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请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1消 费 者 服 务 2 0 2 4 年 社 会 服 务 行 业 年 度 策 略 同 步 大 市-A(维 持)性价 比与 体验感 碰撞，把握 业绩拐 点机 会2 0 2 4 年 1 月 1 6 日 行 业 研 究/行 业 年 度 策 略消费 者服务 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级6 0 1 8 8 8.S H 中国中免 买入-B6 0 0 7 5 4.S H 锦江酒店 增持-A6 0 0 2 5 8.S H 首旅酒店 增持-A6 0 0 1 3 8.S H 中青旅 增持-B3 0 0 1 4 4.S Z 宋城演艺 增持-A6 0 3 1 3 6.S H 天目湖 增持-A6 0 3 0 4 3.S H 广州酒家 增持-A6 0 5 1 0 8.S H 同庆楼 增持-A0 0 2 7 0 7.S Z 众信旅游 增持-B相 关 报 告：【山证社服】2 0 2 3 年社服行业中期策略：看 好 旅 游 需 求 释 放，提 升 出 行 相 关 市 场景气度（2 0 2 3-8-1 1）分析 师：王冯执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3邮箱：w a n g f e n g s x z q.c o m张晓霖执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 1 0 1 0 0 0 1邮箱：z h a n g x i a o l i n s x z q.c o m投 资 要 点：2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 整 体 表 现：行 业 回 调 显 著，估 值 充 分 消 化。2 0 2 3年 全 年 申 万 社 会 服 务 行 业 指 数 下 跌 2 2.0 1%，跑 输 沪 深 3 0 0 指 数 8.4 7 p c t，在3 1 个 申 万 一 级 行 业 中 涨 跌 幅 位 列 第 2 9 位。行 业 估 值 水 平 受 经 营 情 况 好 转，2 0 2 3 年 末 行 业 整 体 估 值 为 4 9.5 8 倍（T T M，整 体 法），低 于 年 初 1 1 9.3 2 倍，低 于 近 5 年 均 值 8 0.1 5 倍。目 前 行 业 内 成 长 标 的 股 价 回 调 显 著、估 值 基 本 回归 合 理 区 间、投 资 性 价 比 逐 渐 提 升。2 0 2 4 年 社 服 行 业 各 子 板 块 展 望：前 期 市 场 对 政 策 变 化 之 后 消 费 行 业 复 苏预 期 较 高，板 块 估 值 处 于 较 高 水 平 与 基 本 面 情 况 背 离。1）社 服 行 业 子 板 块在 疫 情 三 年 均 实 现 逆 势 扩 张，如 酒 店、餐 饮、免 税 行 业 开 店 加 速，连 锁 化 率提 升、头 部 效 应 显 现。2）在 出 行 预 期 具 有 较 大 不 确 定 性 情 况 下，基 于 对 消费 市 场 重 启 的 预 判 在 疫 情 得 到 控 制 的 阶 段 性 回 暖 中 抬 升 行 业 整 体 估 值。2 0 2 4年 我 们 预 计 居 民 出 行 需 求 将 谨 慎 释 放、消 费 相 关 选 择 更 加 理 性。基 于 不 同 消费 偏 好 和 承 受 能 力：1）极 具 性 价 比 的 低 客 单 价 消 费 有 望 延 续 增 长 势 头；2）注 重 当 下 体 验 的 服 务 性 消 费 吸 引 中 高 群 体 继 续 消 费 结 构 升 级。投 资 建 议：展 望 2 0 2 4 年，我 们 认 为 低 客 单 价 更 注 重 性 价 比、高 端 产 品聚 焦 于 服 务 消 费 和 体 验 消 费 升 级。