利率专题研究：去杠杆更要稳杠杆.pdf

固 收收 益 | 固 定收 益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 去 杠杆更要 稳杠杆 证券研 究报 告 2018 年 05 月 22 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 唐 笑天 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517070007 tangxiaotiantfzq 近期 报告 1 固定收益： 融资租赁迎来 统一监管 - 资产证券化市场周报（2018-05-21） 2018-05-21 2 固定收益： 信用冲击下资 金与长债 怎么走？- 利 率 债 市 场 周 报 （2018-05-20） 2018-05-20 3 固 定 收 益 ： 地 产 债 怎 么 了 ？- 信用 债市场周报（2018-05-20 ） 2018-05-20 利率专 题研究 在 经 历 了以 中 性 货币 与 金融监 管 为 纽带 的 宏 观调 控 推动下 ， 我 国经 历 了 从 去 交 易 杠杆 、 去 金融 杠 杆而逐 步 向 完全 的 宏 观去 杠 杆阶段 的 转 变。 这 一 过 程 带 来 了债 券 市场 在 2018 年与 2017 年 迥 然 不同 的 表现 。 在 经 历 了近 半 年 的债 务 增速下 滑 后 ，我 国 宏 观杠 杆 率初步 了 得 到了 控 制 。 但 在 现 阶段 信 用 收缩 负 反馈逐 步 体 现的 情 况 下， 经 济增长 压 力 逐步 显 现 ， 信 用 事 件发 生 频 率加 大 ，政策 重 心 可能 需 要 从去 杠 杆过度 到 稳 杠杆 。 这 不 仅 是 为 了应 对 增 长压 力 ，同时 是 为 了巩 固 前 阶段 去 杠杆的 成 果 ，防 止 信 用 收 缩 带 来被 动 加杠 杆 甚至 再度 走 老 路的 窘 境。 2018 年 年初 开 始 ， 伴 随 着社 融 增 速持 续 下行 ， 央行从 1 月的普惠金 融定向 降准实施 、及至 春节期 间 的 CRA 、4 月的降 准并部 分 置换 MLF ，在结构 性 去杠 杆的 背 景下 ，严 监 管必 然辅 之以 稳 健货 币。 当 政 策 一 旦 关 注 稳 杠 杆 ， 社 融 增 速与 M2 增 速的 合 意水 平 应 不低 于 前期 低 点。 在这 一 过 程中 ， 货币 利 率 水 平有 望 相 对平 稳 ，资金 面 波 动也 会 有 所控 制 。 从去 杠 杆 到稳 杠 杆 ， 对 于 债 市操 作 而言 ， 积极 一些 也 无 妨。 风险提示 ： 全 球经 济 走势 超预 期 ， 信用 事 件扩 散 超预 期 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 从 2015 年底供给侧 结构性 改革首次 提出去 杠杆 ， 到 2018 年第一次中 央财经 委员 会 会议明 确 以结构 性去杠 杆为基 本思 路 ， 去 杆杠已 明确成 为三年 攻坚战的 重点 ， 对此 市场已 然接受 。 从央行最 新的一 季度货 币政 策执行报 告， 我 们可以 进一 步明确政 策当局 的目标 和诉 求， 但 与 此 同 时， 我们 也 似乎 看 到了 一 些 新的 变 化， 稳杠 杆 的提 法 渐 渐增 多， 那 么该 如 何评 估这 一 变 化 ？从 去 杠杆 到 稳杠 杆， 意 味 着什 么 ？ 1. 去杠杆 目前进入哪个阶段 ？ 去杠杆 是 2016 年三 季度 来 以来 中性 货币政 策 与金 融监 管推进的 出发点 与最终 落脚 点。我 们在此前 去 杠 杆 到 哪 个 阶 段 了 ？ 等报告中提 出 ， 去 杠 杆 的 过 程 整 体 可 分 为 三 个 阶 段 ： 去 交 易 杠杆 ： 降低金融机构/ 资管 产品的 交易杠 杆率， 冲击高流 动性资 产 去 金 融 杠杆 ： 以同业负债和 资管行业 规范为 纽带， 影响 到金融行 业格局 宏观去 杠杆 ： 以降低社会债 务率为主 要表现 形式， 呈现 为信用收 缩特征 图 1 ： 去杠杆的不同阶段示意图 资料来源 ：天风 证券研 究所 2016 年四季度 开始的 货币 市场利率 上行， 可以视 为去 交易杠杆 的开始 。 而后 自 2017 年 3 月开始伴 随银行 业多项 综合 整理的开 展， 同业 负债、理 财业务受 到明显 抑制， 可 以 视为进 入到去金 融杠杆 的阶段 。 图 2： 同业负债增速明显 放缓 图 3 ：银行体系整体资产增速明显 下行 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 而自 2017 年 四 季 度开 始 ， 我 们 可 以观 察 到去 杠 杆逐 步进 入 到 最后 一 个宏 观 去杠 杆的 阶 段 ， 尤其是 2018 年 初 以来 ， 已经 基本完全 进 入到 宏 观杠 杆率 下 降 的阶 段 。 