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延 续 消 费 复 苏 主 线，把 握 确 定 性 原 则食品饮料行业2023 年度投资策略姓名 张宇光（分析师）证 书 编号：S0790520030003邮箱：2022年11 月13日证券研究报告核心观点1.市 场 表现：食品 饮料年 初至今 跑输大 盘，主 要源于 估值回 落2022 年1-11 月 食 品 饮料 板块 下 跌22.8%，跑输沪深300 约9.8pct，在 一级 子 行业 中 排 名 靠后。分 子行 业看，葡 萄 酒一 枝 独秀（+11.6%），是唯 一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑 输 食 品 饮 料 板 块。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估值回落：食品饮料2022 年1-11 月PE 较2021年 底回落36.1%，预计2022 年净 利增长17.2%，两 者共同 作用，年初至 今板块 股价下 跌22.8%。2.总 量 判断：经济 仍受影 响，需 求曲较 为平缓从宏观层面来看，2021 年 开始疫情缓慢复 苏，2022 年疫情多地蔓延，给经 济 带来 较大 影响。并且 疫 情 仍在 持续，全年 来看 经济 低速 运行 或 已成为 行 业 共 识。2022 年 前 三 季 度GDP 增3.0%，是2021 年 以 来 的 增 速 低 点。同时9 月 社 零 数 据 仍 延 续 低 速 运 行（2.3%），1-9 月 累 计 增 速0.7%，预计四季度 也在偏 低位置。整体来看 由于疫 情影响，宏观经济 环境尚 未表现 出 强劲增长，社零 数据也 在 偏弱区间 运行。3.2022年 节奏回顾：疫情 是最大 变量，全年呈 降速走 势（1）从需求端来看，一 季度是白 酒传统 的消费 旺季，春节期 间全国 疫情控 制较好，白酒 正常回 款。二 季度华 东区域 有疫情 蔓延，白酒动 销受到疫情扰 动，从 报表来 看 二季度也 体现出 压力。三 季度中秋 国庆旺 季，虽 也 有疫情影 响，但 企业回 款 端正常进 行，报 表均有 较 好表现，更多压力体 现在 渠道 端。（2）年内多数大众品面 临需求收 缩问题，库存 成为此 时厂家 平衡发 货与动 销的调 节器。二季度 在低基 数效应 下公司 业绩普 遍较好，年中 企业考虑到完成季度任务目标，选择 提高库 存以完 成出货 任务；三季度 部分企 业降速 增长。考虑到 低基数 效应，展望2023 年大 众品 增 速可 能 更优。4.投 资 主线：延续 消费复 苏主线，把握 确定性 原则往2023年展望，食品饮料 最大投资主线就 是消费复 苏。受疫 情影 响 经济2022 年仍在低位运 行，消费 走 弱后，从基 本面的角 度来 看，我们判 断行业已经处于筑底 过程。二 季度 以华 东为 主 的多 个市 场不 同程 度受 到疫 情影 响，主要体现 在餐饮需 求与 物流供给受 限。三季 度疫 情仍 在多 个 区域蔓延，中秋 国庆 旺季 受到 疫情 影响。在全 国对 疫情 重视 程度 提升 背 景下，我 们认 为疫 情 对于 消费 的影 响在 年内 达 到最 大化，多 数子 行业2023 年应处于回暖改善 过程；从 估值角度来看，经过前期 回调，食品饮 料已步入 合 理布局区间，部分企 业估 值已低于近 年平均水 平。假定现有政 策不发生明显变化，预计2023 年行业估值稳定，板块仍 需回归业绩增长 主线，建 议把握确定 性原则。我们 选取2023年 食品饮料 交易 策略四条主 线：一是选择基本面 稳健向上 品种，布局白酒 龙头；二 是关注企业由 于自身业 务 周期向上，处于困境 反转 的投资机会；三是上 游成 本变化情况，布局成本回 落品种。四是 关 注主题性 投资机 会，比 如 共同富裕 背景下 乡村振 兴 带来的投 资机会。5.风 险 提示：宏观 经济波 动风险、消费 复苏低 于预期 风险、原料价 格波动 风险。目 录CONTENTS1投 资 主线：把握复 苏节奏，寻找 底部修 复及高 增长标 的23CONTENTS食 品 饮料跑 输市场，葡萄 酒 板块 表现较 好行业：白 酒韧 性仍强，大众 品接近底 部4 风险提示1.12022 年1-11 月 食品 饮 料 板块 涨 幅跑 输 市 场数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块一枝独秀。2022 年1-11 月 食 品 饮 料 板 块 下 跌22.8%，跑 输 沪 深300 约9.8pct，在一级子行业 中 排 名 靠 后（第 二 十 六）。分 子 行 业 看，葡 萄 酒 一 枝 独 秀（+11.6%），是 唯 一 获 得 正 收 益 的 板 块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食 品 饮料 板块。葡萄 酒板 块 表现 较好，主要 是中 葡 股份（+72.5%）摘帽 后 涨 幅较多。啤酒主要是受益于三季度高温天气，销量改善较为明显。