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本 报 告 由 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 在 中 华 人 民 共 和 国（仅 为 本 报 告 目 的，不 包 括 香 港、澳 门、台 湾）提 供。在 遵 守 适 用 的 法 律 法 规 情 况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告 行业 深度 宠 物 系 列 研 究 之 五：从 新 瑞 鹏 招 股 书 看 国 内宠 物医 疗行 业的 发展 核心观点 2023 年 1 月 23 日，新瑞 鹏递交 招股 说明 书，寻求 纳斯达 克证 券 交 易 所 上 市。新 瑞 鹏 作 为 宠 物 医 疗 行 业“航 母 级”企业，在 市 场 份 额 和 医 院 网 络 上 具 有 明 显 优 势，公 司 招 股 说 明 书 显示，新 瑞 鹏 宠 物 医疗、供 应 链 及 本 地 生活 服 务 三 大 业 务 相辅相成，在 此 基 础 上 延 伸 发 展 其 他 业 务。尽 管 公司 目前 存 在 增收 不 增 利 等 问 题，但 在 内 部 资 源 有效整合和 经营管 理 改 善后，有 望 实 现 较 好 业 绩 增 长，进 一 步 带 动 我 国 宠 物 医 疗 行 业发 展。宠 物 医 疗 作 为 刚 需 消 费，随 着 宠 物 数 量 不 断 攀 升，单宠 消 费 不 断 增 加，宠 物 主 对 宠 物 健 康 状 况 更 加 关 注，宠 物 消费 有望 迎来 升级，宠 物医 疗市场 规模 预计 进一 步扩 大。新 瑞 鹏：宠 物 医疗 巨 头即 将启 航 新 瑞 鹏 作 为 中 国 最 大 以 及 全 球 第 二 大 宠 物 医疗 平 台，截 至 2022年 9 月底，拥有 1942 家宠物医院，覆盖 31 个省 份和 114 个城市，六 大 板 块 宠 物 医 疗 服 务、供 应 链、本 地 生 活、第 三 方 诊断、兽 医 继 续 教 育 和 行 业 级 企 业 服 务 协 同 发 展，积极开展包括宠物医疗 保健等 服务，覆盖 宠物生态 产业链 的主要 环节。新 瑞 鹏 发展 模式：全 面布 局+独特模式 新瑞 鹏凭 借自 身广 泛的 医院 网络 布局，开 展“1+P+C”独特 商业模 式，各 类 医 院 有 效 衔 接，满 足 宠 物 主 的 个 性 化 需 求。集 团 供应 链 服 务 为 宠 物 医疗及 本 地 生活 服 务 持 续 赋 能，实 现 经 营 效 率和议价能力 的 提 高。新 瑞 鹏 自身 资 源 有 效 整 合 后 能 有 效 推 动 主营业务增长。但 目前仍 然 存 在“增 收 不 增 利”和 单 店 营 收 下 滑现象，未 来需要 加强成 本管 控和门店 管理，提升盈 利能 力。宠 物 医 疗：多 元发 展，方 兴未 艾 2021 年中国宠物护理市场规模为 545 亿元，同比+27.63%，其中，宠物 医院市 场规模 303 亿元，同 比+27.31%，占宠 物护理行业规模 55.60%。宠 物 医 疗 消 费 渗 透 率 以 及 在 宠 物 行 业 中 份 额 占比均 有 所提 升。截 至 2022 年 10 月，全 国 宠 物诊 疗 机 构数 量达19930 家，单体医院仍为 宠 物诊疗机 构市场 的主流 构成，占比近50%。宠 物 医 疗发 展 前景 展 望 当 前 宠 物 数 量 不 断 攀 升，单 宠 消 费 提 高 叠 加 养 宠 人 群 年 轻 化，宠 物 行 业 有 望 迎 来 消 费 升 级，相较于 国 外 发 达 国 家，我 国 养宠渗透率有较大增长空 间，随 着 对 宠 物 健 康 状 况 愈 发 关 注，单 宠医 疗 支 出 将 不 断 增 长。宠 物 医 疗 另 一 大 趋 势 是 互 联 网 医 院 和 数字 化，科 技 发 展 推 动 宠 物 医 院 引 入 数 字 管 理 系 统，以 提 升 管 理水平，实 现医院 数字化 管理。投 资 建 议：建议关注新瑞鹏和瑞派宠物医院的发展，关注动保板块 瑞普 生物、普莱柯、生 物股份、科前生 物等。风 险 提 示：宏观经济波动、行业政策 风险、市场竞 争风 险 等。