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胜遇 研究新 能 源 不“新”，旧 能 源 非“旧”电力 行业观察 与展望2 0 1 6 年 以 来，受 制 于 用 电 量 增 速 显 著 高 于 发 电 量，全 社 会 的 用 电 缺 口 持 续 扩 大，并 在 2 0 2 3 年 1-1 1 月达 到 了 历 史 性 的 新 高 2 9 4 5.8 0 亿 千 瓦 时，为 了 应 对 持 续 扩 大 的 用 电 缺 口，近 几 年 太 阳 能、风 能 发 电 量 虽 然保 持 了 超 两 位 数 的 增 长，但 受 制 于 发 电 量 基 数 不 高 以 及 社 会 用 电 量 的 持 续 增 长，用 电 缺 口 高 居 不 下。从 装 机 容 量 来 看，火 力 发 电 仍 是 目 前 最 主 要 的 发 电 方 式，但 2 0 2 3 年 1-1 1 月 占 比 首 次 低 于 5 0.0 0%，下降 至 4 8.3 2%；而 以 太 阳 能、风 能 为 代 表 的 清 洁 能 源 装 机 容 量 占 比 显 著 提 升，其 中 太 阳 能 装 机 占 比 接 近 2 0.0 0%，其 电 源 工 程 建 设 投 资 完 成 额 与 新 增 装 机 容 量 也 是“一 骑 绝 尘”。从 行 业 利 差 来 看，电 力 行 业 企 业 经 营 相 对较 为 稳 定，与 周 期 性 产 业 相 比，其 信 用 利 差 整 体 低 位，且 波 动 幅 度 不 大。从 行 业 净 融 资 来 看，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3年 净 流 出 明 显，而 2 0 2 3 年 受 国 家 电 网 净 流 出 超 2 0 0 0 亿 元 影 响，行 业 净 融 资 流 出 较 为 显 著。展 望 2 0 2 4 年，火 电 在 供 需 两 端 出 现 重 大 变 化 的 可 能 性 较 小 且 难 以 被 证 伪 背 景 下，煤 炭 价 格 维 持 目 前 的态 势 来 回 震 荡 概 率 不 小，而 火 电 企 业 的 经 营 状 况 以 及 发 电 量 预 计 保 持 低 增 速 的 可 能 性 较 大。水 电 的 投 资 增速 以 及 装 机 容 量 快 速 增 长 有 天 然 的 自 然 条 件 以 及 区 域 等 限 制 因 素，预 计 会 继 续 维 持 较 为 稳 定 的 态 势。核 电则 由 于 新 机 组 加 速 扩 容 预 计 将 成 为 新 的 发 电 增 量 来 源，风 电 的 投 资 增 速 以 及 装 机 容 量 延 续 高 增 长 预 计 也 是大 概 率 事 件，而 太 阳 能 近 几 年 过 度 的 超 前 投 资 导 致 行 业 内 设 备 利 用 效 率 严 重 不 足 可 能 是 阻 碍 其 保 持 高 增 长的 制 约 因 素，预 计 其 装 机 容 量 以 及 投 资 增 速 会 呈 现 边 际 下 降 的 态 势。总 体 来 看，虽 然 发 展 以 太 阳 能、风 能 为 代 表 的 新 能 源 替 代 以 火 电 为 代 表 的“旧 能 源”是“碳 达 峰”的重 要 趋 势，但 从 实 际 发 电 量、发 电 设 备 利 用 率 等 角 度 来 看，特 别 是 以 太 阳 能 为 代 表 的 新 能 源 仍 显“稚 嫩”，投 资 过 度 以 及 产 能 过 剩 成 了 行 业 的 窘 境，有 失“新”之 内 涵，而 火 电 虽 装 机 有 所 下 滑，但 其 设 备 的 利 用 效率 以 及 发 电 规 模 等 依 旧 是“顶 梁 柱”，说“旧”非“旧”。胜遇 研究目 录一、行 业 基 本 面.11.1 用 电 量 与 缺 口.11.2 投 资 完 成 额.31.3 发 电 量.41.4 行 业 利 差 与 债 券 净 融 资.8二、火 力 发 电.1 02.1 盈 利 状 况.1 02.2 展 望.1 12.2.1 供 给 端.1 12.2.1 需 求 端.1 2三、水 电 与 核 电.1 73.1 水 电.1 73.2 核 电.1 9四、风 电.2 0五、太 阳 能 发 电.2 2六、总 结.2 4 ZXCXxOrMoNoPoQsRmRqPmN7NbPbRtRoOnPsOeRoOrQiNoPpQ9PnNzRMYnOqNxNqNnR胜遇 研究1一、行业 基本 面1.1 用 电 量 与 缺 口国 家 能 源 局 数 据 显 示，2 0 2 3 年 1-1 1 月，全 社 会 用 电 量 累 计 8 3 6 7 8 亿 千 瓦 时，同 比 增 长 6.3 0%；分 月 份来 看，7 月、8 月 以 及 9 月 是 全 年 用 电 高 峰 期，其 中 7 月、8 月 的 用 电 量 更 是 超 过 了 8 0 0 0 亿 千 瓦 时；用 电 量同 比 增 速 方 面，1 1 月、2 月 均 超 过 了 1 0.0 0%，而 9 月 份 也 达 到 了 9.9 0%。