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1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2023.3.6 二手房全面修复&新房预期修复下，建材投资望由C 端扩散 中泰证券 建材&新 材 料 首 席 分 析 师 孙颖 执 业 证 书 编 号：S0740519070002 Email：中 泰 证券 建材&新 材料分 析师 韩宇 执 业 证书编 号：S0740522040003 Email：中 泰 证券 建材&新 材料研 究助理 刘毅男 Email：中 泰 证券 建材&新 材料 研 究助 理 刘铭政 Email：2 投资观点 1 2 C 3 4 5 3 0YDWvMtOpMoPpRsRtOpQmN8ObPaQpNmMoMtQkPoOsReRpPqPaQrQsPMYoMxPMYoPoQ3 来源：Wind、中泰证券研究所 1.多 维 数 据交 叉 印 证基 建 复工 相 较地 产 更 早更 强 1.1 融资端-专 项 债：基 建 项 目 端 趋 势 向 好，融 资 端 高 位 维 持。22 年 发 改 委 共 审 批 核 准 固 定 资 产 投 资 项 目 总 投 资1.48 万亿元，同比 大 幅 增 长91%，主 要 集 中 在 交 通、能源、水 利 等 行 业，待 实 施 项 目 大 幅 增 多；22Q4 政 策 性 金 融 工 具 作 为 资 本 金 大 量 落 地，预计23Q1 撬动大量配套商业银行贷款，同时年初以来地方抗疫支出压力明显减小，专项债提前批下达幅度较高（23 年 提 前 批 下 达共计2.19 万亿，占22年总额的60%），且发行仍维持高位（1月份新增专项债4912亿元，同增68亿元），预 计 将 有 较 充 裕 资 金 支撑 基建项 目开工运 行。图表：2020-2023 年专项 债发行 节奏（亿元）图表：发 改委累 计 审批核准 固定资 产 投资项目金额（亿元）02000400060008000100001200014000160001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 02000400060008000100001200014000160001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2023 2022 2021 2020图表：历 年提前 批 专项债额 度以及 发 行情况 提前批额度（万亿）占上年度总额度比例全年额度（万亿）2019 0.81 60.0%2.152020 1.00 46.5%3.752021 1.77 47.2%3.652022 1.46 40.0%3.652023 2.19 60.0%3.80 4 1.2 第 三 方 数 据：据百年建筑网，项目复工方面，节 后 复 工 持 续加 快，但 截 止 农历 二 月 初 二 整 体仍 暂 未 达 到2021年同期水平。分项 目 来 看，开 复 工 由 基 建 牵 头 率 先 实 现 复 苏，房 建 虽 然 在 第 三 轮 复 工 进 程 加 快，但 整 体 仍 慢 于 基 建 和 市 政。劳务 到 位方 面，第四轮 调 研 劳 务 到 位 率 达 到83.9%，同 比 实 现 由 降 转 升。分 项 目 看，第 四 轮 调 研 房 建 劳 务 到 位 率 虽 然 较 上 轮 提 升 近20pct，但 整 体 依旧 弱 于 基 建 和 市 政；基 建 和 市 政 项 目 劳 务 人 员 积 极 返 岗，项 目 资 金 支 撑 较 好。1.多 维 数 据交 叉 印 证基 建 复工 相 较地 产 更 早更 强 来源：百年建筑网、中泰证券研究所；注：数据对比均按照农历口径 图表：近 三年开 复 工率对比 图表：近 三年 劳 务 到位 率对 比 2021 2022 2023 23.5%25.7%14.7%48.7%60.2%43.3%83.6%70.8%68.2%96.9%81.2%83.9%图表：23年分 项 目 开复 工率 对比 图表：23年分项 目 劳务到位 率对比 16.3%47.9%74.0%86.5%13.6%40.6%61.5%81.1%14.5%42.3%72.9%85.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%正月初十 正月十七 正月廿四 二月初二 13.3%42.1%76.6%87.3%8.2%39.2%77.1%84.3%11.2%32.2%75.4%88.