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1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 工 业 金属 锡 价有 望上 行，聚焦 行业 龙头 投资看点 供给端：矿端供给仍 受扰 动，24 年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济波动及区域冲突影响，行业资 本开 支不 足导 致供 应增量 有限。我 们预 计 2023-2025 年 全球 锡供 给量分别 为 36.74/37.96/39.46 万 吨，分别 同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。需求端：半导体筑底 回暖，光伏、新能源汽车 高景 气延续 2022 年全 球锡 消费 结构 中，锡 焊料/锡化 工/马 口铁/铅酸电 池/锡铜 合金 占比分 别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡 焊料消费结 构中智能设 备/家电/汽车 电子/光 伏焊 带占 比分 别为33%/27%/20%/11%。我 们预 计2023-2025 全 球锡 需求量分 别 为 37.00/38.76/40.08 万吨，分 别同 比-0.69/+1.76/+1.32 万吨。24 年供 需缺口扩大，价格 中枢有望抬升 2023-2025 全球 锡供 需缺 口分别 为-0.26/-0.80/-0.62 万 吨。2024 年，需 求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅 甸佤邦复产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增 量有限，供需 缺口 扩大，锡 价中枢 有望 抬升。成本对价格支撑力度 强 主产区矿山 品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据 ITA，2022 年全 球锡 矿 完全成 本 90%分位为 2.56 万美元/吨；ITA 预计2027 年将 上升 至3.38 万 美元/吨。截至2023/12/30，LME 锡现 货价 为2.52万美元/吨，接 近锡 矿完 全 成本 90%分 位，有较 强的 成本支 撑 和 安全 边际。投资 建议：锡业股份（000960.SZ）：公 司是全 球 精 炼锡 生产 龙头，2022 年 全国/全 球锡市占率 分别达到 47.78%/22.54%；有望充分受 益于行业 景气 度回暖所带 来的业绩 弹性。我 们预 计公 司2023-2025 年 归母 净利 润分别 为 16.78/19.40/23.26 亿元，EPS 分别为 1.02/1.18/1.41 元，3 年CAGR 为 19.99%。参考 可比公司 估值，我 们给 予锡 业股 份 2024 年15 倍PE，目标 价 17.68 元，首 次覆盖，给予“买入”评级。华锡 有色（600301.SH）：公司矿产资源禀赋优势突 出，资源自给率高于 同业,且 拥有 和控 制的 矿区 具 良好找 矿前 景。我们 预计 公 司2023-2025 年 归母净 利 润 分 别 为 4.22/5.76/6.17 亿 元，分 别 同 比 增 长 2227.4%/36.64%/7.07%；EPS 分别为 0.67/0.91/0.98 元，3 年 CAGR 为 224.12%。参考 可比公司估 值，我们 给予 华锡 有色 2024 年 15 倍 PE，目 标价13.67 元，首次 覆盖，给 予“增持”评级。风 险提示：宏观经济环境 风险；产业政策变化风险；矿产资源开发进度不及预期；安 全环 保风 险。重 点推荐标 的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 锡 业股份 1.02 1.18 1.41 13.62 11.79 9.83 19.99%买入 华 锡有色 0.67 0.91 0.98 18.59 13.61 12.71 224.12%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价为 2024/1/15 收盘价 证券研 究报 告 2024 年01 月 15 日 投 资建议：强于大市（首次）上 次建议：相对 大盘走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱：联系人：胡章胜 邮箱：相关报告-30%-13%3%20%2023/1 2023/5 2023/9 2024/1工业金属 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业深度 研究 投资聚 焦 核心逻 辑 供给端：根据 ITA 及 公司 公告等，2023、2024 年 全 球锡矿 新投 产项 目主 要包 括Massangana 尾 矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银 漫矿 业技 改项 目等，同 时 考虑 到 新投 产 项目 多处 于 产能 爬 坡期 以及 缅 甸佤 邦 复产 仍 具不 确 定性，预计供给增量 有限。