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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥强于大市强于大市维持2023 年02 月06 日（评级）分析师 鲍荣富 SAC 执业证书编号：S1110520120003分析师 王涛 SAC 执业证书编号：S1110521010001分析师 武慧东 SAC 执业证书编号：S1110521050002分析师 朱晓辰 SAC 执业证书编号：S1110522120001联系人 林晓龙需求尚未启动，华东熟料价格 上涨行业研究周报2 近 期 水 泥 行 业 动态：上周（1.30-2.03）水 泥 指 数上 涨1.04%，跑 赢 建 材指 数。22 年1-12 月水 泥产 量21.2 亿吨，同比 下滑10.8%，12 月单月水泥产量1.68 亿吨，同比 下滑12.3%。节前一周全国水泥市场价格428 元/吨，环比下降1.3 元/吨。价 格下调区域主要是江西和贵州，幅度20-40元/吨；长三角沿江地区熟料价格上调30 元/吨。春节 过后第一周，受淡季因素影响，下游工程项目和搅拌站尚未启动，水泥需求恢复有限，仅有少量袋装备货需求，企业发货在1-3 成水平；各地水泥企业正在执行错峰生产或停窑检修。价格方面，春节过后，部分地区水泥企业为打开市场销量，采取小幅下调价格策略。鉴于节前各地水泥价格已 基本跌至底部，再大幅回 落可能性较小，加之市场 正处于启动阶段，预计2 月中上旬，水泥价格多将处于震荡调整走势为 主，随 着市 场 需求 不 断恢 复，价格 将会 企 稳并 回 升。核 心 观点：22 年水 泥行业 受 需求 下滑、竞 争加 剧等 因 素影 响，利润 出现 大幅 回 撤，近期 地产 政策 面利 好较 多，均指 向地 产需求 侧，有望 带动 房 屋销 售 企稳 回升，保 交楼 有望 使23 年上 半年 竣工 端基 本面 实现 较大 向上 弹性的 情况 下，若销 售改 善，则 新开 工端 随之 改善 的可能 性较 大，进而 对 水泥 需 求或 有提 振效 果。而供 给端 收缩 力度 继续 加大，一方 面行 业总 产能 已经基 本见 顶，按照23 年 拟投 建产 能及 对应 置换 产能计 算，行业 产能 将 净减少1350 万吨；另一方面错峰生产力度有 望继续 加大：根据卓创资 讯，22 年 水 泥 企业 整 体 错峰 生产 力 度 相 比2021 年有 所增 加，而 从 近 期部 分 省份 公 布 的 冬 季 错 峰 限 产 方 案 来 看，大 部 分 停 产 天 数 较22 年 也 有 增 长 的 趋 势。当 前 水 泥 企 业（以 海 螺 为 例）22Q3 毛 利 率 几 乎 是 近20 年 最 低 水 平（仅比05Q1 最低值高2.4pct），若需求超预期，则水泥价格或有较大 修复弹性，因此23 年 水 泥 企 业 盈 利 改 善 情 况 仍 值 得 期 待，春 季 有 望 再 次 出现躁动行情。中 长期看“双碳”+“双控”政策有 望带动 行业供给 格局进一 步优化：a)政策 要求2025 年标杆产 能比 重超过30%，未 来行业2500T/D 及 以下规 模产 能 有望 陆 续退 出，总 产能 将 收缩8.6%以上。b)水 泥 行业 未 来有 望 纳入 碳交 易，碳税+减 排改 造 加剧 小 企业 成 本压 力，龙 头竞 争 优势 凸 显，有望通 过 兼 并 收 购 进一 步 扩 张，话语权增强，价 格 中 枢有 望 逐 步 抬 升，另 一 方 面通 过 骨 料 等 业 务打 造 第 二增 长 极。当 前 水泥 基 本 面与 估 值 或 均 处 于历史底部区域，从股息率及 估值角 度，水 泥股仍 具有一 定投资 性价比。推荐成长性较优的【华新 水泥】，【上 峰水 泥】，龙头【海螺水泥】，混凝 土减 水剂 成 长性 更 优，龙头 突出，推荐【苏 博特】。注：表中市值数据截至2023 年2 月3 日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨近期行业动态及核心观点：证券代码 证券名称总市值（亿元）当前价格归 母 净 利 润（亿元）EPS PE PB 股息率2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2019 2020 2021600585.SH海螺水泥1,541 29.07351.3 332.7 165.6 199.8 6.63 6.28 3.12 3.77 4.39 4.63 9.30 7.71 0.92 0.80 0.80 0.74 6.9%7.3%8.2%000672.SZ上峰水泥121 12.3620.3 21.8 