景 区 出 行：2 0 2 3 年 国 内 旅 游 市 场 全 面 回 暖，特 种 兵 打 卡 带 动 大 众 旅 游 市 场 景 气 度 持 续 提 升；小 众 旅 游 市 场 不 受 淡 旺 季 限制，延 续 高 客 单 价 快 速 增 长 势 头。酒 店：酒 店 行 业 预 计 1）轻 资 产 加 盟 模 式盛 行，在 扩 张 的 同 时 不 给 酒 店 集 团 带 来 更 多 成 本 负 担；2）旅 游 度 假 区 的 高端 酒 店 快 速 发 展，以 酒 店 为 主 的 住 宿 成 为 核 心 度 假 产 品，其 他 业 态 和 产 品 围绕 住 宿 展 开。免 税：2 0 2 4 年 离 岛 免 税 购 物 市 场 继 续 扩 容，高 客 单 价 精 品 上 新带 动 整 体 销 量 恢 复。与 各 机 场 新 约 减 轻 中 免 减 租 成 本，若 机 场 客 流 量 不 及 中免 与 机 场 分 别 约 定 人 次，租 金 有 继 续 下 降 空 间。餐 饮：2 0 2 4 年 预 计 更 多 餐 企通 过 出 海 开 启 二 次 增 长 曲 线；低 客 单 价 大 众 消 费 仍 是 主 流，本 土 餐 饮 品 牌 在行 业 复 苏 和 市 场 竞 争 加 剧 情 况 下 积 极 寻 求 规 模 化 发 展。出 入 境：签 证 和 航 班供 给 是 制 约 出 入 境 游 市 场 发 展 的 主 要 因 素。与 2 0 1 9 年 同 期 相 比，中 国 国 际航 班 较 2 0 1 9 年 尚 有 四 成 恢 复 空 间；免 签 政 策 带 动，多 个 国 家 于 近 期 修 改 入境 免 签 政 策，预 计 2 0 2 4 年 内 地 居 民 出 境 热 度 将 持 续 升 温。重 点 公 司 推 荐：中 国 中 免、锦 江 酒 店、首 旅 酒 店、中 青 旅、宋 城 演 艺、天 目 湖、广 州 酒 家、同 庆 楼、众 信 旅 游。风 险 提 示：居 民 消 费 意 愿 不 及 预 期 风 险；免 税 政 策 变 化 风 险；酒 店 行 业 供 需变 化 风 险；突 发 事 件 或 不 可 控 灾 害 风 险行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 整 体 表 现：行 业 回 调 显 著，估 值 充 分 消 化.62.2 0 2 4 年 社 服 行 业 趋 势 展 望.92.1 景 区 出 行：大 众 市 场 竞 争 激 烈，小 众 市 场 延 续 高 客 单 价 基 调.1 02.2 酒 店：轻 资 产 加 盟 占 比 继 续 提 升，高 端 度 假 酒 店 增 速 不 减.1 32.3 免 税：消 费 场 景 丰 富 带 动 客 流 回 升，补 充 协 议 减 轻 租 金 压 力.1 72.4 餐 饮：餐 企 出 海 进 程 提 速，小 吃 小 喝 性 价 比 为 王.2 12.5 出 入 境：免 签 政 策、航 班 供 给 增 加 带 动 出 入 境 游 市 场 持 续 复 苏.2 63.投 资 建 议 及 重 点 公 司 推 荐.2 93.1 投 资 建 议.2 93.2 重 点 公 司 推 荐.3 03.2.1 中 国 中 免.3 03.2.2 锦 江 酒 店.3 03.2.3 首 旅 酒 店.3 03.2.4 中 青 旅.3 13.2.5 宋 城 演 艺.3 13.2.6 天 目 湖.3 13.2.7 广 州 酒 家.3 13.2.8 同 庆 楼.3 23.2.9 众 信 旅 游.3 24.