我 们预 计2023-2025 年 全球 锡供 给量 分 别为36.74/37.96/39.46 万吨，分别同 比-1.30/+1.23/+1.50 万 吨。需求端：根据 WSTS 预测，2024 年全 球半 导体 市场 营 收规模 将增 长 13.1%，半 导体市场 有望 复苏 将推 动半 导体用 锡量 增长。同时，光 伏、新能 源汽 车 领 域用 锡 量持续快速增 长。我们 预 计 2023-2025 年 全球 锡需 求量 分 别为 37.00/38.76/40.08 万吨，分别同 比-0.69/+1.76/+1.32 万吨。不同于 市场的观点 市场认 为2023 年全 球半 导 体行业 销售 收入 呈现 下滑 趋势，对精 炼锡 需求 增长 带来负面 影响，锡 下游 需求 疲软，锡价 缺乏 上涨 动力。我 们 认 为全 球 光伏 装 机量快 速 增 长以 及 新能 源 汽车渗 透 率 提升 使 得光 伏 焊带用锡量与 新能 源汽 车领 域用 锡量保 持高 速增 长。根 据 我们测 算，预计 2023-2025 年光 伏焊带用 锡量 分别 为 2.95/3.31/3.68 万吨，分 别同 比 增加 1.25/0.37/0.37 万 吨；全球汽车 用锡 量分 别 为 5.26/5.55/5.90 万 吨，分别 同 比增 加 0.57/0.30/0.34 万 吨。投资看 点 锡行业 需求 端在 半导 体、光伏、新 能源 汽车 等多 重 催化下 有望 提升，而供 给 端因缅 甸 佤邦 复 产仍 具 不确 定性 以 及全 球 新投 产 项目 多处 于 产能 爬 坡期，预计 供给 增 量有限，2024 年供 需缺口 放 大；我们 预 计 2023-2025 年全球 锡 供 需缺 口分 别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。传 统 主 产 区 矿 山 品位 下 降 叠 加 能 源 成 本 上 升，锡 矿 开 采 成 本 中 枢 上 移。截 至2023/12/30，LME 锡现 货 价为 2.52 万美 元/吨，接 近锡矿 完全 成 本 90%分位，有较 强的成本 支撑 并具 备一 定安 全边际。我们 认 为 2024 年在 锡供需 缺 口扩 大的 格局 下，锡价中枢 有望 抬升。ZXAZwPqNtQrQtNtQqNqPrQ6MdNbRpNoOpNqMeRnNqRjMrQqOaQnNuMvPmQyQNZoNrM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业深度 研究 正文目 录 1.锡：供给维持偏紧，需求 多点开花.5 1.1 供给端：矿 端供 给仍 受扰 动，24 年 增量 或有 限.5 1.2 需求端：半 导体 筑底 回暖，光伏、新 能车 高景 气.8 2.24 年供需缺口放大，锡价 中枢有望抬升.12 2.1 供不应 求或 将延 续，锡价 重心上 移可 期.12 2.2 锡矿成 本曲 线右 移，锡价 底部支 撑较 强.14 3.投资建议：推荐锡业 股份 和华锡有色.15 3.1 锡业股 份：锡产 销量 全球 首位，全产 业链 优势 突出.15 3.2 华锡有 色：资源 禀赋 核心 优势，锡自 给率 优于 同业.20 4.风险提示.25 图表目 录 图表 1：全球锡矿产量（万金属吨）.5 图表 2：2022 年全球锡矿 产量（万金属吨）.5 图表 3：全球锡矿储量（万金属吨）.5 图表 4：2022 年全球锡矿 储量（万金属吨）.5 图表 5：国内锡矿月度产 量/进口量（金属吨）.6 图表 6：国内锡矿实际供 给/消费量（金属吨）.6 图表 7：全球精锡产量及 增速（万吨，%）.6 图表 8：全国精锡月产量 及增速（吨，%）.6 图表 9：锡精矿加工费（元/吨）.7 图表 10：国内精锡企业开 工率（%）.7 图表 11：精炼锡社会库存（吨）.7 图表 12：精炼锡企业库存（吨）.7 图表 13：全球精锡供给端 测算.7 图表 14：2023E 全球锡消 费结构.8 图表 15：2022 年全球/中国/国外锡消费结构.8 图表 16：2023E 全球锡焊 料消费结构.8 图表 17：2021-2022 年全球锡焊料应用领域.8 图表 18：费城半导体指数/美国 10 年国债收益率.9 图表 19：中国台湾半导体 电子指数.9 图表 20：全球半导体销售 额及增速（亿美元，%）.9 图表 21：全国集成电路产 量及增速（亿块，%）.9 图表 22：2022-2032E 全 球数据中心市场规模(亿 美 元）.9 图表 23：2021-2030E 5G 基础设施市场规模（亿美 