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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|行业专 题 动物保 健 2023 年 02 月 21 日 动物保健 优于大 市（首次）证 券 分 析师 谢丽媛 资格编号：S0120523010001 邮箱：xiely 贺虹萍 资格编号：S0120523020003 邮箱：hehp 邓颖 资格编号：S0120523020001 邮箱：dengying 研究助理 市场表现 相关研究 新瑞鹏：凌 空 展翅，国 内领先 的宠 物 护理平 台 Table_Summary 投 资要 点：国 内 第 一、全球 第 二的 宠 物护 理 平 台。公司创立以来专 注于宠物 护理领 域，经过 二十余年的 发展，通 过内生 增 长+外 延并购 方式整 合国内 宠物医疗 资源，已 成长为 全球领先的 宠物医 疗集团。弗 若斯特沙 利文显 示从医 院数 量及宠物 护理收 入来看，20-21 年公 司是国 内最大、全球 第二的宠 物护理 平台，22 年 前三季度 公司拥 有的宠 物医院数 1942 家（覆 盖 31 个省的 114 个城 市）。目前 公司已形 成宠物 护理+供应 链+本地 服务为 核心的 业务矩 阵，且逐步 延伸第 三方诊 断、兽医继续 教育和 企业服 务等，致 力构建 全球领 先的宠 物综合宠 物服务 平台及 互惠 整合的宠 物生态 系统。规模持续扩张，亏损 有所收 窄。2020 年、2021 年、2022 年前三季 度公司 营业收 入分别为 30.08 亿元、47.84 亿 元（同比+59.02%）、43.15 亿元（同 比+26.93%），净亏损分别 为-10.00 亿 元、-13.11 亿 元、-11.09 亿 元，净 亏损率收 窄至-25.7%（2020年：-33.2%）。宠 物 护 理市 场 处于 持 续扩 张期。与欧美相比，国内 宠 物 市场仍有 充足扩 容空间，从养宠渗透 率来看，弗若 斯特 沙利文数 据 21 年 我国家 庭 宠物拥有 率约 23.7%，而美国家庭宠 物拥有 率已达 69.7%；从养宠平 均支出 来看，2021 年我国 一线城 市单宠年平均支 出约 4700 元，约 美国单宠 年消费 的 58%（美 国：8100 元）。其 中，21 年我国宠物 护理渗 透率约 21%，而美国 市场已达 50%；21 年我国 城市宠 物年兽 医就诊次数 1.9 次，而美 国则为 3.6 次；从 宠物护 理支出 来 看，我 国单 宠年支 出约 1100元，而 美国市 场为 3600 元。未来 居民生 活水平 提高、宠物亲友 属性增 强及年 轻一代对宠物 健康意 识不断 增长，预计国 内宠物 护理 市 场将 持续扩容。宠 物 护 理服 务 为基 本 盘，供应 链 收 入占 比 提升。公司业务范围主 要包含 宠物护 理服务、供应链 服务和 本地服 务，其中 1）宠物护理：公 司收 入 来 源基 本 盘，通 过 内生增长+外 延 并 购铸 就 全球 领先 地 位。内生增长：公司 构 建“1+P+C”三 层宠物 医院系统，三类 医院各 有能力，形成层次 分明、有 机衔接 的 运营链条，高效、有效 地满足宠物主 的不同 需求；外 延 并购：19 年 以来公 司已外 延收购超 1290 家宠物 医院，2020 年、2021 年及 22 年 前三季度 公司 拥 有的宠 物医 院数分别 为 1224 家、1887家和 1942 家（覆 盖 31 个 省的 114 个城 市）。另外 截止 21 年底公 司拥有 23 个宠物医院品 牌，已 形成 全 国品 牌+区 域旗舰 品牌+高端/专 业品牌 的 矩阵。2）供应链：近年收入 占比持 续提升，凭 借 集中采 购+高效配 送+广泛 客户群体 构建优 势，目前与多家知名 宠物品 牌达成 合作，截至 2022 年 9 月 30 日 公司 向全国 超过 45000 家宠物商店、医 院、诊 所及其 他 场所提供 服务。3）本 地 服务：搭建线上+线 下的本 地 服务生态，主要 提供全 方位 的 零售和医 疗服务 的 O2O 本 地生活服 务，其中线 上平台阿闻注册 用户数 已达 490 万人（截至 22Q3）。风险提示：行业竞争加剧风 险、新 业务拓 展不及 预期、监管风险、居 民生活 水平发展不及预 期风险。-26%-22%-18%-15%-11%-7%-4%0%2022-02 2022-06 2022-10 2023-02沪深300 行业专题 动物保健 2/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1.全球领 先宠物 护理平 台.5 2.宠物护 理市场 处于持 续 扩张期.8 3.宠物护 理：内 生增长+外 延并购，铸就全 球领先 地位.10 3.1.内生：“1+P+C”体系 构 建核心壁 垒，高 质量服 务提 升客 户复 购率.11 3.2.外延：收购 助力扩 张宠 物医院网 络，多 层次品 牌矩 阵持续完 善.11 4.