析师：王思 敏 执业证 书编 号：S0930521040003 010-57378039 分析师：王一 峰 执业证 书编 号：S0930519050002 010-57378038 行业与沪深 300 指数对比图-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2022-01 2022-04 2022-07 2022-10非 银 金 融（申 万）沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 非 银行 金融 目 录 1、注册制从 试点到全面推广，资本 市场发挥更积极作用.4 1.1、资本市 场扩 容，资产 证券 化率不 断提 升.4 1.2、“资本+科 技”良性 循环，实现 资本 与科 技要 素的 进一步 融合.4 1.3、多层次 资本 市场 建设 加快，资本 市场 普惠 性提 升.5 1.4、全面注 册制 改革 历史：从“试点”到 全面 推广 的关 键时期.6 2、海外：全 面注册制并无统一模式，市场自治与政府监管 相结合.7 2.1、美国：以信 息披 露为 核心，充分 体现 了市 场化 特征.7 2.2、日本：“混 业监 管”各司 其 职，以 交易 所上 市审 核为 主.7 2.3、新加坡：注 册制 与审 核制 同步进 行，不同 板块 采用 不同标 准.8 2.4、中国香 港：以交 易所 审核 为主，注重 市场 自律 和制 度规范.8 2.5、海外经 验总 结：市场 化为 主导，政府 监管 相结 合.9 3、全面注册 制：系统性改革与创新，多方面带来市场机制 变化.10 3.1、全面注 册制：以 处理 好政 府与市 场关 系为 核心，进 行一系 列的 制度 建设 与变 革.10 3.2、发行与 上市：审 核效 率提 升，发 行上 市条 件更 加多 元.11 3.3、以信息 披露 监管 为核 心，加强上 市公 司监 管.12 3.4、定价分 层将 加剧，投 研能 力的重 要性 提升.12 3.5、退市制 度更 加完 善，退市 率预计 上升 至1%以上.12 4、对资本市 场和证券行业的影响展 望.13 4.1、股票发 行常 态化，对 投 行 收入短 期贡 献有 限.13 4.2、拟上市 公司 退出 渠道 更加 顺畅，利 好PE/VC 等 创投 公司.14 4.3、头部券 商跟 投优 势显 著，投研能 力是 差异 化竞 争的 关键.14 5、投资建议：受益于全面注册制改 革，行业有望迎来“戴 维斯双击”.15 6、风险提示.15 WUCXuNsPpMpOsMmPqNqPrQ6M9RbRtRoOnPnOkPnNmOkPrQqQaQqRsPwMpMoQuOnNuM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 非 银行 金融 图目录 图1：近 年来 我国 直接 融 资占比（社 融口 径）.4 图2：主 要国 家的 资产 证 券化率 整体 呈上 升趋 势.4 图3：A 股科 创板 和创 业 板上市 公司 占比 逐年 提升.5 图4：美 国纳 斯达 克市 场IPO 数量 和发 行家 数占 总上 市家数 比.5 图5：22 年底 美国 上市 公 司行业 市值 规模 占比.5 图6：22 年底 英国 上市 公 司行业 市值 规模 占比.5 图7：注 册制 改革 的政 策 梳理.6 图8：注 册制 试点 后中 国 上市公 司退 市率 上升 明显.13 图9：近 年来 美国 上市 公 司退市 率维 持 在4%以上.13 图10：近年 来A 股上 市 公 司数量 不断 增加.13 图11：科创 板中 头部 券商 跟投次 数领 先（19 年-22 年）.14 表目录 表1：世 界主 要国 家和 地 区全面 注册 制对 比.9 表2：各 交易 所板 块制 度 对比.10 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 非 银行 金融 1、注册制 从试点到全面 推广，资本市 场发挥更积 极作用 1.1、资本市场扩容，资 产证券化率不断 提 升 从 经济 金融 演进的 规律 来看，金融体 系在 发展初 期都 需要 银行 来扮 演主导 角色，但随 着经济 参与 主体 丰富 程度 的提 升，金融 体系 日益 复杂，资本市 场的 地位越 来越 重要。