元）.9 图表 24：光伏焊带工作原 理图示.10 图表 25：全球光伏领域用 锡量测算表.10 图表 26：全球汽车领域用 锡量测算表.11 图表 27：全国商品房销售 面积/新开工面积/竣工面 积增速（%）.11 图表 28：全国PVC 树脂产 量及增速（万吨，%）.11 图表 29：全国镀锡板产量 及增速（万吨，%）.11 图表 30：全球锡需求端测 算.12 图表 31：2014-2025E 全 球锡供给/需求量（万吨）.12 图表 32：锡价格走势分析.13 图表 33：LME/SHFE 锡库存（吨）.13 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业深度 研究 图表 34：2010-2030 全球锡矿现金/完全成本（美 元/吨）.14 图表 35：2027E 锡矿完全 成本曲线（美元/吨）.14 图表 36：全球TOP10 精炼 锡生产企业 2020-2022 年精炼锡产量（吨）.15 图表 37：锡业股份前十大 股东（截至 2023/09/30）.15 图表 38：锡业股份营业收 入及归母净利润情况.16 图表 39：华联锌铟营业收 入、净利润及净利率 情况.16 图表 40：公司矿产资源储 量情况（截至 2022/12/31）.16 图表 41：锡业股份公司业 务布局.17 图表 42：锡业股份分业务 收入及成本预测表.18 图表 43：锡业股份盈利预 测和财务指标.19 图表 44：锡业股份可比公 司估值表.19 图表 45：探矿权资产组未 来年度净利润预测（万元）.20 图表 46：华锡矿业直接持 股的下属企业情况.20 图表 47：高峰公司采矿许 可证范围内的保有资 源储 量.21 图表 48：105 号矿体保有 资源储量表（伴生矿 产）.21 图表 49：铜坑矿采矿证和 探矿证范围内保有资 源储 量.22 图表 50：华锡有色选矿单 位选矿折合金属量情 况.22 图表 51：华锡有色分业务 收入及成本预测表.23 图表 52：华锡有色盈利预 测和财务指标.24 图表 53：华锡有色可比公 司估值表.24 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业深度 研究 1.锡：供 给维持偏紧，需求 多点开花 1.1 供 给端：矿端 供给 仍受扰 动，24 年 增量 或有限 锡矿资 源分 布和 供应 较为 集中，近 年来 受宏 观经 济 及区域 冲突 的影 响，行 业 资本开支不 足导 致供 应增 量有 限。根据USGS，2022 年全 球锡矿 产量 为 31.5 万吨，同比 增加 0.98 万吨；其 中，中 国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果 金锡矿 产量 分别 为 9.5/7.4/3.1/2.9/2.0 万 吨，占 比分 别 为30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资 源储 量上 来 看，锡作为稀有 金属，地 壳含 量低；2022 年全 球储 量为460 万吨，同比 减少30 万 吨，资源稀缺性逐 渐显 现。图表 1：全球锡矿产量（万金属吨）图表 2：2022 年全球锡矿 产量（万金属吨）资料来源：USGS，国联证券研 究所 资料来源：USGS，国联证券研 究所 图表 3：全球锡矿储量（万金属吨）图表 4：2022 年全球锡矿 储量（万金属吨）资料来源：USGS，国联证券研 究所 资料来源：USGS，国联证券研 究所 2023 年初 受罢 工事 件影 响，南美 原料 供应 短期 大幅 下降，而 4 月以 来主 要产 锡地区缅 甸佤 邦发 布通 知将 于 8 月起 暂停 矿产 资源 开 采，进 一步 加剧 全球 锡矿 供应紧张 格局。国内 供给 方面，短 期内由 于佤 邦选 矿厂 释放 库存及 泰国 等其 他国 家进 口量增加，国 内供 给量 有所 增加。0481216202428322012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国 印尼 缅甸 秘鲁 刚果（金）玻利维亚 巴西 澳大利亚 越南 马来西亚俄罗斯 卢旺达 老挝 尼日利亚 泰国其他中国 9.5印尼 7.4缅甸 3.1秘鲁 2.9刚果（金）2.0 玻利维亚 1.8巴西 1.8澳大利亚 1.00501001502002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印尼 中国 澳大利亚 俄罗斯 巴西玻利维亚 秘鲁 马来西亚 泰国 其他印尼,80 中国,72 缅甸,70 澳大利亚,57 俄罗斯,43 巴西,42 玻利维亚,40 其他,31 刚果（金）,13 请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业深度 研究 图表 5：国内锡矿月度产 量/进口量（金属吨）图表 6：国内锡矿实际供 给/消费量（金属吨）资料来源：SMM，国联证券研究 所 资料来源：SMM，国联证券研究 所 2023 年前 三季 度，全国 锡 矿供给 量 为10.69 万 金属 吨，同比 增长5.83%；其中，国产锡 矿供 给量 为 5.14 万 金属吨，同 比下 降 7.87%；进口 锡矿 量为 5.55 万 金 属吨，同比增 长 22.71%。