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拨 云 见 月，政 策 发 力 凸 显 底 部 价 值建材行业2024年度投资策略2023 年11 月9 日证券研究报告姓名 张绪成（分析师）证 书 编号：S0790520020003邮箱：核心观点1.下 游 需 求：政策组合拳持续发力，建材板块有望迎来估值修复房 地 产 行 业：短期来 看，在房企资金承压以及销售尚未持续回暖的情况下，地产投资、开工端企稳回暖仍需时间，竣工端成为地产稳增长的重要抓手。近 期 政 策 组 合 拳 持 续 发 力，政 策 托 底 作 用 显 现，市 场 对 系 统 性 风 险的 担 忧 有 望 降 低。目 前 受 保 交 楼 资金 落 地 较 慢 以 及 地 产 销 售 尚 未 显 著 回 暖 的 影 响，保 交 楼 进 展 趋 缓，且 施 工 面 积 仍 处 于 历 史 高 位，我 们 认 为2024 年 保 交 楼 或 仍 为地产主旋律。同时，国家加速推进 城中村、保障房政策，有望助推地产行业结构转型，或将进一步驱动建材板块估值修复。基建行业：我 们 认 为 万 亿 国 债 政 策 有 望 缓 解 地 方 财 政 压 力，或 将 支 撑2024 年 基 建 投 资 快 速 增 长。同时，2023 年5 月 国 务 院 出 台国家水网建设规划纲要，中期来看或将更加利好水利基建，有望进一步带动市政管材、防水的需求。2.建 材 行 业：短期关注政策驱动 行情，中期渠道+品类为主旋律短期政策托底效果明显。受宏观因素影响，基本面处于弱修复态势，我们认为短期内出现大幅波动可能性较小。短期建材板块以政策主导的 行情为主，海外中美关系缓和叠加国内政策托底，消费建材板块估值有望率先迎来修复。受益标的：坚朗五金、科顺股份、亚士创能、东方雨虹、三棵树。中期来看，零售业务成长动力充足，消费建材仍具备长期配置价值。中期来看，房地产行业步入存量时代，二手房装修和旧房翻新有望进一步扩容家装市场，叠加目前精装房渗透率增速放缓，零售市场有望成为行业新成长点。受益于行业景气度下行催化中小企业加速出清、国家政策和行业规范标准提高、土拍新规“竞品质”，龙头企业优势凸显，市占率提升的逻辑正逐步兑现。受益标的：（1）东方雨虹：渠道率先变革+扩品类+防水新规在市政渗透，C 端和B 端非房业务有望成为公司业绩增速的核心驱动力。（2）伟星新材：深耕C 端业务，消费属性更强；坚守风控优先原则，财务表现较稳健。3.风险提示：经 济 增 速 下 行 风 险；疫 情 反 复 风 险；原 材 料 价 格 上 涨 风 险；房 地 产 销 售 回 暖 进 展 不 及 预 期 风 险；国 内 保 交 楼 进 展不及预期；房企流动性风险蔓延压力；基建落地进展不及预期风险。ZXCXwPqNoNmNqOtQtOqPqR9PdN9PnPqQnPoNfQoPoPlOqRmM7NoOwPxNqNoPNZrQoQ目 录CONTENTS1下游需求：政 策组合拳 持续 发力，建 材板 块有望迎 来估 值修复 2行情回顾：消费 建 材 消 费属性 逐 步 显 现，率 先 进 入 复苏通 道3建 材 行业：短期关 注政策 驱动 行情，中期渠道+品类为 主旋律4重点推 荐 公司 盈利预 测 与估 值5风险提示1.1 行情回顾：2023年1-9月 消 费 建 材 板 块 跑 输 沪 深300指数4.85pct图3：2023 年1-9 月 建材 板块跑 输沪深300指数4.85pct数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图1：2023 年1-9 月 建材 板块跑 输沪深300指数4.85pct图2：2023Q3 建 材板块 跑赢沪 深300指数4.85pct回顾2023 年1-9 月，建 材 板 块 行 情 以 政 策 驱 动 的 行 情 为 主，跑 输 沪 深300 指数。2023 年1-9 月建材板块跑输沪深300 指数4.85pct。其中，2023Q3 建材板块跑赢沪深300指数4.85pct。1.2 行情回顾：除水泥制造，2023Q3 其 他 建 材 细 分 行 业 均 下 跌表2：2023 年1-9 月 建材 板块涨 跌幅前 十的个 股数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图4：除 水泥制 造，2023Q3 其 他建材 细分行 业均下 跌 图5：2023 年1-9 月 建材 细分行 业均下 跌表1：2023Q3 建 材板块 涨跌幅 前十的 个股1.4 持仓情况：2023Q3 建 材 重 仓 标 的 持 股 占 比 环 比 下 降图7：2023Q3 建 材 行 业重 仓基金 持股总 市值TOP10数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所表4：2023Q3 基 金重仓 持股持 股比例 增减变 动TOP10数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所表3：2023Q3 基 金重仓 持股市 值增减 变动TOP10数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图6：2023Q3 建 材重仓 标的持 股数量 占比环 比下降，持股 市值占 比环比 上升数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所1.4 