19.9 23.2 2.08 2.23 2.04 2.38 5.95 5.54 6.06 5.18 1.68 1.33 1.30 1.11 7.3%6.9%6.5%000877.SZ天山股份795 9.1815.2 125.3 84.9 110.4 0.18 1.45 0.98 1.27 52.45 6.35 9.37 7.21 7.03 0.87 0.90 0.84 5.6%5.2%3.6%002233.SZ塔牌集团92 7.6917.8 18.4 3.0 4.0 1.49 1.54 0.25 0.34 5.14 4.99 30.27 22.66 0.88 0.78 0.77 0.73 11.1%9.8%8.1%600801.SH华新水泥345 16.4556.3 53.6 35.5 45.9 2.69 2.56 1.69 2.19 6.13 6.43 9.72 7.51 1.34 1.17 1.20 1.09 7.4%6.6%6.1%603916.SH苏博特71 16.844.4 5.3 4.1 5.4 1.05 1.27 0.97 1.28 16.06 13.28 17.32 13.12 1.88 1.66 1.66 1.49 1.8%2.1%2.1%002398.SZ垒知集团44 6.203.7 2.7 3.0 3.8 0.52 0.38 0.42 0.53 11.93 16.34 14.64 11.63 1.35 1.27 1.21 1.11 1.3%1.3%1.3%WUDWwPmRtQrQoQnOsPtMqRaQaOaQtRoOsQmPeRpPoMiNpPpR9PqRtPNZnOtOuOsRmQ图：20Q1-22Q3 单季 度水 泥 企业 营业 收入 及同 比增 速22Q3 水泥企业 整体营 业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致 销量下滑，另一方面系 价格下调，Q3 全国 水 泥均 价同 比下 降27元/吨，同时煤炭价格 上涨导致吨成本增加，Q3 单季度水泥企业毛 利率降至17.2%，创19 年以来新低。我们判 断Q3 水泥盈利或已基本触底，10 月份以来，需 求弱 复 苏以 及 价格 向 上 修复 趋势 较 为明 显，叠 加基 建实 物 工作 量形 成 或对 水泥 需 求提 供一 定 支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我 们 判 断Q4 水 泥 企 业 盈 利 环 比 或 出 现 好 转，但 由 于 去 年Q4 高基数问题，同 比 情 况 仍 然 存在一定压力。图：20Q1-22Q3 单季 度水 泥 企业 归母 净利 润及 同比 增 速3图：19Q1-22Q3 单季 度水 泥 企业 综合 毛利 率图：19Q1-22Q3 单 季度 水 泥企 业综 合ROE资料 来源：Wind、天风 证 券研 究所水泥Q3综述：量价齐跌，毛利 率承压，Q4 环 比或 有 好转-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3（亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q30%1%2%3%4%5%6%7%8%9%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3需求：22年水泥产量下滑10.8%，预计23 年 需 求持 平 或略 有 下 降请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料 来 源：国家统计局、数字水泥网、天风证券研究所 水 泥 下 游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。22 年1-12 月水泥产量21.2 亿吨，同比下滑10.8%，12 月单月水泥产量1.68 亿吨，同 比 下滑12.3%。分 季 度 来 看：Q1/Q2/Q3/Q4 单季度产量同比分别-12.1%/-16.8%/-7.9%/-5.8%。分区域看，东北和西南降幅最大，接近20%，中南、华东、西北降幅相对较小，接近或低于10%。预计2023 年全年水泥需求持平或略有下降，需求增速呈现前低后高，前弱后强的特点。