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%正月初十 正月十七 正月廿四 二月初二 2021 2022 2023 17.5%27.3%10.5%48.7%51.0%38.4%86.9%69.6%76.5%93.8%80.4%86.1%5 1.3工程机械：央 视 财 经 与 三 一 重 工 发 布 的 挖 掘 机 指 数 报 告 显 示23 年1 月 多 地 基 建 大 项 目 密 集 开 工，17 个 省 份 挖 掘 机 单 月 开 工 率 超全国平均。据第 一 商用 车 网，23年2 月重 卡 销售6.8 万 辆左 右，环比1 月上 涨50%，同比 增长15%。1.4 水泥：元 宵 节 后 水 泥 需 求 加 速 恢 复，长 三 角 和 珠 三 角 企 业 出 货 量 普 遍 达 到8-9 成。截至3 月3 日，全 国 水 泥 价 格430 元/吨（周环比+0.2 元，同比-83 元），全 国 水 泥 库 容 比62%（周 环 比-4pct，同比-2pct）。全 国 水 泥 发 货 率59%（周 环 比+9pct，同比+13pct）。1.5 沥 青 装 置 开 工 率：道路建设和路面养 护占到沥青下游 应用的80%左右，23 年 春 节 后 第 二 周 石 油 沥 青 装 置 开 工 率 环 比 大 幅 提 升8.6PCT至31.2%，同比提升6.2PCT，恢复到21 年 同期的75.8%左右。春节 后第三 周石油 沥青装 置开工 率继续 环比上 行。1.6 建筑央企基建、房 建 订 单：19年7 月-23年1 月，中国建 筑基建 项目订 单增速 整体高 于房建。1.7 22 年12月以来，建 筑 业PMI 环 比 持 续 提 升，行 业 处 于 景 气 扩 张 区 间。23 年2 月 建 筑 业PMI 为60.2%，环比+3.8PCT，建 筑 业 新订单PMI 为62.1%，环比+4.7PCT。1.多 维 数 据交 叉 印 证基 建 复工 相 较地 产 更 早更 强 图表：石 油沥青 装 置开工率 变化情 况（农历）来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 图表：建 筑业PMI22 年12 月以来环比 持 续提升 图表：全 国水泥 出 货率（%）01020304050607080901000101 0303 0505 0709 0908 11082019 2020 2021 2022 2023 6 2.1 新 房 成 交 恢 复 相 对 较 缓，二 手 房 呈 现 出 全 面 回 暖 状 态。低 利率、放款 快的信贷 环境有 效促进购 房需求 释放，从30大中城 市商品 房 成 交 面 积 来 看，今 年 春 节 后 三 周 成 交 面 积 累 计708.3 万平，同比-9.2%。政 策 调 整 优 化 叠 加 房 贷 利 率 降 低 等 多 方 利 好 因 素 下，二 手 房 市 场 交 易复 苏 相 对 亮 眼，截至2月中旬，全国城市二手房出 售挂牌量指数创 下22 年3 月 底 以来 新 高。2月上半月（1 日-15 日）贝壳50 城 二 手 房 日 均 成 交 量 较1 月 上 半 月 增 长 超 过70%。2 月 克 而 瑞 跟 踪 的16 个 重 点 城 市 二 手 房 成 交 体 量 预 计 为652 万平方米，同、环 比 分 别 上 升122%和54%；2.二 手 房 销售 全 面 回暖，C 端 品 牌 建材 将 率先 复 苏 来源：Wind、贝壳研究院、中泰证券研究所 图表：2 月部分重 点城市 房贷利 率变化 及二手 房成交 情况 图表：30 大中 城市商品 房周成 交面积（万平）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002019 2020 2021 2022 202330:yoy图 表：贝壳50 城二手房 日度成 交量走 势 7 2.2 当前C 端 和 小B 端 动 销 更 胜 一 筹，看 好 持 续 性。C 端体现 在门店 客流量、商场停 车场抬 杆率等同 比大幅 提升；小B 端 体现在 家装公司采购、整 装 定 制 订 单 等 恢 复 较 好。从 全 国 建 材 家 居 景 气 指 数 来 看，22 年11 月-23 年1 月 持 续 回 升。