业 绩 情 况：消 费 建 材 消 费 属 性 逐 步 显 现，率 先 进 入 复 苏 通 道表6：消 费建材 盈利率 先进入 修复通 道数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图9：消 费建材 盈利率 先进入 修复通 道数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图8：相 较于开 工端，竣工端 营收增 速率先 回暖数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所表5：相 较于开 工端，竣工端 营收增 速率先 回暖数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所目 录CONTENTS1下游需求：政策 组 合 拳 持续发 力，建 材板块 有 望 迎 来估值 修 复 2行情回顾：消 费建材消 费属 性逐步显 现，率先进入 复苏 通道3建 材 行业：短期关 注政策 驱动 行情，中期渠道+品类为 主旋律4重点推 荐 公司 盈利预 测 与估 值5风险提示2.1 地 产：一 线 城 市 土 地 成 交 面 积 降 幅 较 低，地 产 投 资 仍 处 于 筑 底 阶 段图11：2023 年1-9 月 公 司土地 购置费 同比-5.54%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图13：2023 年1-9 月 二线城 市100 大 中 城市成 交土地 面积同 比 降幅 最大数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图12：2023 年1-9 月100 大 中城 市成交 土地占 地面积 同比-20.01%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图10：2023 年1-9 月 房地产 开发投 资累计 完成额 同比-15.73%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所2.1 地 产：保 交 楼 支 撑 竣 工 高 速 增 长，地 产 销 售 尚 未 显 著 改 善图15：2023 年1-9 月 地产竣 工面积 同比+19.14%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图17：2023 年10 月 全国30 大 中城 市商品 房销售 面积同 比-2.59%（万平方 米）数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图16：2023 年1-9 月 中国商 品房销 售面积 同比-16.38%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图14：截至2023 年9 月 末地产 施工面 积同比-7.19%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所2.1 地 产：政 策 组 合 拳 持 续 发 力，建 材 板 块 有 望 迎 来 估 值 修 复表7：政 策组合 拳持续 发力资 料来源：中央 人民政 府官网、开源 证券研 究所2.2 基建：基 建 托 底 发力，投 资 延 续 快 速 增 长 态 势图19：2023 年1-9 月 全国基 建投资（不含 电力）累计值 同+6.20%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图21：政府 专项债 主要应 用于基 建领域数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图20：2023 年1-9 月 新增专 项债券 发行额 占全年 发行目 标的91.05%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图18：2023 年1-9 月 全国基 建投资 累计值 同+8.64%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所2.2 基建：万亿国债+水利政策，市 政 管 材、防 水 有 望 受 益图22：2023 年1-9 月 中国水 利管理 业投资 完成额 累计值 同+4.90%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图24：石油 沥青装 置开工 率位于 近五年 历史较 低位置数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图23：水泥 发运率 位于近 五年历 史较低 位置数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所10 月25 日，中 央 财 政 决 定 在2023Q4 增 发 万 亿 国 债，全部 计 入财 政赤 字，资金用 于 支持 灾后 恢复 重建，我们认为 万 亿国 债政 策 有望 缓解 地 方财 政压 力，或 将支 撑2024年 基 建 投 资 快 速 增 长。同时，2023 年5 月 国 务 院 出 台 国 家水 网建 设规 划纲要，中 期来 看或 将更加 利 好 水利基建，有望进一步带动市政管材、防水的需求。