年份 基 建 投 资 同 比增速 房 屋 新 开 工 面积同 比增速 水 泥 产 量 同 比增速2010 年 18.5%40.7%15.5%2011 年 3.3%16.2%16.1%2012 年 15.3%-7.3%7.4%2013 年 21.3%13.5%9.6%2014 年 21.5%-10.7%1.8%2015 年 17.2%-14.0%-4.9%2016 年 17.4%8.1%2.5%2017 年 19.0%7.0%-0.2%2018 年 3.8%17.2%3.0%2019 年 3.8%8.5%6.1%2020 年 0.9%-1.2%1.6%2021 年 0.4%-11.4%-1.2%2022 年 9.4%-39.4%-10.8%表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况供给：2023 年 继 续 错 峰 停 产计 划，北 方 省区 大 部 分仍 在 冬季 错 峰5 全 国北方省 区大 部分 仍在 冬季错 峰。辽宁、山东、河 南 和华 北部 分省 市从11 月15 日 开始 冬 季错 峰，山东 目 前还 有不 到10 条线 在 产。河南1 月 份恢 复开 窑15-20 天，春 节前 停 窑，开窑3 月15 日。新疆从11 月1 日开始冬季错峰，甘肃12 月1 日开始。福建、湖南、广西、广东、四川 等省区 计划1 季 度停窑 计划30-50 天不等。资料来源：卓创资讯、天风证券研究所图：当前西北、华北、东北错峰限产情况区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注西北陕西2022.12.1-2023.3.10130采暖季100 天，夏季30 天，其中8 月1 日至20 日 停窑 20 天。实际各厂库满停窑。2022.7-2022.9宁夏 2022.11.1-2023.3.10 130全区所有水泥熟料生产企业均要错峰 生产 130 天，时限内未完成错峰生产的天数在 2023 年 6 月底前补足。新疆2022.11.1-2023.4.3018030（夏季）采暖季165 天（9 月补15 天）-180 天，夏季30天。2023.6.1-2023.6.30青海2022.11.1-2022.4.10150 采暖季120 天。夏季30 天，全年不少 于150 天。2022.6-2022.8甘肃 2022.12.1-2023.3.31 120 采暖季120 天。华北河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12 月初库满 停窑。山西2022.10.15-12.3177-120 太原大气污染防治停窑以及常态化错 峰。2022.11.15-2023.3.15内蒙古2022 年 7-10 月 40 计划停窑每月不少于10 天，电石渣企业 包含在 内。2022.11.15-2023.3.15 150 采暖季错峰东北黑龙江 2022.10.15-2023.3.15 152 采暖季错峰吉林 2021.11.1-2023.3.31 150 常态化错峰辽宁 2021.11.15-2023.4.1 135 常态化错峰，实质在12 月初库满 停窑。供给：2023 年 继 续 错 峰 停 产计 划，北 方 省区 大 部 分仍 在 冬季 错 峰6 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注华东山东 2022.11.15-2023.10.23 120 秋冬季错峰江西 2023 年 100 一季度 40 天，全年不少于 100 天江苏 2023 年 70浙江 2023 年 67安徽 2023 年 30-90 1 季度环巢湖地区停窑 30 天福建 2023 年 65 2023 年全年计划停窑不少于 65 天，一季度 45 天。中南河南2022.10.5-10.25 20 错峰停窑20 天。2022.11.15-2023.3.15 120 采暖季错峰，1 月份复产 20 天。湖北 2023 年 90 全年 90 天，一季 度 30 天，6-7 月 15 天，8-9 月各 停 10天，10 月 10 天，11-12 月 15 天。湖南 2023 年 45-50 一季度湖南停窑错峰 50 天，协同处置窑线 45 天。广西 2023 年 150 全年目标 150 天，暂无详细计划，各厂家自行安 排。广东 2023 年 80全年计划错峰生产停窑暂定60+20 天/窑，第一阶 段：2023 年1 月1 日至4 月30 日，错峰停 窑天数为40+10 天。第二阶段：2023 年7 月1 日至9 月30 日，酷暑伏天和台风雨 季季节，错峰 停窑天数为20+10 天。西南四川 2023 年 150全年 150 天。一季度 50 天，二季度 35 天，三季度 35 天，四季度 30 天。其中，10-12 月每月 10 天。重庆 2023 年 150一季度 40-50 天，二季度 35 天。7-8 月错峰停窑 25-30 天。9-10 月 15 天。11-12 月每月 10 天。