20231113_山西证券_煤炭行业专题报告：煤炭股息率估值方法论_37页.pdf

请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1煤 炭 煤 炭 行 业 专 题 报 告 同 步 大 市-A(维 持)煤炭 股息 率估值 方法 论2 0 2 3 年 1 1 月 1 3 日 行 业 研 究/行 业 专 题 报 告煤炭板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级相 关 报 告：【山 证 煤 炭】气 温 骤 降 叠 加 冬 储 积 极，沿 海 煤 价、运 价 回 升（2 0 2 3 1 1 0 6-2 0 2 3 1 1 1 2）-【山证煤炭】行业 周 报：气 温 骤 降 叠 加 冬 储 积 极，沿 海煤 价、运 价 回 升（2 0 2 3 1 1 0 6-2 0 2 3 1 1 1 2）2 0 2 3.1 1.1 2【山 证 煤 炭】价 格 机 制 延 续 兼 顾 灵 活 修订，煤炭企业盈利稳定可期-【山证煤炭】行业政策点评：2 0 2 3.1 1.1 2分析 师：胡博执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 9 0 0 0 3邮箱：h u b o 1 s x z q.c o m刘贵军执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 1邮箱：l i u g u i j u n s x z q.c o m投 资 要 点：低 利 率 时 代 拥 抱 红 利 资 产：经 济 高 质 量 发 展 趋 势 不 改，国 内 有 望 维持 长 期 低 利 率 环 境。转 型 阶 段 银 行 息 差 收 窄，存 款 体 系 或 临 重 塑。在 商业 银 行 盈 利 回 归 合 理 水 平 的 过 程 中，银 行 或 将 经 历 部 分 存 款 被 其 他 风 险可 控 的 稳 健 资 产 吸 纳 的 过 程，其 中 红 利 资 产 或 为 重 要 配 置 方 向。煤 炭 行 业 多 年 股 息 率 全 行 业 居 前：煤 炭 行 业 2 0 1 9-2 0 2 2 年 股 息 率 均 实现 全 行 业 第 一，银 行 和 石 油 石 化 股 息 率 常 年 较 高。石 油 行 业 分 红 集 中 度高 于 煤 炭。对 比 银 行 业，煤 炭 红 利 资 产 属 性 强，更 具 分 红 潜 力。煤 炭 高 股 息 形 成 原 因：发 展 阶 段 影 响 企 业 分 红 方 式 选 择，煤 炭 行 业进 入 成 熟 期。煤 炭 行 业 在 进 入 成 熟 期 后 资 本 开 支 意 愿 降 低，行 业 供 给 弹性 减 弱，价 格 中 枢 明 显 抬 升。上 市 公 司 分 红 能 力 增 强、大 股 东 常 年 保 持高 分 红 诉 求 以 及 被 市 场 长 期 低 估，煤 炭 股 的 股 息 率 常 年 居 高 不 下。以 上市 较 早 的 兖 矿 能 源 为 例，不 同 阶 段 分 红 策 略 存 在 差 异。股 息 率 估 值 法 原 理：结 合 低 利 率 市 场 环 境、煤 炭 行 业 低 估 值 和 高 分红 特 征，我 们 引 入 股 息 率 估 值 法，以 更 好 地 反 映 行 业 的 交 易 价 值。公 式为“合 意 股 息 率 估 值=股 息 率/利 率 指 标”。合 意 情 景 下，股 息 率 将 会 无 线接 近 利 率 指 标 水 平。静 态 估 值 视 角 下 煤 炭 企 业 股 息 率 估 值 更 具 优 势。对 安 全 边 际 的 思 考：煤 价 波 动 影 响 股 价，但 定 价 政 策 环 境 变 化，盈 利 稳 定 性 提 升。同 时，差 异 化 的 资 金 属 性 对 煤 炭 股 形 成 隐 形 防 护。持 续 高 分 红 预 期 支 撑 除 权 和 除 息 之 后 的 填 权 行 情，但 填 权 时 长 仍 存 在 不确 定 性。以 神 华 公 司 为 例，极 端 情 况 下 股 息 率 估 值 吸 引 力 增 加，可 起到 一 定 保 护 作 用；若 低 利 率 环 境 大 幅 变 化 或 公 司 改 变 发 展 战 略 会 在 一 定程 度 上 降 低 股 息 率 估 值 吸 引 力。重 点 公 司 关 注：煤 炭 股 作 为 红 利 资 产 具 备 长 期 投 资 价 值。高 股 息 标的 建 议 关 注 中 国 神 华、陕 西 煤 业、兖 矿 能 源、山 西 焦 煤、山 煤 国 际、潞安 环 能、冀 中 能 源、恒 源 煤 电 等。