维持 强于大 市 王明琦 SAC 编号:S1440521100007 发布日 期：2023 年 03 月 03 日 市场表现 相关研究报告-16%-11%-6%-1%4%9%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7农林牧渔 上证指数农 林 牧渔 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观 点.1 1 新 瑞鹏：宠 物医 疗“航 母 战舰”即将 启航.1 1.1 集团 概况：并 购 式 扩张，备受 资本 青睐.1 1.2 集团 业务：广 覆盖，深 层次.4 1.3 集团 经营：核 心驱 动，亟待整 合.5 2 宠 物医 疗：多元 发展，方兴未 艾.8 2.1 行业 概况：产 业链 基本 完善，增长 趋势 明显.8 2.2 行业 投资 赛道 集中，单 体医院 占医 院主 流.11 3 新 瑞鹏 发展 优势：独 特 模式+全 面布 局.12 3.1 宠物 医疗：独 特的 商业 模式，发达 的医 院及 营销 网络.12 3.2 人才 及设 备筑 基，数字 服务体 系助 力.15 3.3 供应 链服 务：润合 供应 链集团.18 3.4 本地 生活 服务：线 上线 下共同 布局，持 续发 力.19 3.5 兽 医 继续 教育 服务：铎 悦教育 集团.20 4 新 瑞鹏 及国 内宠 物医 疗 发展展 望.23 4.1 新瑞 鹏：深度 覆盖 全周 期，巩 固自 身领 先地 位.23 4.2 宠物 医疗 行业：市 场需 求持续 增长，数 字化 为行 业赋能.26 投资评 价和 建议.30 风险分 析.31 WUBYvMnQsRqRsMnOrMoRrQ8OcM8OoMpPtRoNiNoOnOkPoOnO6MnMmRvPpOrRNZmPsP 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1:新 瑞鹏 集团 发展历 程.1 图 2:新 瑞鹏 集团 融资历 程.2 图 3:新 瑞鹏 集团 股权结 构.2 图 4:高 瓴资 本投 资并购 事 件（2012.01.01-2022.11.01）.3 图 5:新 瑞鹏 集团 目前管 理 层人员.3 图 6:新 瑞鹏 主要 业务分 布.4 图 7:新 瑞鹏 宠物 医疗业 务 活跃客 户 量 及医 疗个 案.5 图 8:新 瑞鹏 单季 度业务 收 入构成 及同 比变 化.6 图 9:2022 年 前三 季度 营收 业务构 成.6 图 10:新 瑞鹏 主要 业务 毛利 率水平.6 图 11:新瑞 鹏主 要费用 及费 用率.6 图 12:新 瑞鹏 调整 后 EBITDA 及 EBITDA 利润 率变 动.7 图 13:中 国宠 物医 疗行 业发 展历程.9 图 14:中 国宠 物医 疗产 业链.9 图 15:我 国宠 物护 理及 宠物 医院市 场规 模.10 图 16:我 国宠 物用 药品 规模 及同比 变化.10 图 17:我 国宠 物细 分品 类 消费渗 透率.10 图 18:我 国宠 物消 费结 构 变化.10 图 19:宠 物医 疗行 业主 要政 策颁布.10 图 20:我 国宠 物医 疗行 业投 资事件 及金 额.11 图 21:我 国宠 物医 疗细 分 领域投 资金 额占 比.11 图 22:我国 各 省市 宠物 医院 数量.11 图 23:我 国宠 物医 院规 模占 比.11 图 24:新 瑞鹏 宠物 医疗 专家 团队 及 15 大 专科.12 图 25:新 瑞鹏 宠物 医疗 服务“1+P+C”医 疗体 系.13 图 26:中 国宠 物护 理 TOP10 企业.13 图 27:新 瑞鹏 系连 锁医 院 在全国 医院 数量 占比.14 图 28:新 瑞鹏 宠物 医院 及 新建医 院数 量.14 图 29:新 瑞鹏 医院 各省 市 分布.14 图 30:新 瑞鹏 多层 次医 院品 牌.15 图 31:新 瑞鹏 集团 员工 数量（人）.16 图 32:截至 2022 年 9 月 30 日员工 按职 能分 类.16 图 33:新 瑞鹏 医院 先进 的医 疗设备.16 图 34:新 瑞鹏 开发 CDSS 系统.17 图 35:新 瑞鹏 集团 宠物 医疗 相关技 术规 范及 操作 规程.18 图 36:润 合供 应链 合作 伙伴.18 图 37:润 合供 应链 全国 布局.19 图 38:润 合供 应链 五大 创新 业务模 块.19 图 39:新 瑞鹏 在线 服务 平 台 Rvet（阿 闻）.20 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 40:新 瑞鹏 在线 平台 Rvet（阿闻）活 跃用 户量（万）.20 图 41:新 瑞鹏 高端 宠物 连 锁店品 牌 JackPet（极宠 家）门店.20 图 