图 2 0 2 3 年 1-1 1 月社 会用电量数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理用 电 缺 口 方 面，我 们 使 用 全 社 会 用 电 量 与 发 电 量 之 差 来 表 示。自 2 0 1 6 年 转 正 以 来，全 社 会 用 电 缺 口 持续 扩 大，并 在 2 0 2 3 年 1-1 1 月 达 到 了 历 史 性 的 2 9 4 5.8 0 亿 千 瓦 时，为 了 应 对 持 续 扩 大 的 用 电 缺 口，近 些 年 太阳 能、风 能 发 电 量 虽 然 保 持 了 超 两 位 数 的 增 长，但 受 制 于 发 电 量 基 数 较 低 以 及 社 会 用 电 量 的 持 续 增 长，用电 缺 口 高 居 不 下。图 用电 缺口（全 社会用 电量-全社 会发电量，亿千 瓦时）胜遇 研究2数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 产 业 用 电 与 城 乡 居 民 用 电 来 看，第 二 产 业 仍 是 最 大 的 用 电 量 产 业，2 0 2 3 年 1-1 1 月 第 二 产 业 用 电 量5 5 1 7 9 亿 千 瓦 时，同 比 增 长 6.1 0%，较 2 0 2 2 年 的 增 速 提 高 5 个 百 分 点；同 期 第 一、三 产 业 的 用 电 同 比 增 速均 超 过 了 1 0.0 0%，分 别 为 1 1.5 0%、1 1.3 0%，保 持 了 较 高 增 速，而 城 乡 居 民 用 电 在 2 0 2 2 年 高 速 增 长 后，2 0 2 3年 前 1 1 月 回 落 明 显，仅 增 长 1.1 0%。图 用电 量的产业 分布与 生活用 电 胜遇 研究3数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理1.2 投 资 完 成 额从 电 源 工 程 建 设 投 资 完 成 额 来 看，2 0 2 3 年 1-1 1 月 太 阳 能、风 能、火 电、核 电 以 及 水 电 的 投 资 额 依 次 递减，其 中 太 阳 能、风 能 投 资 完 成 额 分 别 高 达 3 2 0 9 亿 元、2 0 2 0 亿 元，远 高 于 其 他 电 源 投 资；电 网 工 程 建 设 投资 方 面，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 分 别 为 5 0 1 2 亿 元、4 4 5 8 亿 元，呈 现 缓 慢 增 长 的 态 势。图 电源 与电网工 程建设 投资完 成额（亿 元）胜遇 研究4数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理1.3 发 电 量国 家 统 计 局 数 据 显 示，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 全 社 会 发 电 量 分 别 为 8 3 8 8 6.3 0 亿 千 瓦 时、8 0 7 3 2.2 0 亿千 瓦 时，同 比 增 长 2.2 0%、4.8 0%，今 年 以 来 增 速 有 所 加 快。具 体 来 看，2 0 2 3 年 1-1 1 月 火 力 发 电 量 5 6 1 7 7.9 0亿 千 瓦 时，同 比 增 长 6.0 9%，占 比 高 达 6 9.5 9%，占 据 绝 对 的 优 势，从 历 史 发 电 量 变 化 来 看，也 是 稳 中 有 进的 态 势；其 次 是 水 电、风 电，同 期 分 别 占 比 1 3.1 7%、4.9 0%，其 中 风 力 发 电 量 从 2 0 1 8 年 的 3 2 5 3.2 0 亿 千 瓦时 增 加 至 2 0 2 2 年 的 7 2 5 1.9 0 亿 千 瓦 时，并 在 2 0 2 3 年 有 望 突 破 7 5 0 0 亿 千 瓦 时，增 速 尚 可；此 外，我 们 看 到近 几 年 大 力 发 展 的 太 阳 能 发 电 量 是 令 人“失 望”的，2 0 2 3 年 1-1 1 月 发 电 量 仅 2 7 1 4 亿 千 瓦 时，同 比 增 长 1 6.8 0%，占 比 仅 3.3 6%，远 低 于 其 他 发 电 方 式。