供应链：集中 采购+高效 配送+广泛客 户群体 构建优 势.13 5.本地服 务：生 态系统 完 善，线上 线下双 轮驱动.14 6.募集资 金用途.16 7.风险提 示.16 ZXFUuNmRsRnMqOnOtOqPoP9PaO6MmOnNtRtQjMqQmOeRoMoM6MpPvNvPmPqOwMsQwP 行业专题 动物保健 3/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1：公 司 是国 内 第一、全球 第 二 的宠 物 护理 平 台.5 图 2：公 司 主要 业 务已 涵 盖宠 物 护 理、供 应链、本地 服务 等.5 图 3：公 司 主要 发 展历 程.6 图 4：2020-2022 年前三季度公司营 收及同 比.7 图 5：2020-2022 年前三季度公司毛 利率.7 图 6：2020-2022 年前三季度公司各 项费用 率.7 图 7：2020-2022 年前三季度公司净 亏损及 占营收 比重.7 图 8：2020-2022 年前三季度公司分 业务收 入占比.7 图 9：公 司 宠物 护 理服 务 业务 内 生 增速 与 并购 贡 献增 速拆 分.7 图 10：公 司 供 应链 服 务收入 增 速 的量 价 拆分.8 图 11：公 司本 地 服务 收 入增 速 的 量价 拆 分.8 图 12：2015-2026E 中 国 宠 物 市 场 规模 预 计年 复 合增长 17%.8 图 13：2021 年 我 国 家 庭 宠物 拥 有 率明 显 低于 美 国市 场.8 图 14：宠 物 护 理为 宠 物市场 重 要 细分 消 费项.9 图 15：2021-2026E 中 国 宠 物 护 理 市场 规 模预 计 复合 增长 20%.9 图 16：2021 年 中 美 单 宠 消费 金 额.9 图 17：2021 年 中 美 宠 物 护理 渗 透 率及 宠 物每 年 看兽 医次 数.9 图 18：2021 年 中 国 宠 物 护理 行 业 格局 较 为分 散.9 图 19：宠 物 用 品供 应 市场规 模 及 线上 渠 道销 售 占比.10 图 20：2020-2022 年 前 三 季 度 公 司宠 物 护理 服 务业 务收 入.10 图 21：2020-2022 年 前 三 季 度 公 司宠 物 护理 服 务业 务毛 利 率.10 图 22：公司构建“1+P+C”三 级 医 院体 系.11 图 23：公 司 宠 物医 院 数量持 续 扩 张.12 图 24：宠 物 护 理服 务 活跃客 户 人 数保 持 增长.12 图 25：公 司 宠 物医 院 品牌矩 阵.12 图 26：2020-2022 年 前 三 季 度 公 司供 应 链服 务 收入 及同 比.13 图 27：2020-2022 年 前 三 季 度 公 司供 应 链服 务 毛利 率.13 图 28：公 司 供 应链 业 务合作 伙 伴.14 图 29：2020-2022 年 前 三 季 度 公 司本 地 服务 收 入及 同比.15 图 30：2020-2022 年 前 三 季 度 公 司本 地 服务 毛 利率.15 图 31：Rvet（阿 闻）本 地服 务 平 台 APP.15 图 32：公 司 开 设线 下 宠物连 锁 店 JackPet.16 行业专题 动物保健 4/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公 司 募 集资 金 主要用 途.16 行业专题 动物保健 5/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全 球领 先宠 物护 理平 台 国 内第 一、全球第 二的 宠物 护理 平台。公司创立以 来便专注于宠物护理领域，经过二十余 年的发 展，通 过 内生增长+外延 并购方 式 整合国内 宠物医 疗资源，已成长为全 球领先的 宠物医疗 集团。弗若斯特 沙利文 数 据显示 从医院数 量及宠物 护理 收入来看，2020-2021 年 公司是国 内最大、全球 第 二的宠物 护理平 台。目 前 公司已形成宠物护理+供应链+本地服务为核心 的业务矩 阵，且逐步延伸 第三方诊 断、兽医继 续教育和 企业服务 等，致 力构建 全 球领先的 综合宠 物服务平 台及互惠 整合 的宠物生态 系统。图 1：公 司是国 内第一、全球第 二的宠物 护理平 台 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 图 2：公司 主要 业务已 涵盖宠物 护理、供 应链、本地服 务等 资料来 源：公司 官网，德 邦研 究所 行业专题 动物保健 6/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 回顾发展历程：立足深圳，辐射全国。