云南 2023 年 105-150非协同处置的：一季度 40 天，二季度 50 天（4 月 20 天，5 月 15 天，6 月 15 天），三季度50 天，四季度 10 天。协同处置的：一季度 28 天，二季度 35 天，三季度 35 天，四季度 7 天（目前因能源紧张多数厂家停窑）。贵州 2023 年 215 一季度 60 天，二季度 45 天，三季度 50 天，四季度 60 天。西藏 2023 年 180 全年 180 天，其中一季度 90 天，5 月 30 天。冬季各厂库满停窑，无统一错峰。供给：未来水泥将纳入全国碳交易，小企业 或面临 生存危机请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 2020 年 水泥行业 二氧化碳排放 占整个建 材行业比 重达83%，是排 放量最大 的子行 业，减排 压力大。未来有 望纳入全国 碳交易市场，参考前期试 点经验，配 额 计算 方 法 可能 以基 准 线 法 为主（实 际产 量*行 业 排 放 基准 值*减 排因 子），意 味 着产 能 利 用率 高/排 放 更 低 的企 业 竞 争优 势更 大，小 企业 被 迫减 产或购 买碳 汇，从 全国7 个 地方试 点运行 情况看，近两年 加权平 均碳价 约在40 元/吨左 右，而 海外碳配 额价格 已高达50-60 欧元/吨，且 碳配额 逐年收紧，小企业迫 于成 本压 力或将 加快 出清，利 好龙 头份 额提 升，且区 域话 语权 进一 步增 强，提升 价格 传导 能力，价 格中 枢有 望继 续上 移。资料 来源：海螺 水泥、上峰水 泥、华新水泥、冀东 水泥、万年青、塔 牌集团、福建水 泥、中 国建材、祁 连山、天 山股份、宁夏 建材公 司公 告、卓创 资讯、Wind、天风证 券研 究所，注：欧盟 排放配 额单位为欧 元/吨，其 他单位 为元/吨图：各主要水泥企业熟料产能图：各地区碳排放权配额价格图：各水泥企业产能利用率02040608010012020-0120-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0720-0820-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-1221-0121-0121-0221-0221-0321-0321-0421-0421-0521-0521-0621-0621-0721-0721-0721-0821-0821-0921-0921-1021-10(元/吨）():(EUA)(SHEA):(BEA):(GDEA):(HBEA):05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000（万吨）120%108%96%91%90%90%79%68%0%20%40%60%80%100%120%140%供给：政策要求25 年 水 泥 标 杆 产能 占 比超 过30%，小 产 线加 快 退出请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 政策要求2025 年 标 杆产 能比 重 超 过30%，未 来 行业2500T/D 及以 下 规模 产 能有 望 陆 续退 出，总 产 能将收 缩8.6%以上。国 家发 改委 发 布 高 耗 能行业重点领域 能效标杆 水平 和基准水平（2021 年版），其中规 定水泥 熟料单 位产品综合 能耗的 基准水 平为117kg 标煤/吨，标杆 水平为100kg 标煤/吨，根 据国家发 改委等部 门指导意 见要求，到2025 年水泥等 重点行业 达到标杆 水平的 产能比例 超过30%。根据 数字水泥 网统计，当前全 国能够达 到基准水平的水泥熟料 产能 占比 达75%，达到 标杆 水平 的比 例仅 有5%，若 要实 现2025 年目 标，对现 有产 能的 能耗 仍需 进一 步降 低。根 据 我们 统 计，水 泥行 业2500 吨/日 及以 下的 产 线共642 条，年 产能 达4.58亿吨，占 行 业总 产 能比 重约 为26%，其 中西 南地 区最 多，达1.3亿吨，其次为华东，21 年山 东 省已明 确 指 出2022 年底前，2500 吨/日 规 模的 熟 料生 产线 整 合 退出 一 半以 上，2025 年底前，2500t/d 规 模的 熟 料 生产 线 全部 整合退出，率先将产能退 出提升到政 策层面，预计后续各省政 策有望陆续出台。若按1.5：1 的置 换比例，则行业 产能最低将净缩减1.5 亿吨，占当前产能的比重达8.6%。