资本市场具有 开放性、流动 性和包 容性，发行定价 与交 易 制度遵 循市场化导 向原则，实 现 资本 要素的有 序流动 和合理 配置。截至 2020 年 末，与 海外可比口 径相比，我国 证券 化率处于 偏低位 置，股 票融 资额仍有 较大提 升空间。其中，美 国的证 券化率 远高 于其他国 家，2020 年 末其 证券化率 达 194.34%，而中国 2018/2019/2020 年 末 的证券化 率分别 为 45.52%/59.63%/82.96%，虽然呈上升趋 势，但是 证券化 率 仍处于较 低水平。根据发 达 国家的经 验，直接 融资比重与资本 市场发 展程度 一般 呈同向 变动，随着 我国资 本 市场不断 深化发 展，我国直接融资 市场 尤 其是股 权融 资市场 发 展空间 巨大，证券 行业拥有 持续扩 张的市 场空 间。图 1：近年来我国直接融资占比（社融口径）图 2：主要国家的资产证券化率整体呈上升 趋势 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022政府债券 企业债券非金融企业境内股票融资 直接融资占比（右轴）资料来源：wind,光大证 券研究所 资料来源：世界银 行，光大证券 研究所 1.2、“资本+科技”良性 循环，实现资本 与 科技要素的进一步融合 信 用经 济时 代资本 市场 配置资 源的 优势 更为显 著。资本 市场 对股 权收益 风险的定价、对 科技创 新的激 励、公司治理 和公众 监督以 及 最核心的 风险共 担和利 益共享等机制，有利 于 促进 资 本要素向 创新 经 济集聚。近 年来科创 板和创 业板上 市公司数量 逐年提 升，在 A 股 上市公司 中占比 提升至 34%（截 至 22 年末）。美国的行业结 构具有 典型的 后工 业化和信 息化特 征，22 年末 上市公 司市值 占比居 首位的是信 息技术 行业（26%），其次是 医疗保 健行业（14%）。并且 美国前 十大市值的公 司基本 都是谷 歌、亚马逊等 高科技 公司，而 中 国市值靠 前的公 司集中 在传统金融 业和资 源产业。科技行业 普遍具 有技术 创新、发展前 景不明 确、投入 和收 益存在时 滞等特 征，科技类公 司的估 值一直 以来 都是资本 市场的 难题。全面 注册制的 落地有 利于发 挥市场的根 本作用，通过市 场 化定价 引 导资本 要素与 科技 要素的收 益风险 匹配，从而利于科 技类企 业的上 市和 与资本市 场的融 合。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 非 银行 金融 图 3：A 股科创板和创业板上市公司占比逐 年提升 图 4：美国纳斯达克市场 IPO 数量和发行家 数占 总上市家数比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NASDAQ IPO 家数 NASDAQ 发行家数占比 资料来源：wind，光大 证券研究所 资料来源：wind，光大 证券研究所 图 5：22 年底美国 上市公司行业 市值规模占 比 图 6：22 年底英国上市公司行业市值规模占 比 26.02%13.99%13.57%12.44%8.71%7.32%7.17%3.88%2.66%2.66%1.59%信息技术 医疗保健 金融 可选消费 工业 日常消费品能源 材料 房地产 公用事业 电信业务 17.08%12.80%12.70%11.90%10.46%8.66%8.64%7.46%7.12%2.41%0.78%金融 材料 能源 日常消费品 工业 信息技术可选消费 公用事业 医疗保健 电信业务 房地产 资料来源：wind，光大 证券研究所 资料来源：wind，光大 证券研究所 1.3、多层次资本市场 建 设加快，资本市 场 普惠性 提升 全面注册 制的落 地 利于 提升 资本市场 服务的 覆盖面 和普 惠性，满 足不同 类型、不 同阶段 企业的 差异化 发展需求。