受 缅甸 佤邦停 产影 响，缅甸 锡矿 进口量 占比 下降。2023 年 前三季度，中 国从 缅甸 进口 锡矿 为 3.41 万金 属吨，同 比增 长 0.16%，从 其他 国家 锡 矿进口量为 2.14 万吨，同 比增 长91.45%。缅 甸锡 矿进 口量 占比 为 61.46%，同 比下 降13.84 pct。后续 来看，缅甸 佤邦 矿山复 工暂 无预 期，选 矿 厂库存 持续 下降，我们 预 计远期从缅甸 进口 锡矿 量或 难再 度大幅 增量；同时，海外 其 他国家 锡矿 进口 存在 矿山 品位低等因素，进 口量 的增 加后 续能否 维持 仍有 待观 察。图表 7：全球精锡产量及 增速（万吨，%）图表 8：全国精锡月产量 及增速（吨，%）资料来源：ITA，国联证券研究 所 资料来源：SMM，国联证券研究 所 冶炼端 来看，受矿 端供 应 趋紧及 部分 冶炼 厂集 中检 修影响，全球 精炼 锡产 量 小幅下降。2023 年 前三 季度，全球精 锡产 量 为26.16 万 吨，同比 下降5.63%。2023 年1-11 月，全国 精锡 产量 为 15.33 万 吨，同比 增长 2.16%。根据SMM，当前 锡矿 加工 费仍能保证 冶炼 企业 小幅 盈利，但 鉴于 后续 锡矿 供应 形 势仍有 趋紧 可能，预计 后 续加工 费用难以 再度 上行。库存方 面，精锡 社会 库存 自 2023 年 7 月 达到 高点 1.18 万吨 以来，呈现 持续去库趋势，截 至 2023 年11 月，精 锡社 会库 存降 至 7712 吨，为近5 年 精锡 社会 库存平均水平。0200040006000800010000120002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07缅甸 矿进 口金 属 量 其他国家 锡矿进 口金属 量国产 矿金 属量-4000-20000200040006000800002000400060008000100001200014000160002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07平衡（右 轴）锡矿实际 消费量 锡矿实际 供给量-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540全球精锡 产量（万吨）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000180002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09全国精锡 产量（吨）同比增速（%，右 轴）请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业深度 研究 图表 9：锡精矿加工费（元/吨）图表 10：国内精锡企业开 工率（%）资料来源：SMM，国联证券研究 所 资料来源：SMM，国联证券研究 所 图表 11：精炼锡社会库存（吨）图表 12：精炼锡企业库存（吨）资料来源：SMM，国联证券研究 所 资料来源：SMM，国联证券研究 所 图表 13：全球精锡供给端 测算 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球产量（万吨）32.70 37.94 38.03 36.74 37.96 39.46 产量增量（万吨）-2.70 5.24 0.09-1.29 1.23 1.50 地区 公司 项目 巴西 Auxico resources Massangana 0.09 0.22 0.05 刚果金 Alphamin Resources Bisie Mpama South 0.12 0.5 0.1 刚果金 AVZ Manono 0.04 中国 兴业银锡 银漫矿业 0.34 0.3 秘鲁 Minsur-0.49 纳米比亚 AFRITIN UIS 0.05 0.07 缅甸 佤邦-0.4-0.4 0.8 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach 0.2 0.25 哈萨克斯坦 TIN ONE Syrymbet 0.3 0.3 印尼-1 资料来源：ITA，SMM，Mysteel，公司公告，国联证券研究所 7000100001300016000190002200025000280002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09云南40%广西/湖南/江西60%20%30%40%50%60%70%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09国内精锡 