整体来看在疫情背景下食品饮料板块表现欠佳。图1：2022 年1-11 月 食 品饮料 涨跌幅 市场排 名26/28 图2：2022 年1-11 月 葡 萄酒在 食品饮 料子行 业中领 涨数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日-13.0-22.8(30)(20)(10)010203040采掘交通运输通信综合休闲服务汽车机械设备电气设备有色金属建筑装饰银行家用电器房地产化工医药生物农林牧渔计算机公用事业沪深300国防军工商业贸易纺织服装非银金融传媒钢铁轻工制造食品饮料电子建筑材料2022年1-11月涨跌幅（%）11.6-3.6-13.5-15.8-16.4-17.2-19.6-22.2-22.8-24.9-27.6(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015葡萄酒啤酒黄酒肉制品软饮料其他酒类食品综合调味发酵品食品饮料白酒乳品2022年1-11 月涨跌幅（%）1.1数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌 幅 截至2022 年11 月4 日2022 年1-11 月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩。食 品 饮 料2022 年1-11 月PE 较2021 年底回落36.1%，预计2022 年净 利 增 长17.2%，两 者 共 同 作 用，年 初 至 今 板 块 股 价 下 跌22.8%。其 中：白 酒 估 值 同 比 下 降39.3%，预计2022 年 净 利 增 长21.4%，白酒板块股价回落24.9%；非白酒估值下降27.8%，预计2022 年净利增长7.8%，板块股价回落22.2%。整体来看2022年初以来食品饮料板块股价下降，估值回落是主要原因。图3：2022 年1-11 月 食 品饮料 板块股 价回落，更多 来自于 估值收 缩2022 年1-11 月 食品 饮 料 板块 涨 幅跑 输 市 场-24.9%-22.2%-22.8%21.4%7.8%17.2%-39.3%-27.8%-36.1%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%白酒 非白酒 食品饮料市值涨跌幅 净利涨跌幅 PE 涨跌幅1.1数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日食 品 饮 料 板 块 估 值 在28 个 行 业 中 处 于 高 位 水 平，但 环 比 已 有 回 落。食 品 饮 料 估 值（TTM）约30.1 倍，与 其 他 子 行 业 相 比 处于中高位置，但环比已从高位有所回落。图4：2022 年11 月 食 品饮料 估值处 于行业 高位 图5：2022 年11 月 食 品饮料 估值已 有回落数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日2022 年1-11 月 食品 饮 料 板块 涨 幅跑 输 市 场30.1 10.2 0102030405060708090休闲服务国防军工计算机农林牧渔综合机械设备食品饮料电气设备汽车电子医药生物轻工制造传媒公用事业纺织服装商业贸易有色金属化工通信非银金融家用电器建筑材料钢铁沪深300房地产交通运输建筑装饰采掘银行市盈率（TTM)56.1 30.1 0.010.020.030.040.050.060.0食品饮料市盈率1.1数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日2022 年10-11 月 食 品 饮 料 股 价 涨 幅 垫 底。进入四季度以来，2022 年10-11 月 食 品 饮 料 板 块 下 跌11.2%，跑输沪深300 约10.8pct，在一级子行业中排名垫 底。分子行业看，其 他 饮 料（+29.8%）表 现 最 好，除白酒（-15.6%）以外的其他子行业均 跑赢食品指数。10 月 白 酒 板 块 大 幅 回 落，更 多 是 非 基 本 面 原 因 导 致，如 禁 酒 令 的 市 场 传 闻、外 资 外 流 等。从三季报角度来看，白酒反而是食品饮料中表现最佳的子行业。图6：2022 年10-11 月 食品 饮料涨 跌幅市 场排名28/28 图7：2022 年10-11 月 其他 酒类在 食品饮 料子行 业中涨 幅最高数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日2022 年1-11 月 食品 饮 料 板块 涨 幅跑 输 市 场-0.4-11.2(15)(10)(5)051015202530计算机医药生物机械设备国防军工电气设备汽车电子传媒综合通信有色金属休闲服务商业贸易交通运输建筑装饰钢铁化工轻工制造纺织服装非银金融公用事业建筑材料沪深300农林牧渔采掘家用电器银行房地产食品饮料2022 年10-11 月涨 跌幅（%）29.8 11.0 4.7 4.6-0.5-2.0-2.7-9.7-10.7-11.2-15.6(20)(15)(10)(5)05101520253035其他酒类软饮料食品综合黄酒肉制品啤酒葡萄酒调味发酵品乳品食品饮料白酒2022年10-11 月涨 跌幅（%）1.2个 股 涨 跌 幅：非 基 金 重 仓的概 念 股 表 现较好数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所备 注：股价 涨跌幅 截至2022 年11 月4 日非 基金 重仓 的概 念股 表现 较好。