图 各类 发电方式 的发电 量概况（亿千瓦 时）胜遇 研究5数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 新 增 装 机 容 量 来 看，2 0 2 3 年 1-1 1 月 合 计 2 8 3 1 0 万 千 瓦，同 比 增 长 9 4.2 1%，其 中 太 阳 能 发 电 1 6 3 8 8万 千 瓦，占 比 近 6 成，是 最 主 要 新 增 构 成；其 次 是 火 电、风 电，新 增 4 6 5 5 万 千 瓦、4 1 3 9 万 千 瓦，同 比 增 速也 达 到 了 3 9.6 6%、8 3.7 9%。图 2 0 2 3 年 1-1 1 月新 增装机容 量与同 比（万 千瓦）胜遇 研究6数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 装 机 总 容 量 来 看，火 力 发 电 仍 是 目 前 最 主 要 的 发 电 方 式，但 近 几 年 以 来 显 著 下 降，2 0 2 3 年 1-1 1 月 占比 首 次 低 于 5 0.0 0%，下 降 至 4 8.3 2%；与 此 同 时，以 光 伏 为 代 表 太 阳 能、风 能 的 装 机 容 量 占 比 显 著 提 升，2 0 2 2年 分 别 为 1 5.3 1%、1 4.2 5%，较 2 0 2 1 年 提 高 3.8 0、1.4 6 个 百 分 点；此 外，水 电 和 核 电 装 机 容 量 占 比 整 体 呈现 稳 中 有 降 的 趋 势，2 0 2 2 年 分 别 为 1 6.1 3%、2.1 7%，较 2 0 2 1 年 小 幅 下 降 0.6 9、0.1 0 个 百 分 点。展 望 未 来，在“碳 达 峰”目 标 指 引 下，火 力 发 电 占 比 下 降、太 阳 能 与 风 能 占 比 上 升 预 计 仍 是 主 流 的 趋 势。图 2 0 1 7-2 0 2 2 年与 2 0 2 3 年1-1 1 月各 发电方式 装机容 量占比 胜遇 研究7数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 发 电 小 时 数 来 看，2 0 2 3 年 1-1 1 月 全 行 业 发 电 设 备 累 计 平 均 利 用 小 时 为 3 2 8 2 小 时，同 比 略 微 下 降 2.7 8%，其 中 核 电 以 7 0 0 1 小 时 稳 居 第 一 且 大 幅 领 先 其 他 发 电 方 式，同 比 增 速 也 仅 次 于 火 电 的 1.4 9%；其 次 是 火 电 的4 0 4 0 小 时、水 电 2 9 2 7 小 时 以 及 风 电 2 0 2 9 小 时，而 太 阳 能 发 电 的 1 2 1 8 小 时 表 现 最 差，这 也 是 其 设 备 利 用 效率 不 高 的 表 现。图 2 0 2 3 年 1-1 1 月发 电设备累 计平均 利用小 时（小时）胜遇 研究8数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理1.4 行 业 利 差 与 债 券 净 融 资电 力 行 业 企 业 经 营 相 对 较 为 稳 定，与 周 期 性 产 业 相 比，其 信 用 利 差 整 体 低 位，且 波 动 幅 度 不 大。自 2 0 2 2年 以 来，除 2 0 2 2 年 末 因 理 财 赎 回 导 致 利 差 短 暂 大 幅 上 行 外，其 他 时 间 点 利 差 大 多 在 5 0 B P 以 下，行 业 的 估值 收 益 率 大 多 数 时 候 在 3%以 下，整 体 收 益 可 挖 掘 的 空 间 有 限。图 电力 行业信用 利差与 估值收 益率（B P;%）胜遇 研究9数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理行 业 债 券 净 融 资 方 面，自 从 2 0 2 1 年 行 业 净 融 资 流 入 2 1 8 9 亿 元 以 后，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 净 融 资 转 为 流 出5 6 1 亿 元、3 2 5 0 亿 元，其 中 2 0 2 3 年 行 业 净 流 出 较 多 主 要 受 国 家 电 网 有 限 公 司、中 国 南 方 电 网 有 限 责 任 公 司分 别 净 流 出 高 达 2 0 6 5 亿 元、3 8 4 亿 元 所 致。