目 录CONTENTS1下游需求：政 策组合拳 持续 发力，建 材板 块有望迎 来估 值修复 2行情回顾：消 费建材消 费属 性逐步显 现，率先进入 复苏 通道3建 材 行 业：短期 关 注政 策 驱 动 行情，中 期渠 道+品 类 为 主旋 律4重点推 荐 公司 盈利预 测 与估 值5风险提示3.1 消 费 建 材：消 费 属 性 逐 步 显 现，消 费 建 材 业 绩 率 先 进 入 修 复 通 道表8：消 费建材 业绩率 先修复数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所3.1 消 费 建 材：成 本 压 力 或 将 同 比 显 著 缓 解，毛 利 率 有 望 延 续 改 善 趋 势表9：成 本压力 或将同 比显著 缓解（截至时 间：2023/11/3）数 据 来 源：Wind、开 源证 券 研究 所3.1 消 费 建 材：信 用 减 值 风 险 有 望 大 幅 减 弱，盈 利 弹 性 加 速 释 放表10：大部 分消费 建材企 业2023 年1-9 收 现比呈 改善趋 势数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所消 费 建 材 企 业 采 取 偏 谨 慎 赊 账 政 策，现 金 流 呈 改 善 趋 势。房企资金压力传导至上游，2021-2022 年 建材企 业对地产客户计提大额 应收款项坏账，拖累 盈利。建 材 企 业 持 续 加 强 风 控 管理和回款力度，采取偏谨慎的赊账政策，2023 年1-9 月大部分消 费 建 材 企 业 收 现 比 和 经 营 活 动 现 金 流 量 净 额 呈 改 善 趋 势，应收账款和应收票据增速有所放缓。信用减值风险有望大幅减弱，盈利弹性可期。随 着 地 产 融 资端政策逐步落地，信 用 风 险 或 将 筑 底 企 稳，消费建材企业新增 坏 账 的 风 险 有 望 减 弱，叠 加 前 文 分 析，毛利率有望延续改善趋势，2023年消费建材盈利弹性加速释放。表12：2023 年 大部 分消费 建材企 业应收 账款增 速低于 应收账 款增速（亿元）数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所表11：2023 年 大 部分 消 费建 材 企业 经 营活动 现金流 量净额 呈改善 趋势数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图26：东方 雨虹和 伟星新 材PE（TTM）位于历 史较低 区间数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图25：自2023 年3 月 科 顺股份 和坚朗 五金PB（LF）位于历 史较低 区间数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所3.1 消费建材：短期政策托底效果明 显，中 期关 注渠道 变革+扩 品 类短期政策托底效果明显。受宏观因素影响，基本面处于弱修复态势，我们认为短期内出现大幅波动可能性较小。短期建材板块以政策主导的 行情为主，海外中美关系缓和叠加国内政策托底，消费建材板块估值有望率先迎来修复。受益标的：坚朗五金、科顺股份、亚士创能、东方雨虹、三棵树。中期来看，零售业务成长动力充足，消费建材仍具备长期配置价值。中期 来看，房 地产 行业 步入 存量 时代，二 手房 装修 和旧 房翻新有望进一步扩容家装市场，叠加目前精装房渗透率增速放缓，零售市场有望成为行业新成长点。受益于行业景气度下行催化中小企业加速出清、国家政策和行业规范标准提高、土拍新规“竞品质”，龙头企业优势凸显，市占率提升的逻辑正逐步兑现。受益标的：（1）东方雨虹：渠道率先变革+扩品类+防水新规在市政渗透，C 端和B 端非房业务有望成为公司业绩增速的核心驱动力。（2）伟星新材：深耕C 端业务，消费属性更强；坚守风控优先原则了，财务表现较稳健。3.2 水 泥：受 益 于 基 建 托 底 发 力，水 泥 开 工 率 相 对 稳 定图28：2023 年1-9 月 中国水 泥产量 同比-3.15%数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图30：受益 于基建 托底发 力，自2023 年3 月 水泥开 工率相 对稳定数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图29：2023 前 三季 度水 泥 产量 降 幅低 于 地产 开 发投 资 完成 额 降幅数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图27：水泥 主要应 用于房 地产和 工程领 域数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所3.2 水泥：成 本 支 撑 下，水 泥 价 格 小 幅 回 暖图32：成本 支撑下，自2023 年9 月 水 泥价格 小幅回 暖数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图34：全国 熟料库 存位于 近五年 同期较 高是水 平数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图33：自2023 年7 月 全 国熟料 库存呈 现上涨 趋势数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图31：成本 