部 分 央 企 和 晋 控 系 分 红 潜 力 更 大，建议 关 注 上 海 能 源、新 集 能 源、电 投 能 源、中 煤 能 源、晋 控 煤 业。风 险 提 示：国 内 货 币 政 策 收 紧，利 率 环 境 改 变；煤 炭 企 业 盈 利 能 力 大 幅下 降；上 市 公 司 分 红 比 例 不 及 预 期；填 权 过 程 过 长；国 内 煤 炭 供 给 弹 性恢 复；碳 中 和 进 度 加 快，国 内 煤 炭 消 费 降 低；进 口 煤 冲 击 国 内 市 场。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.低 利 率 时 代 拥 抱 红 利 资 产.61.1 经 济 高 质 量 发 展 趋 势 不 改，国 内 有 望 维 持 长 期 低 利 率 环 境.61.2 息 差 收 窄，存 款 体 系 或 临 重 塑.61.3 拥 抱 红 利 资 产.82.煤 炭 行 业 多 年 股 息 率 全 行 业 居 前.1 12.1 煤 炭 行 业 2 0 1 9-2 0 2 2 年 股 息 率 均 实 现 全 行 业 第 一.1 12.2 煤 炭 V S 石 油：石 油 分 红 集 中 度 高 于 煤 炭，中 国 海 油 贡 献 分 红 增 量.1 42.3 煤 炭 V S 银 行：煤 炭 红 利 资 产 属 性 强，更 具 分 红 潜 力.1 53.煤 炭 高 股 息 形 成 原 因.1 83.1 煤 炭 行 业 进 入 成 熟 期 阶 段.1 83.2 供 给 侧 改 革 后 分 红 潜 力 被 挖 掘.2 03.3 煤 炭 股 长 期 被 低 估.2 13.4 不 同 发 展 期 的 分 红 策 略 选 择，以 兖 矿 能 源 为 例.2 24.股 息 率 估 值 法 原 理.2 44.1 公 式 设 计 与 解 读.2 44.2 利 率 指 标 的 选 择.2 44.3 合 意 估 值 水 平 的 测 算.2 54.4 静 态 股 息 率 估 值 对 比.2 65.对 安 全 边 际 的 思 考.2 75.1 如 何 理 解 煤 价 波 动 与“股 息 率 保 护”？.2 75.2 除 权 和 除 息 后 的 股 价 调 整？.2 85.3 动 态 股 息 率 估 值 敏 感 性 分 析，以 中 国 神 华 为 例.2 85.3.1 动 态 估 值 测 算.2 85.3.2 极 端 情 况 下 的 压 力 测 试.2 9XVFUxOnQoNrQsMpMrMpQrQ6MaOaQtRqQsQoNfQrQnMkPpOrM7NmNoOuOpOqRxNoOsR行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 36.投 资 建 议：煤 炭 股 作 为 红 利 资 产 具 备 长 期 投 资 价 值.3 36.1 高 股 息 率 支 撑 估 值 长 期 修 复 逻 辑.3 36.2 高 分 红 潜 力 的 煤 炭 公 司 值 得 期 待.3 47.风 险 提 示.3 5图 表 目 录图 1：中 国 G D P 政 府 预 期 目 标%.6图 2：中 国 无 风 险 利 率 走 势%.6图 3：中 国 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 加 权 平 均 利 率%.7图 4：中 国 商 业 银 行 净 息 差 走 势%.7图 5：中 国 工 商 银 行 不 同 年 限 定 期 存 款 利 率 走 势%.7图 6：1 6 年 3 月-1 8 年 2 月 A 股 股 息 与 利 率 比 较.9图 7：红 利 指 数 在 股 息 价 值 提 升 阶 段 走 势 较 强.9图 8：低 利 率 投 资 传 导 逻 辑 构 想.1 0图 9：2 0 2 2 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前.1 1图 1 0：2 0 1 9 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前.1 2图 1 1：2 0 2 0 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前.1 2图 1 2：2 0 2 1 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前.1 3图 1 3：2 0 2 2 年 股 息 率 前 1 0 0 行 业 计 数.1 4图 1 4：2 0 1 9-2 0 2 2 年 煤 炭 板 块 和 石 化 板 块 分 红 