1998 年 公 司前身 瑞 鹏宠物 医院在 深 圳罗湖区成立，此后公 司持续 在 广东省扩 张宠物 医院布 局；2013 年公司 走出广 东 省将医院网络拓 展至其 他南方 省 市；2016 年公 司收购 国内 宠物护 理行业 具备影 响 力和标志性的品牌 美 联 众 合，完 善 北 方 区 域 布 局；2019 年 公司收购宠 物 医 院 集 团Skyfield Group，将爱诺、安安、纳吉亚、芭比 堂 等品牌纳 入公司 旗下，同 年设立润合供应 链集团（宠物 食 品、用品 及药品 供应链 服 务）和铎 悦教育 科技集 团（兽医教育服务）。图 3：公 司主要 发展历 程 资料来 源：公司 官网，公 司招 股说 明 书，德 邦研 究所 公司业务 范围主 要包含 宠 物护理服 务、供 应链服 务 和本地服 务三大 板块：宠物护理服务：主 要包括 宠物医疗 服务和 美容服 务，具体包 括 宠物 的驱虫、疫苗接种、体检 和绝育 等常 规服务以 及宠物 的专科 护 理。此 外，宠 物护理 服务 业务板块 还 包括 营销 即服 务、第 三方 诊断 和继 续兽 医教 育 服务（但 目前 这部 分收入 贡献 较低）。供应链服务：向第 三方宠 物医院、宠物诊 所和宠 物 商店销售 宠物食 品、药 品、医疗设备 以及其 他宠物 产 品。本地服务：通过 自有及 第 三方 在线 平台及 线下渠 道 向个人客 户销售 宠物产 品。规模持续扩张，亏损有所收窄。2020 年、2021 年、2022 年 前 三季度 公 司 营业总收入分别为 30.08 亿元、47.84 亿元（同 比+59.02%）、43.15 亿元（同比+26.93%），22 年前三季 度 增速 放缓 主要系疫 情 影响 线下门 店 表现。近年 来公司 费用优 化，期间费用率 从 2020 年的 37.3%降 低至 2022 年前三 季度的 29.7%，主要 系管 理优化推动一般 与行政 费率降 低；2020 年、2021 年、2022 年前三季 度 净亏 损分 别为-10.00 亿元、-13.11 亿元、-11.09 亿元，净亏 损率收 窄 至-25.7%（2020 年：-33.2%）。时间 事件 行业专题 动物保健 7/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4：2020-2022 年前 三季度公 司营收及 同比 图 5：2020-2022 年前 三季度公 司 毛利率 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 图 6：2020-2022 年前 三季度公 司 各项费 用率 图 7：2020-2022 年前 三季度公 司 净亏损 及 占营 收比重 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 宠 物护 理服务 为基本 盘，供 应链 收入占 比提升。近 年公司营收规模的持续增长主要受益于 宠物护 理服务 与 供应链收 入的增 加，具体 来看各项 业务，宠物 护理服务：公司收入 来源基 本盘，2021 年和 2022 年前三 季度 收入分别 增长 45%和 6%，占比虽然有 所降低 但仍超 52%（22 年前三 季度），拆分来看，内生 增长贡 献 增速略高于外延 并购；供应链服务：快 速增长，收 入占比 持续提升，2021 年和 2022 年前三季度 收入分 别增长 116%和 79%，占比 分别 为 27%和 36%，拆分 量 价来看，价增贡献相对平稳（+16%），量增驱动更为明显；本 地服务：占比相对平 稳，保持在低双 位数，22 年前 三季度主 要依靠 价格增 长 驱动。图 8：2020-2022 年前 三季度公 司分业务 收入占 比 图 9：公 司宠物 护理服 务业务内 生增速与 并购贡 献增速 拆分 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602020A 2021A 2022Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2020A 2021A 2022Q1-Q3毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2020A 2021A 2022Q1-Q3销售和营 销 一般与行 政 研究与开 发-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-14-12-10-8-6-4-202020A 2021A 2022Q1-Q3净亏损（亿元）净亏损占 营收比 重0%20%40%60%80%100%2020A 2021A 2022Q1-Q3宠物护理 服务 供应链收 入 本地服务0%10%20%30%40%50%2021A 2022Q1-Q3内生增速 并购贡献 增速 行业专题 动物保健 8/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10：公司 供应链 服务收入 增速 的量价拆 分 图 11：公司 本地服 务收入 增 速的 量价拆分 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 2.