展 望未来，我 国 将形成股 权与债 权、场内与场外、现 货与期 货、公募 与私募有 机联系、错位发 展 的多层次 现代资 本市场 体系。围绕 构建新 发展格 局的 需要，构 建包括 股票市 场、风险投资、债券 市场、期货衍生品 市场、场外 市场在 内的全方 位、多 层次 市场体 系。各 市场、各板 块坚持突出特色、错 位发展。科创板 坚守定 位，支持更 多硬科 技企业脱 颖而出；创 业板广泛服务 于自主 创新和 其他 成长型创 业企业；北 交所 服 务中小企 业的平 台作用 进一步增强；区域性 股权市 场 对中小企 业融资 服务的 主动 性和创造 性不断 提高。有效的资本 市场具 有多层 次性、流动性和 挖掘价 值三个 特 点，可以匹 配企业 在不同生命周期 的融资 需求。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 非 银行 金融 1.4、全面注册制改革 历 史：从“试点”到全 面推广的关键时期 我 国资 本市 场基础 制度 与层次 体系 虽已 确立，但尚 处于由 大变 强的 关键阶段，一些 深层 次的 结构性 问题 还没 有得 到有效 解决。资本市场高 质量发 展的核 心问题在于 缺乏多 样性和 层次 性：一是投资人结构 较为单 一、风险 偏好一 致性强，造成金融 资产的 集中度 较高。二是中介机构作用有 限，没有 充分 发挥价 值挖掘 与定价职能。金融机 构同质 化 竞争较强，激励考 核以短 期 绩效为主，专业性 和价值深度挖掘 能力 仍 有提升 空间。以券 商为主 的中介 机构目 前还是 以 通道业 务和被 动管理为主，保 荐、定价、承 销等核心 能力还 需要进 一步 提升，中介机 构需要 发挥引导价值 投资、长期投 资和 理性投资 的作用。鉴于资本 市场风 险具有 复杂 性、隐蔽性 和关联 性等特 点，资本市场 各项改 革制度一般 采取“试验田”，然后大范 围推广 的逐步 走 策 略。以注 册制为 例，从科创板设立 之初开 始已经 经过 将近五年 的运作。回 顾我国 资本市场 注册制 改革的 历史进程，市场见 证了 科 创 板、创业 板注 册制试 点到 全面推 进的 过程。2 月 1 日，中 国证监 会就全 面实行股 票发行 注册制 主要 制度规则 向社会 公开征求意见，上交所、深交所 和北交所 就全面 实行股 票发 行注册制 配套业 务规则 向社会公开 征求意 见。目前 科 创板、创业 板和北 交所已 经 试点注册 制，本次 全面注册制的意 义在于 统一各 板块 注册制 试点 制度，改 革的重 点环节是 沪深主 板注册 制的落地。2019 年 1 月提出 在上 海证券交 易所设 立科创 板并 试点注册 制总体 实施 方案，从 整体战 略上构 建注 册制改革 的基本 框架以 及制 定总体方 案。2020 年 4 月 27 日中央全面深化 改革委 员会审 议通 过创业 板改革 并试点注册制总 体实施 方案，注 册制改革 正式由 增量市 场向 存量市场 的转变。2021 年，注册制 改革试 点取得积 极成效。2021 年 10 月 北交所 明确注 册制试点，致 力于打 造中小 企业 的服务阵 地和完 善的制 度体 系。