图 电力 行业净融 资（亿 元）数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理 胜遇 研究1 0二、火 力 发 电2.1 盈 利 状 况本 部 分 我 们 使 用 2 8 家 火 电 上 市 企 业 为 基 准 来 分 析 行 业 的 盈 利 状 况。利 润 总 额 方 面，2 0 1 8-2 0 2 0 年 行 业呈 现 较 强 增 长 趋 势，年 均 增 长 4 4.3 4%；受 动 力 煤 价 格 暴 涨 快 速 抬 升 生 产 成 本（火 电 企 业 的 煤 炭 燃 料 成 本 占比 6 5%至 7 0%）的 影 响，2 0 2 1 年 与 2 0 2 2 年 的 火 电 行 业 面 临 较 大 的 困 难，特 别 是 2 0 2 1 年 利 润 总 额 由 盈 转 亏（-5 5 7.8 5 亿 元），同 比 下 降 高 达 1 7 8.7 9%，2 0 2 2 年 虽 有 所 改 善 但 总 体 利 润 总 额 仍 较 低，直 到 2 0 2 3 年 前 三季 度 行 业 才 恢 复 元 气，利 润 总 额 同 比 增 长 4 3 1.0 0%至 8 5 5.3 9 亿 元。毛 利 率 方 面，2 0 2 1 年 行 业 创 下 历 史 性 低 点 1.3 2%后，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 前 三 季 度 恢 复 至 6.3 0%、1 3.1 3%，但 与 2 0 2 0 年 的 1 7.6 1%仍 有 不 少 的 差 距，这 主 要 与 目 前 动 力 煤 价 格 仍 处 于 相 对 高 位 有 较 大 关 系。值 得 注 意 的是，2 0 2 3 年 前 三 季 度 行 业 毛 利 率 虽 不 及 2 0 2 2 年，但 利 润 总 额（8 5 5.3 9 亿 元）则 显 著 高 于 2 0 2 2 年 的 7 0 8.0 6亿 元，这 主 要 受 益 于 行 业 收 入 规 模 呈 现 较 快 的 增 长，其 中 2 0 2 3 年 1-9 月 营 收（9,4 5 6.4 1 亿 元）已 超 2 0 2 2 年全 年（8,1 4 0.8 4 亿 元）。图 火电 上市公司 利润总 额与毛 利率（亿 元）数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 动 力 煤 价 格 走 势 来 看，自 2 0 2 1 年 末 创 下 历 史 性 高 位 以 来，虽 然 在 2 0 2 3 年 有 所 下 降，但 价 格 仍 旧 不 胜遇 研究1 1低。以 京 唐 港 动 力 煤(Q 5 8 0 0 K)为 例，2 0 2 3 年 平 均 1 0 3 0.4 4 元/吨，较 2 0 2 2 年 的 1 3 4 4.2 8 元/吨 下 降 了 2 3.3 5%，但 较 2 0 2 0 年 的 6 0 8.1 3 元/吨 仍 有 6 9.4 4%涨 幅。图 动力 煤价格数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理2.2 展 望由 于 火 电 的 盈 利 状 况 与 动 力 煤 价 格 息 息 相 关，展 望 火 电 企 业 的 经 营 状 况、火 力 发 电 量 需 要 关 注 动 力 煤或 煤 炭 价 格 的 预 判，我 们 从 煤 炭 的 供 给 端 与 需 求 端 着 手。2.2.1 供 给 端从 供 给 端 来 看，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 我 国 全 年 原 煤 产 量 4 4.9 6 亿 吨、4 2.3 9 亿 吨，同 比 增 长 1 0.4 4%、2.9 0%，2 0 2 3 年 以 来 增 速 有 所 放 缓。进 口 方 面，2 0 2 3 年 1-1 1 月 我 国 共 进 口 煤 炭 4.2 7 亿 吨，同 比 增 长 6 2.8 0%，其 中 进 口 动 力 煤 3.1 9 亿 吨，占 比 7 4.7 1%，同 比 增 长 6 3.7 8%；从 进 口 量 排 名 来 看，印 尼、俄 罗 斯、澳 大 利亚 稳 居 前 三 位，分 别 占 比 6 1.2 9%、1 7.0 0%、1 3.5 1%，同 比 增 长 3 0.0 0%、6 8.0 0%、6 1 9 1.0 0%，进 口 量 的 高速 增 长 主 要 得 益 于 进 口 煤 炭 价 格 相 对 便 宜（每 吨 进 口 煤 炭 的 平 均 价 格 同 比 下 跌 近 2 0.0 0%）、澳 大 利 亚 与 俄罗 斯 等 国 家 高 卡 煤 的 品 质 与 价 格 优 势 所 致。