如果用宏 观杠杆 来衡量 （非 金融部门 债务、M2 、广义 信贷 等口 径）， 不难 发现 2017 年 宏 观杠杆率 已经得 到了有 效控 制，并且 逐步进 入真正 去化 的阶段。 去交易杠杆 去金融杠杆 宏观去杠杆 首先冲击高流 动性资产，如 利率债 影响 大资管格 局，影响信用 债定价模式 降低实体负债 率，降低宏观 金融风险 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 12-05 13-05 14-05 15-05 16-05 17-05 对其他银行负债 对其他金融性公司负债 债券发行（扣除政策金融债） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 07-07 09-07 11-07 13-07 15-07 17-07 ( 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 4 ：非金融部门债务对于的宏观 杠杆率基本走平 图 5 ：M2 、广义信贷度量的宏观杠杆率得到控制 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 2. 现阶段 是否需要稳杠杆？ 如前文所 述， 三 大攻坚 战 中 降低宏观 杠杆率（去杠 杆） 是主要政 策目标 之一 。 宏观 杠杆率 一般用非 金融部 门债务 余额 与 GDP 之比 作为度 量 ， 那么 降低宏观 杠杆率 就 首先 需要 将非金 融部门的 债务增 速控制 在 GDP 增速之下 。 图 6 ： 次贷危机以来，债务扩张速 度远高于经济名义增速 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 目前我们 看到了 非金融 部门 债务增速 的显著 回落， 但同 时， 我们也 看到了 GDP 名 义 增速的 额下滑。 虽然两 者相比 ，经 济还算平 稳，但 是 GDP 需要一定的增 长 ，这 一 事实 决定 了 实 际 调 控 过程 中 ， 需 要 在压 低债 务 扩 张速 度 的 同 时 注意 GDP 增 速是 否 受到 拖 累 。 理想的去 杠杆过 程需要 兼具 债务增速 的控制 与 GDP 的 高质量增 长， 需要极力避 免的 是 由 于 债务增速 下 滑 过快 拖 累经 济增 长 ， 造成 杠 杆率 被 动上 升的 资 产 负债 表 衰退 局 面 。 回顾来看 ，2017 年宏观杠 杆 率扭转了 此前 数 年的上 行 态 势， 初步 得到了 控制。 并 且 也实现 了 “ 结 构 性 去 杠 杆 ” ： 在 居 民 加 杠 杆 与 政 府 杠 杆 率 相 对 平 稳 的 基 础 上 ， 实 现 企 业 部 门 的 去 杠杆和 宏观 杠 杆的 控 制 。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 07-06 09-06 11-06 13-06 15-06 17-06 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2002-09 2004-12 2007-03 2009-06 2011-09 2013-12 2016-03 M2/GDP /GDP 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008-09 2010-02 2011-07 2012-12 2014-05 2015-10 2017-03 GDP 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 7 ：2015 年来企业杠杆率下行， 整体杠杆率企稳 图 8 ：社融增速快速下滑 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 但 与 此 同时 ， 信用 收 缩也 逐步 开 启 。 具体说来，自 2017 年 9 月开 始社融 增速 出现 了较为 明显的下 行，至 目前创 下 自 2013 年以 来的新 低， 且 各主要分 项均呈 现出显著 下 行。 从具 体社融分 项来看 ， 本轮 信用 收缩 （杠 杆率下 行）的主要 表现在信 托贷款 、 委托 贷款 等非标 融资在监 管推进 的影响 下快 速下滑。 图 9 ：社融各主要分项出现持续下 行 图 10 ：作为非标主要形式之一的 信托贷款融资量迅速下滑转负 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 我们观察 企业中 长期融 资获 得情况 ， 同样可 以看到 信用 收缩的态 势。 