宠 物护 理市 场处 于持 续扩 张期 随着居民 生活水 平提高、宠物亲友 属性增 强及年 轻 一代对宠 物健康 意识不 断 增长，预计国内 宠物市 场将持 续 扩容。弗若 斯特沙 利文 数 据显示我 国宠物 市场从 2015 年的 943 亿 元增长 至 2021 年的 2656 亿元 左右，年复合增 长 18.8%，且预 期后续（2021E-2026E）仍 将 以 15%的 复合增 速持续 扩张。与 欧美 相比，国内宠 物市场 仍有 充足 扩 容空间。从 养宠渗透率来看，弗若斯特沙利文数据 2021 年 我 国 家 庭 宠 物 拥 有 率 约 23.7%，而美国家庭宠物拥有 率已达69.7%；从 养宠平 均支出 来看，2021 年我 国一线 城 市单宠年 平均支 出约 4700 元，约美国单 宠年消 费的 58%（美国：8100 元）。图 12：2015-2026E 中国宠 物市 场规模预计 年复 合增长 17%图 13：2021 年我国 家庭宠 物拥 有率明显 低于美 国市场 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 宠物护理市场快速扩容。从渗透率 来看，21 年 我 国宠物护 理渗透 率约 21%，而美国市场已达 50%；21 年 我国城市 宠物年 兽医就 诊 次数为 1.9 次，而美 国则 为 3.6次；从宠 物护理 支出来 看，我国单 宠年支 出约 1100 元，而 美国市 场为 3600 元。随着 宠物 主人 健康管理 意识提 升、宠物 老龄化 趋 势显现，我国 宠 物护理市 场有望持续 扩容。弗 若斯特沙 利文 数 据显示预计 宠物护 理预计 将是 我国 所有宠物 市场 中增长最快 的 细分 行业，预计 2021 年-2026 年 我国 宠物护理 市场复 合增长 20%，占宠物市 场比重 提升至 25%。0%20%40%60%80%100%120%2021A 2022Q1-Q3量同比 价同比-10%0%10%20%30%40%50%2021A 2022Q1-Q3量同比 价同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E宠物市场规模（亿元）同比23.70%69.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 美国 行业专题 动物保健 9/17 请务 必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 14：宠物 护理为 宠物市 场重要 细分消费 项 图 15：2021-2026E 中国宠 物护 理市场规 模预计 复合增长 20%资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 图 16：2021 年中美 单宠消 费金 额 图 17：2021 年中美 宠物护 理渗 透率及宠 物每年 看兽医 次数 资料来 源：公司 公告，Frost&Sullivan，德 邦研 究所 资料来 源：公司 公告，Frost&Sullivan，德 邦研 究所 宠物护理行业格局分散，21 年 CR10 不足 15%。国内 开设 新的宠 物医院 的准入门槛相对 较低，目前主 要 以 单店宠 物诊所 和小型 宠 物连锁医 院 为主。2021 年我国约有 2.34 万家宠 物诊所 和医院，其中仅 1520 家 连锁宠物 医院 旗 下拥有 10 家以上医院。弗 若斯特 沙利文 显示 2021 年我 国宠物 护 理行业市 场 CR10 份额不足 15%，其中新瑞 鹏份额 接近 10%。相比之 下，美国 市场 龙头（行业 第一）份额 约 为 20%，行业 前十大企 业占据市 场三分 之一的份 额，预期 随着宠 物护理行 业规范健 康持 续扩容，格 局或有 优化空 间。图 18：2021 年中国 宠物护 理行 业格局较 为分散 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E宠物食品 宠物用品 宠物护理 其他服务 活体交易0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E宠物护理 市场规 模（亿 元）同比0200040006000800010000单宠消费 金额（元）单宠护理 服务支 出（元）中国 美国0%10%20%30%40%50%60%1.01.52.02.53.03.54.0中国 美国宠物每年 看兽医 次数（左轴）宠物护理 渗透率（右轴）行业专题 动物保健 10/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宠物 用品供应 包括宠物 食品和 其他宠物 用品的供 应，目 前我国宠 物产品供 应链 仍处于早期 阶段，市场较 为 分散，2021 年 约有 23 万家宠物 用品供 应链服 务 商。