企业开 工率100030005000700090001100013000150001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月2018 2019 20202021 2022 2023100020003000400050006000700080001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月2018 2019 20202021 2022 2023请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业深度 研究 根据ITA 及公 司公 告等，2023-2024 年全 球锡 矿新 投 产项目 主要 包 括Massangana尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及 银漫矿 业技 改项 目等，同 时考虑到新投 产项 目多 处于 产能 爬坡期，所带 来的 供给 增 量有限。我们 预计2023-2025 年全球锡供 给量 分别 为 36.74/37.96/39.46 万 吨，分别 同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。1.2 需 求端：半导 体筑 底回暖，光 伏、新 能 车 高景气 锡具有 绿色、无毒、熔 点 低、导电 性好 等独 特金 属 性质，应 用领 域和 需求 前 景广阔。锡终 端应 用领 域主 要 包括家 电、消 费电 子、汽 车电子、芯片、化 工、马 口铁等 领域。根据ITA，2022 年 全球 锡消费 结构 中，锡 焊料/锡 化工/马口 铁/铅 酸电池/锡 铜合金占比 分别 为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊 料消 费结 构 中，智 能设 备/家电/汽车 电子/光伏焊 带占 比分别为 33%/27%/20%/11%。图表 14：2023E 全球锡消 费结构 图表 15：2022 年全球/中国/国外锡消费结构 资料来源：SMM，国联证券研究 所 资料来源：ITA，国联证券研究 所 2023 年以 来，传统 消费 电 子焊料 用锡 需求 受制 于 3C 电子等 消费 板块 去库 周期，总体呈 现弱 复苏。但随 着 近年来 全球 物联 网建 设发 展以及 能源 结构 调整，新 能源领 域中如光 伏焊 带 用 锡、新能 源车用 锡等 需求 仍保 持较 高增速。此 外，在AI 算力 提升等相关领 域发 展带 动下，需 要大量 的硬 件设 备给予 算 力支持，算力 用锡 需求 也 有望被 激发，锡 需求 有望 边际 改善。图表 16：2023E 全球锡焊 料消费结构 图表 17：2021-2022 年全球锡焊料 应用领域 资料来源：SMM，国联证券研究 所 资料来源：ITA，国联证券研究 所 焊料 48%锡化工 16%马口铁 12%铅酸电池 7%锡铜合金 7%其他 10%50%35%65%16%20%12%12%16%7%7%7%8%7%11%3%8%11%5%0%20%40%60%80%100%全球 中国 国外焊料 锡化工 马口铁 铅酸电池 锡铜合金 其他智能设备 33%家电 27%汽车电子 20%光伏焊带 11%其他 9%30%28%17%22%16%20%21%14%8%9%5%3%0%20%40%60%80%100%20222021消费电子 计算机 通讯设备 汽车工业设备 医疗及其 他 军事和航 空请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业深度 研究 图表 18：费城半导体指数/美国10 年国债收益率 图表 19：中国台湾半导体 电子指数 资料来源：iFinD，国联证券研 究所 资料来源：iFinD，国联证券研 究所 图表 20：全球半导体销售 额及增速（亿美元，%）图表 21：全国集成电路产 量及增速（亿块，%）资料来源：iFinD，国联证券研 究所 资料来源：iFinD，国联证券研 究所 图表 22：2022-2032E 全球 数据中心市场规模(亿美 元）图表 23：2021-2030E 5G 基础设施市场规模（亿 美 元）资料来源：Precedence Research，国联证券研究所 资料来源：Precedence Research，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%100015002000250030003500400045002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09费城半导 体指数(SOX)美国:10年国债收益 