图 11 ： 企业中长期融资工具融资 情况 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 07-06 09-06 11-06 13-06 15-06 17-06 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012-03 2013-02 2014-01 2014-12 2015-11 2016-10 2017-09 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 而 现阶段 来看， 信用收 缩 对 经济 增长 的 负面 影响逐 步体 现 ： 基建增速 下行 ， 2018 年 4 月第三产业 基建增 速 12.4% ， 较去年同 期水平 下降了 10 个百 分点； 房地产企 业资金 来源增 速放 缓，已经 降至近 年来的 低位 ； 图 12 ：2017 年 9 月来基建增速明 显下行 图 13 ：地产开发资金来源增速降 至本轮低位 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 融资困难 导致企 业再融 资压 力较大 ， 近期 “ 信用事 件频 发” ， 并开 始较明 显地向 上 市公 司等主体 延伸， 低评级 债券 的信用利 差也有 较明显 走扩 ，有形成 信用负 反馈的 风险 ； 大部分普 通融资 主体的 融资 成本相应 有所上 行。 图 14 ：2017 年来近期低评级信用 利差明显走扩 图 15 ：一般贷款利率，房贷利率 仍在上行 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 此 外 一 个相 对 间接 的 结果 ， 是 对 居 民消 费 能力 的 影响 。 过去两年 居民加 杠杆为 经济 增长相 对平稳做 出了较 大贡献 ， 但 也面临着 需要控 制增速 过快 的问题 。 据 时代 周报 报 道， 银 监会召 开 2018 年全 国银行 业监督管 理工作 会议 上 也提 出了“ 要 努力抑 制居民 杠杆 率，重 点是控制 居民杠 杆率的 过快 增长， 打击 挪用 消 费贷款 、违规透支 信用卡 等行为，严 控个人 贷 款 违 规 流 入 股 市 和 房 市 ” 。 在 房 地 产 调 控 政 策 与 控 制 居 民 杠 杆 率 过 快 上 行 的 影 响 下 ， 房 地产销售 数据也 持续下 滑。 同时，在 居民杠 杆逐步 上升 后，对居 民消费 能力的 压制 作用也逐 步体现 。4 月社会 消费品 零售增速 也降到 了近年 低位 ， 如果考 虑实 际增速 则这一 放缓相对 更为明 显。 这也意 味着即 使不考虑 居民杠 杆率的 调控 需要， 居民加 杠杆的 能力以 及潜在的 负面影 响也需 要引 起关注 。 0 5 10 15 20 25 30 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 % -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 07 09 11 13 15 17 % : : 0 50 100 150 200 250 10 11 12 13 14 15 16 17 18 bp AAA AA+ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 % 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 16 ：商品房销售数据仍在下行 图 17 ：消费数据也出现疲态 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 综上所述 ， 基建 、 地 产销售 增速、 居 民消费 数据的 下行 对经济增 长构成 一定的 压力 ， 信用 事件频发 也更是 导致了 信用 扩张受到 避险情 绪压制 呈现 负反馈的 可能 。 尽管 目前来 看实际 GDP 增速 仍相对 平稳， 但继 续信用收 缩， 经济增 长能否 承受是值 得思考 的问题 ， 尤 其是外 部环境错 综复杂 的背景 下， 我们需要 关注 宏 观 杠 杆 率 可能 面 临 被动 回 升的 风 险。 图 18 ：实际GDP 增速目前相对平稳 图 19 ：基数效应与需求放缓下名 义价格有继续回落的风险 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 宏 观 经 济 已 经 历 经 了 过 半 年 时 间 的 宏 观 去 杠 杆 ， 现 阶 段 信 用 收 缩 的 影 响 也 逐 步 体 现 出 来 ， 无 论 从 利 率 走 势 、 经 济 数 据 表 现 ， 还 是 信 用 违 约 事 件 的 发 生 上 ， 都 可 以 有 较 明 显 的 感 受 。 立 足 当 下， 我们 认 为无 论 从应 对 经 济增 长 压力 ， 还 是 巩固 宏 观 杠杆 率 调控 的 角度 出发 ， 我 们 可 能 需要 进 入阶 段 性稳 杠杆 的 状 态，这 并 不 仅仅 是 为了 稳 增 长而 暂 时 “ 放弃” 去杠 杆 的 目标，而是 为 了巩 固 宏观 调控 的 成 果， 避 免具 有 萧条 性质 的 “ 被动 加 杠杆 ” 。