展 望 2 0 2 4 年，国 内 煤 炭 的 产 量 在“碳 中 和”等 大 背 景 下 大 幅 增加 的 概 率 较 低，而 进 口 量 继 续 保 持 高 速 增 长 也 很 难 被 证 实，总 体 而 言，供 给 端 维 持 目 前 的 低 增 速 预 计 是 大 胜遇 研究1 2概 率 事 件。图 原煤 产量与进 口量（亿吨）数 据 来 源：国 家 统 计 局、海 关 总 署 等2.2.1 需 求 端从 需 求 端 来 看，电 力 行 业 用 煤 又 是 动 力 煤 最 主 要 的 下 游 需 求，两 个 行 业 无 法 切 割 来 看。据 国 家 统 计 局数 据 显 示，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 全 国 火 力 发 电 量 分 别 为 5 8 5 3 1.3 0 亿 千 瓦 时、5 6 1 7 7.9 0 亿 千 瓦 时，同 比增 长 0.9 0%、5.7 0%，而 2 0 2 3 年 1-1 1 月 火 力 发 电 新 增 发 电 装 机 容 量 4 6 5 5 万 千 瓦，两 年（算 术）平 均 增 长 仅7.4 9%，大 幅 低 于 同 期 全 部 新 增 发 电 装 机 容 量 两 年（算 术）平 均 5 6.5 8%的 同 比 增 速。展 望 2 0 2 4 年，火 力 发电 的 用 煤 需 求 在 装 机 容 量 增 速 较 低 以 及 节 能 减 排 等 背 景 下 缓 慢 增 长 的 趋 势 很 难 被 证 伪，煤 炭 需 求 在 电 力 端很 难 得 到 大 幅 提 振。除 电 力 行 业 外，以 钢 材 为 代 表 的 黑 色 金 属 冶 炼、建 材、化 工 等 也 是 煤 炭 消 费 重 要 的 下 游 行 业。我 们 选用 粗 钢 产 量 以 及 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 累 计 增 速 作 为 指 标 来 研 判 未 来 黑 色 金 属 冶 炼 的 煤 炭 需 求 量，从 粗 钢产 量 来 看，自 2 0 2 1 年 9-1 1 月 创 下 近 年 的 产 量 低 点 以 来，虽 后 续 有 所 反 弹 但 2 0 2 2 年 末 迅 速 回 落，目 前 仍 处于 快 速 回 落 的 区 间，产 量 的 提 升 尚 需 时 日；另 一 方 面，房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 累 计 增 速 2 0 2 1 年 6 月 末 迅 速走 弱 且 自 2 0 2 2 年 4 月 以 来 累 计 增 速 持 续 为 负，2 0 2 3 年 初 虽 有 所 反 弹 但“无 力 感”尽 显，目 前 尚 无 企 稳 迹 胜遇 研究1 3象。总 体 而 言，下 游 以 钢 材 为 代 表 的 黑 色 金 属 冶 炼 行 业 由 于 房 地 产 复 苏 仍 有 待 验 证，与 此 对 应 的 煤 炭 需 求量 能 否 边 际 转 好 仍 有 较 大 的 不 确 定 性。图 粗钢 产量与房 地产开 发投资 完成额累 计增速（万吨；%）数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理为 了 反 映 下 游 的 建 材、化 工 等 行 业 景 气 度，我 们 选 用 建 材 综 合 指 数 以 及 尿 素(小 颗 料)市 场 价。总 体 上 看，建 材 综 合 指 数 在 2 0 2 1 年 快 速 下 行 后，在 2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 重 心 逐 步 下 行，目 前 仍 处 于 低 位 盘 整 阶 段，上 行仍 需 房 地 产、基 建 等 行 业 带 动。尿 素(小 颗 料)的 市 场 价 格 与 建 材 综 合 指 数 走 势 相 似，在 2 0 2 3 年 初 有 所 上 行后 目 前 处 于 盘 整 阶 段，缺 乏 一 定 的 上 行 动 力。图 建材 综合指数 胜遇 研究1 4数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理图 市场 价:尿素(小颗 料):全国（元/吨）数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理总 体 来 看，煤 炭 的 下 游 需 求 端，无 论 是 火 电 行 业、以 钢 材 为 代 表 的 黑 色 金 属 冶 炼，还 是 建 材、化 工 行业，市 场 需 求 大 幅 度 改 善 可 能 性 较 小，这 与 供 给 端 基 本 类 似。