率（右 轴）1201602002402803203604004404802018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中国台湾 电子指 数:半导体-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09全球半导 体销售 金额（亿美元）同比增速（%，右 轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10集成电路 产量（亿块）同比增速（%，右轴）01000200030004000500060007000010020030040050060070080090010002021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业深度 研究 全球半导体市场有望 迎来 复苏。2023 年 10 月，全 球半导 体市 场实 现销 售金 额466.2 亿美 元，同比 下降0.7%，降 幅连 续 5 个月 收窄。根据WSTS 预测，2023 年 全球半导体 市场 营收 将同 比下 降 9.4%；同 时，基于 2023 年 Q2、Q3 半导 体行 业整 体好于原预期，2024 年 全球半 导 体市场 将有 望实 现复 苏，预计 2024 年半 导体 市场 营 收规模将增长 13.1%。全 球 新 增 光 伏装 机 量 快速增 长 推 动 光 伏焊 带 用 锡量增 加。在 能源 转型的 大背景下，创 建绿 色低 碳的 发展 模式已 成为 全球 的普 遍共 识。根 据 TrendForce 预测，2023年全球 光伏 新增 装机 量将 达到 414（中 性）/464（乐 观）GW，同 比增 长 60.1%/72.4%。光伏焊 带是 光伏 组件 的重 要组成 部分，应用 于光 伏 电池片 的串 联或 并联，发 挥导电聚电 的重 要作 用，以 提 升光伏 组件 的输 出电 压和 功率。光 伏焊 带 的 基材 为 铜材，表面涂层 为锡 合金。锡合 金 层的主 要作 用是 让光 伏焊 带满足 可焊 性，并 且将 光 伏焊带 牢固地焊 接在 电池 片的 主栅 线上，以起 到电 流导 流作 用。图表 24：光伏焊带工作原 理图示 资料来源：宇邦新材招股说明书，国联证券研究所 以 1GW 光 伏组 件对应 550 吨光伏 焊带、1 吨 光伏 焊 带耗用 锡合 金 0.17 吨，且 锡合金含 锡量 为 63%为 测算 依据，我们 预 计 2023-2025 年光 伏焊 带用 锡量 分别 为 2.95/3.31/3.68 万吨，分 别同 比增 加 1.25/0.37/0.37 万 吨。图表 25：全球光伏领域用 锡量测算表 单位：GW，万吨 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新增光伏 装机量 115 130 170 230 400 450 500 容配比 1.25:1 光伏组件 产量 143.8 162.5 212.5 287.5 500.0 562.5 625.0 光伏焊带 需求量 7.91 8.94 11.69 15.81 27.50 30.94 34.38 光伏焊带 用锡量 0.85 0.96 1.25 1.69 2.95 3.31 3.68 资料来源：TrendForce，宇邦新 材招股说明书，一种光伏焊带用锡铅基低熔点钎料合金及其制备方法（张敏,慕二龙,许桓瑞,等.），国联证券研究所 新能源汽车渗透率提 升，拉动汽车领域用锡量 增长。锡 主要 用于 新能 源汽 车电 器元件中 的 PCB 电 路板 制作，新能 源汽 车用 锡量 高于 传统燃 油汽 车。根据 ITA，纯电动汽车单 车用 锡量 约 为 1 kg，而传 统燃 油汽 车的 用锡 量约 为 0.5 kg，同时，我 们假设插混电 动汽 车单 车用 锡量 为 0.75 kg，介 于纯 电动 与 燃油汽 车用 锡量 之间。我 们预计2023-2025 年 全 球 汽 车 领 域 用 锡 量 分 别 为 5.26/5.55/5.90 万 吨，分 别 同 比 增 加0.57/0.30/0.34 万 吨。请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业深度 研究 图表 26：全球汽车领域用 锡量测算表 单位：万 辆、万 吨 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 插混电动 汽车 58 97 190 290 336 389 450 用锡量 0.04 0.07 0.14 0.22 0.25 0.29 0.34 纯电动汽 车 150 200 460 730 948 1232 1600 用锡量 0.15 0.20 0.46 0.73 0.95 1.23 1.60 燃油汽车 8971 7465 7365 7482 8116 8062 7922 用锡量 4.49 3.73 3.68 3.74 4.06 4.03 3.96 汽车用锡 量合计 4.68 4.01 4.28 4.69 5.26 5.55 5.90 资料来源：IEA，marklines，ITA，iFinD，国联证券研究所 锡在化 工领 域的 应用 主要 分为有 机锡 和无 机锡，有 机锡 主 要应 用 于PVC，无机 锡主要 应用 于 电镀、玻璃 喷涂 等 领域；锡化 工 需求 与下 游 房地 产 行业 关 系较 为密 切。