42:铎 悦教 育集 团发 展 历程.21 图 43:铎 悦教 育集 团在 线兽 医课程.21 图 44:铎 悦教 育集 团培 训 基地.21 图 45:铎 悦教 育集 团旗 下 在线学 习平 台“知跃”.22 图 46:“知跃”APP 合作伙伴.22 图 47:新 瑞鹏 宠物 医院 全国 分布.23 图 48:新 瑞鹏 医院 单店 模型 拆分.24 图 49:铎 悦教 育华 南宠 医 培训实 操基 地（深圳）.25 图 50:新 瑞鹏 数字 化中 心.25 图 51:润 合云 仓全 国覆 盖 范围.25 图 52:第四届 920 爱 宠狂 欢节及 阿闻 数字 藏品.26 图 53:宠 物元 宇宙 部分 宠物 品牌馆.26 图 54:我 国宠 物（犬猫）数 量及同 比变 化.26 图 55:我 国宠 物犬 猫单 宠消 费及同 比变 化.26 图 56:我国 2021 年宠 物主 医院消 费频 次.27 图 57:我 国 2021 年宠 物犬 猫健康 状况.27 图 58:2022 年我 国宠 物医 院营业 额同 比增 长率.28 图 59:我 国宠 物医 疗设 备 及器械 统计.28 图 60:宠 物医 院管 理系 统分 类.29 图 61:兽 医培 训机 构及 公司 名称.29 1 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 1 新瑞鹏：宠物 医疗 航母战舰 即 将启航 1.1 集团概况：并购式扩张，备受资本青睐 六大业务板块协同发展。新瑞鹏 是一 家 以宠 物医 疗 为主 营、业务 多 元化 发展 的 综合 性企 业集 团。新 瑞鹏 现拥有 宠 物医 疗 集团、润合 供 应链 集 团和 铎 悦教 育 集团 三 大集 团，主 要 业务 涉 及宠 物 医疗、供应 链 服务、本地 生活服 务、第 三 方诊 断、兽 医 继续 教 育和 行 业级 企 业服 务，其 中 宠物 医 疗、供 应链 和 本地 生 活服 务 是公 司 营收 的重要 来 源，另外 三 个 板块 瞄 准未 来 增长，并为 主 要业 务 提供 支 撑，实 现协 同 效用。新瑞 鹏 持续 整 合行 业 资源，发挥 自 身优 势，大 力 开展 包 括宠 物 医疗 保 健服 务、宠 物 美容 造 型、宠 物商 品 零售、互联 网 医疗、远程 诊 疗、智慧宠 物 医疗、智能 智 造、直 播电 商、供 应 链、本 地生 活 零售、兽医 及 美容 师 继续 教 育、宠 物文 化 传播 等 业务，覆盖了宠 物生态 产业链 的主 要环节。图 1:新瑞 鹏集团发 展历程 数据来源：公司 官网，中信建 投证 券 新 瑞 鹏 备 受 资 本 青 睐，2023 年 寻 求 纳 斯 达 克 上 市。1998 年，瑞 鹏 成 立第 一 家 宠物 医 院 深 圳 华 南 总 院。从2015 年开始，瑞鹏获得达晨创投首轮融资，走上扩张 之路。2016 年，瑞 鹏 在 新三 板 挂 牌 上 市，获 得 更 多 资 本关 注。2017 年，瑞 鹏 获 得 了 兴 业 证 券、东 北 证 券、光 大 资 本、天 风 天 睿、阳 光 融 汇 资 本 等 多 家 机 构 投 资。2019 年 末，瑞鹏与高 瓴资 本达成战 略合作，旗 下 400 多家宠物 医院与 高瓴旗 下 约 700 家宠物医 院整合，2019年正式成 立新瑞 鹏集团，结 束此前瑞 鹏、瑞 派、高 瓴“三足鼎立”的格局。2020 年 9 月，新瑞鹏获 得由腾 讯领 投，勃林格殷 格翰 与碧桂 园创投 战略投资，雪 湖资本、奥博 资本、Aspex Management、清池资本 等多 家海内 外一线机 构 跟 投 的 数 亿 美 元 战 略 融 资。2022 年 底，新 瑞 鹏 再 次 受 到 全 球 顶 级 食 品 公 司 雀 巢 的 青 睐，获 得 其 战 略 投 资。2023 年 1 月 24 日，新瑞鹏 宠物医疗 集团正 式递交 IPO 招股书，寻求纳 斯达克 上市。2 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 2:新瑞 鹏集团融 资历程 日期 交易金额 融资轮次 估值 投资方 2022/12/23 未披露 战略融资-雀巢普瑞 纳 2020/9/29 数亿美元 战略融资 约 300 亿人民 币 腾讯投资、勃林 格殷格 翰中国、碧 桂园创投、雪湖 资本、奥博资本、Aspex Management、清 池资本 2020/8/15 未披露 股权融资 融汇资本、中金 公司、宠颐生 2018/8/18 未披露 战略融资-高瓴资本 2017/11/20 2.46 亿 人民币 定向增发-融汇资本、厚生 投资 2017/3/28 5600 万人民 币 定向增发-兴业证券、光大 证券、东北证 券、天风天睿、东方 证券、达晨财智 2015/12/25 未披露 A 轮-达晨财智 资料来源：天眼 查，中 信建投 证券 内部发展+外部 收 购，实 现 快速扩 张。