资料来源：水泥网、卓创资讯、Wind、天风证券研究所图：各地区2500t/d 及以下水泥熟料生产线年产能统计图：某头部企业不同产能规模水泥熟料生产线平均能耗情况图：主要上市公司2500t/d及以下水泥熟料生产线年产能统计产能规模T/d 可 比 熟 料综合煤耗kgce/t 可 比 熟 料综合电耗kW.h/t 可 比 熟 料综合能耗kgce/t 可 比 水 泥综合电耗kW.h/t 可 比 水 泥综合能耗kgce/t2500 103.08 59.60 110.40 76.15 85.673000 101.96 58.53 109.15 74.3 85.345000 96.39 56.63 103.35 73.85 81.587000 92.76 54.8 99.5 68.17 73.410%10%20%30%05,00010,00015,000（万吨）0%20%40%60%010,00020,00030,000（万吨）2500t/d 2500t/d 资料 来源：工信 部、天风 证券研 究所供给：置换新规提高置换比例 同时加 大异地 置换限制，或带 来供给端 实质性 好转请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9 水 泥 玻 璃 行业产 能置换 实施办 法（2017）水 泥 玻 璃 行业产 能置换 实施办 法（2021.7）产能置换办法适用范围 适用于中华人民共和国境内各类所有 制水泥、玻璃企业新建水泥熟料、平板玻璃项目 和已经 由工业和信息化部、发展改革委联合明确 出地方 视情处理、但 尚未公 告产能 置换 方案的在 建水泥 熟料、平板玻璃项目。本办法适用于中华人民共和国境内各 类所有 制水泥、玻璃 企业新 建水泥 熟料、平板玻璃项目，以及明确由地方 视情处 理、但 尚未开 展产能 置换的 在建项目。严禁 备案和新建扩大产能的水泥熟 料、平 板玻璃 项目。确有必 要新建的，必须制定产能置换方案，实 施产能 置换。置换产能的要求（1）应当为2018 年1 月1 日以后在省级工业和信息化主管部门（以下简称省级主管部 门）门 户网上公告关停退出的产能。（2）已超过国家明令淘汰期限的落后产 能，已享受奖补资金和政策支持的退出产能，无生 产许可的水泥熟料产能，均不得用于产能 罝换。用于置换的产能指标不得重复使用。（1）用于置换的水泥熟料、平板玻璃生 产线产 能必须 是合规 的有效 产能（含经省级工业和信息化主管部门审 批已实 施窑炉 技术改 造，并 经省级 行业协会等组织鉴定过的JT 窑），且在各 省级工 业和信 息化主 管部门 每年公告的本地区合规水泥熟料、平板玻璃 生产线 清单内。（2）已超过国家明令淘汰期限的落后产 能，已 享受产 能退出 补贴的 生产线，无水泥产品生产许可证或许可证 过期，未依法 取得排 污许可 证或许 可证过期的水泥熟料产能不能用于产能 置换。（3）违反错峰生产规定被省级及以上工 业和信 息化主 管部门 或环保 部门约谈后拒不改正的水泥企业所涉及的 熟料产 能不能 用于产 能置换。（4）2013 年以来，连续停产两年及以上的水 泥熟料、平板 玻璃生 产线 产能（因省级主管部门制定或同意的错 峰生产 方案以 及因地 方规划 调整导 致此情况的除外）不能用于产能置换。（5）用于置 换的水 泥熟料、平板玻 璃生产 线产能 拆分 转让不能 超过两 个。（6）非新型干法工艺的特种水泥产能指 标只能 置换为 特种水 泥项目。置换比例的确定 位于国家规定的环境敏感区的水泥熟 料和平 板玻璃建设项目，产能置换比例为1.5:1；位于非 环境敏感区的新建项目，产置换比例为1.25:1；西 藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置 换。（1）位于国家规定的大气污染防治重点 区域实 施产能 置换的 水泥熟 料建设项目，产能置换比例不低于2:1；位于 非大气污染防治重点区域的建设项目，产 能置换比例不低于1.5:1。（2）使用国家产业结构调整目录限制类 水泥熟 料生产 线作为 置换指 标和跨省置换水泥熟料指标，产能置换比 例不低 于2:1。工信部21 年7 月20 日晚 发 布修订 后的 水泥 玻璃 行 业产能 置换 实施办 法，自2021 年8 月1 日起 施行，相比于2017 年 版本，整 体 对水泥 新增 产能 的管控进一步趋严，修订内容 包括对置换比例和置换范 围做出调整，要求位于国 家规定的环境敏感区/非敏感区的建设项目，产能置 换比例分别不低于2:1和1.5:1（vs2017 年 规 定的1.5：1 和1.25：1），同 时 要 求跨 省 置换 水 泥熟料 指 标，产 能 置换 比 例不低 于2:1，提 高了 水 泥跨 省置 换 比 例，之 前水 泥企业较多 通过异 地置换 的 方式处理 过剩产 能，新 增 产能使得 部分地 区供需 平 衡被打 破，对 区域水 泥价 格造成 扰动，而新的 置换 办法对 异地置 换加大 限制，有利于进一 步优 化水 泥行业 供给 格局，压 减过 剩产 能。