风 险 提 示.3 3图 表 目 录图 1：2 0 2 3 全 年 申 万 社 会 服 务 行 业 指 数 下 跌 2 2.0 1%，涨 跌 幅 位 列 申 万 一 级 行 业 第 2 9 位.6图 2：2 0 2 3 全 年 申 万 社 会 服 务 行 业 指 数 与 上 证 指 数、沪 深 3 0 0 涨 跌 幅.7ZXCXxOsPpMpOtNsRtOrOpO6M8QbRpNmMnPrNkPoOoPlOnMpQ9PmMvNuOoNnQvPmNmN行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3图 3：社 会 服 务 行 业 年 末 估 值 4 9.5 8 倍.7图 4：社 会 服 务 行 业 相 对 于 沪 深 3 0 0 估 值 4.5 7.7图 5：2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 各 子 板 块 估 值.8图 6：2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 各 子 板 块 涨 跌 幅 情 况.8图 7：2 0 2 3 全 年 社 会 服 务 行 业 个 股 涨 跌 幅.8图 8：2 0 2 4 元 旦 旅 游 人 次 恢 复 至 2 0 1 9 年 同 期 1 0 9%.1 0图 9：2 0 2 4 元 旦 旅 游 收 入 恢 复 至 2 0 1 9 年 同 期 1 0 5.6%.1 0图 1 0：小 长 假 人 均 消 费（单 位：元）.1 0图 1 1：小 长 假 日 均 旅 游 人 次（单 位：万 人 次）.1 0图 1 2：2 0 2 3 年 中 秋 国 庆 假 期 消 费 者 计 划 出 游 时 间.1 1图 1 3：五 一、中 秋 国 庆 假 期 国 内 出 游 安 排 对 比 情 况.1 1图 1 4：2 0 2 3 年 暑 期 学 生 客 群 占 比 超 过 2 0 1 9 年 同 期.1 2图 1 5：中 国 研 学 游 行 业 市 场 规 模 变 化 及 预 测.1 2图 1 6：2 0 2 3 年 旅 游 意 义 的 变 化（v s 2 0 1 9）.1 3图 1 7：2 0 2 3 年 旅 游 路 线 选 择 变 化（v s 2 0 1 9）.1 3图 1 8：不 同 星 级 酒 店 平 均 房 价 恢 复 情 况.1 3图 1 9：国 内 酒 店 行 业 整 体 R e v P A R 情 况（元/每 间）.1 3图 2 0：不 同 星 级 酒 店 供 给 量 较 2 0 1 9 年 同 期 缺 口.1 4图 2 1：不 同 星 级 酒 店 入 住 率 恢 复 情 况.1 4图 2 2：2 0 2 3 新 开 业 中 高 端 及 以 上 酒 店 数 量 客 房 分 布.1 5图 2 3：2 0 2 3.1-1 1 新 开 业 酒 店 及 占 比.1 5图 2 4：三 大 酒 店 集 团 2 0 2 3 年 估 值 大 幅 回 落.1 5图 2 5：三 大 酒 店 集 团 R O E 变 化 情 况.1 5行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 2 6：三 大 酒 店 集 团、万 豪 酒 店 直 营 店 占 比 情 况.1 6图 2 7：锦 江 酒 店 境 内、境 外 加 盟 店 占 比 情 况.1 6图 2 8：首 旅 酒 店 新 开 门 店 直 营/加 盟 数 量.1 7图 2 9：华 住 集 团 待 开 业 加 盟 酒 店 数 量 及 占 比.1 7图 3 0：离 岛 免 税 销 售 额 变 化 情 况.1 8图 3 1：离 岛 免 税 购 物 人 次 变 化 情 况.1 8图 3 2：离 岛 免 税 购 买 件 数 变 化 情 况.1 8图 3 3：离 岛 免 税 客 单 价 变 化 情 况.1 8图 3 4：离 岛 免 税 客 单 价 与 2 0 2 0.7-2 0 2 1.6 均 价 相 比.1 9图 3 5：节 假 日 离 岛 免 税 客 单 价（元）.1 9图 3 6：小 长 假 离 岛 免 税 销 售 日 均 销 售 额（亿 元）.1 9图 3 7：小 长 假 离 岛 免 税 销 售 日 均 购 物 人 次（万 人 次）.1 9图 3 8：海 南 