2018年民办教育行业投资框架分析报告.pptx

,2018年民办教育行业投资框架分析报告,二零一八年七月,证券研究报告,摘要,教育产业迎来“新”起点。新民促法明确民办学校划分，营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可以根据市场自行规定学费，同时允许民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联交易，VIE架构得到法律明确，是2017年至今教育行情演绎的重要催化。教育产业趋势分析：1）人口结构、地域特征、产业结构是教育行业跟踪需求的三个维度。2）资产证券化与消费升级为市场整合带来了机遇，随着民促法修订落地，行业并购整合已呈加速趋势，行业集中度持续提升，龙头与品牌将逐渐在赛道中跑出。3）在线教育将从内容生产、交付手段、效果评估等各方面重塑传统教育产业格局。行业投资框架思考：初创阶段看行业空间及天花板，主要关注行业外部成长环境；成长阶段重点关注行业的增速及变化；成熟阶段重点判断市场格局的变化；衰退阶段重点关注模式的升级，把握转型方向。K12阶段培训市场空间大、市场化程度高、需求稳定增长，长期来看是最好的赛道，但其他赛道当前都处于从0到1，从弱到强的阶段，具有投资价值。正文中分赛道简单梳理了各细分领域供需格局。标的投资框架思考：我们认为产品为王，但模式（战略）、管理、技术也同样重要，行业赛道、上市地点、商业模式等影响行业估值，扩张速度、品牌影响力、品控能力等带来个股估值差异。催化剂上，政策变化、产能扩张、客单价上涨是影响股价的主要催化因素。推荐标的：枫叶教育、成实外教育、宇华教育、睿见教育、中教控股、民生教育、百洋股份，同时建议关注开元股份、亚夏汽车、三垒股份、好未来、立思辰、科斯伍德、威创股份、盛通股份等。风险提示：教育事故，政策风险，投后管理，其他风险。,目录,民办教育行业：一个“新”起点,行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化,赛道投资框架思考,标的投资框架思考,推荐标的及风险提示,一、民办教育行业：一个“新”起点,1 、民办教育行业：一个“新”起点1.1、教育的属性教育可以成为一个产业么？ 教育具有消费性，是受教育者为教育产品及服务的支出。教育也具有投资性，越来越多的人将教育理解成为了在未来获取更多收益（更好就业及收入）的投资。 与此对应的，教育在公共性之外的产业性也日益凸显，教育的产业地位日益明确。,投资性,公共性,教育行业消费性,产业性,相互促进相辅相成,图表1：教育消费也具有投资属性,图表2：教育也可以成为一个产业,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,图表3：近年来国家财政性教育经费同比增速放缓450,000,000400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000,教育经费合计（万元）,同比增速,图表4：不同地区普高就读民办学校学生占比呈现类似U型,1 、民办教育行业：一个“新”起点1.1、教育的属性教育可以成为一个产业么？教育产业兴起主要是三个驱动因素：1、教育经费中国教育财政经费增速放缓，与发达国家仍有一定差距；2、差异化诉求逐渐凸显经济发达地区与欠发达地区民办教育的渗透率差异较大；3、补足短板、满足用户需求职业教育、高等教育等短板领域需要社会投资及市场化竞争。,1.2、新民促法落地，教育产业地位已清晰，也是2017年至今教育行情的重要催化 新的民促法：, 明确民办学校划分，营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可以根据市场自行规定学费； 允许民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联交易，VIE架构得到法律明确。,图表5：截至2018年6月，已有20个省份先后发布了促进民办教育健康发展的实施意见（包括征求意见稿）,1 、民办教育行业：一个“新”起点,3800,600068002530,900,600,3501500,幼儿教育语言培训,K12才艺培训,高等教育企业培训,职业教育教育出版,图表6：教育产业的划分,图表7：教育各细分市场市场规模市场规模（亿元）,1 、民办教育行业：一个“新”起点1.3、教育产业的划分 按年龄划分，可分为早幼教K12教育（包括全日制学校、课外辅导、特殊教育等）高等教育职业教育等。 不同阶段的民办教育市场差异非常大； 同一阶段的不同赛道市场差异非常大，不同教育领域之间具有较高壁垒。,1.4、教育产业的产业链上下游, 民办教育以学校、培训机构等为核心，上游为图书、教具、技术服务、品牌授权等供应商； 本轮资产证券化及教育板块的行情主要集中在教育机构环节，本研究对象也主要以教育机构为主。