图：水泥玻璃行业产能置换办法2021vs201710股价复盘：水泥行情与价格周 期正相 关 我们选取2016 年 至 今 全 国 重 点 城 市 水 泥 均 价 与 水 泥 指 数，发现二者走势相关性较高。2016 年 中 央 提 出“三去一降一补”的 供 给 侧 改 革，供给端严控新增产能，同时错峰生产有序执行，实际产能进一步收缩，水泥价格迎来新一轮提高，20 年 上 半 年 淡 季 价 格 依 旧 保 持 韧 性，且疫后抢开 工 提 振 需 求 端 预 期，水 泥 指 数 创 下 新 高，但Q4 旺 季 价 格 涨 幅 不 及 预 期 导 致 指 数 出 现 回 撤，21 年 价 格 底 出 现 在7 月末，8 月 份 指 数 随 着 水 泥 价格一同提高，但在这一轮指数上行周期要明显短于水泥价格上行周期（水泥价格提高持续了约90 天，水泥指数仅持续40 天），背 后 原 因 是 需求环境发生改变，市场表现出更多的对价格持续性的担忧。21 年12 月 稳 增 长 预 期 升 温 带 动 水 泥 板 块 阶 段 性 走 强，但22 年 稳 增 长 的 效 果 迟 迟 没有兑现，水泥需求持续疲软，期间水泥出货率持续低于去年同期。这一阶段市场主要是在交易稳增长的预期变化，但实际基本面并没有改观，因 此 水 泥 板 块 的 行 情 也 是 宽 幅 震 荡，提高/下 跌 行 情 持 续 时 间 都 比 较 短。22Q2 局 部 地 区 价 格 竞 争 加 剧 引 发 市 场 悲 观 预 期，但 我 们 认 为 此 次 价 格战本质原因是需求下滑幅度超预期引发的市场应对不足，但并不意味着供给协同的破裂，在22 年 之 后 新 的 竞 合 关 系 或 将 形 成，旺季价格若出现 快 速 拉 涨，仍 可 能 会 催 化 指 数 修 复。图：水泥价格vs水泥指数走势表：21 年年初至22年底水泥指数表现分析开始时间 结束时间 行情天数 走势特点 区间表现 相对沪深300 相对wind 全A2021/1/1 2021/4/30 119 窄幅震荡 期间最大涨跌幅在10%左右2021/5/1 2021/7/30 90 持续下跌-20%-14%-23%2021/8/1 2021/9/13 43 快速反弹 39%35%32%2021/9/14 2021/11/2 49 快速回调-24%-21%-20%2021/11/3 2022/6/30 239 宽幅震荡 期间最大涨跌幅在17%左右2022/7/1 2022/10/31 122 快速下跌-28%-6%-13%2022/11/1 2022/12/31 60 恢复性上涨 9%-1%4%资料来源：数字水泥网、Wind、天风证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000010020030040050060070016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11(元/吨）近期水泥行情回顾（0204）水泥出货率：周环比提高3pct，华东地区涨幅较大 磨机开工率：周环比提高5pct，西南、西北地区涨幅显著 库存：周环比下降0.4pct，华北地区跌幅明显 价格：周环比下降1.3 元/吨，西南地区降幅明显 水煤价差：周环比提高5 元/吨，煤价弱势运行 水 泥 行 业 短 期 景 气 度 可 借 助 高 频 数 据 发 货 率，磨机开工率，库存、价格、水 煤 价 差 来 进 行 判 断，水 泥 出 货 率以 及 磨 机 开 工 率 可 作 为 下 游 需 求 强 弱 的 判 断 指 标，由 于 水 泥 企 业 库 容 量 很 小，因 此 短 期 库 存 的 变 化 则 成 为 供需波动的放大器，而 库 存 的 高 低 是 水 泥 价 格 调 整 的 基 础，水 泥 价 格 则 直 接 影 响 了 水 泥 企 业 的 收 入，借 助 成 本端 煤 价 的 走 势可 进一 步判 断水泥 企业 的 盈 利状况。11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：2018-2023 年分 年度 全 国水 泥出 货率上 周 全 国 水 泥 出 货 率10%，周 环 比 上 升3pct，年 同 比 低2pct。春 节 过 后 第 一 周，受 淡 季 因 素 影 响，下 游 工 程 项 目 和 搅 拌 站尚未启动，水泥需求恢复有限，仅有少量袋装备货需求，企业发货在1-3 成水平；各地水泥企业正在执行错峰生产或停窑检修。