2022年市场受 到疫情 以及 大宗 原料 价 格上涨 影响，出 现整 体 性回落，受 此影 响基 金 重仓股均有不同程度下跌，相 比 之 下 非 基 金 重 仓 概 念 股 的 股 价 表 现 突 出。2022 年1-11 月板块涨幅前10 股 票 中：皇 氏 股 份（79.5%）、中葡股份（72.5%）、金种子酒（40.6%）涨幅 位 居 第 三，天 润 乳业（20.0%）、盐 津 铺子（16.1%）、天 味食 品（14.6%）是以业 绩 反转 或较 快增 长 的逻 辑 排名 第六 至八 名。排名 后十 股票，部 分 是基 金 有部 分持 仓但 业 绩不 及 预期，导 致利 润 与估值均有较大幅度回落，如酒鬼酒、妙可蓝多、水井坊等。图8：2022 年1-11 月 非 基金重 仓的概 念股表 现较好79.5%-51.6%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%皇氏集团中葡股份金种子酒黑芝麻燕京啤酒天润乳业盐津铺子天味食品青海春天星湖科技酒鬼酒金徽酒品渥食品海南椰岛妙可蓝多熊猫乳品水井坊李子园华宝股份三只松鼠2022年1-11月涨跌幅前十与后十股票1.32022Q3 基 金重 仓 食品 饮 料 比例 连 续两 季 度回 升数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所2022Q3 食 品 饮 料 配 置 比 例 回 升，二 季 度 板 块 涨 幅 跑 输 大 盘。从 基 金 重 仓 持 股 情 况 来 看，2022Q3 食 品 饮 料 配 置 比 例（持 股 市值占基金股票投资 市值 比例）由2022Q2 的8.4%略回升至8.6%水平，环比提升0.2pct，持仓连续两个月出现 回升。三季度以来食品饮料股价表现较弱，原因应与疫情在多区 域出现，旺季对需求产 生负面影响有关。单从市场表现来看，2022Q3食品饮料板 块 整 体 下 跌10.3%，市 场 排 名 第 十 四，跑 输 沪 深300 约0.7pct。我 们 预 判 受 外 资 流 出 以 及 疫 情 影 响，四 季 度 消 费 可 能 仍 然 偏弱，预计年末食品饮料持仓情况可能会有回落。图9：2022Q3 基 金重仓 食品饮 料比例 环比回 升至8.6%水 平（单位：%）9.0 8.4 7.6 6.9 7.1 8.6 10.1 9.8 9.2 8.1 7.5 7.0 8.4 8.6 0246810122017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3食品饮料配置比例1.32022Q3 基 金重 仓 食品 饮 料 比例 连 续两 季 度回 升从 子 行 业 分 解 来 看，基 金 持 有 白 酒 比 例 由2022Q2 的7.3%回 升 至2022Q3 的7.4%水平。从 重 仓 基 金 数 量 来 看，泸 州 老 窖、古井贡酒、贵州 茅台、老 白 干酒、山西 汾酒、迎 驾 贡酒、今世 缘的 持有 基 金数量 均有 回升。从 基 金重仓 股份 数量 变动 来 看：白酒公司中 泸州 老窖、古 井 贡酒、老白 干酒、迎 驾 贡酒、今世 缘被 基金 增 持，其 余白 酒公 司均 不 同程度 被基 金增 持。其 中贵州茅台与山 西汾 酒出 现重 仓 基金数 量增 加，同时 基 金减仓 的情 况，表明 有 新基金 进行 加配，但 老 基金减 仓。三季 度白 酒 持仓呈现出特点：一 是基 金增 持 业绩较 好品 种，如泸 州 老窖、古井 贡酒、迎 驾 贡酒等；二 是持 股出 现 持续分 化，五粮 液、酒 鬼酒等持仓进一步缩减。由于基 金持有白酒股票相对集 中，整体看白酒重仓市 值比例仍有回升。2022Q3整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回升0.05pct 至1.17%水平。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图10：2022Q3 白 酒 重仓 与 非白 酒 重仓 比 例均 有 回升 图11：2022Q3 啤 酒配置 比例回 升数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所6.9 5.8 4.9 5.5 8.5 8.3 7.8 6.9 6.5 6.0 7.3 7.4 1.6 1.8 2.0 1.5 1.6 1.6 1.4 1.2 1.0 1.1 1.2 0123456789102017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3白酒 非白酒食品饮料（%）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%啤酒 乳制品 肉制品 调味品2022Q1 2022Q21.32022Q3 基 金重 仓 食品 饮 料 比例 连 续两 季 度回 升基金十大重仓 股中食品占有四席，新 能源产业公司数量增加。