金 额 对 比（亿 元）.1 5图 1 5：2 0 1 9-2 2 年 煤 炭 上 市 公 司 分 红 比 例 热 力 分 布.1 6图 1 6：2 0 1 9-2 2 年 银 行 上 市 公 司 分 红 比 例 热 力 分 布.1 6图 1 7：2 0 1 9-2 0 2 2 年 煤 炭 板 块 和 银 行 板 块 分 红 金 额 对 比（亿 元）.1 7行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 1 8：企 业 各 生 命 周 期 内 的 分 红 政 策 选 择.1 8图 1 9：煤 炭 行 业 经 历 多 轮 债 务 周 期.1 9图 2 0：煤 炭 行 业 集 中 度 大 幅 提 升.1 9图 2 1：煤 炭 行 业 规 模 日 趋 稳 定.1 9图 2 2：供 给 主 导 的 价 格 周 期 呈 阶 梯 式 运 行.2 0图 2 3：主 要 煤 炭 上 市 公 司 大 股 东 资 产 负 债 率（母 公 司 报 表 口 径）.2 1图 2 4：煤 炭 行 业 市 盈 率 变 化.2 2图 2 5：兖 矿 能 源（6 0 0 1 8 8.S H）上 市 以 来 分 红 金 额.2 3图 2 6：2 0 1 4 年 兖 矿 能 源 信 用 债 收 益 率 V S 静 态 股 息.2 3图 2 7：2 0 2 2 年 兖 矿 能 源 信 用 债 收 益 率 V S 静 态 股 息.2 3图 2 8：一 年 期 国 债 收 益 率 走 势.2 5图 2 9：一 年 期 A A A 级 银 行 存 单 到 期 收 益 率 走 势.2 5图 3 0：A 股 股 息 率 和 一 年 期 A A A 级 银 行 存 单 到 期 收 益 率 比 值 变 化.2 5图 3 1：股 息 率 合 意 估 值 测 算.2 6图 3 2：部 分 上 市 公 司 静 态 股 息 率 估 值 比 较.2 6图 3 3：2 0 2 2 年 煤 炭 板 块 分 红 情 况 透 视 图.3 3图 3 4：主 要 煤 炭 上 市 公 司 2 0 2 2 年 未 分 配 利 润/分 红 金 额.3 4表 1：A 股 市 场 红 利 政 策 变 化.8表 2：2 0 1 9-2 0 2 2 年 石 油 化 工 板 块 分 红 金 额 拆 分.1 4表 3：中 国 煤 炭 定 价 政 策 变 化 趋 势.2 7表 4：高 分 红 煤 炭 上 市 公 司 的 分 红 承 诺.2 7表 5：2 0 2 1-2 0 2 3 年 部 分 煤 炭 高 股 息 个 股 填 权 时 长 梳 理.2 8行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5表 6：中 国 神 华 2 0 2 3 年 1 1 月 7 日 动 态 股 息 率 估 值 测 算.2 9表 7：分 红 比 例 不 变 情 景 下 股 息 率 敏 感 性 测 算.2 9表 8：分 红 比 例 不 变 情 景 下 的 股 息 率 估 值 敏 感 性 测 算.2 9表 9：盈 利 不 变 情 景 下 股 息 率 敏 感 性 测 算.3 0表 1 0：盈 利 不 变 情 景 下 的 股 息 率 估 值 敏 感 性 测 算.3 0表 1 1：市 值 不 变 情 景 下 股 息 率 敏 感 性 测 算.3 1表 1 2：市 值 不 变 情 景 下 的 股 息 率 估 值 敏 感 性 测 算.3 1表 1 3：股 息 率 估 值 敏 感 性 测 算.3 2行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 61.低 利 率 时 代 拥 抱 红 利 资 产1.1 经济 高质 量发 展趋 势不 改，国内 有望 维持 长期 低利 率环 境中 国经 济高 质量 发展 趋势 不改。国内当前 局势复杂，未来仍将 面对人口老龄化 和国际局势变化等诸多挑战。政策端也通过宽松货币政策、减税、鼓励技术创新和产业升级、加大对外合作和开放等方式积极推进国内经济高质量发展。随着中国经济不断高质量发展，经济增长预期或将重塑。图 1：中 国 G D P 政 府 预 期 目 标%图 2：中 国 无 风 险 利 率 走 势%资 料 来 源：中 国 政 府 网，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 债 估 值 中 心，山 西 证 券 研 究 所国 内有 望维 持长 期低 利率 环境。结合经济 高质量发展背景 下的经济增速展 望、复苏过程 中的通胀博弈以及相对宽松的货币政策环境，无风险利率或中长期维持低位。