弗若斯特沙 利文显示 2021 年我国宠 物用品 供应市 场 规模约 1402 亿元，过往（2015-2021）复合 增长 19%，且预计后 续（2021-2026）有望 保持 13%复合 增 长。目 前线上渠道 是宠物 用品供 应 的主要渠 道，2021 年线 上占比超 47%，后续 仍有 望持续提升。图 19：宠物 用品供 应市场 规模及 线 上渠道 销售占 比 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 3.宠 物护 理：内生 增长+外延 并购，铸就 全球 领先 地位 宠物护理服务持续增长，宠物医疗贡献主要来源。2020 年、2021 年、2022 年前三季度公 司宠物 护理服 务 收入分别 为 20.54 亿元、29.74 亿元（+44.77%）、22.84亿元（+6.38%），其 中宠 物医疗服 务为主 要贡献 来 源，收入 分别 为 18.77、27.12亿元和 20.63 亿元，占比 保持在 90%以上。短期疫情影响门店关闭，宠物护理服务业务毛利率有所承压。2022 年前 三 季度公司宠 物护理服 务业务收 入增速 放缓，且 毛利率承 压较为 明显，主 要系国内 多地 疫情反复，部分地 区采取 封 控措施，影响公 司当地 医 院关闭，而相应 成本较 为 刚性。图 20：2020-2022 年前三 季度公 司宠物护 理服务 业务收 入 图 21：2020-2022 年前三 季度公 司宠物护 理服务 业务 毛 利率 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002015 2021 2026宠物用品 供应市 场（亿 元）线上零售 占比051015202530352020A 2021A 2022Q1-Q3宠物医疗 服务（亿元）宠物美容 服务（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2020A 2021A 2022Q1-Q3毛利率 行业专题 动物保健 11/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.内 生：“1+P+C”体系构 建核 心壁垒，高 质量服 务提 升客户 复购 率 公司构建“1+P+C”三层 宠物医院系统，三类医院各有能力，形成层次分明、有机衔接的 运营链 条，高 效、有效地 满足宠 物主的 不 同需求，具体开 看：“1”：中心宠物 医院，包 括转诊中 心和深 度医疗 中 心，通常处 理诊断、治疗和康复 方面的 疑难病 例，具备 强大的 多学科 医疗 服务能力，先 进、全 面的检测、诊断 和治疗 功能，可解 决多数 宠物的 健康 问题，并酌情 结合不 同的治疗方 法。“P”：专科 宠 物医院，拥 有一个或 多个既 定专科 和 相关专家 的医院，这些医 院 提供 专 业的 医疗 服 务，可 以处 理 相对 复杂 的 医疗 案 件，其 中许 多 是社区宠物 医院转 诊而来。“C”：社 区宠物 医院，提 供一般宠 物护理 服务的 基 本宠物护 理 的单 位，宠物 父 母可 以 方便 前往，这些 医 院具 有 标准 化的 诊 断和 操 作流 程，通 常 是有 需 要的 宠 物父 母的 第 一站，为他 们 提供 必要 的、经 常 性的 和 高频 的 基础护理服 务。1+P+C 体系 在公司 内部 形成供需 互补的 良性循 环，为宠物护 理服务 构建了 核心壁垒，综合性和 专科宠物 医院在 市场上建 立品牌知 名度并 吸引宠物 父母到社 区宠 物医院，同时 社 区医院 通 过转诊 给综合医 院和专科 医院带 来流量，综合医院 和专 科医院通过 高质量 的服务 反 过来有助 于提高 社区宠 物 医院的客 户满意 度。2020 年、2021 年及 2022 年 前三 季度公司 分别为 约 170 万名、250 万名及 220 万 名活跃客户提供宠 物治疗 服务，分 别完成约 430 万例、580 万例及 470 万例医疗 病例；2021 公司宠物 护理的 客 户复购率 为 56%，远高 于行业平 均的 30%-40%。图 22：公司 构建“1+P+C”三级 医院体系 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 3.2.外延：收购助 力 扩 张宠物 医院 网络，多层 次品牌 矩阵 持续完 善 2019 年公司收 购 Skyfield Group，将 其 693 家宠 物医院纳 入公司 的宠物 医 院网络（公司自 己拥有 388 家）。2020 年、2021 年及 22 年前三季 度公司 拥有的 宠物医 行业专题 动物保健 12/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 院数分别 为 1224 家、1887 家和 1942 家（覆 盖 31 个省的 114 个 城市），其中 19年以来公 司已外 延收购 超 1290 家宠物医 院，20 年、21 年及 22 年前 三季 度分别新建 196 家、275 家和 54 家。