图 7：注册制改革的政策梳理 资料来源：证监会 官网，光大证 券研究所 整理并绘制 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 非 银行 金融 2、海外：全 面 注 册 制 并 无 统 一 模 式，市 场自治与 政府监管相结 合 2.1、美国：以信息披露 为核心，充分体现 了市场化特征 发行注册 制起源 于美国，法 律依据是 美国颁 布的 1933 年证券法。1933年 美国处 在 1929 年经济 大 危机和股 市大崩 盘的尾 声，出台注册 制是针 对完全 自由发行、损 害投资 者利益 的 一种纠偏 举措，以 信息披 露 为原则，开 启了证 券发行注册制的 先河。美国上 市流 程主要有：1.发行人 做出 IPO 决定。IPO 决定一般由 发行人 与顾问 公司进行 讨论后 做出，这是一个商 业考量，其 是否进 行取决于 公司的 经营历 史、市场情况、竞 争 对手、宏观经济等，政府 不会介 入。2.聘请中 介机构 开展尽 职调 查。发 行人聘 用中介 机构（律师、会计师、主承销 商、投资者关 系以及 其他专 家等）开展 尽职 调查，其主 要目 的是起草 招股书，以方便投资者获 取其投 资需要 的主 要信息。中介机 构对企 业财 务、员工、资源、管理 层、基本业务 架构等 进行审 查，并检查是 否存在 利益冲 突，进行行业 比较研 究，审查商业文件 和法律 文件，审 查 会计和内 部管理 流程。在 尽 职调查的 过程中，发行人和中介机 构也会 根据企 业的 情况决定 最适合 在哪个 交易 所挂牌上 市。3.起草并 递交注 册文件。根 据 SEC（美国 证券交 易委员 会）的 要 求，发行 人和中介机构编 制相关 材料，主要 包括两部 分：一 是 招 股说 明书，二是补 充信息 附录及为 SEC 员 工准备 的 信息。4.SEC 审阅注 册文件 并反馈。SEC 审阅旨在通 过其对 行 业和业务 的理解，提出有价值的问 题，帮助 公司提 高 披露质量。SEC 会 就审阅 中 存在的问 题向发 行人进 行反馈。反 馈意见 的顺序 一般 按照披露 顺序安 排，而 不是 按照重要 性进行 区分。2.2、日本：“混业监管”各司其职，以交易 所上市审核为主 日本的股 票发行 上市经 过了 渐进式的 市场化 改革。第一 阶段是 1998 年以前，企业发行 上市主 要由金 融厅 审核，首次 公开发 行定价 采 用拍卖制，交易所 在审核中发挥作 用较小。第二阶 段 是 1998 2007 年，发 行审 核主导权 由金融 厅转移 至交易所，结 果仅向 金融厅 备 案即可，此 时首次 公开发 行 定价采用 累积订 单询价 机制。第三阶 段是 2007 年至 今，发行审 核主导 权由交 易 所转移至 交易所 自律法 人，企业提交 上市申 请后，交 易 所委托交 易所自 律法人 进行 审核，交易 所自律 法人将审核结果 反馈给 交易所，交 易所再报 金融厅 注册。总 体 来看，政府 行政审 查的职能在弱化，市场 机构的 作用 在加强。日本东京 证券交 易所是 亚洲 重要的资 本市场。日本企 业 发行上市 适用 金 融商品交易 法 和 东京证 券 交易所业 务规程 等 法律制 度，其 核准工 作由日 本金融厅、日本交 易所自 律法人、交易 所共同 完成。日本 主 要实行混 业监管，金 融厅是金融业 监管的 最高行 政部 门，其 职能 之一便 是对银 行、保险 公司、金 融商品 交易所等进 行检查 和监督，金 融厅内部 设有专 门的证 券交 易监视委 员会。日本股票发 行上 市审 核以交 易所 上市审 核为 主。在日 本，交 易所负 责企 业的 上市审 核，金融 厅负 责企 业的发 行审 核，交 易所 上市 审核完 成后 再递交 金融 厅进 行发行 审核，但 金融 厅的 发行审 核只 是形式 审核，真 正关键 性的 实质审 核是 交易 所的上 市审核。