1.2 息差 收窄，存 款体 系或 临重 塑转 型阶 段银 行息 差收 窄。在经济从快 速增长阶段向转型阶 段过渡期间企业和居 民贷款需求下降，加上宽松的货币政策环境，贷款利率连续多年下行。根据央行数据，中国金融机构人民币 贷 款 加 权 平 均 利 率 2018 年 6 月（阶 段 高 点）至 2023 年 6 月 下 降 175B P，降 幅 29.46%。贷款利率下降后银行的风险管理将面临更高的挑战，净息差收窄。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 3：中 国 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 加 权 平 均 利 率%图 4：中 国 商 业 银 行 净 息 差 走 势%资 料 来 源：中 国 人 民 银 行，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：国 家 金 融 监 督 管 理 总 局，山 西 证 券 研 究所存款 体系 或临 重塑。中国金融体系 以间接融资为主，商业银行实际 上为实体经济获取融资的主要渠道。银行盈利压缩后，服务实体经济的压力也随之增加。保持商业银行合理盈利有利于提升金融服务实体经济健康发展的可持续性。因此降低银行负债端压力或为大势所趋。预计未来更加市场化的存款利率调整机制以及更加优化的存款期限分布或是方向。图 5：中 国 工 商 银 行 不 同 年 限 定 期 存 款 利 率 走 势%资 料 来 源：中 国 工 商 银 行，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 81.3 拥抱 红利 资产新 存款 体系 将 改变 部分 储 户的 资产 配 置行 为。存款利 率水平较高 的时期，银行会 吸纳更多的储蓄存款，并用于服务实体经济。在商业银行盈利回归合理水平的过程中，银行或将经历部分存款被其他风险可控的稳健资产吸纳的过程，其中红利资产或为重要配置方向。什 么 是 红 利 资 产？我 们 认 为 红 利 资 产 是 具 备 长 期 稳 定 提 供 高 分 红 能 力 或 具 备 提 供 高 分 红潜力 的资 产。观察红利的最直观指标 为股息率，因此红利资产也可以理 解为长期高股息或未来股息率拥有升高潜力的资产。前者的影响因素可以分解为分红能力、分红意愿和估值水平。分红能力受到盈利水平高低、现金流稳定性和现金储备情况等因素影响。分红意愿可体现在分红比例设置上，受到行业发展阶段和公司战略等因素影响。此外，估值水平在很大程度上也会影响股息率指标的高低。当高分红的行业被严重低估时，股息率则会显著升高。后者则更多考察未来分红能力、分红意愿和估值水平三个方面的边际变化。制 度有 望向 红利 资产 倾斜。2023 年 8 月 19 日，根据 中国证券 报 19 日刊发文 章 证监会：将完善 优化现 金分红 监管制 度，其 中证监 会表示 近期拟 对上 市公司 监管指 引第 3 号 上市公司现金分红、上市公司章程指引 等一系列规则进行修改，交易所将同步修订 规范运 作指引。主 要调整 包括：对 于主 板 上 市公 司 分 红未 达 到一 定 比 例的，要求 披 露 原因；对存 在 长 期 大 额 财 务 性 投 资 但 分 红 比 例 偏 低 的 公 司，强 化 披 露 要 求，督 促 加 大 分 红 力 度；进 一步 便 利 中 期 分 红 程 序；研 究 在 交 易 所 信 息 披 露 评 价 中 进 一 步 向 高 分 红 公 司 倾 斜；鼓 励 基 金 公司 发行 红利 基 金产 品；加 强对 超出 能 力分 红 企业 的约 束。预计未 来红利资 产无论从 规模还是重要性上均会大幅提升。表 1：A 股 市 场 红 利 政 策 变 化时间 政策/文件 相关 内容2 0 0 1 年 上市公司发行新股管理办法将上市公司”近 3 年未有分红派息且董事会对于不分配的理由未作出合理解释“的情况列为新股融资时的重点关注事项。2 0 0 4 年 关 于 加 强 社 会 公 众 股 股 东 权益保护的若干规定要求上市公司应实施积极的利润分配办法，包括三年未进行现金分配的不得增发、发行可转债或向原有股东配售股份。2 0 0 6 年 关 于 修 改 上 市 公 司 现 金 分 红若干规定的决定在上市公司章程指引（2 0 0 6 年修订）第一百五十五条增加一款，作为第二款：“注释：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。”