我们判断C+小B 复 苏 主要 是 疫 后 积 压 需 求 释 放+二 手 房 成 交 全 面 回 暖，根 据 中 泰 地 产 组 报 告，22 年8 月 二 手 房 销 售 规 模 增 速 同 比 率 先 转 正，并 且 持 续 高于新房，23 年 年 初 以 来 二 手 房 成 交 则 呈 现 全 面 回 暖 的 态 势，基 于 二 手 房 成 交 到 装 修 的 时 滞（一 般 在 半 年 左 右），我 们 判 断 当 前C 端、小B 端 动 销 的 改 善 具 备 持 续 性。重 点 推 荐【蒙 娜 丽 莎】【伟 星 新 材】【三棵树】【东 鹏 控 股】，关注【兔 宝 宝】。图表：一 二手房 销 售成交增 速对比 来源：Wind、中泰地产组2 月7 日外发报告-让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一 中泰证券研究所 2.二 手 房 销售 全 面 回暖，C 端 品 牌 建材 将 率先 复 苏 图 表：全 国 建材 家 居景 气 指数（BHI）8 2.二 手 房 销售 全 面 回暖，C 端 品 牌 建材 将 率先 复 苏 蒙娜丽莎：防 控 放 开 后 前 期 压 制 需 求 复 苏 及 二 手 房 市 场 全 面 回 暖 下，公 司 作 为 装 修 建 材 板 块 龙 头 望 率 先 受 益。且 公 司 持续 推 进 渠 道 下 沉，开 拓 空 白 市 场，经 销 渠 道 是 未 来 增 长 的 主 要 驱 动 力，大B 端 前 期 地 产 客 户 结 构 优 化 也 为 未 来 高 质 量 发展夯实基础。公 司 产 品 力 具 备 突 出 优 势，品 牌 知 名 度 不 断 提 升，在渠道、资金、产 能 等 支 持 下 望 实 现 领 先 于 行 业 的 经 营表现。伟星新材：PPR 家 装 零 售 管 道 市 占 率 高（19%左右），扁平渠道+创新服务构筑先发、差 异 化 竞 争 优 势，报 表 质 量 媲 美海 天 味 业、伊 利 股 份 等 传 统 消 费 品 细 分 龙 头。围绕PPR 零 售 能 力 圈 拓 展PVC、防 水 和 净 水 等 家 装 同 心 圆 品 类，延展“星管家”服 务 内 涵，渠 道 协 同+服 务 增 值 下 防 水 和 净 水 新 品 类 收 入 和 盈 利 持 续 快 速 提 升。23年 受 益 于 家 装 消 费 疫 后 复 苏 和原 材 料 降 价 红 利 释 放，业 绩 弹 性、确 定 性 双 高。三棵树：疫 后 积 压 需 求 复 苏，C 端+小B 率 先 受 益，公司Q1 业 绩 具 备 超 预 期 潜 力。伴 随 减 值 风 险 逐 步 出 尽，在 原 料 价 格回 落 叠 加 自 身 降 费 提 效 驱 动 下，公 司 盈 利 已 至 拐 点，且 压 力 期 行 业 出 清 后 竞 争 更 趋 理 性，盈 利 望 进 入 上 行 通 道。公司作为 民 族 品 牌 龙 头，小B 加 速 完 善 渠 道 布 局，扩 大 一 二 线 份 额 同 时 在 三 四 线 整 合 下 探；C 端 营 销 投 入 树 立 品 牌 形 象，马上住 服 务 解 决 消 费 者 痛 点；大B 加 强 央 国 企 合 作，受 益 地 产 政 策 回 暖，中 长 期 投 资 价 值 凸 显。东鹏控股：公 司 坚 持 发 挥 零 售 主 战 场 优 势，有 望 在 此 次 疫 后 复 苏 及 二 手 房 回 暖 中 占 得 先 机，实 现 经 营 业 绩 回 暖。未来公司持续深耕，以 帮 扶 和 投 入 为 前 提，为 经 销 商 赋 能，注 入 渠 道 新 动 力，同 时 深 挖 开 拓 空 白 市 场，支 持 未 来 稳 健 增 长。在原 材 料 成 本 高 涨 期，公 司 精 益 化 管 理 优 势 持 续 凸 显，未 来 重 点 开 拓 和 销 售 高 值 产 品，优 化 产 品 结 构，望 进 一 步 提 升 盈 利能力。兔宝宝：人 造 板 材 零 售 龙 头 企 业，着 力 推 动 家 具 厂、家 装 公 司 和 全 屋 定 制 三 维 渠 道 变 革，23 年 受 益 竣 工 修 复 和 渠 道 拓 展落 地 见 效，收 入 和 业 绩 弹 性 大。9 3.1 浮 法 玻 璃 行 业 供 给 持 续 收 缩，静待下游需求启动。截至23 年3 月3 日，全 国 浮 法 玻 璃 均 价 为1743 元/吨，周环比-7 元/吨，同比-685元/吨；重 点省 份 玻 璃 库存7102万重箱，周 环比+55万重箱，同比+2430万 重箱。