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 非 银行 金融 交易所制 定 的业 务规程 作为 指导性文 件，以案 例介绍 或 者答疑的 方式，向 企业介绍上 市审查 的标准 和关 注点。交 易 所审核 通过后 报 金融厅，金 融厅一 般不会否决发行 上市申 请。日 本 形成 了以 交易 所实质 审核 为主、监 管部 门形 式审核 为辅的 审核 体制。同时，日 本股票 发行 上市 存在特 殊的 自律法 人制 度，主要 因为 日本企 业的 上市 审核以 交易 所为主，为规 避交易 所既 负责 企业 上市 的准 入又负 责资 本市 场经 营的 利益冲 突，日本专 门成 立了 交易所 自律 法人来 负责 企业 上市审 核。2.3、新加坡：注册制与 审核制同步进行，不同板块采用不同标准 新加坡股 票市场 发展历 史较 长，但 其股票 发行制 度由核 准制转型 为注册 制的时间不长，其 在发行 制度、监管方法、信 息披露、投 资 者保护等 方面进 行了一 系列探索。1998 年新加 坡股 票市场开 始转向 以信息 披露 为本的体 制，一直到 2005年之后，新 加坡金 管局逐 步 将注册制 与审核 制合为 一体，形成交易 所与金 管局同步对 IPO 进行审 核的制 度。新加坡交 易所（简称新 交所）目前拥 有主板（Main Board）和凯 利板（Catalist）两个 市场。主板面 向大 型企业，凯利板 面向本 地和亚洲具 有高成 长性的 国际 公司。主板的股 票发行 上市采 取同 步双审核 制度。在 2010 年 之前，企业发 行上市需要经过 两个阶 段：第一 阶 段是新交 所审核，新交所 拟 定上市相 关规则，同时审查上市申 请企业 是否达 到相 应上市条 件，监督 其信息 披 露状况，然 后综合 各方面因素进行 审批；第 二阶段 是 金管局审 核，发行 人在得 到 新交所批 准之后，再到金管局备案 招股书，接受 金管 局监督。在实行了 同步双 审核制 度之 后，发 行人的 上市过 程缩短 到 810 周，即 最快两个月内 就能完 成发行 上市 审核，整个 发行过 程包括 事 先咨询、新 交所与 金管局审核、意 见征询、登 记与 IPO、挂牌交 易五个 阶段。新 交所充分 利用承 销商的 尽职调查意 见，对发 行人的 信 息披露质 量进行 把关。凯 利 板的股票 发行上 市主要 采取保荐上 市制度。为了吸 引 更多企业 来凯利 板上市，金 管局并不 参 与对 凯利板 发行人进行 上市审 核，新交 所 也不直接 审查凯 利板发 行人，而是将上 市审核 权下放到保荐人，即由保 荐人评 估 发行人是 否适合 在凯利 板上 市。凯利板 的上市 条件更为宽松，没 有设置 任何财 务 准入标准 和规模 要求，也 没 有审核流 程。凯利 板发行上市周期 更短，仅两周 左右。2.4、中国香港：以 交易 所审核为主，注重 市场自律和制度规范 香港企业 发行上 市主要 由交 易所审核，交易 所直接 面对 发行人和 中介机 构，发行人通 过交易 所向香 港证 监会转递 申请材 料，香港证 监会则通 过交易 所向发 行人反馈意 见、要求 发行人 补 充材料，并 按照双 重存档 制 的安排保 留对发 行和上 市最后的否 决权。香 港证监 会 的审核主 要是形 式审核，其 审查主要 集中在 信息披 露是否完全 以及是 否涉嫌 欺诈 或非法关 联交易 等违法 行为，关注 招股说 明书的 整体披露质量 以及该 企业的 发行 上市是否 符合公 众利益。香港股票 发行上 市强调 企业 自主性和 自律性，其 发 行监管 制度 认为 IPO 市场 无天 然特 殊性，只要 符合条 件的 发行 人充分 尽责 履行好 信息 披露 责任，即可 发行 上市，发行 成功与 否由 市场 决定，投资 者自主 决定 投资，并自 担风 险。香港还十分注重 培育资 本市场 良好 的自律和 司法约 束环境，通 过市场自 律规则 和司法 制度来规范 市场秩 序。