支撑下，自2023 年9 月 水 泥价 格 小幅 回 暖数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所3.2 水泥：开工筑底+高分红，海 螺 具 备 高 投 资 性 价 比图40：自2023 年10 月 水泥 煤炭价 格差持 续上涨数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图42：水泥 龙头分 红率较 高数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图41：水泥 龙头估 值PE（TTM）处于过 去5 年 较高 区间数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图39：自2023 年11 月 煤 炭价格 呈现回 落趋势数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所3.3 玻 璃：受 下 游 房 企 资 金 压 力 影 响，浮 法 玻 璃 需 求 走 弱图44：浮法 玻璃现 货价格 位于过 去5 年 较高 水平数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所图46：自2023 年9 月 浮 法玻璃 厂库基 本维持 在4000 万 重量 箱左右数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图45：在保 交楼以 及纯碱 价格下 降情况 下，2023 年 玻 璃在产 产能持 续增加数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图43：浮法 玻璃现 货价格 维小幅 回落数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所3.3 玻璃：成 本 压 力 大 幅 缓 释，玻 璃 盈 利 有 望 持 续 修 复图47：重质 纯碱价 格大幅 下降数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图49：自2023 年9 月 纯 碱持续 累库数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图48：自2023 年10 月 纯碱 开工率 位于历 史较高 位置数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所随着检修产能逐步复产，2023 年9 月重质纯碱开工率回升至历史高位，价 格 大 幅 下降。随着远兴自然碱项 目陆续达产，重质纯碱价格或将回落 至联氨碱成本线附近，玻璃盈利有望显著修复。受益标的：信义玻璃、旗滨集团。浮 法 玻 璃 行业 呈 现 双 寡 头格局：（1）信义玻璃，资金和成本优势显著，且扩产意愿强烈，从中长期来看，有望率先受益于竞争格局的优化。（2）旗滨集团，光 伏 玻 璃 生 产 线 陆 续 投 产，业绩进入加速放量期；受益于重质纯 碱价格大幅下降，公 司盈 利 有 望 持 续修复。3.4 玻 纤：无 碱 粗 纱 市 场 价 格 偏 弱 运 行，电 子 纱 价 格 仍 处 于 筑 底 阶 段图51：电子 纱市场 出货一 般，价 格仍处 于筑底 阶段数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图53：2023 年 中国 玻纤及 其制品 出口量 呈现弱 修复态 势数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图52：自2022 年 中 国玻纤 库存呈 现持续 上涨的 趋势数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所图50：无碱 粗纱市 场价格 偏弱运 行数 据来源：卓创 资讯、开源证 券研究 所目 录CONTENTS4 重 点 推 荐 公司盈 利 预 测 与估值5风险提示1下游需求：政 策组合拳 持续 发力，建 材板 块有望迎 来估 值修复 2行情回顾：消 费建材消 费属 性逐步显 现，率先进入 复苏 通道3建 材 行业：短期关 注政策 驱动 行情，中期 渠道+品类为 主旋律4受 益 标 的 盈 利 预 测 与 估 值表13：受益 标的盈 利预测 与估值数 据 来 源：Wind、开 源证券 研究所注：除 东 方 雨虹、三棵树、伟星 新材、坚朗五 金、旗 滨集团 之外，其他公 司盈利 预测均 来源于Wind 一 致性 预期目 录CONTENTS4重点推 荐 公司 盈利预 测 与估 值5风险提示1下游需求：政 策组合拳 持续 发力，建 材板 块有望迎 来估 值修复 2行情回顾：消 费建材消 费属 性逐步显 现，率先进入 复苏 通道3建 材 行业：短期关 注政策 驱动 行情，中期 渠道+品类为 主旋律5 风险提示经济增速下行风险；疫情反复风险；原材料价格上涨风险；房地产销售回暖进展不及预期风险；国内保交楼进展不及预期；房企流动性风险蔓延压力；基建落地进展不及预期风险。法律 声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源 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