春 节 后五 周浮 法 玻 璃价 格 较节 前 累 计上 涨2.3%（上 年 农 历 同 期 上 涨13.6%）；库 存 上 涨1799 万 重 箱，涨幅33.9%（上 年 农 历 同 期 上 涨1562 万重箱，涨幅44.5%）。从 沙 河 地 区（产 能 约 占 全 国8%）贸 易 商 库 存 来 看，自22 年 底 低 位 补 库 以 来，已 达 历 年 同 期 较 饱 和 水 平，库 存 去 化 仍 待 下 游 需 求 启 动。由 于 当前 需 求 恢 复 相 对 迟 缓，生 产 厂 商 经 营 压 力 仍 相 对 较 大，在 产 产 能 持 续 缩 减，23 年1-2 月 行 业 合 计 冷 修 停 产 规 模 达4010t/d（上年同期冷修规模1450t/d）。我们认 为，供 给端持 续出清 或有利 为后续 供需拐 点到来 的玻璃 价格修 复打开 空间。3.关 注“保交 房”落地 对 竣工 端 品种 需 求 的拉 动 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图 表：全国 玻璃价 格走势（元/吨）图表：全 国玻璃 库 存（万重 箱）图 表：全国 玻璃在 产产能（t/d）1000150020002500300035000101 0303 0503 0703 0902 11022019 2020 2021 2022 2023600008000010000012000014000016000018000020000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023 t/d 0100020003000400050006000700080009000100000101 0303 0503 0703 0902 11022019 2020 2021 2022 2023-12500-7500-25002500750012500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q41-2 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 t/d 编号 省份 生产企业 生产线名称日熔量(吨)品种 点火时间 冷修时间4 江苏 东台中玻特种玻璃有限公司 东台二线 600 白 玻/在 线 l o w-e 2 0 2 3 年 1 月 2 0 2 2 年 1 月1 山东 威海蓝星玻璃股份有限公司 威海二线 500 色玻 2 0 2 3 年 2 月 2 0 2 2 年 2 月2 天津 天津信义玻璃有限公司 天津二线 600 白玻 2 0 2 3 年 2 月 2 0 2 2 年 9 月3 安徽 信 义 节 能 玻 璃(芜 湖)有 限 公 司 芜湖一线 500 白玻 2 0 2 3 年 2 月 2 0 2 2 年 6 月2200编号 省份 生产企业 生产线名称日熔量(吨)品种1 重庆 重庆渝荣玻璃有限公司 一线 260 白玻2 云南 云南云腾建材有限公司 浮法一线 600 白玻3 广东 广东英德市鸿泰玻璃有限公司 鸿泰二线 900 白玻4 湖北 咸宁南玻玻璃有限公司 咸宁一线 700 白玻5 广东 信义（江门）玻璃有限公司 蓬江三线 950 白玻6 河北 河北鑫利玻璃有限公司 一线 600 白玻40102 0 2 3 年 1 月2 0 2 3 年 国 内 复 产 浮 法 生 产 线 统 计 表合计2 0 2 3 年 国 内 冷 修/停 产 浮 法 生 产 线 统 计 表冷修时间2 0 2 3 年 1 月2 0 2 3 年 1 月2 0 2 3 年 1 月2023/2/14（停 产）2 0 2 3 年 2 月合计 23/01002003004005006007002021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 图表：沙 河贸易 商 库存（万 重箱）10 3.2“保交房”政策仍处落地验证的关键时期，关 注 对 竣 工 端 品 种 需 求 的 拉 动。当前 房 建 复 工 速 度 和 强 度 虽 弱 于 基 建，但“保交房”需 求 落 地 仍 处 于 关 键 验 证 期，特 别 是 在3-4 月 传 统 施 工 旺 季，根 据 中 泰 地 产 组，考 虑 疫 情 和“保 交 房”使 得 新 开工到竣工的周期由3年拉长3.5 年，23 年预计全年竣工同比回升12.1 个点，预计竣工23年下半年降幅开始收窄并出现修复回升。