香港 股 票发行上 市审核 以交易 所为 主。香港实 行双重 存档制度，交易所 是市场 组织者，也是一线 监管者，交易所 直 接面对发 行人和 中介机 构，决定企业 是否上 市，而香 港 证监会仅 对发行 人 的信 息披 露做形式 审核，只 起 到监督作用。值 得说明 的是，交 易所的发 行审核 权力源 头是 证监会，香 港证监 会通过 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 非 银行 金融 与交易所 签订 上市 事宜谅 解备忘录，将法 定审核 监 管权力转 授交易 所，香港证监会保 留调查 和执法 权，同时拥有 最终否 决权。2.5、海外经验总结：市 场化为主导，政 府 监管相结合 从海外经 验来看，因 各个国 家历史背 景、发展阶 段、法 律制度、监管 执法水平和投资 者结构 等因素 影响，注册制形 成了不 同的特 点。尽管 注册 制模式 并不统一，但 从 海外经 验看 表 现出 一些共性 特征。一是，上 市是 企业 的权 利，在 符合 标准 的前 提下 并无额 外限 制。企业是否 公开发 行股票 以及 股票发行 价格 基 本上由 市场决定，价格 由发行 人、承 销商与投 资者等 市场主 体去 博弈。二是，建立 完善 市场 化监 督体 制。以信息披露 为中心，建立 完备的 信息披 露制度，强化 发行人 的信息披露责 任。高质量 的信息 披露是资 本市场 高效运 行的 基石。三是，政 府信用 和企 业信 用相 隔离，同时 强化监 督执 法。监管机构和交易 所主要审 核申请 文件的 合规性和一 致性，不为 公司进 行背书。此外，市 场准入 实 行宽进严 管，监管部 门重在事中事 后监管，严 惩违法 违规行为，保 护投资 者合法 权益。四是各 市场 参与 主体 各司 其职，发行人是信息 披露的第 一责任 人，中介 机 构对发行 人的信 息披露 承担 把关责 任，投 资者依 据公 开披露信 息自行 做出投 资决 策并自担 投资风 险。表 1：世界主要国家和地区全面注册制对比 比较项 美国 日本 新加坡 中国香 港 历史改 革 1933 年，美 国处 在 1929 年 经济 大危 机和股市 大崩 盘的 尾声，在这 个时 候出 台注册制，是 针对 完全 自由 发行、损害 投资者利 益的 一种 纠偏 举措，是加 强发 行监管的 制度 安排，也是 市场 化程 度很 高的审核 方式。以 信息 披露 为原 则，开 启了证券 发行 注册 制的 先河。1.1998 年 以前，企业 发行 上市 主要由金融 厅审 核，首次 公开 发行 定价采用拍 卖制，交 易所 在审 核中 发挥作用较 小。2.1998 2007 年，发 行审 核主 导权由金融 厅转 移至 交易 所，结果 仅向金融厅 备案 即可。3.2007 年 至今，发行 审核 主导 权由交易所 转移 至交 易所 自律 法人，交易所自 律法 人将 审核 结果 反馈 给交易所，交易 所再 报金 融厅 注册。1998 年 新加 坡股 票市 场开 始转向以信 息披 露为 本的 体制，一 直到 2005 年之 后，新加 坡金 管局逐步将 注册 制与 审核 制合 为一体，形 成 交 易所 与金 管局 同步 对IPO 进行 审核 的制 度。新加 坡交易所（简称 新交 所）目前 拥有 主板（Main Board）和 凯利 板（Catalist）两个 市场。1.1997 年 曾开 始尝 试对 发行 与上市 审核进行 分离，然 而由 于历 史传 统的 固化，尝 试并 不彻 底，联交 所对 发行 和 上市的审 核“垄断”依 旧延 续。为了解 决审 核监 管日 益暴 露的 问题 并加强对 证券 发行 环节 的监 管，香港 于2.2003 年 通过 证 券及 期货（在证 券 市场上市）守则，由此 确立“双 重存 档”的上市 制度。