2023 年以 来，房地 产政 策 端持续 放松，房 地产 基本 面筑底 回暖 可期，有 望促 进锡化工领域 需求 修复。图表 27：全国商品房销售 面积/新开工面积/竣工面 积增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研 究所 图表 28：全国PVC 树脂产 量及增速（万吨，%）图表 29：全国镀锡板产量 及增速（万吨，%）资料来源：iFinD，国联证券研 究所 资料来源：iFinD，国联证券研 究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10商品房销 售面积 房屋新开 工面积 房屋竣工 面积-10%-5%0%5%10%15%20%040080012001600200024002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10PVC 树脂 产量（万 吨）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09镀锡板产 量（万 吨）同比增速（%，右 轴）请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业深度 研究 图表 30：全球锡需求端测 算 单位：万 吨 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 焊料 19.09 18.85 19.26 21.22 22.54 消费电子/计 算机/通讯 设备 用锡 13.36 11.87 10.76 12.15 12.76 光伏焊带 用锡 1.25 1.69 2.95 3.31 3.68 汽车用锡 4.28 4.69 5.26 5.55 5.90 其他焊料 0.19 0.59 0.30 0.20 0.20 锡化工 6.62 6.03 5.92 5.92 5.92 马口铁 4.67 4.52 4.44 4.44 4.44 铅酸电池 2.73 2.64 2.59 2.59 2.59 锡铜合金 2.73 2.64 2.59 2.59 2.59 其他 3.12 3.02 2.20 2.00 2.00 合计 38.95 37.69 37.00 38.76 40.08 资料来源：IEA，marklines，ITA，TrendForce，宇邦新材招 股说明书，SMM，WSTS，iFinD，国联证券研究所 2.24 年供需缺 口放大，锡价 中枢有望抬升 2.1 供 不应 求 或将 延续，锡价 重心 上移可 期 我们预 计 2023-2025 年全 球锡供 给量 分别 为 36.74/37.96/39.46 万吨，分 别 同比-1.30/+1.23/+1.50 万 吨；全球 锡需 求量 分别 为37.00/38.76/40.08 万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32 万 吨；供 需缺 口分 别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需求端在 半导 体、光 伏、新能 源汽车 等多 重催 化下 有望 提升，而 供给 端因 缅甸 佤 邦复产仍具不 确定 性以 及全 球新 投产项 目多 处于 产能 爬坡 期，预计 供给 增量 有限，供 需缺口扩大。图表 31：2014-2025E 全 球锡供给/需求量（万吨）资料来源：IEA，marklines，ITA，TrendForce，宇邦新材招 股说明书，SMM，WSTS，Mysteel，iFinD，国联证券研究所-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.505101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E供给量（万吨）需求量（万吨）供给-需求请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业深度 研究 2023 年初，美 联储 加息 虽 有所缓 和，但 全球 经济 恢复 度较弱 甚至 衰退 风险 增加，国内消 费修 复不 及预 期，导致锡 价冲 高回 落至 上半 年低点。进 入 2023 年 Q2，在美元指
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