3.3“保交房”落 地 提 振 竣 工 需 求，叠 加 原 材 料 降 价 红 利 在23 年 充 分 释 放，我 们 看 好 竣 工 端 品 牌 建 材 的 业 绩 弹 性。推荐【北新 建 材】【旗 滨 集 团】【坚 朗 五 金】。3.关 注“保交 房”落地 对 竣工 端 品种 需 求 的拉 动 图表：竣 工累计 同 比增速及 预测 图表：开 年以来 多 地表态坚 定推进“保交房”来源：Wind、政府网站、中泰证券研究所/2023/3/3 2023 60 10 82 50%6 12 2023/3/32023/3/22023/3/22023/2/2 2023/1/31 2023 11 3.关 注“保交 房”落地 对 竣工 端 品种 需 求 的拉 动 北 新 建 材：石 膏 板 高 市 占（68%）+高端化+强 定 价 力，收 入 端 受 益23 年 竣 工 修 复 和 高 端 化 提 价，成 本 端 煤 炭、护 面 纸等 原 燃 料 降 价 贡 献 盈 利 弹 性；龙 骨 与 石 膏 板 协 同 性 强，配 套 率 持 续 提 升，稳 步 增 长；23 年“石 膏 板+”业 务 锚 定 快 速 增长，彰 显 复 苏 信 心。旗滨集团：浮法行业盈利承压下供给端持续收缩，23 年竣工启动后库存或快速去化，行业拐点有望提前而至。公司产能 布 局 交 通 枢 纽 叠 加 自 有 砂 矿 和 规 模 生 产，成 本 优 势 显 著；80%收 入 来 自 华 东 及 华 南 市 场，充 分 享 受 价 格 弹 性，行业景气 低 迷 阶 段 更 具 抗 风 险 能 力。公 司 加 速 布 局 光 伏 玻 璃 产 业，依 托 成 本 优 势 有 望 后 来 居 上，加 之 电 子 与 药 玻 领 域 不 断 突 破，有 望 不 断 优 化 实 现 高 质 量 发 展。坚 朗 五 金：门 窗 五 金 领 头 羊 企 业，大 市 场 小 企 业 特 征 明 显，市 占 提 升 空 间 大。门 窗 五 金 需 求 零 散、客 户 端 重 在 服 务，信息 化 系 统+直 营 销 售 模 式 构 筑 领 先 效 率 壁 垒，23年 直 接 受 益 竣 工 需 求 修 复 及 原 材 料 价 格 下 降。公 司 底 部 不 改 新 场 景 和 新产 品 开 拓，地 产 需 求 分 散 化、精 细 化 趋 势 下，多 样 化 产 品 结 构 和 向 低 线 级 城 市 渠 道 下 沉 更 好 匹 配 地 产 需 求 新 趋 势，助推收 入 重 回 较 快 增 长。23 年 人 员 扩 张 减 速，收 入 提 速+降 本 增 效，望 否 极 泰 来。12 4.1 当 前 地 产 市 场 并 未 出 现 供 给 过 剩 的 情 况。根据中泰地产组观点，2022年末商品住宅累计库存21.3 亿，是2012年以来最 低的 水平。以去 化周 期为 指标衡 量的 相对 库存水 平为1.9 年，并未 达到2014 年2.5 年 的高 水平。以存 货-预 收账款*（1-当期结算毛利率）估算 的上 市 企业 可 售库 存 自2020年以 来持 续 下降，存销 比 下降 至1.22年，处于 近 十年 以 来的 最 低水 平。来源：Wind、中泰地产组2 月7 日外发报告-让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一、中泰证券研究所 图表：A 股上 市房 企测 算可 售储 备 货 值及 销售 周期（万 亿、年）4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 13 4.2 本 轮 房 地 产 下 行 的 源 头，本 质 在 于 房 地 产 企 业 在 低 库 存 环 境 下，由 于 外 界 流 动 性 环 境 恶 化，被 迫 选 择 了 降 价 抛 售 存 量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。本轮地产周期下 行 原 因 与 往 轮 有 所 不 同，复 苏 路 径 也 有 区 别，当 前 二 手 房 的 全 面 回 暖 印 证 居 民 购 房 信 心 逐 步 修 复，随 着 市 场 热 度 的 进 一步上升，购 房 者 信 心 修 复 将 向 新 房 市 场 蔓 延。房 企 普 遍 库 存 较 低，23年 上 半 年 房 价 将 先 于 销 售 回 暖，往 后 将 推 动 房 企 积 极拿 地 推 盘 提 升 供 应，新 开 工 或 逐 步 改 善。