监管机 构 审核机 构 SEC 只 进行 形式 审查，不进 行实质判 断，审 核文 件主 要是 发行 人提 交的招股 文件，其标 准主 要是 从投 资者 角度出发，关 注发 行人 是否 充分、准确 地披露投 资者 决策 所需 信息。监管 机构 不设特定 的发 行条 件。进一步 加强 退市 公司 监管，形 成“有进有出，能 进能 出”的 良 好生 态，依托现 有的 代办 股份 转让 系统 作为退市板 块承 接 退 市公 司，促进 资本市场健 康稳 定发 展 1.新 交所 审核，新 交所 拟定 上市相关规 则，同时 审查 上市 申请 企业是否 达到 相应 上市 条件，监 督其信息 披露 状况，然 后综 合各 方面因素 进行 审批 2.金 管局 审核，发 行人 在得 到新交所批 准之 后，再 到 金管 局备 案招股书，接 受金 管局 监督。香港股 票发 行上 市强 调企 业自 主性 和自律性，其发 行监 管制 度认 为 IPO 市场无天然 特殊 性，只要 符合 条件 的发 行 人充分尽 责履 行好 信息 披露 责任，即 可 发行上市，发 行成 功与 否由 市场 决定，同时企 业 IPO 对于 投资 者也 没有 天然 的 吸引力，投资 者自 主决 定投 资，并自 担 风险。上市流 程 1.发行人 做 出 IPO 决定。2.聘请中 介机 构开 展尽 职调 查。3.起草并 递交 注册 文件。4.SEC 审阅 注册 文件 并反 馈。对重大 违法 公司 实施 暂停 上市、终止上市。上 市公 司构 成欺 诈发 行、重大信 息披 露违 法或 者其 他 涉及国家安 全、公共 安全、生 态安 全、生产安 全和 公众 健康 安全 等领 域的重大 违法 行为 的，证券 交易 所应当严格 依法 作出 暂停、终 止公 司股票上市 交易 的决 定“借壳 上市”修 改为“重组 上市”1.主 板的 股票 发行 上市 采取 同步双审核 制度。整 个发 行过 程包 括事先咨 询、新 交所 与金 管局 审核、意见征 询、登记 与 IPO、挂 牌交易五个 阶段。2.凯 利板 的股 票发 行上 市主 要采取保荐 上市 制度。凯 利板 的上 市条件更 为宽 松，没有 设置 任何 财务准入 标准 和规 模要 求，也没 有负责审 核流 程。香港股 票发 行上 市审 核以 交易 所为 主。香港实 行双 重存 档制 度，交易 所是 市 场组织者，也 是一 线监 管者，交 易所 直 接面对发 行人 和中 介机 构，决定 企业 是 否上市，而香 港证 监会 仅对 发行 人的信息披露做 形式 审核，只 是起 监督 作用，目前香港 证监 会尚 无否 决交 易所 已批 准上市申 请的 案例。数据来源：肖钢 中国资本市场 变革，光 大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 非 银行 金融 3、全 面 注 册 制：系 统 性 改 革 与 创 新，多方面带来 市场机制变化 3.1、全面注册制：以处 理好政府与市场 关 系为核心，进行一系列的制度 建 设与变革 目前 多 层次 资本市 场体 系初步 建立，而 全面 注册制 从试点 向各 个板 块推进 的转换，意 味着 需要 市 场化 地 推 进上 市、交易、退市、再融 资和 并购 重组等 关键 制度 的创 新。全面注册制的内 涵主要有：“一个核 心”：以 信息披 露 为核心，要求 发行人 确保信 息披露真 实、准确、完整。将核准 制下发 行条件 中 可以由投 资人判 断的事 项转 化为信息 披露要 求。“两个环 节”：将审核 制分 为交易所 审核与 证监会 注册 两个环节，各有 侧重、互相衔接。交易 所就企 业是 否符合发 行上市 条件和 信息 披露要求 向证监 会报送审核 意见。证监会 在注 册环节对 交易所 审核质 量及 发行条件、信息 披露 等重要 方面进 行把关 并监 督。“三个市 场化安 排”：一是 多元包容 的发行 上市条 件。