观测2022Q3市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有四席：贵 州 茅 台、泸 州 老 窖、五 粮 液、山 西 汾 酒。十 大 重 仓 股 中 消 费 公 司 占 有 五 席（除 食 品 饮 料 公 司 外，还 有 医 药 行 业 的 迈 瑞 医疗），仍是 配置 主流。但三季 度基 金十 大重 仓 股中，新能 源赛 道公 司 增加，包括 宁德 时代、隆基绿 能、亿纬 锂能、比亚迪四家公司。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图12：2022Q3 基 金 前十大 重仓股 中消费 公司占 有5 席0.00.51.01.52.02.53.03.5贵州茅台 宁德时代 泸州老窖 五粮液 隆基绿能 山西汾酒 迈瑞医疗 亿纬锂能 比亚迪 招商银行持股市值占基金股票投资市值比(%)2.1总量判断：经济 仍 受 影 响，需 求 曲 线 较为平 缓数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所从宏观 层面 来看，2021 年开始 疫情 缓慢 复苏，2022 年疫 情多 地蔓 延，给经济 带来 较大 影响。并且疫 情仍 在持 续，全 年来看经济 低 速 运 行 或 已 成 为 行 业 共 识。2022 年 前 三 季 度GDP 增3.0%，是2021 年 以 来 的 增 速 低 点。同时9 月 社 零 数 据 仍 延 续 低 速 运 行（2.3%），1-9 月 累 计 增 速0.7%，预 计 四 季 度 也 在 偏 低 位 置。整 体 来 看 由 于 疫 情 影 响，宏 观 经 济 环 境 尚 未 表 现 出 强 劲 增 长，社零数据也在偏弱区间运行。图13：2022Q1-Q3 GDP 增3.0%在 低 位运 行 图14：2022 年9 月 社零 增速2.5%数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所3.00(10)(5)05101520GDP 累计增速（%）(30)(20)(10)0102030402019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09社会消费品零售总额:当月同比2.1 总 量 判 断：经济仍 受 影 响，需求 曲 线 较为平缓数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所从 微 观 层面 来 看产 业 表现：食 品制 造 企业2022 年1-9 月 营 收增 速6.1%，增 速 回落，应是 受 到基 数 与疫 情 的双 重 影响；利 润总 额同比增9.5%。观 察 行业数 据，2022年1-9 月 多数 行 业 产量 增 速回 落。其 中 除 了葡 萄 酒、鲜 冷藏 肉 以外，其他 行 业产量 在 疫情 期间影响较大。图15：2022 年1-9 月 食品制 造企业 营收增 速回落 图16：2022 年1-11 月 除葡 萄酒、鲜冷藏 肉外，其他行 业增速 环比回 落数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09食品制造业:营业收入:累计同比 食品制造业:利润总额:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%乳制品产量增速 白酒产量增速 啤酒产量增速 葡萄酒产量增速鲜冷藏肉产量增速 成品糖产量增速 软饮料产量增速2.22022 年 节 奏回 顾：疫情 是 最大 变 量，全 年 呈降 速 走 势大 众品：疫 情影 响需 求，当前 行业 接近 底部，后 续低 基数 效应 下增 长可 能更 优。疫情对于 大 众品的 扰动 在于：一 方 面通过消费场 景 的限 制来 影响 大 众品 需 求；另一 方面 通 过物 流 的限 制来 影响 消 费品 的 供给。年 内多 数 大众 品 面临 需求 收缩 问 题，库存成为此 时厂 家平 衡发 货 与动销 的调 节器。二 季 度在低 基数 效应 下公 司 业绩普 遍较 好，年中 企 业考虑 到完 成季 度任 务 目标，选择提高 库存 以完 成出 货 任务；三季 度部 分企 业 降速增 长。考虑 到春 节 备货时 间提 前，渠道 通 常不愿 产品 日期 跨年 销 售，我们预判四 季度 多数 企业 会 通过费 用投 放的 方式 加 大终端 促销 以降 低库 存，实际 效果 与疫 情防 控 程度、需求 恢复 速度 以 及渠道执行力度相关。我们判断当前行业需求接近底部。