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供 需 双 降 下 供 给 侧 改 革 出 清，阵 痛 后 迎 接 城 镇 化 下 一 阶 段房地产行业2023 年度投资策略姓名：齐东（分析师）证 书 编号：S0790522010002邮箱：2022 年11 月14 日证券研究报告摘要1.需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量2019-2021年，我们 估 算出 商品 住宅 销售 套数 分别 为1501、1549、1565 万套，同时 估算 同期 城镇 家庭 户新 增683、569、434万户，二者 之 间 的 差 异 是 改 善 型 需 求 的 体 现。从 未 来 需 求 角 度 看，改 善 性 需 求 持 续 性 存 疑，且 当 前 政 策 支 持 力 度 相 对 较 小。未 来 改 善 性 需求才是政策需要发力的重点。2.韩 国 案 例：他山之石，需求与价格走势背离韩国至2020 年 房地产 市 场已经进入 供需均 衡状 态，套户比1.05。从 需 求端看，2020 年以 来人 口已 经进 入负 增长 状态、结婚对数和生育 率 创 新 低，但2017 年至2022 年8 月，韩 国 全 国 房 价 涨 幅37%，首 尔 房 价 涨 幅87%。韩 国 是 一 个 典 型 的 房 地 产 价 格 和 真 实 需 求 脱 钩案例，值得我们深思。3.城 镇 化 率之上，结构变化将更为剧烈截至2020年，除了 西 藏省 城 镇化 率仅 为35.7%以外，全 国其 他30个 省级 行 政区（不 含 中国 台湾、中国 香港、中国 澳门）的城 镇化 率均突破 了50%，其中更 是有21 个省 市突 破了60%。各省城 市化 发展 水 平相对 均衡，离散 程度 显著 小 于2010年 的美 国 与2015年 的日本。随 着 人 口 红 利 的 消 失 与 人 口 老 龄 化 提 速，作 为 经 济 活 动 的 主 要 载 体，城 市 的 经 济 增 长 效 率 急 需 提 升。因 此 打 破 行 政 壁 垒，推 动 区域经济的协同发展，突破城市规模经济限制显得尤为重要，顶层思路逐渐由均衡发展向城市群战略转变。4.投资建议供 给 侧 改 革 下，胜 者 为 王 逻 辑 持 续 增 强。持 续 看 好 那 些 融 资 有 优 势、投 资 强 度 高、布 局 区 域 优、机 制 市 场 化 的 房 企。受 益 标 的：（1）保利发展、中 国 海 外 发 展（未 评 级）、招商蛇口、万科A、中 国 金 茂（未评级）等 占 据 核 心 城 市 群 较 高 市 场 份 额 的 稳 健 型 龙头；（2）越秀地产、建发股份（未评级）、栖霞建设等深耕核心城市群的区域型优质房企。5.风 险 提 示：全球宏观经济下行；疫情反复影响居民购买力和购房意愿；房地产融资政策持续大幅收紧。1韩国案 例：他 山之石，需求 与价格 走 势背 离 23目 录CONTENTS需 求 侧 看，改 善 需 求 能 否 激 发 将 成 为 核 心 变 量城镇化率 之上，结构变 化将 更为剧烈4投资建议 与风 险提示1.1过往3 年 改 善 需 求逐 渐 占据 商 品 住宅 销 售主 力 2019-2021 年，我们估算商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套。我们估算同期城镇家庭户新增683、569、434万户。二者之间的差异是改善型需求的体现。表1：我 们估 算2021 年 商品 住 宅销 售 套数 为1565 套表2：我 们估算2021 年 新增城 镇家庭 户数434 户数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所指标名称 城镇化率 出生人数商品住宅销售面积商品住宅 销售套数（假设 套均100 平）单位%万人 万平方米 万套1999 34.78 1909 11879 1192000 36.22 1771 15137 1512001 37.66 1702 18499 1852002 39.09 1647 22117 2212003 40.53 1599 28502 2852004 41.76 1593 33820 3382005 42.99 1617 49588 4962006 44.34 1584 55423 5542007 45.89 1594 70136 7012008 46.99 1608 59280 5932009 48.34 1615 86185 8622010 49.95 1588 93377 9342011 51.83 1604 97030 9702012 53.10 1635 98468 9852013 54.49 1640 115723 1,1572014 55.75 1687 105182 1,0522015 57.33 1655 112406 1,1242016 58.84 1786 137540 1,3752017 60.24 1723 144789 1,4482018 61.50 1523 147929 1,4792019 62.71 1465 150144 1,5012020 63.89 1200 154878 1,5492021 64.72 1062 156532 1,565指标名称城镇人口数城镇人口年度增量家庭平均 户规模城镇人口年度新增家庭户数单位 万人 万人 万户1999 437482000 45906 2158 3.46 6242001 48064 2158 3.46 6242002 50212 2148 3.39 6342003 52376 2163 3.38 6402004 54283 1907 3.36 5682005 