综合考虑 市值、收入、净利润、研发投 入、现 金流 等因素设 置多套 上市标 准。二是建立 市场化 的新股发行 承销机 制，对 新股 发行价格、规模 等不设 行政 性限制，以机构 投资者为主 体进行 询价、定价、配售，真正实 现由市 场供 求决定价 格。三 是构建公开 透明的 可预期 的审 核注册机 制。在 交易所 成立 上市委，实行合 议制。表 2：各交易所板块制度对比 交易所 及板 块 沪深主板 上交所 科创 板 深交所 创业 板 北交所 特点 主板突 出“大盘 蓝筹”特 色，重点 支 持业务模式成 熟、经营 业绩 稳定、规 模较 大、具有行业代 表性 的优 质企 业。突出“硬科 技”特色，提 高对“硬 科技”企 业的 包容 性 服务于 成长 型创 新创 业企 业，允许未 盈 利 企业 到创 业板 上市 创新型 中小 企业 及重 点发 展“专精 特新”中 小企 业 上市标 准 首次公 开发 行股 票并 在主 板上 市的，最近三年实际 控制 人没 有发 生变 更 新增市 值标 准：标准一：三年 净利 润0，三 年累 计净 利润1.5 亿 元，最近 一年 净利 润6000 万 元，最近三年 经营 活动 现金 流净 额累 计1 亿元或营业收 入累 计10 亿元。标准二：预计 市 值50 亿元，最 近 1 年净利润为正，最 近 1 年 营业 收入 6 亿元，最近 3年经营 活动 现金 流净 额1.5 亿元。标准三：预计 市 值80 亿元，最 近 1 年净利润为正，最 近 1 年营 业收 入不低 于 8 亿元。首次公 开 发 行股 票并 在科 创板上市 的，最近 二年 实际 控制人没 有发 生变 更 标准一：预计 市值 10 亿，两年盈 利 5000 万，或 者一年盈利 且收 入1 亿。标准二：预计 市值 15 亿元，营业收 入2 亿。标准三：预计 市值 20 亿元，营业收 入3 亿元，且 三年现金流 量1 亿元。标准四：预计 市值 30 亿元，营业收 入3 亿元。标准五：预计 市值 40 亿元，已获得 阶段 性成 果并 获得 知名投资。机 构投 资 首次公 开发 行股 票并 在创 业板上市 的，最近 二年 实际 控制人没有 发生 变更 标准一：两 年盈 利且 累积 净利润5000 万 元。标准二：预 计市 值10 亿元，最近一 年净 利润 为正 且收 入1 亿元。标准三：预 计市 值50 亿元，且最近 一年 营业 收入 3 亿元。标准一：预计 市值 不低 于 2 亿元，最 近两年利 润均 不低 于 1500 万元 且加 权 平均净资 产收 益率 平均 不低 于 8%（原精选层 10%），或 者最 近一 年净 利润 不 低于 2500 万元，且加 权平 均净 资产 收 益率不低 于 8%（原 精选 层 10%）。标准二：预计 市值 不低 于 4 亿元，最 近两年营 业收 入平 均不 低 于 1 亿元，且 最近一年 营业 收入 增长 率不 低 于 30%，最近一 年经 营活 动产 生的 现金 流量 净额为正。标准三：预计 市值 不低 于 8 亿元，最 近两年营 业收 入平 均不 低 于 2 亿元，最 近两年研 发投 入合 计占 最近 两年 营业 收入合计 比例 不低 于 8%。标准四：预 计市 值不 低 于 15 亿 元，最近两年 研发 投入 合计 不低 于 5000 万元。重大资 产重 组 重组上 市，标的 资产 应当 符合 以下 条 件；最近 3 年 连续 盈利，且 最近 3 年净 利润 累计不低于 1.5 亿 元，最 近 1 年净 利润 不低 于 6000万元，最 近 3 年 经营 活动 产生的 现金 流量净额累计 不低 于 1 亿元 或者 营业收 入累 计不低于 10 亿 元。重组上 市，标的 资产 应符 合以下条 件：（一）最近 两年 净利润为 正且 累计 不
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