新瑞鹏于 1998 年 12 月通过 瑞鹏宠 物医院 开始运营，瑞鹏 宠物医 院集团创始 人、董 事会联 席主 席兼总裁 彭永鹤 先生在 广东 省深圳市 创立的 宠物医 院品 牌。从 1999 年到 2012 年，公 司 不 断 扩 大 在 广 东 省 的 宠 物 医 院 网 络，2013 年 将 覆 盖 范 围 从 广 东 省 扩 展 到 中 国 其 他 南 方 省 份 的 城 市。2016年，公 司收 购 了中 国 宠物 护 理行 业 最具 影 响力 和 标志 性 品牌 之 一的 美 联众 合，并 将 业务 扩 展至 华 北地 区。为 促进境外上 市，公 司于 2019 年 6 月根据 开曼群 岛法律 注 册成立 Ruipeng Pet Group Inc.作为 境外控 股公司。2019年 12 月 31 日，完成了对中 国宠物医 院集团 Skyfield Group 的收购，成 为瑞鹏 宠物 集团的全 资子公 司，爱 诺、安安、芭 比堂等 几大宠 物医 院品牌并 入瑞鹏 宠物医 院网 络。在收 购 Skyfield Group 过程中，公司完 成了一 系列离岸和在 岸重组 交易。通过 离岸中介 控股实 体 HHRP Holdings(Cayman)Inc.、HHRP Holdings Limited、Skyfield Holdings(Cayman)Inc.和 Skyfield Holdings Limited 持有 中国控股 公司 100%或多数 股权。图 3:新瑞 鹏集团股 权结构 数据来源：招股 说明书，中信 建投 证券 重 要 股 东高 瓴 资本 深 耕宠 物医 疗 领 域。本次 IPO 前，彭永鹤合计 持股 31.8%，高瓴 资本持股 35.8%，在 新 3 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 瑞鹏有着举足轻重的作用。高瓴资本 2015 年 开始 重 仓宠 物 领 域，先 后 投 资、并购了 包 括 瑞 鹏 宠 物、比 瑞 吉、安 安 宠 物 医 院 等 宠 物 领 域 企 业；2019 年 高 瓴 资 本 与 瑞 鹏 集 团 签 订 合 作 协 议，向 瑞 鹏 集 团 注 资，并 将 旗 下 宠 物医院资源与瑞鹏集团整合，成立新瑞鹏集团，整合后 新 瑞鹏集团旗下拥有超过 1000 家宠物医院资源，成为国内宠物医 疗“航母 级”集团。后续新瑞 鹏集团 作为投 资方 多次参与 宠物医 疗、宠 物用 品等领域 的投资。图 4:高瓴 资本投资 并购事 件（2012.01.01-2022.11.01）企业 投资时间 投资轮次 交易金额 该轮所有投资方 安安宠物 医院 2016/11/6 天使轮 数千万人 民币 高瓴资本 宠物家 Petem 2017/6/16 A 轮 数千万人 民币 合江资本,高瓴 资本,深圳协 同创新 基金 比瑞吉 2016/11/24 战略投资 未披露 高瓴资本 2017/1/5 A 轮 数千万人 民币 高瓴资本 顽皮家族 2017/4/7 A 轮 数千万人 民币 高瓴资本 2018/5/5 B 轮 数千万人 民币 高瓴资本 龟与熊猫 2018/10/12 Pre-A 轮 数千万人 民币 道生资本,高瓴 资本 2018/12/1 A 轮 数千万人 民币 高瓴资本 企业 并购时间 交易轮次 交易金额 并购方 酷迪宠物 2017/4/14 并购 未透露 高瓴资本 芭比堂动 物医院 2017/8/28 并购 数千万人 民币 高瓴资本 安安宠物 医院 2017/10/23 并购 数亿人民 币 高瓴资本 西安你我 它宠物 医院 2017/11/28 并购 数千万人 民币 高瓴资本 爱诺动物 医院 2018/5/22 并购 数亿人民 币 高瓴资本 纳吉亚动 物医院 2018/6/14 并购 数千万人 民币 高瓴资本 宠颐生 2018/8/8 并购 数千万人 民币 高瓴资本 小暖医生 2018/8/16 并购 数千万人 民币 高瓴资本 资料来源：亿欧 智库，中信建 投证 券 新瑞鹏拥有经验丰富的管理 团队。既 有深 耕宠 物医 疗 行 业数 十年 的兽 医 专家，也 有 多年 经营 管理 经 验的 高管。