来源：Wind、贝壳研究院、中泰地产组2 月7 日外发报告-让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一、中泰证券研究所 图表：不 同环 境 下 的周 期复 苏路 径 4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 图表：贝 壳二手 房 景气指数 走势 14 图表：防 水新规 下 市场扩容 体量测 算 2 3 1 H 0m 2 H 0m 3 2 21 P 1300mm 2 400mm P 1300mm 3 3 2 来源：住建部、大隐于水公众号、中泰证券研究所；注：金属屋面同时考虑做防水层比例从目前的6%提升至40%，2022 年防水市场规模基数为1818 亿元 图表：屋 面及地 下 建筑工程 防水一 级 设防范围 与防水 做 法变化情 况 2022%637 99 16%139 119 86%110 73 66%22 22 98%6 36 567%-12 0 740 280 118 42%107559%4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 4.3 防水行业受益于新开工和防水新规。防水新规主要变化体现在：1）5年渗漏保修期变为 多个场景20年以上的设计工作 年限要求；2）新 规 中 一 级 设 防 范 围 大 幅 增 加，规 则 更 严 更 细，可 落 地 性 更 强。如 过往 屋 面防 水 一级 设 防 场景 为 重要 建 筑 和高 层建筑，不 够 详 细 具 体，新 规 以 年 降 雨 量 作 为 分 类 标 准，分 类 确 定 一 级 设 防 范 围，考 虑 全 国 大 部 分 区 域 年 降 雨 量 均 在400mm 以上，实 际 新 规 扩大 了一 级 设 防 范围，且 可 落 地 性更 强；3）新 规 对 每 级 设 防 道 数 要 求 提 升。如 屋面 工 程一、二 级分 别 要求 做2道和1 道防水，新规则要求平屋面和瓦屋面一级不少于3 道，带来防水材料需求的增加；4）新规望贡献千亿防水增量，赛道扩容和格局优化启程。防水新规将于23年4 月1日起实施，据 大 隐 于 水 公 众 号 测 算，新 规 落 地 后 的 两 年 内，市场有望在地下、屋面、外 墙 和室 内 四 大 防 水 场 景 中 合 计 实 现1075亿增量，以22年1818亿 市 场 规 模 为 基 数，可 实 现 市 场 扩 容59%。另 一方 面，防水 标 准提 高意味 着 对 材 料 质 量 要 求 趋 严，非 标 产 品 逐 步 退 出 市 场，龙 头 企 业 具 备 技 术、服务、资金、渠 道 等 多 方 面 优 势，市 场 份 额 望 加 速 提升。15 4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 东 方 雨 虹：渠 道 变 革 领 先，落 地 执 行 强，23 年 防 水 新 规 落 地 市 场 迎 明 显 扩 容，沥 青 等 原 料 涨 价 趋 缓 贡 献 盈 利 弹 性 空 间。工 建 看 一 体 化 公 司 合 伙 人 拓 展（去直销化）带 来 防 水 市 占 继 续 提 升。民 建 看 防 水、瓷 砖 胶 等 核 心 品 类 持 续 快 增 叠 加 扩品 类 持 续 落 地 推 动 收 入 持 续 高 增，民 建 锚 定 高 速 成 长。工 建 去 直 销 化+民 建 扩 品 类 高 增，化 学 建 材 龙 头 现 金 流 持 续 改善 可 期，高 质 高 速 成 长 在 路 上。科顺股份：新 规 落 地 市 场 迎 显 著 扩 容，公 司 作 为 行 业 龙 头 具 产 能、渠道、品牌、资 金 等 多 重 优 势，望 率 先 受 益。行业压 力 最 大 时 期 已 过，公 司 轻 装 上 阵 再 出 发，百 亿 目 标 再 启 程，经 销 及 非 房 业 务 扩 展 已 初 见 成 效，未 来 望 持 续 成 为 业 绩增长主动力，沥 青 等 原 料 涨 价 放 缓 贡 献 盈 利 弹 性。收 购 丰 泽 助 力 业 务 协 同，借 助 立 法 落 地 行 业 扩 容 之 机 进 入 建 筑 减 隔震 市 场，迈 向 多 元 化 发 展 共 赢。强 条 落 地 市 场 大 幅 扩 容，叠 加 新 开 工 复 苏 有 望，推 荐 龙 头【东 方 雨 虹】【科 顺 股 份】。