在 关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 第四条第（一）项增加规定：“上市公司可以进行中期现金分红。”将上市公司证券发行管理办法第八条第（五）项修改为：“最近三年以现行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9时间 政策/文件 相关 内容金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。2 0 1 2 年 关 于 进 一 步 落 实 上 市 公 司 现金分红有关事项的通知一是积极倡导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制，明确股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序提出的股东诉求要作出明确回应。二是强化现金分红的信息披露要求，细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金分红政策的制定和执行情况，提高现金分红的透明度。三是在监管中关注上市公司是否切实履行分红承诺，对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必要的监督检查措施。2 0 2 2 年 上 市 公 司 监 管 指 引 第 3 号 上 市 公 司 现 金 分 红（2 0 2 2 年修订）引入“现金分红比例 计算规则；新增上市公司再融资方案中利润分配政策的披露要求。资 料 来 源：证 监 会，山 西 证 券 研 究 所A 股 红利 策 略具 备 成功 实 践经 验，以 2016-2018 年 红利 行 情为 例。A 股股 息率与短 端无风险利率的比值代表高股息资产的性价比。该指标曾在 2016 年 03 月至 2018 年 02 月出现较长时期的下行，表明高股息资产性价比提升。期间红利指数也出现显著跑赢大盘指数的行情。图 6：1 6 年 3 月-1 8 年 2 月 A 股 股 息 与 利 率 比 较 图 7：红 利 指 数 在 股 息 价 值 提 升 阶 段 走 势 较 强资 料 来 源：W i n d，中 债 估 值 中 心，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所未 来红 利资 产配 置价 值凸 显。离开存款 体系再配置的资金 偏好稳健，而红利资 产作为可在中长期提供稳健回报的资产类型，未来吸引力料逐步增强。同时，对比红利资产，成长风格资产较难受到该类资金的青睐。因为这类资产所处赛道前景广阔，本身具备较大增长潜力，所以公司将更倾向于将资金用于研发或者扩张，分红意愿不强、分红持续性弱。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0图 8：低 利 率 投 资 传 导 逻 辑 构 想资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 12.煤 炭 行 业 多 年 股 息 率 全 行 业 居 前2.1 煤炭 行业 2 0 1 9-2 0 2 2 年股 息率 均实 现全 行业 第一煤 炭 行业 2019-2022 年 股 息率 均 实 现全 行 业 第一，银 行 和石 油 石 化股 息 率 常年 较 高。从股息 率 角 度 看，煤 炭 行 业 2019-2 022 年 测 算 股 息 率 维 持 在 6-8%之 间，一 直 维 持 全 行 业 第 一，且远高于行 业平均水平。同时，2019-2 022 年银行和 石油石化行业 股息率均能排进 全行业前五，银行业 2019-2 022 年测算股息率维持在 4-6%之间，石油石化行业 2019-2 022 年测算股息率维持在 3-5%之 间。除 煤 炭、银 行 和 石 油 石 化 之 外，房 地 产 和 钢 铁 行 业 在 2019-2 022 年 间 2 次 进 入股息率前 5 名，家电、交运、公用事业、纺织服饰在 2019-2 022 年间 1 次进入股息率前 5 名。整体来看，A 股近年比较典型的分红股主要产生在煤炭、银行和石油石化行业。图 9：2 0 2 2 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级；市 值 截 取 时 间 按 2 0 2 2 年 5 月 1 日 测 算。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2图 1 0：2 0 1 9 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级；市 值 截 取 时 间 按 2 0 1 9 年 5 月 1 日 测 算。