图 5:新瑞 鹏集团目 前管理 层人员 姓名 职位 任职日期 年龄 简介 彭永鹤 董事，联 席主席，总裁 2019/12/31 53 1998 年 12 月 创办瑞 鹏宠物 医院，自 2013 年 11 月 起担任 董事会 主席，2016 年 2 月起担任瑞 鹏宠物 医疗集 团股份 有限 公司总裁。1991 年 获得青 海大学 兽 医学学士 学位。李良 董事，联 席主席 2020/3/31 50 自 2005 年 11 月 起担任 高瓴投 资的 合伙人。1994 年获 得清华 大学自 动 化学士学 位，1997 年获得 系统工 程硕士 学位。刘朗 董事 2019/6/14 59 公司董事，于 2016 年 12 月加入 新 瑞鹏团队。2006 年至 2016 年，担 任有限公 司董事会主席。分别 于 1986 年、2004 年和 2009 年获得 中国农 业大学 兽 医学士、硕士和博士学位。张延忠 董事 2019/6/14 44 公司董事，于 2002 年加 入 新瑞 鹏 团队，曾 担任多 个职位，包括 瑞鹏 宠物医院 的兽医，瑞鹏 动物保 健集团 有限公 司的 董事、总 经理和 副总裁。2001 年 毕 业于福建 农林大学，2010 年获得 华南农 业大学 兽 医学硕士 学位。王烈胜 董事 2019/6/14 43 公司董事，2010 年 4 月 加入团 队，曾担任多 个职位，包括 瑞鹏宠 物医 院人力资 源部主任和瑞 鹏医疗 集团有 限公司 副总 裁兼董事。2003 年 获得贵 州大学 人 力资源管 理学士学位。于铁铭 董事 2021/3/31 41 公司董事，目前 担任高 瓴投资 合伙 人。于 2003 年在 北京交 通大学 获 得管理学 士学位，2006 年 获得会 计学硕 士学位。魏山巍 董事 2022/7/31 42 公司董事，自 2021 年 4 月起，一 直担任 Hillhouse Investment 的董事 总经理。肖冰 董事 2019/6/14 54 公司董事，于 1990 年获 得中国 人 民大学经 济学学 士学位，1995 年 获 得暨南大 学经济学硕士 学位。4 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 石晟昊 董事 2021/11/30 54 公司董事，在运 营、投 资和管 理方 面拥有 30 多年的 经验，主要从 事 医疗行业。石先生目前 担任私 募股权 投资基 金 Riverhead Capital 的董事 总经理。于 1990 年获 得首都师范大 学英语 学士学 位，2005 年 获得中欧 国际商 学院 EMBA 学位。李国强 独立董事 2020/3/31 67 公司董事，于 1982 年获 得哈尔 滨 海洋工程 学院航 运工程 学士学 位。周晨光 首席财务 官 2019/6/14 46 公司首席 财务官，于 1999 年获 得 东北财经 大学会 计学士 学位，2002 年获得怀 卡托大学管理 硕士学 位。周 先生是 注册 内部审计 师，也 是 FFA 级财务会计师协会和 澳大利亚公共 会计师 协会的 注册会 员，还获得了 风险管 理保证 认证。资料来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 1.2 集团业务：广覆盖，深 层次 业 务 覆 盖面 广，涉 及 宠物 医疗 全 产 业链。公司在闭环商 业模式下 为宠物、宠物 主和 宠物服务 价值链 参与者提供全面 服务，业务覆 盖领 域广泛，核心业 务宠物 医疗 服务、供 应链服 务和本 地生活 服务相 辅相成。公司 完善的宠物医疗 服务 形成了 较高 的进入壁 垒，通 过一流 的宠 物医疗服 务积累 了庞大 的客 户群。宠 物 医疗 和本地 生活服务部门 产生相 互的流 量推 荐和交叉 销售。供应链 服务 能通过强 大的品 牌和集 中采 购能力实 现采购 成本 的 降低和运营效 率 的提 升，为 宠物 医疗 服务 和本地 生活服 务赋 能。在三 大业务 基础上，公 司已经扩 展到第 三方诊 断、兽医 继 续教 育 和 行 业 级企 业 服务，致力 于 构建 全 球领 先 的宠 物 综合 服 务平 台 和互 惠 互利 的 一体 化 宠物 生 态系 统。图 6:新瑞 鹏主要业 务分布 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 宠物医疗服务：广泛 的宠 物 医院 网络 为 宠物 主 提供 一站 式综 合宠 物 医疗 服 务平 台，包括 专业 治 疗以 及 高级诊断，能 够为宠 物提供 全生 命周期医 疗保健 服务。