56212 1929 3.13 6162006 58284 2072 3.17 6542007 60634 2350 3.17 7412008 62404 1770 3.16 5602009 64510 2106 3.16 6682010 66978 2469 3.15 7842011 69927 2949 3.02 9762012 72175 2248 3.02 7442013 74502 2327 2.98 7812014 76738 2236 2.97 7532015 79302 2565 3.10 8272016 81924 2622 3.11 8432017 84343 2419 3.03 7982018 86433 2090 3.00 6972019 88426 1993 2.92 6832020 90220 1794 3.16 5692021 91423 1203 2.77 4341.1过往3 年 改 善 需 求逐 渐 占据 商 品 房销 售 主力图1：2016 年 后 城镇人 口新增 家庭户 数开始 下降（万套、万户）图2：2017 年 开始商 品房累计 销售套 数高于 城镇新 增家庭 户数（万套、万户）数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所05001,0001,5002,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商 品 住 宅销售套数（假设套均100 平）城镇人口年度新增家庭户数05,00010,00015,00020,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020累 计 商 品 住 宅销售 套数（2000 年 起）累 计城镇 人口年 度新增 家庭户 数 2016年后，城镇人口每年新增家庭户数有下降趋势，但商品住宅销售套数仍逐年提升，说明改善型需求购房占比提升。从供应短缺，到供需相对平衡，未来的增量需求是结构性的。1.2但 看 当 下，我们 对 二 套 的支持 政 策 力 度比较 有 限针对首套的政策：5 月15日，央行、银保监会将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20个基点。9 月29日，央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。9 月30日，央行自2022 年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15 个百分点，5 年以下（含5年）和5 年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。针对二套的政策：二套利率下限无调整。第二套个人住房公积金贷款利率政策 保持不变。9月30日，财政部、税务总局发布，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。资 料来源：央行 官网、财政部 官网、开源证 券研究 所 2022年以来，中央和地方相关房地产放松政策多针对首套刚需客户，连续首套商贷利率下限，而针对二套房利率下限和公积金贷款政策则保持不变。1.32021 年 出 生人 口 数 创建 国 以来 新 低，结 婚 对数 创1981 年 以 来新 低备注：2021年出生人口1062 万人，二孩 及以 上孩 次占 比为55.9%2020年出生人口1200 万人。二孩 及以 上孩 次占 比为57.1%图3：2021 年 出 生人口 数创建 国以来 新低（万人）图4：2021 年 结 婚对数 创1981 年 以来 新低（万对）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所0500100015002000250030003500出生人数0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00婚姻登记 对数 2021 年出生人口数创建国以来新低，结婚对数创1981年以来新低，未来几年改善性需求储备不足。1.4展 望 未 来：释放 需 求 的 三个核 心 变 量购 房资 格：限 购、落 户购 房意愿：房 价预期、扩表 预期购 房能力：收 入预期、首付 比例、认房认贷图6：2022 年4 月 后 放松调 控政策 出台次 数明显 增加数 据来源：中指 院、开 源证券 研究所图5：影 响购房 需求释 放有三 大核心 变量资 料来源：开源 证券研 究所0204060801001201401601801 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 从政策端看，2022年4月以来，调控政策持续放松。1.4展 望 未 来：释放 需 求 的 三个核 心 变 量图7：价 格指数 在时间 上稍领 先于购 房意愿数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所-10-5051015200.005.0010.0015.0020.0025.002011-32011-72011-112012-32012-72012-112013-32013-72013-112014-32014-72014-112015-32015-72015-112016-32016-72016-112017-32017-72017-112018-32018-72018-112019-32019-72019-112020-32020-72020-112021-32021-72021-112022-32022-7未来3 个月预计增加支出占比:购房 百城住宅价格指数：季度同比 买涨不买跌的心态，也对需求的释放节奏产生很大影响。