,图表8：民办教育行业的产业链,1 、民办教育行业：一个“新”起点,二、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化,2,1949,1951,1953,1955,1957,1959,1961,1963,1965,1967,1969,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2001000,600500,700,800,1,0005000,4001,500300,2,5002,000,3,000,3,500,总人口:出生人数,高等教育:普通高校招生数,第三轮出生潮,第一轮出生潮,第二轮,出生潮,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化2.1、跟踪需求变化的三个维度：人口结构 全面二胎刺激新生人口数量增长，将有望带来新的教育需求； 从海外发展经验来看，“回声潮世代”将带来民办优质教育的市场需求； 高校扩招叠加产业结构调整带来的就业需求，带来再培训需求。图表9：中国出生人口情况及高校招生情况（单位:万人）,24,23,29,25,15,15,19,23,17,32,20,23,16,21,97,111,12,510,82,10,612,512,136,20,9,16,21,12,17,20,10,11,27,1212,62,188,18,69,119,9,25,0 1,04,45,20100,30,40,本科,专科,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化2.1、跟踪需求变化的三个维度：区域特征 受到地区经济的影响，各地区的教育经费投入差异大，由此带来的不同类型民办教育投资环境不一，以民办高校为例，广东省对于民办教育的接受程度最高，加上广东公办高等教育资源相对稀缺，因此民办高校数量最多。图表10：中国不同省份民办高校的数量比较（单位：所）6050,上海,北京,黑龙江,福建,天津,陕西,吉林,河北,湖南,安徽,江西,云南,甘肃,山西,海南,贵州,内蒙古,新疆,青海,宁夏,广西,西藏,香港,澳门,台湾,广东,江苏,山东,浙江,四川,河南,湖北,辽宁,重庆,169,143,138,94,75 71,49,39,34 34,27,21 20 20,16 14 12,11 10,9,6,5,5,5,4,4,3,3,3,1,0,0,0,0,0,4020,1601401201008060,180,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化 国际教育最发达的地区是在上海、北京、广东及江苏，与经济发展发展水平密切相关。图表11：中国国际学校地区分布与区域经济发展匹配（单位：所）国际学校数量,83.57,44.91,40.00,80.0070.0068.8360.0050.00,90.00,30.0020.0010.000.001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016,法国,韩国,加拿大,美国,德国,日本,巴西,新加坡,英国,中国,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化2.1、跟踪需求变化的三个维度：产业结构 2017年，中国第三产业就业人数占比远低于发达国家，也远低于巴西，跟踪中国产业结构调整的节奏也是分析中国教育产业趋势的一条脉络。图表12：中国第三产业就业人数占比远低于发达国家，也远低于巴西（单位：%）,图表13：轻资产模式助力枫叶教育持续快速扩张（单位：所）,图表14：好未来、新东方FY16-FY3Q18新增城市数量（单位：个）,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化2.2、行业格局演变趋势：集中度加速提升，教育品牌逐渐形成 民办教育是传统行业，龙头企业与地方性小型企业商业模式不存在很大差异，但企业在历史长期经营形成的产品研发、管理模式、考核机制、企业文化等构成了不同企业竞争力上的巨大差异； 资产证券化与消费升级为市场整合带来了机遇，随着新民促法的落地实施，行业并购整合已经出现加速趋势，行业集中度持续提升，龙头与品牌逐渐在赛道中跑出，扩张迅猛。,319,50403020100,807060,90,21291072015/2/28,213111282016/2/28,315141592017/2/28,2121132018/2/28,高中,初中,小学,幼儿园,外籍子女学校,2.3、行业模式演变趋势：在线教育，未来会改变中国教育产业的格局么？, 长期来看，在线教育将从内容生产、交付手段、效果评估等各方面影响传统教育行业的格局。,图表15：在线教育的产业分类及主要参与方,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化,4,154,4,995,5,999,7,321,9,001,10,941,13,494,16,252,8,0006,000,18,00016,00014,00012,00010,000,4,0002,00002012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e市场规模（万人）,图表16：在线教育市场用户规模保持高速增长,图表17：老牌教育培训企业已经大力布局在线教育领域（单位：万人）,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求2.3、行业模式演变趋势：在线教育，未来会改变中国教育产业的格局么？ 在线教育市场规模保持高速增长，预计2017年渗透用户规模达到1.09亿人； 老牌培训机构包括新东方、好未来等机构在线教育用户已达一定规模。