从 主 流 港 口 的 煤 炭 库 存 来 看，2 0 2 3 年 年 初 至6 月 份，煤 炭 库 存 较 前 期 显 著 上 涨，而 6 月 至 9 月 受 夏 季 供 电 等 多 重 因 素 影 响 库 存 快 速 下 降，9 月 以 后 在 补 胜遇 研究1 5库 存 影 响 下 显 著 提 高，即 使 冬 季 是 北 方 取 暖 的 高 峰 期，库 存 也 维 持 在 较 高 位 置。展 望 2 0 2 4 年，在 供 需 两 端出 现 重 大 变 化 的 可 能 性 较 小 且 难 以 被 证 伪 背 景 下，煤 炭 价 格 维 持 目 前 的 态 势 来 回 震 荡 概 率 不 小，火 电 企 业的 经 营 状 况 边 际 变 化 预 计 不 大。图 煤炭 库存:C C T D 主流 港口:合计（万吨）数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 量 化 分 析 的 角 度，根 据 动 力 煤 的 价 格 以 及 部 分 火 力 发 电 企 业 历 年 净 利 润 状 况 做 回 归 分 析，推 断 火 电企 业 盈 亏 平 衡 点 时 动 力 煤 的 价 格、动 力 煤 价 格 下 降 时 其 净 利 润 增 长 的 状 况（可 参 考 2 0 2 3 年 3 月 的 报 告 煤炭 价 格 易 跌 难 涨，火 电 行 业 边 际 向 好）。根 据 回 归 分 析 的 结 果，x 轴 截 距=8 7 8.7 7 即 火 电 企 业 盈 亏 平 衡 点为 8 7 8.7 7 元/每 吨；斜 率 k=-0.1 7 9 即 动 力 煤 价 格 每 上 涨 1 元，净 利 润 减 少 1 7 9 0 万 元；相 反 的，动 力 煤 价 格每 降 低 1 元，净 利 润 将 增 加 1 7 9 0 万 元。尽 管 实 际 经 济 运 行 与 量 化 分 析 结 果 难 免 出 现 偏 差，但 变 化 趋 势 基 本一 致。根 据 2 0 2 3 年 动 力 煤 平 均 价 1 0 3 0.4 4 元/每 吨 以 及 煤 炭 价 格 维 持 目 前 的 态 势 来 看，相 关 火 力 发 电 企 业 的盈 利 状 况 预 计 会 保 持 目 前 的 盈 利 状 况。图 S P S S 回归 结果（亿 元；元/每吨）胜遇 研究1 6数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理另 一 方 面，我 们 观 察 未 来 火 力 发 电 量 的 可 能 变 化。从 近 1 0 年 的 数 据 来 看，发 电 量 增 速 与 G D P 增 速、工 业 企 业 利 润 增 速 呈 现 较 强 的 正 相 关，其 中 发 电 量 增 速 与 G D P 增 速（2 0 2 3 年 使 用 前 三 季 度 数 据）自 2 0 1 8年 以 来 同 向 变 动 更 为 显 著，而 工 业 企 业 利 润 增 速 与 发 电 量 增 速 得 变 动 整 体 一 致 但 波 动 更 大，其 中 2 0 2 3 年 1-1 0月 工 业 企 业 利 润 总 额 同 比 下 降 7.8 0%，近 几 年 首 次 出 现 背 离，这 也 凸 显 出 工 业 企 业 经 营 状 况 的 边 际 恶 化，但总 体 变 化 趋 势 基 本 一 致。展 望 2 0 2 4 年，我 们 预 计 G D P 增 速 将 维 持 5%的 水 平，体 现 稳 中 求 进 的 总 基 调，而工 业 企 业 利 润 在 相 对 低 基 数 下 会 有 一 定 的 反 弹，并 且 预 计 火 电 企 业 盈 利 水 平 边 际 变 化 较 小 的 背 景 下，火 力发 电 量 将 维 持 目 前 的 低 增 速 是 大 概 率 事 件。图 近 1 0 年 火力发电 量、G D P 与工 业企业利 润增速 状况（亿千瓦时）胜遇 研究1 7数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理三、水 电 与 核 电3.1 水 电本 部 分 我 们 使 用 1 0 家 水 电 上 市 企 业 为 基 准 来 分 析 行 业 的 盈 利 状 况。利 润 总 额 方 面，在 2 0 2 0 年 达 到 了历 史 性 的 6 4 3.5 3 亿 元 后，2 0 2 1 年 受 降 雨 显 著 下 降 影 响 出 现 了 1 8.4 9%的 下 滑；2 0 2 2 年 在 小 幅 复 苏 后（同 比1.7 1%增 速），2 0 2 3 年 前 三 季 度 实 现 了 9.3 0%的 同 比 增 速，表 现 尚 可，但 仍 未 超 过 2 0 2 0 年 前 三 季 度 的 水 平。