16 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 图表：2022-2023 年元宵节后 各地水 泥 价格上调 情况对 比 2022 2023 30 30 30 10-20 30-40 20 20-30 30 30 20 20-30 30 20 30 10 20 4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 4.4 23 年 基 建 支 撑+地 产 修 复，水 泥 行 业 总 量 需 求 预 计 有 所 恢 复。元 宵 节 后 多 地 提 涨 节 点 较 去 年 提 前，发 货 率 同 比 亦 有 提升。从 每 日 跟 踪 的 高 频 水 泥 价 格 变 化 情 况 来 看，正月十五以后全国多地尤其是华东多个省市水泥价格提涨时点均较去年节后提前，如苏锡常正月廿三即开启上调，而去年则是在正月廿九上涨。截至3 月3 日，全国水泥价格430 元/吨（周环比+0.2元，同比-83 元），近 几 周 持 续 上 调；全 国 水 泥 发 货 率59%（周环比+9pct，同比+13pct），发 货 同 比 有 显 著 提 升；全 国 水泥库容比62%（周 环比-4pct，同比-2pct），库存已 低于去 年同期 水平。重 点 关 注 格 局 比 较 好 的 华 东 区 域，推荐【海 螺 水 泥】、【华 新 水 泥】、【天 山 股 份】、【上 峰 水 泥】，建 议 关 注【中国建材】等。图表：全 国水泥 价 格（元/吨）图表：全 国水泥 出 货率（%）图表：全 国水泥 库 容比（%）3003504004505005506006500101 0303 0503 0703 0902 11022019 2020 2021 2022 202340506070800101 0303 0503 0703 0902 11022019 2020 2021 2022 202301020304050607080901000101 0303 0505 0709 0908 11082019 2020 2021 2022 2023 17 4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 海螺水泥：公 司 作 为 行 业 龙 头 成 本 控 制 能 力 始 终 领 先 于 行 业，在 短 期 竞 争 加 剧 状 态 下，公 司 依 托 成 本 优 势 及 充 沛 现 金从 容 应 对 市 场 波 动，且 可 借 助 资 金 力 量 助 力 行 业 整 合 优 化。在 需 求 逐 步 转 好 后，公 司 也 望 迎 来 估 值 和 业 绩 的 双 重 修 复。同 时 全 球 市 场 扩 产、产 业 链 延 伸、环保、新 能 源 等 新 增 长 极 正 助 公 司 打 开 二 次 成 长 空 间。中 长 期 龙 头 优 势 持 续 显 现，重视“长 久 期”投 资 机 会。华新水泥：公 司 水 泥 主 业 布 局 在 中 西 南 地 区，两 湖 及 川 渝 地 区 供 需 韧 性 强 且 西 南 地 区 存 在 边 际 改 善 空 间；同 时 公 司 海外 具 备 量 增 逻 辑，依 托 优 异 海 外 市 场 管 理 能 力 助 公 司 获 得 领 先 于 行 业 的 回 报。公 司 非 水 泥 业 务 贡 献 持 续 加 大，骨料、混 凝 土 业 务 在 行 业 压 力 期 对 冲 水 泥 主 业 需 求 下 滑 压 力，在 产 能 支 持 下 正 快 速 放 量，成 为 公 司 重 要 盈 利 增 长 点。天山股份：重 组 后 新 天 山 系 全 国 产 能 规 模 最 大 水 泥 企 业，市 场 份 额 全 国 领 先。重 组 整 合 叠 加 管 理 架 构 优 化 充 分 解 决 区域 市 场 同 业 竞 争 问 题，改 善 地 区 竞 争 格 局，提 升 企 业 竞 争 力。当 前 减 值 计 提 接 近 结 束，利 润 释 放 可 期，未 来 资 产 质 量也 望 进 一 步 优 化。2023 年 基 建 支 撑 叠 加 地 产 政 策 回 暖，水 泥 需 求 有 望 呈 弱 复 苏，公 司 吨 盈 利 虽 处 行 业 较 低 水 平，但在产 线 升 级、技 改 等 优 化 措 施 下，降 本 增 效 望 助 力 公 司 释 放 业 绩 弹 性。