公 司活跃 客户人 数 亦持续扩 张，2022 年前 三季度公司宠物 护理服 务活跃 人 数为 220 万，同比+10%。图 23：公司 宠物医 院数量 持续扩 张 图 24：宠物 护理服 务活跃 客户人 数保持增 长 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 品牌矩阵持续完善。截止 21 年底公司拥有 23 个宠物医 院品牌，主要 可 以分为：全国 品牌，具备 全国影 响力和 综合能力；区域旗 舰品牌，即所在 省市的主 要宠 物医院；高 端/专 业品牌，迎合不同 宠物父 母的不 同 需求和消 费水平。图 25：公司 宠物 医 院品牌 矩阵 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 05010015020005001,0001,5002,0002,5002019 2020 2021 2022Q1-Q3公司宠物 医院数（家）单院平均 收入（万元）0%10%20%30%40%50%0501001502002503002020 2021 2022Q1-Q3宠物护理 服务活 跃客户(万人)增速 行业专题 动物保健 13/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.供 应链：集 中采 购+高 效配 送+广 泛客 户群 体构 建 优势 公司 是国内宠 物行业领 先的供 应链服务 供应商，涵盖上 游采购、仓储、分 销和 零售等环节，产品包 括宠物 食品、药品、医疗设 备和 用品。2020 年、2021 年、2022年前三季 度公司 供应链 收 入分别为 5.92 亿 元、12.80 亿元（同比+116.37%）、15.73亿元（同 比+78.60%），增速表现 优异，主要系 公 司供应链 网络和 电子商 务 业务的拓展，采 购能力 提升，产 品销量及 单价实 现同增。2020 年、2021 年、2022 年前三季 度 公司 供应链 服 务业务毛 利率分 别为 14.09%、11.44%、11.51%，21 年毛利率 回落的 主要原 因 是电子 商 务扩张 导致费 用 支出较多，后续随着 规模效应 的显现，公司集 中采购具 有更强 的溢价能 力，预计 毛利 率有望有所 恢复。图 26：2020-2022 年前三 季度公 司供应链 服务收 入及同 比 图 27：2020-2022 年前三 季度公 司供应链 服务 毛 利率 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 集中采购+高效的仓储配送网络+广泛的客户群体构建公司供应链业务的 优势，具体来看：产品采购：公司在 全国范 围内 集中 采购，减 少对任 何一家供 应商的 依赖，在 降 低成 本 方面 拥有 强 大的 议 价能 力；凭 借集 中 采购 能 力，公司 能够提前获得知名 宠物 产品品 牌 开发的最 新宠物 食品、药 品、设备 和其他产 品，目前公司 拥有 100 多 个 精选 合作 品牌，超过 500 个 SKU。仓储配送 网络：截至 2022 年 9 月 30 日，公司利用 7 个区域 配送中 心、58 个省市仓 库和 50 家 贸易子公 司组成 的仓储 系 统，构建 覆盖全 国超过100 主要城 市 的高 效供应 链服务网 络。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有近 130 辆运 输卡车，并使用 第三方 物流提 供 商来运送 产品和 物资，提供 24 小时 或 48 小 时 的送货服 务。客户群体：截至 2022 年 9 月 30 日，向全 国超过 45000 家宠物商 店、医院、诊所 及其他 场所提 供 服务。0%20%40%60%80%100%120%140%051015202020A 2021A 2022Q1-Q3供应链收 入（亿 元）同比增速0%5%10%15%2020A 2021A 2022Q1-Q3毛利率 行业专题 动物保健 14/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 28：公司 供应链 业务合 作伙伴 资料来 源：公司 官网，德 邦研 究所 5.本 地服 务：生态 系统 完善，线 上线 下双 轮驱 动 公司搭建线 上+线 下的本 地服务生态，主要提 供 全 方位的零售 和医疗服 务 的 O2O本地生活服务。2020 年、2021 年、2022 年前 三季度 公司本地服 务收入 分别为3.63 亿元、5.30 亿元（同比+46.12%）、4.58 亿 元（同比+23.20%），主 要是线上线下渠道 持续拓 展融合。2020 年、2021 年及 2022 年前三 季度公 司本地生 活服务 毛 利率分 别为-7.07%、-4.50%、7.19%，22 年 以来实现 毛利率 扭正主要系：疫情 期间高 毛利率 的 社区团购业务 快 速增长 及 FDC 业务进一 步增长。