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2002-06 2004-10 2007-02 2009-06 2011-10 2014-02 2016-06 % : : 6 7 8 9 10 11 12 13 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 05 07 09 11 13 15 17 % GDP -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2005-03 2007-02 2009-01 2010-12 2012-11 2014-10 2016-09 % GDP PPI CPI 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 3. 从去杠 杆到稳杠杆 ，货币 会如何？ 政 策 开 始关 注 稳杠 杆， 我 们也 能 从 近期 一些 动 向 中有 所观 察 。 从一季度的中央财 经 委会议 提出的“结构 性去杠 杆” ，到 一季度 政治局 会议提 到 “ 错综复杂 的国内 外形势 ” ，与 “注 重 引导预期，把加快 调整结 构 与持续扩 大内需 结合起 来，保持宏观 经济平 稳运行 ” ， “ 降低企 业融资（ 成本 ） ” 。 特别 是一 季度货币 政策执 行报告 的用 语和措辞 。 那么稳杠 杆 阶段 货币政 策与 货币操作 可能会 如何 ， 我们 结合一季 度的 货币 政策执 行报告 中的内容 ，有如 下几个 判断 ： （ 一 ） 社融 与 M2 的增 速 大概 率 阶 段见 底 如前文所 述，本 轮宏观 金融 调控起 于 2016 年四 季度开 始实施中 性货币 ，资金 利率 上行、 金融机构 负债端 压力增 大， 导致债券 收益率 上行 ， 相应 得我们能 观察到 社融-M2 剪 刀差的 走扩。而 从 2017 年四季 度 开始，影 响逐步 从负债 端走 向资产端 ，以社 融快速 下行 而 M2 相对平稳 作为结 果，社 融-M2 剪刀差收 窄。 可见，M2 作为 金融 机构 负 债端的 有效 度量 指标 ，对 于 调控金 融机 构行 为有 一定 的 指导作 用。如 果 政 策 合 意目 标 为稳杠 杆 ，M2 增速 该 多少 ？ 央 行 在 一季 度 货币 政 策执 行报 告 中 的回 答 是： M2 增 速趋 稳 是 稳健 中 性货 币 政策 和金 融 监 管 政 策 协调 有 效推 进 的结 果， 有 利于 金 融体 系 控制 内 部杠 杆 和 减少 资 金内 部 嵌套 循环 ， 也 有 利 于 宏观 上 稳杠 杆 ，助 力打 好 防 范化 解 重大 风 险攻 坚战 。 我们预计 今年 M2 增速 将 保持 8.1% 的 增 速 之上 。 图 20： 社融与M2 增速的剪刀差 收窄 图 21 ：社融增速与名义 GDP 增速 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 此外 ， 央行 在 一 季度 货币 政策 执 行报 告 中着 重 提出 了 社 融 增速 同比 10.5 ， “仍 然高 于 名义 GDP 增 速” ， 这 一 表 示非 常 明 显地 透 露出 政 策合 意的 社 融 增速 比 较基 准 正是 名义 GDP 增速。 至 2018 年 3 月末， 社融增速 10.5% ， 名义 GDP 增速 10.2% ， 其差值 也压缩 至极低水 平。 对 于 二 季度 名 义 GDP 增 速， 假 设 实际 增 速仍 相 对持 平， 名 义 价格 在 基数 与 油价 上行 推 动 下 很 有 可能 维 持， 那 么社 融增 速 在 4 月 10.5% 的 水 平 上就 不 宜 进一 步 回落 。 如前 所述 ， 央 行 如 果 希望 维 持甚 至 引导 社融 增 速 有所 回 升， 则 一般 需要 辅之以 相 应 的货 币 操作 。 （二） 货币 操作 加 强 预期 管理 ： 控 制风 险 传播 和 负反 馈 央 行 在 一 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 中 提 到 ， “ 货 币 市 场 短 期 利 率 向 债 券 利 率 、 贷 款 利 率 的 传 导 效 率 要 好 于 预 期 ， 市 场 主 体 对 利 率 的 变 化 更 为 敏 感 ” ， 从 稳 杠 杆 的 逻 辑 出 发 ， 提高 传导效率 的同时 需要考 虑预 期管理， 稳定市 场预期 。 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 % -M2 M2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 14-12 15-04 15-08 15-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 % - GDP GDP 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 尤其在当 前 严监 管的 环 境中 ， 需要保持相对平稳的 货币 环 境 ， 避免 出 现 信用负反 馈和风险 传染， 避免 局部 再融资 压 力转 化 为 系统 性 风险 。 