考虑到低基数效应，展望2023年大众品增速可能更优。白 酒：全年 波动 较大，疫 情扰 动较 多。从需求 端来看，一 季度 是白 酒 传统的 消费 旺季，春 节 期间全 国疫 情控 制较 好，白酒正常回款，也 可以 从白 酒 一季报 普遍 较好 的业 绩 上得到 验证。二 季度 华 东区域 有疫 情蔓 延，白 酒动销 受到 疫情 扰动，从报表来看二季 度也 体现 出压 力，增速 降至 低点。三 季 度中秋 国庆 旺季，虽 也 有疫情 影响，但 企业 回 款端正 常进 行，报表 均 有较好表现，更 多压 力体 现在 渠 道端。往2023 年展 望，春节备 货在 高基 数背 景 下可能 会有 压力；二 季 度由于 低基 数体 现，预 计业绩应普遍较好。2.3投资主线：延续 消 费 复 苏主线，把 握 确定性 原 则年内企业压力主要来自于疫情导致需求下移以及成本原料价格上行。10 月份伴随三季报披露，全年业绩已成定局，市 场 已 重新审视并修正全年盈利预测。近年来市场对于企业盈利预测方差较大，核心原因在于市场对于外部经济环境以及疫情蔓延 程度判断失真。而当下市场对于食品饮料板块的分歧，本质上也在于对于后续经济预期未能达成共识。我们对未来的判断，也是基于当前政策不变的条件下，对后续投资机会做出预判。往2023 年展望，食品饮料最大投资主线就是消费复苏。消费复苏分两个层面，首先是疫情得到有效控制后的消费场景恢复；其次经济上行带来的消费力提升。前者约束条件较少，只要疫情管控政策放松，消费者物理隔离限制减少，消费场景自然修复。受疫情影响经济2022年仍在低位运行，消费走弱后，从基本面的角度来看，我们判断行业已经处于筑底过程。行业最大不确定性在于疫情对需求影响的持续时间。二季度以华东为主的多个市场不同程度受到疫情影响，主要体现在餐饮需求与物流供给受限。三季度疫情仍在多个区域蔓延，中秋国庆旺季受到疫情影响。在全国对疫情重视程度提升背景下，我们认为疫情对于消费的影响在年内达到最大化，多数子行业2023年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显变化，预计2023年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定性原则。我们选取2023 年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局白酒龙头；二是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；三是上游成本变化情况，布局成本回落品种。四是关注主题性投资机会，比如共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会。具体来看：2.3投资主线：延续 消 费 复 苏主线，把 握 确定性 原 则策 略 二：关 注 企 业 由 于 自 身 业 务 周 期 向 上，处于困境反转的投 资机会。2022 年 部 分 行 业 由 于受 到 基 数、组织架构、渠道结构转变等自身因素影响，处于经营困境。2023 年 在 企 业 自 身 调 整 后，有 望 出 现 反 转 局 面，或可能加速增长。重点关注调味品以及休闲食品行业的机会。策 略 三：把握上游成本变化情况，布局成本回落品种。2022 年多数大宗商品以及农产品原料价格提升，给企业利润带来压力。年中虽有部分原料价格环比回落，同比仍有上涨。往2023 年展望，部分上游成本价格可能回落，企业利润可能释放。建议关注成本回落品种，如啤酒等。策略四：关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。共同富裕 背景下乡村振兴是重要主题。国家重提供销社发展改革，意在乡镇市场发挥重要作用，加快农业社会化服务。如果政策得当，三四线城市以及县级市场人均收入水平提升，将对于低线城市的消费起到较大提升作用，礼品市场升级速度有望加快，具有乡镇礼品属性的产品可能会受益。策略一：选择基本面稳健向上品种，积极布局白酒。白酒需求韧性较 足，防疫政策优化后将缓解白酒消费场景压制现象。行业分化明显，高端白酒品牌力强，周转速度快，仍保持稳定增长；次高端白酒波动较大，剑南春与山西汾酒表现较好；区域名酒在基地市场集中度持续提升。我们建议积极布局稳健成长的高端白酒，以及持续快速增长的次高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒等酒企。同时关注地产酒龙头，如洋河股价、古井贡酒等。3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显2015年白酒行业复苏以来，产品提价升级、企业管理改革、行业集中度提升、参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021 年行业从上半年资本持续入局延续酱酒热潮，下半年国家政策出台抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞争。