毛 利 率 方 面，2 0 2 3 年 前 三 季 度 毛 利 率 达 到 了 近 6 年 新 高 的 4 9.7 5%，龙 头 企 业 长 江 电 力 更 是 高 达 5 7.8 9%，盈 利 能 力 很 强。整 体 来 看，水 电 行 业 内 的 企 业 经 营 虽 然 与 来 水 量 有 一 定 的 关 系，但 总 体 仍 较 为 稳 健。图 水电 上市公司 利润总 额与毛 利率（亿 元）胜遇 研究1 8数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 发 电 量 与 投 资 来 看，据 国 家 统 计 局 数 据 显 示，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 全 国 水 电 发 电 量 分 别 为 1 2 0 2 0.0亿 千 瓦 时、1 0 6 3 5.7 0 亿 千 瓦 时，同 比 增 长 1.0 0%、-6.2 0%，2 0 2 3 年 以 来 下 滑 明 显。新 增 发 电 装 机 容 量 方 面，2 0 2 3 年 1-1 1 月 装 机 容 量 9 3 9.0 0 万 千 瓦，同 比 大 幅 下 降 5 4.4 2%，而 2 0 2 2 年 同 比 也 仅 增 加 1.6 0%；从 水 电 电源 工 程 投 资 来 看，国 家 能 源 局 数 据 显 示，2 0 2 3 年 1-1 1 月 行 业 实 现 7 1 2.0 0 亿 元 投 资 规 模，同 比 下 降 0.8 0%，这 也 是 在 2 0 2 2 年 同 比 下 降 2 6.5 0%的 基 础 上 实 现 的 投 资 回 暖。图 水力 发电量、装机容 量与同 比增速（亿元；%）胜遇 研究1 9数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理展 望 2 0 2 4 年，水 力 发 电 的 投 资 增 速 以 及 装 机 容 量 快 速 增 长 有 天 然 的 自 然 条 件 以 及 区 域 等 限 制 因 素，未来 增 长 的 想 象 空 间 不 足，预 计 会 继 续 维 持 较 为 稳 定 的 态 势。3.2 核 电截 至 2 0 2 3 年 7 月 末，我 国 运 行 核 电 厂 共 计 1 7 家，核 电 机 组 5 5 台；在 建 核 电 厂 1 1 家，核 电 机 组 2 2 台，大 多 分 布 在 广 东、江 苏、浙 江 以 及 福 建 等 沿 海 省 份。值 得 注 意 的 是，2 0 2 3 年 1 2 月 2 9 日，国 常 会 中 提 及 决定 核 准 广 东 太 平 岭、浙 江 金 七 门 核 电 项 目 共 计 4 台 机 组，这 也 是 继 7 月 3 1 日 国 常 会 核 准 山 东 石 岛 湾、福 建宁 德、辽 宁 徐 大 堡 核 电 项 目 共 6 台 机 组 之 后，年 内 核 电 审 批 二 度 开 闸。2 0 2 3 年 共 计 1 0 台 新 机 组 获 得 核 准，这 也 是 继 2 0 2 2 年 的 1 0 台 之 后 又 一 核 准 大 年，相 较 于 2 0 1 9-2 0 2 1 年 每 年 4-5 台 显 著 提 速。图 核电 厂分布（“红点”示意）胜遇 研究2 0数 据 来 源：胜 遇 研 究 团 队 整 理从 发 电 量 与 投 资 来 看，据 国 家 统 计 局 数 据 显 示，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 全 国 核 电 发 电 量 分 别 为 4 1 7 7.8 0亿 千 瓦 时、3 9 5 1.9 0 亿 千 瓦 时，同 比 增 长 2.5 0%、4.5 0%，呈 现 低 速 增 长 的 态 势。新 增 发 电 装 机 容 量 方 面，2 0 2 2 年 1-1 1 月、2 0 2 3 年 1-1 1 月 装 机 容 量 分 别 为 2 2 8 万 千 瓦、1 1 9.0 0 万 千 瓦，同 比 分 别 下 降 3 2.9 4%、4 7.8 1%；但 从 核 电 的 电 源 工 程 投 资 来 看，国 家 能 源 局 数 据 显 示，同 期，行 业 分 别 实 现 5 3 3.0 0 亿 元、7 7 4 亿 元 的 投 资规 模，同 比 2 3.7 0%、4 5.3 0%，电 源 工 程 投 资 额 的 高 速 增 长 主 要 得 益 于 在 建 核 电 机 组 的 扩 容，预 计 未 来 核 电的 装 机 容 量 会 减 缓 下 降 的 势 头，实 现 快 速 增 长。