图 1 1：2 0 2 0 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级；市 值 截 取 时 间 按 2 0 2 0 年 5 月 1 日 测 算。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3图 1 2：2 0 2 1 年 煤 炭 股 股 息 率 全 行 业 居 前资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级；市 值 截 取 时 间 按 2 0 2 1 年 5 月 1 日 测 算。煤 炭、银 行 和 石油 石 化 公司 股 息 率分 布 规 律差 异 较 大。基于 2022 年的 分红数 据，煤炭公司在 A 股股息率前 100 家里占据 15 席，行业居首；银行次高，在 A 股股息率前 100 家里占据12 席；而石油石化仅占据 2 席，相较其他行业并无明显差异。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4图 1 3：2 0 2 2 年 股 息 率 前 1 0 0 行 业 计 数资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级；市 值 截 取 时 间 按 2 0 2 2 年 5 月 1 日 测 算。2.2 煤炭 V S 石油：石 油分 红集 中度 高于 煤炭，中 国海 油贡 献分 红增 量石 油化 工板 块分 红 呈现 高度 集 中化 特征。支撑石 油板块高分红 的主要为中 国石油、中国石化 和 中国 海 油 三 家 核心 公 司，近 年核 心 公 司 分红 金 额 占 比 超过 80%。2022 年 三 家核 心 公 司 的分红金额占板块总金额的 94%。在非核心公司中，广汇能源具备较大分红贡献。但因广汇能源的 业 务 之 中 煤 炭 占 比 较 大，且 未 来 的 成 长 性 或 主 要 来 自 煤 炭 贡 献，若 剔 除 广 汇 能 源，2022 年核心公司分红占板块总金额将近 97%。此外，近年核心公司均维持较高派息率。表 2：2 0 1 9-2 0 2 2 年 石 油 化 工 板 块 分 红 金 额 拆 分单位：亿元 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2中国石油 2 6 3 3 2 0 4 1 5 7 7 3中国石化 3 7 5 2 4 2 5 6 9 4 2 8中国海油 0 0 4 8 0 6 1 1核心公司 6 3 8 5 6 2 1,4 6 4 1,8 1 2广汇 能源（涉 煤）0 0 2 6 5 2行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5单位：亿元 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2非核心公司 9 7 1 2 8 1 7 9 1 0 9核心占比 8 7%8 2%8 9%9 4%板块总计 7 3 5 6 9 0 1,6 4 2 1,9 2 1资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级。石 化板 块分 红 增量 由 新增 上市 公 司贡 献。从绝对 分红金额 来看，2019-2022 年煤炭 板块的分红 金额 与中 国石油 和中 国石 化的体 量相 仿。随着中 国海 油登 陆 A 股，2021 年后 石油 化工 板块分红金额体量明显大于煤炭板块。图 1 4：2 0 1 9-2 0 2 2 年 煤 炭 板 块 和 石 化 板 块 分 红 金 额 对 比（亿 元）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级。2.3 煤炭 V S 银行：煤 炭红 利资 产 属性 强，更具 分红 潜力煤 炭红 利资 产 属 性强，需 要甄 选。从分红比 例来看，煤炭 分红比例分布 呈现较大方差，部分公司近年分红意愿提升。煤炭分红比例热力分布一方面反映各家公司的发展阶段存在差异，另一方面子行业和企业属性也影响相关公司的分红意愿。比如焦炭或其他煤炭化工企业，因为本身盈利模式和近年财务表现与煤炭企业存在较大差异，所以分红意愿也较煤炭企业更低。因此煤炭板块的高股息资产或具备高分红潜力的公司需要甄选。