2020、2021 及 2022 年，集团分 别为约 170 万、250 万及 290万活跃客 户提供 宠物医疗 服 务，并分 别治疗 约 430 万、580 万及 610 万宗医疗 个 案；同时，还建 立了“1+P+C”（“1”：综 合 性 宠 物 医 院；“P”：专 科 宠 物 医 院；“C”：社 区 宠 物 医 院）宠 物 医 院 网 络 和 转 诊 系 统，满 足 不 同 的医疗需求。5 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 7:新瑞 鹏宠物医疗 业务 活跃客 户量及医 疗个案 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 本地生活 服务：宠物主可以通过集团 在线平 台 Rvet（阿 闻宠物）和集团 合作伙 伴平 台购买宠 物商品 和服务，此 外，新 瑞 鹏 通 过 针 对 高 端 市 场 的 JackPet（极 宠 家）品 牌 经 营 线 下 门 店，为 客 户 提 供 全 方 位 的 宠 物 相 关 服 务的一站式 个性化 体验。供 应 链 服务：作为具有先进 集中采购 能力的 供应链 集成 商之一，截至 2022 年 9 月 30 日，集团凭借 7 个区域配送中 心、58 个省市仓 库 和 50 个贸易子公司，建立 了覆盖 100 多个主要城市 的 高效供应 链网络，2022 年 1-9 月为全国 超过 45000 家宠物店、医 院、诊 所等提 供服 务；同时，集中 的供应 链系 统带来较 强的议 价能力，利用大数据 分析能 够为宠 物产 品制造商、宠物 商店、医院 和诊所准 确监控 产品需 求并 优化物流 和库存 管理。其他业务：第 三方 诊 断。向自 有 医院 和第 三 方医 院 提 供诊 断 服务，借 助 尖端 技 术 和先 进 设备，为 客 户提供全面、专业的 诊断服 务。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实验 室已累 计服务 超 过 4700 家宠物医院。兽 医继续教育。公司的 兽医教 育服 务培养了 宠物 医疗 行业 的兽 医和专家。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 726 名合格的本地 讲师、300 名国际 讲师和约 131000 名学员。行业级 企业服 务：公 司已 经建立了 具有多 渠道网 络的 宠物 医疗 平 台，通 过 全 面 的 线 上 和 线 下 产 品 服 务 进行 推 广，拥 有 众多 关 键 意 见 领 袖（KOL），代 表 着 庞 大、活跃和忠诚的 粉丝群，通过 公司 的 行业级 企业服 务，品 牌合 作伙伴可 以获得 高效的 营销 网络和庞 大的潜 在客户 群。1.3 集团经营：核心驱动，亟待整合 核 心 业 务营 收 增长 明 显。公司 2022 年 前 9 个月三大 业 务累计营 业收入 43.15 亿元，同比增 长 26.9%。细分业务 来看，宠物 医疗 服 务为 第一大业 务，前 三季度 营业 收入 22.84 亿元，同比增长 6.4%，占比 52.9%；供应链服务营 收 15.73 亿元，同比 增长 78.6%，占比 为 36.5%；本地生活 服务 营收 4.58 亿元，同 比增 长 23.2%，占 比为 10.6%。供应 链 和 本地 生活 服 务 同 比增 长 迅 速，宠 物 医疗 业 务 占比 呈 现 有所 下 降，预 计 2022 年营 收将 超过50 亿元。01002003004005006007002020年 2021 年 2022 年1-9 月服务客户量（万）医疗个案（万）6 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 8:新瑞 鹏 单季度 业务收 入构成 及同比变 化 图 9:2022 年前 三季度 营 收业务构 成 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 供应链服务毛利水平较高，本 地 生活服 务 毛 利 率 增 长 明 显。2022 年 前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 5.07%，同 比+0.03pcts，其 中，供 应 链 服 务 毛 利 率 水 平 最 高，为 11.51%，本 地 生活 服 务 毛 利 率 水 平 为 7.19%（同 比 提 升 约14pcts），宠物 医疗服 务毛利 率为 0.21%。