华 北 地 区 水 泥 出 货 率7%，周 环 比 上 升3pct，年同比上升6pct，北京、天 津 地 区 水 泥 出 货 率 分 别 保 持 在1 成、0.5 成，河北、山西、内蒙古地 区水 泥 出货 率 均环 比提 高5pct；东 北 地区 水 泥出 货率 为0%，周环 比保 持不 变，年同 比不 变，辽宁、吉林、黑龙 江地 区水 泥 出货 率均保持为0。图：2018-2023 年1 月全 国 水泥 出货 率走 势图请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12图：2018-2023 年分 年度 华 北水 泥出 货率图：2018-2023 年分 年度 东 北水 泥出 货率资料 来源：数字 水泥 网、天风证 券研 究所水泥出货率：周环比提高3pct，华 东 地区 涨 幅 较大0%20%40%60%80%100%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023图：2018-2023 年分 年度 华 东水 泥出 货率 华东地区水泥出货率14%，周环比上升7pct，年同比低1pct，上海、福建、江 西 地 区 水 泥 出 货 率 均 环 比 上 升5pct，江苏、浙江地区 环 比 上 升10pct，安 徽 地 区 环 比 上 升15pct，山 东 地 区 出 货 率 保 持 在0.5 成；中 南 地 区 出 货 率14%，周 环 比 上 升4pct，年同比低2pct，河南、广东 地 区水 泥 出 货 率 均 环 比 提 高5pct，湖北地区出货率环比下降5pct，湖南、广西地区出货率均环比 提高10pct，海南 地 区 出 货 率 保 持 在1 成；西 南 地 区 出 货 率13%，周 环 比 下 降1pct，年 同 比 低6pct，重 庆 地 区 水 泥 出 货 率 环 比 下 降15pct，四川、云南地区水泥出货率均 环比提高5pct，贵州地 区出货率保持在1 成；西北地区出货 率0%，周环比保持不 变，年同比保持不变，陕西地区水泥出货率保持在0.5 成，宁夏、青海、新疆地区水泥出货率均为0，甘肃地区水泥出货率环比提高5pct。图：2018-2023 年 分年 度 中南 水泥 出货 率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13图：2018-2023 年分 年度 西 南水 泥出 货率 图：2018-2023 年分 年度 西 北水 泥出 货率资料 来源：数字 水泥 网、天风证 券研 究所水泥出货率：周环比提高3pct，华 东 地区 涨 幅 较大0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 图：分年 度全 国水 泥磨 机 开工 率 图：全国 磨机 开工 率走 势 图请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14图：分年 度华 北水 泥磨 机 开工 率图：分年 度东 北水 泥磨 机 开工 率资料 来源：卓创 资讯、天 风证券 研究 所上 周 全 国 水 泥磨 机开 工率9%，周环 比提 高5pct，年同比 低20pct。华北 地 区水 泥磨 机开 工率6%，周环比提高3pct，年同比高2pct，北京地区磨机开工率保持 在1 成，天津、内 蒙古 地区 磨机 开工 率为0，河北、山 西 地 区 磨 机 开 工 率 分 别 环 比 提 高5pct、10pct；东 北 地 区 水 泥 磨 机 开 工 率 为0%，周 环 比 保 持 不 变，年 同 比 保 持 不 变，辽宁、吉林、黑龙江地区磨机开工率均保持为0。磨机开工率：周环比提高5pct，西 南、西 北 地 区涨 幅 显著0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023图：分年 度华 东水 泥磨 机 开工 率图：分年 度中 南水 泥磨 机 开工 率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15图：分年 度西 南水 泥磨 机 开工 率 图：分年 度西 北水 泥磨 机 开工 率资料 来源：卓创 资讯、天 风证券 研究 所 华东地区水泥 磨机开工率14%，周环比提高5pct，年同比低41pct，上海地区磨机开工率保 持在1 成，江苏、浙江、福建、江西、山东地区磨机开工率均环比 提高5pct，安徽地区磨机开工率环比提高10pct；中 南 地 区 水 泥 磨 机 开 工12%，周 环 比 提 高6pct，年同比低37pct，河南、湖南、广东、海 南地 区 磨 机 开 工 率 分 别 环比 提 高14pct、5pct、5pct、10pct，湖北、广西地区磨机开工率均 保持在1
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