1.4展 望 未 来：释放 需 求 的 三个核 心 变 量图8：微 信提 前 还贷 关 键词 热 度在2022 年8 月 开 始迅 速 提升数 据来源：微信 指数 居民提前还贷的热度今年屡次创新高。1.4展 望 未 来：释放 需 求 的 三个核 心 变 量图9：百 度提前 还贷关 键词热 度在2022 年8 月 开 始迅速 提升数 据来源：百度 指数1.4展 望 未 来：释放 需 求 的 三个核 心 变 量图10：贝壳 研究 院 监测 的50个 重 点城 市 放款 周 期（左 轴）、按揭 利 率走 势（右 轴）自2021 年10 月 后开 始下 降数 据来 源：贝 壳 研究 院、开 源 证券 研 究所4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%01020304050607080放款 周期（天）首套主流利率（%）二套主流利率（%）图1、贝壳 研 究院 监 测的50 个重 点城 市放 款 周期（左轴）、按 揭 利率 走 势（右 轴）（天、%）（数据 来 源：贝 壳）按揭利率看，已经处于比较低的位置的，二套利率还有下调空间。1韩 国 案 例：他 山 之 石，需 求 与 价 格 走 势 背 离 23目 录CONTENTS需求侧 看，改 善需求 能 否激 发将成 为 核心 变量城镇化率 之上，结构变 化将 更为剧烈4投资建议 与风 险提示2.1韩 国 案 例：从存 量 看，已经进 入 稳 定 态2020年韩国存量住宅套数2167万套；家庭户数2073万户；套户比1.05。图11：韩国 存量住 宅 规模 自2005 年 来缓 慢提升，套户 比维持 相对稳 定数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020韩国:住宅存量 套户比2.2韩 国 案 例：人口 已 经 进 入负增 长 状 态韩国人口于2021 年进入负增长状态。从人口自然增加数看，2020年减少3.26万人、2021年减少5.7万人。图12：韩国 人口于2021 年 进入负 增长状 态数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图13：韩国 结婚 对 数自2011 年 以 来不断 下降数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所-100000010000020000030000040000050000060000070000080000090000019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020韩国人口自然增加数（人）05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020韩国结婚数目（对）2.3韩 国 案 例：出生 率 在 东 亚国家 中 保 持 较低水 平韩国的一些社会现象值得我们警惕：SKY现象、泡菜溢价、对高波动资产的偏执。图14：韩国2016 年 后出生 率在东 亚国家 中保持 较低水 平数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00山东:出 生率 韩国:出 生率 日本:出 生率 中国：出生率2.4韩 国 案 例：房地 产 价 格 和真实 需 求 脱 钩2017年至2022年8 月，韩国全国房价涨幅37%，首尔房价涨幅87%。图15：韩国 地产销 售价格 指数2019 年 来 快速增 长数 据来源：韩国 央行、开源证 券研究 所50.0070.0090.00110.00130.00150.00170.00190.002006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04韩国:以 交易为基础的销售价格指数:全国 韩国:以 交易为基础的销售价格指数:首尔1韩国案 例：他 山之石，需求 与价格 走 势背 离 23目 录CONTENTS需求侧 看，改 善需求 能 否激 发将成 为 核心 变量城 镇 化 率 之上，结 构 变 化将更 为 剧 烈4投资建议 与风 险提示3.1顶 层 思 路 转变，城 市 均 衡发展 城 镇 化 向城市 群 模 式 转变截至2020 年，除 了 西 藏 省 城 镇 化 率 仅 为35.7%以外，全 国 其 他30个 省 级 行 政 区（不 含 中 国 台 湾、中 国 香 港、中 国 澳 门）的城镇化率均突破了50%，其中更是有21个省份突破了60%，各省城市化发展水平相对均衡，离散程度较小。图16：中国22 个 省（自治 区、直 辖市）城镇化 率突破 了60%数 据来源：统计 年鉴、开源证 券研究 所63.987.684.760.162.567.572.162.665.689.373.472.258.368.860.463.155.462.958.874.254.260.369.556.753.250.135.762.752.260.165.056.50.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00中国北京市天津市河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江上海市江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西海南省重庆市四川省贵州省云南省西藏陕西省甘肃省青海省宁夏新疆3.1顶 层 思 路 转变，城 市 均 衡发展 城 镇 化 向城市 群 模 式 转变随着人 口红 利的 消失 与 人口老 龄化 提速，作 为 经济活 动的 主要 载体，城市的 经济 增长 效率 急 需提升。