供应链业 务毛 利率一直 稳定在 1015%区 间，为三 大板块 中最高。销售费用率及研发费用率提 升，管理费用率下滑。2022 年前 三 季度 公司销售 费 用 率为 6.54%，2021 年销售费用从 2020 年的 1.75 亿元增加 104.4%至 3.57 亿元，主要系 广告营 销费用、人工 成本 和 租金费用 的 增长。管理费用方面，公司通过改进成本控制并提高运营效率，一般和行政费用占总收入的百分比持续下滑，2020 年、2021 年、2022 年前三季度 管理费用 率分别为 29.8%、23.8%、21.04%。研发费用 方面，由 于集团 技术和 开发 的人员成本 的增加，2021 年研 发费用从 2020 年 5230 万元增加 57.9%至 8270 万元，2022 年前三季度 研发费 用率为 2.15%。图 10:新 瑞鹏主 要业务毛 利 率水平 图 11:新 瑞鹏主 要费用及 费用率 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券 盈利表现不佳，亏损率逐渐 收窄。新瑞鹏 通过 兼 并收 购 及内 部发 展，目前 已 经拥 有 较大 的体 量和 市场 份 额，但从盈利 能力来 看，新 瑞 鹏 2020、2021 及 2022 前 三季度 调 整后 EBITDA 分别 为-6.15、-8.52、-7.50 亿元，经历 连 年 亏 损，但 亏 损 幅 度 呈 现 逐 年 收 窄 趋 势，调 整 后 EBITDA 利 润 率 从 2020 年的-20.5%提高 至 2021 年的-17.8%，并 在 2022 年前三季度 提高到-17.4%。从盈 利指 标来看，毛利率 分别为 4.74%、4.67%、5.07%，净资产收 益 率 分 别 为-22.44%、-21.96%、-13.78%，盈 利 能 力 表 现 不 佳。此 外，经 过 多 年 收 购 扩 张，宠 物 医 院 门 店 质0%20%40%60%80%05101520本地生活服务（亿元，左）供应链（亿元，左）宠物医疗（亿元，左）同比（%，右）宠物医疗 供应链 本地生活服务-10%-5%0%5%10%15%20%2020 2021 2022Q1-Q3宠物医疗服务 供应链服务本地生活服务 总体毛利率0%10%20%30%40%0246810122020 2021 2022Q1-Q3销售费用（亿元，左）管理费用（亿元，左）研发费用（亿元，左）销售费用率（%，右）管理费用率（%，右）研发费用率（%，右）7 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 量参 差 不齐，单店 营 收及 宠 物 医疗 业务 毛 利率 出 现下 滑，未 来 公司 需 要优 化 门店 内 部管 理，推 广 优秀 门 店经 营模式，实 现门店 盈利能 力的 提升。同 时，新 瑞鹏积 累了 巨额商誉，截至 2022 年 9 月 30 日，公司商 誉为人 民 币39.79 亿元，资产占比达 35.7%，存在一定的减值 风险，需 要 及 时 防 范 和 有 效 化 解 风 险，减 小 对 公 司 经 营 层 面的影响。图 12:新 瑞鹏 调 整后 EBITDA 及 EBITDA 利润率 变动 数据来源：公司 招股说 明书，中信 建投证券-21.0%-20.5%-20.0%-19.5%-19.0%-18.5%-18.0%-17.5%-17.0%-16.5%-16.0%-15.5%-9.0-8.5-8.0-7.5-7.0-6.5-6.0-5.5-5.02020年 2021年 2022 年Q1-Q3EBITDA（亿元，左）EBITDA利润率（%，右）8 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 2 宠物医疗：多元 发 展，方 兴 未艾 2.1 行业概况：产业链基本 完善，增长趋势明 显 我国宠物医疗行业发展历程主要分为四个阶段。我 国宠 物医 疗 行 业发 展 已有 30 多 年，主 要 可以 分 为四 个阶段：萌 芽期（1985-1999 年）、孕育期（2000-2009 年）、快 速发展 期（2010-2014 年）以及 多元发 展期（2015年至今）。第 一 阶 段（萌 芽期）：1985 年至 1999 年。1985 年，中国农业大 学动物 医学院 开设 了一个小 动物门 诊部，这是我国 宠物医 疗行业 的最 早起源。