2022 年，在全 国疫情 点状复发下，存量挤压市场将加速行业分化，白酒将进入以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优 势企业、优势产区 集中。本 轮 白 酒 增 长 本 质 是 由 消 费 升 级 带 动，行 业 呈 现 结 构 性 繁 荣。2009-2012 年期间，白 酒 行 业 普 惠 式 扩 容，各 个 价 格 带 的 白 酒 都 有 较 好 表现，但是自2015 年开始，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长 的主要 驱动力。因 此聚焦 产品升 级、掌控渠 道秩序，成为 白 酒公司近 年来的 重点工 作。图17：2009-2012 年 期间，白酒各 价格带 均有较 快增长 图18:2015 年 起次高 端、高 端价格 带收入 表现好 于整体3.1.1、产 品 升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所-40%-20%0%20%40%60%80%2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年高端 次高端大众高端 大众普通-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 年 2021年高端 次高端大众高端 大众普通3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显行 业集 中度 持续 提升，疫 情常 态化 加剧 品牌 分化。2018年开始，随着 消费升 级的 持续、快 速 演进，名优 酒企 之间 也 出现了明显的分 化，提前 在产 品 布局、渠道 配合 上做 的 较好的 企业 势能 持续 释 放，而 没有 及时 把握 住 升级时 机的 酒企 发展 遇 到瓶颈。近两 年 在疫 情常 态化 下，需要 做一 地一 策的 市 场方 案，也 需要 根据 市 场情 况 及时 灵活 的转 变 方向，更考 验不 同品 牌 的综 合管理能力、应变灵活度、厂商利益建设水平和消费者服务能力，分化态势更加明显。图21：上市 白酒公 司市场 份额持 续提升 图22：规模 以上白 酒企业 数量2018 年 以 来下降 明显3.1.1、产 品 升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升14981563157815931445117610409630200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所 数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白酒行业总收入（亿元）上市白酒公司总收入（亿元）3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显三季度上市公司整体收入和净利润同比实现较好增长，环 比 二 季 度 改 善 更 加 明 显。2022 年4-5 月 全 国 局 部 地 区 疫 情 复 发，白酒消费 场景 受到 较大 限 制，影 响渠 道回 款节 奏。三季 度是 白酒 消费 旺 季，期 间全 国疫 情整 体 可控，白酒 消费 场景 和 消费意愿均有回暖，酒 厂 也 积 极 进 行 回 款 冲 刺。2022Q3 上市白酒公司整体收 入826.2 亿元，同比增长16.3%，实现净利润299.0 亿元，同比增长21.5%。图23：2022Q3 上 市 白酒企 业收入 同比增 长16.3%图24：2022Q3 上 市 白酒企 业利润 同比增 长21.5%3.1.2、三 季 度 白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所 数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200白酒上市 公司收 入（亿 元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450500归母净利 润（亿 元）同比增速3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显2022 年9月 末 预收 款规模 环比 提升。三季度酒 企和渠 道积 极追 赶上 半 年因疫 情耽 误的 回款 进 度，部 分上 市公 司在9 月底已 完成2021 年 同期 进 度水 平。2022 年9月 末上 市 白酒公 司 合同 负债 总 额396.5 亿元，环比Q2 增加37.9 亿元，同比2021 年9 月末 增 加47.9亿元。2022Q3 上 市 公 司 经 营 现 金 流 入 同 比 下 降，但 环 比 改 善 明 显。2022Q3 经 营 现 金 流 入 增 速 同 比 下 降，2021Q3-2022Q3 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+58%、+22%、-133%、-54%、-13%。