因 此打 破行 政 壁垒，推动区域经济的协同发展，突破城市规模经济限制显得尤为重要，顶层思路逐渐由均衡发展向城市群战略转变。图17：第十 四个五 年规划 和2035 年 远景 目标纲 要城镇 化空间 格局向 城市群 战略转 变资 料 来 源：第十 四个五 年规划 和2035 年 远景 目标纲 要 3.2中 国 或 将 进入城 市 化 发 展加速 分 化 阶 段截止2020 年，中 国 共 有91 个500 万 人 口 以 上 城 市，而国家重点规划的19 个 城 市 群 共 包含72 个500 万 人 口 以 上 城 市，对应总常住人口6.54 亿人。表3：截至2020 年，19 个 城市 群共 有500 万 人口 以上 城 市72 个（万 人）资 料来源：统计 年鉴、开源证 券研究 所3.2中 国 或 将 进入城 市 化 发 展加速 分 化 阶 段数 据来源：各城 市统计 年鉴、开源证 券研究 所表4：2010-2020 年，常 住人口 增加数 量前50 名 城市 多分布 于核心 城市群（万人）1韩国案 例：他 山之石，需求 与价格 走 势背 离 23目 录CONTENTS需求侧 看，改 善需求 能 否激 发将成 为 核心 变量城镇化率 之上，结构变 化将 更为剧烈4投 资 建 议 与风险 提 示4 投资建议展望未来，供给侧改革下，胜者为王逻辑持续演化。三道红线、贷 款 集中 度等 限 制 房 企 杠 杆的 政 策预 计 将 长 期 存 在：对 当前 投 资 不 足 的 房企，远期 也 没 有 加 杠 杆空 间，将无法在土地市场补充储备。土地市场的竞争格局预计长期向好。需求端看，中 国 或将 进入 城 市 化 发 展 加速 分 化阶 段，未 来 新 房市 场 将进 一 步 向 重 点 城市 群 集中。本 轮 供 给 侧改 革 一定 程 度上重塑房企经营模 式与 短期重点城市群 市场格 局，过 去 经 营 管理 能 力优 秀，财 务 风 格稳 健 的房 企 在 强 杠 杆 水平 管 理限 制 下具备更强的扩表能力，有望实现长期的市场份额提升与价值成长。供给侧改革下，胜者为王逻辑持续增强。持续看好那些融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企。受益标的：（1）保利 发 展、中 国 海外 发 展（未 评级）、招商 蛇口、万科A、中 国金 茂（未 评级）等 占 据核 心城 市 群较 高市 场 份额 的稳健型龙头；（2）越秀地产、建发股份（未评级）、栖霞建设等深耕核心城市群的区域型优质房企。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所（截至2022 年11 月12 日，港元 汇率1 港元=0.91 人 民币，已评级 公司盈 利预测 来自开 源证券 研究所，未评 级公司 盈利预测 来 自Wind 一 致 预期）表5：重 点推荐 公司盈 利预测 与估值重 点 推 荐 公 司 盈 利 预 测 与 估 值股 票代码 公 司名称评级 收 盘 价/元 总 市 值/亿元 归 母 净 利润/亿元 P/E 2022/11/11 2022/11/11 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024EA 股600048.SH 保 利发 展 买入 15.83 1,894.92 273.88 264.79 281.41 324.67 6.92 7.16 6.73 5.84000002.SZ 万科A 买入 15.76 1,757.01 225.24 244.41 268.97 297.45 8.13 7.50 6.81 6.16001979.SZ 招 商蛇口 买入 14.80 1,145.39 103.72 90.98 153.99 177.39 11.04 12.59 7.44 6.46601155.SH 新 城控股 买入 18.79 424.75 125.98 81.24 85.70 96.84 3.37 5.23 4.96 4.39600383.SH 金 地集团 未 评级 9.69 437.46 94.10 95.58 102.03 108.32 4.64 4.58 4.29 4.04600153.SH 建 发股份 未 评级 13.53 406.60 60.98 65.56 75.73 85.06 6.46 6.20 5.37 4.78600325.SH 华 发股份 未 评级 10.19 215.74 31.95 34.42 37.15 40.57 6.63 6.27 5.81 5.32H 股 收盘价/港元 总市值/亿港元0688.HK 中 国海外 发展 未 评级 18.40 2,013.86 401.55 398.78 418.00 453.14 4.77 4.63 4.42 4.080817.HK 中 国金茂 未 评级 1.54 195.42 46.90 57.48 64.67 73.05 5.65 3.12 2.77 2.451109.HK 华 润置地 未 评级 30.50 2,174.94 324.01 333.36 367.29 412.32 6.23 5.98 5.43 4.840123.HK 越 秀地产 买入 8.11 251.12 35.89 48.33 57.06 68.89 6.42 4.76 4.04 3.345 风险提示 全 球宏观 经济下行；疫 情反 复 影响 居民 购买 力 和购 房意 愿；房 地产融 资政策持 续大幅 收紧。法律 声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源 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