,1840,2652,2807,400020000,中国小学,中国初中,中国高中,美国中小学,2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求2.4、行业市场空间 2013-2014年，美国财政共支出6,340亿美元用于发展中小学教育，生均支出12,509美元。2017年，中国普通小学生均教育经费支出为12,177元，普通初中为17,547元，全国普通高中为18,575元，相比美国有较大的差距。图表18：中美生均教育经费比较（单位：美元）生均财政教育经费支出1400012509120001000080006000,三、赛道投资框架思考,赛道所处阶段初创期成长期成熟期衰退期,投资核心关注测算市场空间、关注外部催化评估行业增速判断市场格局关注模式升级，把握转型方向,3 、各赛道的投资框架3.1、行业所处阶段不同，影响投资的核心矛盾也不一样 产业初创期重点看细分行业的空间及天花板，主要关注行业外部成长环境； 产业成长期重点关注行业的增速及变化； 产业成熟期重点判断市场格局的变化； 产业衰退期重点关注模式的升级，把握转型方向。图表19：民办教育行业不同阶段的关注点,图表22：民办K12：中小学中民办学校的渗透率,3 、各赛道的投资框架,150,420,-20%,40%20%0%,239,81260%,0,200,000150,000100,00050,000,250,000,2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015总计民办占比,图表20：幼教行业：民办幼儿园数量及占比（单位：所）300,000,257,321,113 122 126,367,227 218 241,300250200150100500,400350,外籍国际学校,民办国际学校,公立学校国际班,2015年,2016年,2017年10月,0.0,150.0100.050.0,200.0,2016,2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E事业单位招录培训 IT专业培训教师招录考试培训其他职业招录培训,2013 2014 2015公务员考试培训金融会计培训职业资格考试培训,图表23：民办国际学校分类情况（单位：所）,图表21：非学历职业培训行业：总收入（单位：十亿元）250.0,赛道早教民办幼儿园民办K12学校,供需情况需求：早教在国内的渗透率非常低（估算约10-20%），未来有较大提升空间供给：市场较为分散，未来将迎来品牌崛起的机遇需求：二胎贡献短期增量，渗透率及客单价提升提供长期增长动力供给：民办幼儿园总量上平稳增长，市场分散，地区差异大，整合难度高需求：渗透率稳步上升，优质民办学校的旺盛需求将维持较长时间,（部分包含国际教育） 供给：受市场环境影响区域差异大、市场集中度低，优质教育产品稀缺,K12培训民办国际教育民办职业教育民办高等教育,需求：一线平稳增长，二三四线城市未来将贡献主要增量供给：市场分散、龙头企业多集中在一二线城市，中小机构经营差异大需求：作为高端优质中小学教育的代表，需求增长快，受益于中产崛起及教育差异化诉求供给：区域化特征明显，与地区经济水平匹配，开启异地复制扩张需求：产业结构调整、毕业生就业需求带来比较明确的市场红利供给：非学历职业培训领域格局逐渐清晰，学历职业教育正处于整合阶段需求：高等教育渗透率仍在持续提升，预计未来将维持稳定增长供给：高门槛，扩容难，提质及整合是未来供给端的主要发展趋势,3 、各赛道的投资框架3.2、K12培训市场长期来看是最好的赛道 K12阶段培训市场空间大、市场化程度高、商业模式较佳、需求稳定增长，长期来看是最好的赛道，但其他赛道当前都处于从0到1或从弱到强的阶段，均具有投资价值。图表24：供需维度下各赛道的投资框架,四、标的投资框架思考,4、标的投资框架4.1、看标的：产品为王，但模式（战略）、管理、技术也同样重要 拼产品/品牌：教育服务产品为王，产品及品牌差异直接影响企业盈利能力； 拼模式（战略）：不同的商业模式及扩张策略也会影响公司的扩张节奏； 拼管理：组织架构、激励机制、团队管理等； 拼技术：在线教育在教培行业龙头中收入占比持续提升，技术研发已成教育企业重要壁垒。,轻资产模式,重资产模式,资金要求高、质控强、扩张慢、利润率高,资金要求低、质控弱、扩张快、利润率低,图表25：影响教育上市公司利润的主要因素,学生人数,招生,生均收入,学费,住宿费,其他服务,主动,报考,企业,营销,收入,图表26：民办教育行业主要商业模式及特点,成本,资本开支,人员费用,其他费用,投并购模式,充分利用资本杠杆，对于投后管理要求高,行业赛道,决定行业估值中枢,决定个股估值差异,上市地点,决定投资人的认可程度,4、标的投资框架4.2、影响估值指标：细分领域及个股估值差异明显 影响行业估值的因素：行业赛道、上市地点、商业模式等； 影响个股估值的因素：扩张速度、品牌影响力、品控能力等。图表27：影响教育上市公司估值的主要因素,决定天花板、增速、趋势,决定市场格局及变化趋势决定企业增速,商业模式扩张速度品牌力,是否能够实现稳健增长品控能力,政策出现变化新产能释放客单价上涨,行业获政策鼓励，带来税收优惠等校区扩建、学位增长、外延并购等学费定价上涨得到物价局等部门核准,4 、标的投资框架4.3、经营催化剂： 民办教育企业的催化剂主要来自于：政策变化、新产能的释放以及客单价上涨等几个方面。图表28：民办教育企业股价的催化剂主要有以下方面,五、推荐标的及风险提示,谢谢观看,