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6银 行 红 利 资 产 属 性 更 强，但 受 限 于 低 利 率 冲 击 盈 利 和 复 杂 的 信 用 环 境 等 因 素，分 红 潜力小。从分红比例来看，银行分红比例分布方差更小、分红比例整体偏低，但绝大部分公司具备分红传统。在息差收窄的趋势下，虽然银行可以通过降低存款利率和优化存款结构等方式维持合理盈利，但经营压力逐年增加。同时，在当前的信用风险环境下，银行资产端链式风险仍存在不确定性，平稳分红比例有利于保持合理资本充足率，防范风险。因此银行股分红比例虽然不高，但未来的分红潜力并不大。图 1 5：2 0 1 9-2 2 年 煤 炭 上 市 公 司 分 红 比 例 热 力 分 布 图 1 6：2 0 1 9-2 2 年 银 行 上 市 公 司 分 红 比 例 热 力 分 布资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级。资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7随 着盈 利 改善 和 分 红意 愿 的提 升，煤 炭作 为 红利 资 产 显示 出 较高 潜 力。从绝 对分红 金额来看，银 行 股 分 红 金 额 显 著 高 于 煤 炭 股。但 煤 炭 板 块 近 年 分 红 金 额 维 持 较 快 增 速，2019 年 银 行板块分红金额是煤炭板块的 10.4 倍，2022 年这一比例已经下降至 4.4 倍。图 1 7：2 0 1 9-2 0 2 2 年 煤 炭 板 块 和 银 行 板 块 分 红 金 额 对 比（亿 元）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：行 业 按 申 万 一 级。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 83.煤 炭 高 股 息 形 成 原 因3.1 煤炭 行业 进入 成熟 期阶 段发 展阶 段影 响企 业分 红方 式 选择。根据企业 生命周期理论，行业生命 周期为从出现 到完全退出社会经济活动所经历的各个阶段。行业生命周期可以分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。各阶段的现金流、利润以及所对应的分红策略存在差异。成熟期公司扩张意愿降低，利润创造和自由现金流创造更加平稳，因此现金分红意愿更强。煤 炭行 业进 入成 熟期。当前煤炭行 业已进入成熟期，随着行业集 中度不断提升，新进入壁垒明显升高，因此竞争秩序将更加稳定。同时，考虑到经济转型、双碳政策和资源禀赋等因素，行业规模和需求增长较成长期有所降低。图 1 8：企 业 各 生 命 周 期 内 的 分 红 政 策 选 择资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所高 集中 度提 升 与下 游议 价 能力，行 业稳 定性 更 强。煤炭行 业发展过程 中伴随多 轮价格周期，企业往往需要通过杠杆手段增强竞争优势或者渡过行业低谷。难以在煤价波动下妥善解决债务问题的企业，则会面对被收购或重组的结局。大型国有煤企收购小型民营煤矿、中小型煤矿整合、央企专业化改革、省属国有煤炭企业合并等事件均有效的解决了煤炭周期所带来的债务问题。多轮兼并重组 后煤炭行业集中度提升。截至 2022 年底，C R 5 实现 39.46%、C R 10 实现 51.45%，即行业处于低集中寡占型竞争形态。在这种竞争关系中，新进入的竞争者壁垒也不断增高，头行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 9部企业的议价能力强，进而强化行业稳定性。图 1 9：煤 炭 行 业 经 历 多 轮 债 务 周 期 图 2 0：煤 炭 行 业 集 中 度 大 幅 提 升资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 国 煤 炭 工 业 协 会，国 家 统 计 局，山 西证 券 研 究 所煤 炭投 资增 速 放缓，给 予企 业更 多 现金 分 红空 间。长周期 视角下，中国煤 炭行业经 历了高歌猛进的黄金十年、艰难的下行期、起死回生的供给侧改革以及全球大通胀背景下的能源危机。伴随着各种发展机遇，煤炭产量趋势上持续增加，目前已经从 2000 年初的 10 亿吨量级增长至2022 年 的 40 亿 吨 以 上，增 幅 超 过 300%。考 虑 到经 济 转 型、双碳 政 策 和 资 源 禀赋 等 因 素，近年煤炭企业大幅收缩资本开支，未来煤炭行业的产量增速或维持偏低水平。