由 于 行 业 动 销 有 压 力，酒企普遍给经销商提供了票 据回 款、授信 背 书等金 融支 持，减轻 经 销商资 金压 力，上市 公 司经营 活动 现金 流入 表 现普遍 不好，但 环比 二 季度情况还是有明显好转。图25：2022Q3 预 收 账款 规 模同 比 增长14.0%图26：2022Q3 白 酒 企业 经 营性 现 金净 流 入同 比 下降3.1.2、三 季 度白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700上市白酒 企业预 收款（亿元）同比增速-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-10001002003004005006007002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3经营 现金 净流 入（亿 元）同比增速3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显通 过产 品结 构优 化，上市 酒企 毛利 率小 幅提 升，规模 效应 下，净利 率弹 性更 大。在原材料、能源成 本普 遍上 升的 背 景下，上市白酒 企业 通过 引导 产 品结构 升级，Q3 整体 毛利率 仍然 有小 幅提 升。2022Q3上 市白 酒公 司（剔 除茅 五）毛利 率 为77.7%，同比2021Q3 提升0.5pct。规模效应下，虽 然 酒 企 费 用 投 放 力 度 加 大，但 是 费 用 聚 焦 更 高 端 产 品、费用方向精准优化等 原因导致费效比更高，2022Q3上市公司整体（剔除茅五）净利率为29.7%，同比提升2.5pct。图27：2022Q3 白 酒 企业整 体毛利 率提升 图28：2022Q3 上 市 白酒企 业净利 率提升3.1.2、三 季 度白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所50%55%60%65%70%75%80%0501001502002503003504002010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q1毛利润规 模（亿 元）毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q1净利润规 模（亿 元）净利率3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显分 价格 带看：前 三季 度高 端价 格带 收入 增速，次 高端 波动 较大，大 众高 端价 格带 表现 最好。高端白 酒需 求具 有一 定 刚性，整体 动 销 保 持平 稳，而 且渠 道 质 量高，抗风 险 能力 强。2022Q1-2022Q3 高 端 酒 收入 同 比增 速 分别 为+17%、+15%、+15%。次高端消费 大多 集中 在餐 饮 和宴席，二 季度 疫情 导 致消费 场景 缺失，三 季 度疫情 影响 减弱，动 销 环比改 善，收入 改善 较 为明显，2022Q1-2022Q3 收入同比增速分别为+36%、+6%、+22%。大众高端酒主要为江苏和安徽龙头酒企，两 省 份 疫 情 影 响 有 限，省内经济稳定增 长也为 白酒消费升级提 供良好 环境，整体基本面表 现 处于行业前列，2022Q1-2022Q3收入增速分别 为+25%、+18%、+19%。图29：2022Q3 次 高 端和 大 众高 端 收入 增 速表 现 更好3.1.2、三 季 度白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图30：2022Q3 次 高 端利 润 增速 最 快-40%-20%0%20%40%60%80%100%高端 次高端大众高端 大众普通-100%-50%0%50%100%150%200%250%高端 次高端大众高端 大众普通3.1白酒：行 业 展现 经 营 韧 性，品 牌 之 间 分 化 明 显三季度高端白酒延续稳健发展，业绩、利 润 均 实 现 双 位 数 增 长。贵 州 茅 台 三 季 度 直 营 渠 道 贡 献 主 要 增 量，单 三 季 度i 茅 台 酒类不 含 税营 收40.5亿元，后续 随着 品 类丰 富以 及线 下 配送 网 点增 加，i 茅台 承载 能力 进 一步 释放，带动 直 营占 比持 续提 升，此外茅台1935 产 品填 补公 司千元 价格 带空 缺，打 开系列 酒向 上成 长空 间，延续 高增 长趋 势，整 体看公 司经 营势 能充 分，市场化改革仍 有空 间。五粮 液 面对疫 情不 确定 性风 险，坚持 将价 盘稳 定列 为 首要任 务，核心 大单 品 八代普 五在 双节 期间 动 销良好，批价和 渠道 利润 保持 平 稳，彰 显千 元价 位龙 头 优势，公司 内部 动能 充 分，全 年业 绩有 望高 质 量完成。泸 州老 窖三 季 度业绩延续高增 长趋 势，经营
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