20 世纪 90 年 代我 国宠物医 疗行业 处于萌 芽阶 段，整体 市场规 模较小，全国各 地 陆续 出 现专 业 的宠 物 门诊，经过 近 十年 的 发展，形成 了 中国 宠 物医 疗 行业 的 雏形。国内 综 合宠 物 医疗 集团新瑞鹏 成立于 1998 年。第 二 阶 段（孕 育 期）：2000 年至 2009 年。随着宠物数量的快速增长、技术的发展和国内外交流的加强，我国 宠 物 医疗 行 业 蓄势 待 发。2009 年宠物 产 品 线上 销 售平 台 出 现，线 上 销售 占 比 0.3%，为 宠物 医 疗行 业 进一步发展奠 定基础。第 三 阶 段（快 速 发 展 期）：2010 年至 2014 年。随 着 宠物 主 对 宠 物 健 康 问 题 越 来 越 重 视，行 业 进 入 快 发 展阶段，医疗 设 备不 断 更新 迭 代，国 内外 交 流更 加 频繁，技术 进 一步 加 强。连 锁宠 物 医院 瑞 派、宠 爱国 际 分别 成立于 2012、2013 年。在这一阶段，行业格 局仍然 较为 分散。第四阶段（多元发展期）：2015 年至今。一 方面，资 本 开 始入 局，大量 资 金 涌 入行 业 内部，连 锁机 构 投资并 购 行 为 加 速 行 业 集 中，连 锁 宠 物 医 院 凭 借 规 范 化、标 准 化 的 管 理 模 式 逐 渐 彰 显 品 牌 效 应。2019 年 初，由 瑞鹏医疗和高瓴资本组建的新 瑞鹏集团成为国内首家“破 千 家”的宠物连锁医院“航母”，在我国宠物医疗行业的发展历 程 中具 有 重要 的 里程 碑 意义。另一 方 面，随 着养 宠 人群 对 于宠 物 健康 程 度的 关 注度 提 升以 及 宠物 健 康消 费需求 向 个性 化、多 元 化发 展，宠 物 医疗 市 场不 断 涌现 出 提供 差 异化 服 务的 机 构，我 国宠 物 医疗 机 构迎 来 新的 发展机遇。9 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 13:中国 宠物 医疗行业 发展历程 数据来源：2020 中国 宠物医 疗行 业白皮书，中信建 投证券 宠物医疗产业链基本形成。宠物 医疗 行 业上 游包 括宠 物 药品 和保 健 品企 业、宠物 医 疗器 械和 设 备企 业、宠物医疗耗材企业，中游包 含 渠道商和供应链平台、宠 物 医院 SaaS 管理系统提供商、第三方宠物疾病检测 中心，行业下游 包括宠 物诊疗 机构、宠物医 疗保险 机构、线上 宠物医疗 平台和 其他宠 物医 疗相关服 务企业。图 14:中 国宠物 医疗产业 链 数据来源：2022 中国 宠物医 疗行 业白皮书，中信建 投证券 宠 物 医 疗 具 有起 步 晚、发 展快 的 特 点，在宠 物 行 业中 规模 仅 次 于 宠 物食 品。弗若斯特沙 利文 数据显 示，2021 年中国宠物护理市场 规模为 545 亿 元，同 比 增 长 27.63%，其 中 宠 物 医 院 市 场 规 模 303 亿 元，同 比 增长27.31%，占宠物护理行 业规 模 55.60%。根据 2022 年宠物医疗 行业白 皮书数 据，2021 年我国宠物用药 品规模达 131 亿元，同比 增长 7.38%，宠物 医疗市 场整体 保持 较快的发 展速度。根 据宠 物行业白 皮书数 据，2021 年宠物医疗（药品、诊疗、疫 苗和体检）在宠 物行业 中占 比 29.2%，相较于 2020 年增长 10.2pcts，行业占 比及 渗透率均有 明显提 升，属 于刚 需市场。10 行业深度 报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 15:我 国宠物 护理及宠 物医院市 场规模 图 16:我 国宠物 用药品规 模及同比 变化 数据来源：弗若 斯特沙 利文，中信 建投证券 数据来源：2022 中国 宠物医 疗行 业白皮书，中信建 投证券 图 17:我国 宠物细 分品类 消费渗 透率 图 18:我国 宠物消 费结构 变化 数据来源：2021 中国 宠物行 业白 皮书，中信 建投证 券 数据来源：2021 中国 宠物行 业白 皮书，中信 建投证 券 宠物医疗法律法规日渐完善。随着 宠物 医疗 行 业规 模不 断扩 大，市场 需 求也 不断 增 长，相关 法律 法 规趋 于完善。2022 年 4 月，农业农 村部发布 549 号公告，指出 为提升兽 药产品 批准文 号审 批效率和 服务质 量，农 业农村部对兽药产品批准文号 审 批工作进一
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