上 峰 水 泥：公 司 盈 利 能 力 行 业 领 先，“一 主 两 翼”稳 步 推 进，围绕“水泥建材+骨 料 环 保 物 流 产 业 延 伸+新经济投资”稳 健 发 展，伴 随 公 司 在 建 水 泥 熟 料 产 能 逐 步 投 产，短 期 量 增 逻 辑 凸 显，且 公 司 骨 料 年 产 能 目 标 达 到3000万吨以上，同时 新 兴 产 业 投 资 领 域 投 资 回 报 在 近 几 年 有 望 逐 步 兑 现，系 水 泥 行 业 内 具 备 成 长 性 的 优 秀 企 业。中 国 建 材：基 建 支 撑+地 产 回 暖 下，水 泥 需 求 开 启 弱 复 苏，叠 加 产 线 升 级+技 改 优 化 公 司 吨 盈 利 或 有 改 善，基 础 建 材 板块 望 迎 筑 底 修 复。新 材 料 板 块 增 长 动 力 强 劲，利 润 占 比 望 进 一 步 提 升。减 值 接 近 尾 声，利 润 弹 性 释 放 可 期。18/来源：wind、苏博特公告、中泰证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160苏 博特 高 性能 减 水剂 销 量（万 吨）YoY217320762099180019002000210022002300240025002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3单价（元/吨）4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 4.5 减水剂23年 需 求 有 望 回 暖，价格、原 材 料 望 稳 定 运 行。22 年受 地产需 求下滑拖 累，减 水剂销量 有所下 滑，龙头 企业苏博特22 年 前 三 季 度 高 性 能 减 水 剂 销 量82.1 万吨，YoY-20.8%。在 地 产 政 策 边 际 向 好+基 建 持 续 发 力 下，预计23 年 需 求 端 有望回暖。价格、原 材 料望 稳定 运行。1）从 价格 方面 来 看，22Q3 苏 博 特 高性 能减 水剂 吨 均价2099 元，前 三季 度整 体保 持了相对稳定的运行态势，预计在23 年需求有所回暖下，价格仍有望保持在较好水平。2）从 原 材 料 环 氧 乙 烷 来 看，受减水剂需求拉动不足，环 氧乙烷 价格虽 有波动 但整体 保持在 相对低 位运行，预计23 年仍有 望保持 稳定运 行态势。推 荐 行 业 龙 头【苏 博 特】，关注【垒 知 集 团】。19 苏博特：混 凝 土 减 水 剂 龙 头 企 业，销 售 结 构 中 基 建 占 比 高，基 建 发 力 下，公 司 直 接 受 益。功 能 性 材 料 打 开 长 期 成 长 空 间，其 中 风 电 灌 浆 料 受 益 海 风 建 设 望 迎 高 增。原 材 料 环 氧 乙 烷 低 位 运 行+产 能 利 用 率 提 升（摊 薄 折 旧 人 工 等 成 本）+运输费用 率 下 降（产 能 全 国 化 布 局 优 化 运 输 路 线），盈 利 能 力 望 提 升 释 放 弹 性。垒知.集团：混 凝 土 减 水 剂 龙 头 企 业，销 售 结 构 中 地 产 占 比 高，销 售 回 暖，地 产 新 开 工 复 苏 下，公 司 直 接 受 益。原材料环氧 乙 烷 低 位 运 行+产 业 链 环 节 向 上 游 聚 醚 环 节 延 伸，盈 利 能 力 提 升 可 期。新 进 军 光 伏 市 场，与 云 南 新 华 水 利 水 电 投 资 有限 公 司、禾 迈 股 份 合 作 开 展 分 布 式 光 伏 业 务，有 望 打 造 新 增 长 极。功 能 性材料收 入占比 持 续提升 来源：苏博特、垒知集团公告、中泰证券研究所 5.0%6.5%7.0%8.3%10.5%11.1%11.8%12.3%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%苏博特功能性材料收入占比（%）1 2 1GW 40 1 2 1 2 3 水泥&减 水 剂需 求 望 迎 弱复苏，企 业 盈利筑底 修 复 4.新 房 销 售有 望 接 力二 手 房复 苏，地 产 开 工存 在 较大 预 期 差 20 卷 材主要 原料成 本项，22Q3 开 始降价 涂 料主要 原料成 本项，22Q2 开 始降价 管 材主要 原料成 本项，22Q2 开 始降价 五 金主要 原料成 本项，22Q2 开 始降价 绝 大 部 分 细 分 行 业 原 材 料 价 格22Q1 处于高位，原 材 料 降 价 趋 势 确 立 后，考 虑 库 存 消 化 时 间 和 原
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