而投资性现金流流出的减少也给予了企业更多的现金分红空间。图 2 1：煤 炭 行 业 规 模 日 趋 稳 定资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 03.2 供给 侧改 革后 分红 潜力 被挖 掘供 给侧 改 革后，供 给端 成 为主 导因 素，企 业分 红 能力 提升。供给 侧改革之 前各轮煤 炭周期均 是 基于 经 典 蛛网 模 型 框架 下 的 演绎，即 通过“价 格-利 润”机 制 影响 供 需，供 需 调 整后 反 映新 的 价 格 及 利 润 水 平。因 此 需 求 和 供 给 均 具 有 较 大 弹 性。2016 年 行 业 经 历 供 给 侧 改 革，之 后供给弹性大幅下降，尤其在东部矿区和非主产区，产能的区域集中度提升，供给端成为周期变化的主导因素。与蛛网框架下的周期不同，供给主导的价格周期形态上呈阶梯式运行，价格中枢明显抬升。随着企业扩张意愿的降低，分红能力不断提升。图 2 2：供 给 主 导 的 价 格 周 期 呈 阶 梯 式 运 行资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所信 用结 构强 化高 分红 意愿。煤炭行业上 市公司的股东国企 占比较大，随着国有企 业资产证券化进程不断推进，大部分煤炭国企的核心资产均已完成上市。企业发展过程中所产生的债务则由集团继续承担，而证监体系对于资金归集的监管更加规范，因此大股东通常对上市公司存在较强的分红诉求。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 1图 2 3：主 要 煤 炭 上 市 公 司 大 股 东 资 产 负 债 率（母 公 司 报 表 口 径）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所3.3 煤炭 股长 期被 低估进 入 成 熟 期 后，P E（市 盈 率）估 值 框 架 难 反 映 行 业 最 真 实 的 交 易 价 值。煤 炭 价 格 在 供 给长 期过 剩的 情景 下 会出 现大 幅下 降，企 业利 润也 因此 降 低，P E 被 动推 高，这往 往 是煤 炭股 底部 信号 的标 志之 一。当 价格 因供 需关 系 改善 后重 新进 入 上升 区间，利 润 改善，P E 估 值开 始回落。在 价格 进入 顶 部区 间后，P E 触 底，此阶 段也 是 煤炭 股见 顶信 号。在 供给 侧改 革后 煤 炭行业的成熟期特征越来越明显，对应偏低的市盈率水平，但长期的低估值并不能有效反映出行业最真实的交易价值。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 2图 2 4：煤 炭 行 业 市 盈 率 变 化资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所整 体 来 看，煤 炭 行 业 在 进 入 成 熟 期 后 资 本 开 支 意 愿 降 低，行 业 供 给 弹 性 减 弱，价 格 中 枢明 显 抬 升。上 市 公 司 分 红 能 力 增 强、大 股 东 常 年 保 持 高 分 红 诉 求 以 及 被 市 场 长 期 低 估，煤 炭股的 股息 率常年 居高 不下。3.4 不同 发展 期的 分红 策略 选择，以 兖矿 能源 为例以 上市 较 早的 兖矿 能 源为 例，不 同阶 段 分红 策略 差 异大。供给侧 改革后公 司分红能 力明显增强。我们比较不同年份的债券收益率与静态股息，债券选择银行间且不含权的期限结构，股息按 当年实 际分红 金额 测算。在分红 比例最 低的 2014 年公 司的债 券收益 率远 高于股 息，一 方面说明公司通过海外并购等方式扩张带来一些财务风险，另一方面考虑当时公司的盈利能力和未来成长等因素选择谨慎的分红策略。在最近的 2022 年公司的股息远高于债券收益率，且 2022年更 长期限 的债券 收益 率低于 2014 年更 短期限 的债券 收益 率。一 方面说 明市场 对行业 和公司的风险给予较乐观的展望，另一方面考虑现阶段公司的盈利能力、未来成长、股东分红意愿等因素选择更为积极的分红策略。行 业 研 究/行 业 专 题 报 告请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 3图 2 5：兖 矿 能 源（6 0 0 1 8 8.S H）上 市 以 来 分 红 金 额资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所图 2 6：2 0 1