行业专题 动物保健 15/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29：2020-2022 年前三 季度公 司 本地服 务收入 及同比 图 30：2020-2022 年前三 季度公 司本地服 务 毛利 率 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 线上：阿闻助力提供个性化服务。Rvet（阿闻）是 公司 2020 年 2 月推出 的 全生命周期养 宠管理 线上平台，利用推 荐算法 给用户 提 供 个性化 服务，包括 宠 物 医疗、宠物洗美、宠物商 品、及 养护常识 等。2022Q3 阿 闻注册用 户数约 490 万人，2020年、2021 年及 22 年前 三 季度活跃 用户数 分别达 82 万、135 万、95.7 万。公司在国内 各地 建立了 FDC（前端配送中 心）支持 本地服务 业务，客 户可以 在 Rvet或本地服 务平台 上订购 宠 物用品，送 货员从 附近的 FDC 取货 并送货 上门，在 一些主要城市 可实现 3 公里半 径 内 1 小时 内送达。图 31：Rvet（阿闻）本地 服务平台 APP 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 线下：持续寻求创新方式拓展本地服务业务，公司在线下 开设 JackPet 高端 宠物连锁店，为客户 提供购 物 与娱乐新 形式。JackPet 的消费者 不仅可 以购买 各 种宠物用品，还 可以领养 宠物、宠物美容、宠物 医疗、宠物 展示等。0%10%20%30%40%50%01234562020A 2021A 2022Q1-Q3本地服务 收入（亿元）同比增速-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2020A 2021A 2022Q1-Q3毛利率 行业专题 动物保健 16/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：公司 开设 线 下宠物 连锁店 JackPet 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 6.募 集资 金用 途 公司 预计在本 次发行中 募集 的 净收益将 用于对现 有业务 的扩充及 产业链扩 张，具体包括强 化品牌 拓展宠 物 医院网络、加强 供应链 及 本地服务 能力、加强智 能 治疗、在线平台、数据 洞察等 维 度的数字 化与技 术研发 等，料将助 力公司 后续长 远 发展。图 33：公司 募集资 金 主要 用途 资料来 源：公司 招股 说明 书，德邦 研 究所 7.风 险提 示 行业 竞争加剧 风险、新 业务拓 展不及预 期、监管 风险、居民生活 水平发展 不及 预期风险。用途 规模 35%20%20%15%10%行业专题 动物保健 17/17 请 务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信 息披露 分析师 与研究助理 简介 谢丽媛，家电行业首席分析师。复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士。2017 年新 财富入围团队成员，2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分 别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员，擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师 声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评 级说明 Table_RatingDescription 1.投 资评级的 比较和 评级标 准：以报告发布后的 6 个月内的市 场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市 场基准指 数的比 较标准：A 股市场以 上证 综指或深证成 指 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类 别 评 级 说 明 股 票投资评级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间 波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行 业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声 明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 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