四、风 电本 部 分 我 们 使 用 1 9 家 风 电 上 市 企 业 为 基 准 来 分 析 行 业 的 盈 利 状 况。利 润 总 额 方 面，2 0 1 8-2 0 2 2 年 间 行业 利 润 总 额 虽 然 总 量 上 逐 年 增 长，但 同 比 增 速 在 2 0 1 9 年 达 到 1 2 1.4 3%后 持 续 下 降，2 0 2 3 年 前 三 季 度 同 比 增速 更 是 下 降 了 4 5.8 2%，行 业 经 营 状 况 边 际 恶 化 明 显。毛 利 率 方 面，2 0 2 3 年 前 三 季 度 毛 利 率 1 8.1 8%，自 2 0 1 8年 以 来 整 体 下 降 明 显，行 业 盈 利 能 力 有 所 下 滑。图 风电 上市公司 利润总 额与毛 利率（亿 元）胜遇 研究2 1数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理从 发 电 量 与 投 资 来 看，据 国 家 统 计 局 数 据 显 示，2 0 2 2 年 与 2 0 2 3 年 1-1 1 月 全 国 风 电 发 电 量 分 别 为 6 8 6 7.2 0亿 千 瓦 时、7 2 5 1.9 0 亿 千 瓦 时，同 比 增 长 1 2.3 0%、1 2.5 0%，增 速 仅 次 于 太 阳 能 发 电。新 增 发 电 装 机 容 量 方面，2 0 2 3 年 1-1 1 月 装 机 容 量 4 1 3 9.0 0 万 千 瓦，同 比 大 幅 上 涨 8 3.7 9%，完 全 扭 转 了 2 0 2 2 年 同 比 下 降 2 1.0 0%的 颓 势；从 风 电 电 源 工 程 投 资 来 看，国 家 能 源 局 数 据 显 示，2 0 2 3 年 1-1 1 月 行 业 实 现 2 0 2 0.0 0 亿 元 投 资 规 模，同 比 上 涨 3 3.7 0%，这 也 扭 转 了 去 年 同 期 下 降 2 3.8 0%的 投 资 增 速。图 风力 发电量、装机容 量与同 比增速（亿元；%）胜遇 研究2 2数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理展 望 2 0 2 4 年，在“碳 达 峰”、“碳 中 和”的 引 领 下，以 风 能 为 代 表 的 新 能 源 发 电 仍 是 主 要 的 增 量 来 源，风 力 发 电 的 投 资 增 速 以 及 装 机 容 量 延 续 高 增 长 预 计 也 是 大 概 率 事 件。五、太 阳 能 发 电本 部 分 我 们 使 用 3 8 家 太 阳 能 产 业 链 上 市 企 业 为 基 准 来 分 析 行 业 的 盈 利 状 况。利 润 总 额 方 面，2 0 1 9-2 0 2 1年 间 行 业 的 利 润 总 额 快 速 增 长，并 在 2 0 2 2 年 快 速 爆 发，同 比 增 速 高 达 1 7 3.5 3%，但 在 2 0 2 3 年 前 三 季 度 增 速快 速 回 落，产 能 过 剩 的 状 况 愈 发 明 显，行 业 面 临 高 速 增 长 后 的 优 胜 劣 汰 考 验，业 内 企 业 的 出 清 仍 在 路 上。毛 利 率 方 面，2 0 2 3 年 前 三 季 度 毛 利 率 2 1.3 0%，较 去 年 增 加 2.1 0 个 百 分 点，毛 利 率 的 上 升 主 要 在 于 行 业 部 分龙 头 企 业 隆 基 绿 能、阳 光 电 源、T C L 中 环 以 及 晶 澳 科 技 等 毛 利 率 的 抬 升，在 行 业 增 长 面 临 困 境 的 背 景 下 预计 很 难 持 续。图 太阳 能产业链 上市公 司利润 总额与毛 利率（亿元）胜遇 研究2 3数 据 来 源：W i n d、胜 遇 研 究 团 队 整 理作 为 近 六 年 以 来 最 引 人 瞩 目 的 太 阳 能 发 电，其 装 机 容 量、投 资 规 模 的 增 速 无 疑 是 令 人 印 象 深 刻 的，但实 际 发 电 量 的“背 离”也 是 不 得 不 得 关 注 的。自 2 0 2 0 年 增 速 达 到 超 过 6 0.0 0%以 来，太 阳 能 新 增 装 机 规 模 便一 路 上 行，其 中 2 0 2 3 年 1-1 1 月 同 比 增 速 更 是 接 近 1 5 0.0 0%，占 新 增 发 电 装
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