图 22： 16Q4 以来货币市场利率 对贷款利率传导效率提升 图 23 ：信用债市场融资能力和资 金面、货币预期高度相关 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 我 们 可 以观 察 到信 用 债融 资能 力 与 货币 市 场利 率 、流 动性 平 稳 程度 高 度相 关 。 在 2016 年 末至 2017 年初的货 币收紧 中， 信 用债 净融资 量明显 下 降；2018 年 1 月下 旬资金 面相对平 稳后， 信 用债融 资也明 显放 量 。 在 目 前 已 经 出现 一 些 信用 事 件 ， 债 券 市场 风 险偏 好 出现明 显 回 落 的情 况 下 ， 相对 平 稳的 货 币 有助 于 保持 债 券市 场融 资 功 能通 畅。 这 样可 以 避免 部 分 再 融 资 压力 较 大的 主 体 再 发生 信 用 事件 ， 并进 一 步传 染发 散 。 （三） 资金 利 率有 望 中枢 趋稳 资金面自 去年 12 月以来经 历了较明 显的大 起大落 。 去 年年末资 金面高 度紧张 ，而 后年初 以来转为 相对平 稳， 并顺 利 跨季 ， 但在 4 月税 期开始，又再度极 为紧张。资金面 波 动容易 诱发市场 情绪波 动 ，机构投 资者普遍 经历了“将 信将疑 ” “逐 步乐观 ” “ 再度修 正”的过 程。 图 24： 资金面在12 月和4 月大幅波动，期间相对平稳 图 25 ：如果资金持续紧张存单利 率有重回高位的风险 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 货币市场 对债券、贷款的 传 导包括利 率水平 与平稳 性两 个方面。 在 当前局 面下， 推 动资金 利率 中 枢 趋 稳 ， 既 有 降 低 企 业 融 资 成 本 的 考 量 ， 也有 保 持 市 场 平 稳 以 “ 稳 杠 杆 ” 的 诉 求 。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 % 1Y Shibor3M 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 % 10Y 0 1 2 3 4 5 6 7 8 16-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 % R007 加权 DR007 央行7D 逆回购利率 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 17-02 17-06 17-10 18-02 % 3M 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 4. 总结 ： 从去杠杆到稳杠杆 ，积极一些也无妨 在经历了 近 半 年的 债 务增 速下 滑 后， 我 国宏 观 杠杆 率 初步 了 得 到了 控 制。 但在 现 阶段 信 用 收缩负 反馈 逐 步 体现的情 况下 ， 经济 增 长压 力 逐步 显 现， 信用 事件 发生 频 率加 大， 政策 重 心 可 能 需要 从 去杠 杆 过度 到稳 杠 杆。 这 不仅 是 为了 应 对增 长 压 力， 同时 是 为了 巩 固前 阶 段 去 杠 杆 的成 果 ， 防 止 信用 收缩 带 来 被动 加 杠杆 甚至 再度 走老路的 窘境 。 2018 年 年初 开 始 ， 伴 随着社 融 增 速持 续 下行 ， 央行 从 1 月 的普惠 金融定 向降准 实施、及 至春节期 间的 CRA 、4 月 的 降准并部 分置换 MLF ， 在结 构性去杠 杆的背 景下， 严监 管必然 辅之以稳 健货币 。 当政策一旦关注稳 杠 杆 ， 社融 增 速与 M2 增 速 的 合意 水 平 应 不 低于 前期 低点。 在这 一 过程 中 ，货 币利 率 水 平有 望 相对 平 稳， 资金 面 波 动也 会 有所 控 制。 从 去 杠 杆到 稳 杠杆 ， 对于 债市 操 作 而言 ， 积极 一 些也 无妨 。 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/ 或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特 别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/ 或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5% 以下 天风 证券研 究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：researchtfzq