接 待 游 客 人 次 变 化 情 况.2 0图 3 9：海 口 三 亚 机 场 航 班 起 降 架 次 与 2 0 1 9 年 相 比.2 0图 4 0：餐 饮 相 关 法 人 企 业 数.2 1图 4 1：国 内 餐 饮 行 业 收 入 与 增 速.2 1图 4 2：国 内 餐 饮 行 业 品 牌 趋 势.2 2图 4 3：国 内 餐 饮 行 业 开 关 店 情 况.2 2图 4 4：国 内 餐 饮 业 态 整 体 连 锁 率.2 3图 4 5：连 锁 品 牌 线 级 城 市 分 布.2 3图 4 6：国 内 餐 饮 连 锁 品 牌 数 变 化.2 3图 4 7：国 内 餐 饮 非 连 锁 品 牌 数 变 化.2 3图 4 8：2 0 1 3-2 0 2 3 年 1-8 月 国 内 餐 饮 领 域 融 资 情 况.2 4行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 4 9：近 两 年 国 内 餐 饮 相 关 各 领 域 融 资 轮 次 平 均 单 笔 融 资 金 额（单 位：千 万 元）.2 4图 5 0：国 内 餐 饮 行 业 消 费 区 间 与 客 单 价.2 5图 5 1：不 同 业 态 餐 饮 品 类 连 锁 率 情 况.2 5图 5 2：民 航 总 客 运 量 2 0 2 3.1 1 恢 复 至 2 0 1 9 年 9 2.4 5%.2 6图 5 3：2 0 2 3.1 1 国 际 航 线 客 运 恢 复 至 2 0 1 9 年 5 3.5 1%.2 6图 5 4：2 0 2 3.1 1 全 球 民 航 恢 复 至 2 0 1 9 年 同 期 8 9.1%.2 8图 5 5：2 0 2 3.1 1 中 国 民 航 恢 复 情 况 好 于 亚 洲 整 体.2 8图 5 6：中 国 国 际 航 班 较 2 0 1 9 年 尚 有 四 成 恢 复 空 间.2 8图 5 7：三 大 航 恢 复 率 位 于 全 球 T o p 航 司 中 上 游.2 8表 1：社 会 服 务 行 业 2 0 2 3 Q 3 基 金 重 仓 个 股 概 览.9表 2：2 0 2 3 年 中 秋 国 庆 出 行 数 据 对 比（单 位：万 人 次）.1 1表 3：三 大 酒 店 集 团 布 局 高 端 酒 店 市 场 情 况.1 7表 4：海 南 离 岛 免 税 市 场 新 增 免 税 购 物 场 所.2 0表 5：中 餐 品 牌 出 海 情 况 概 览.2 5表 6：2 0 2 3 年 以 来 出 入 境 政 策 变 化 概 览.2 7表 7：重 点 推 荐 公 司 盈 利 预 测.3 2行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 61.2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 整 体 表 现：行 业 回 调 显 著，估 值 充 分 消 化2023 年 全 年（数 据 统 计 截 止 2023 年 12 月 31 日，下 同），上 证 指 数 下 跌 3.7%、沪 深 300指数下跌 1 1.38%、深证成指下跌 13.54%，申万社会服务行业 指数下跌 22.01%，分别跑输大盘18.31pc t、10.63pc t、8.47pc t，在 31 个申万一级行业中涨跌幅位列第 29 位。图 1：2 0 2 3 全 年 申 万 社 会 服 务 行 业 指 数 下 跌 2 2.0 1%，涨 跌 幅 位 列 申 万 一 级 行 业 第 2 9 位资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所2023 年 社 会 服 务 行 业 整 体 表 现 震 荡 下 行 趋 势。年 初 随 着 疫 情 防 控 政 策 放 开，春 节 假 期 带动居民出行、消费意愿恢复，需求逐渐释放带动板块情绪回升。但受限于消费需求持续修复预期存在较大不确定性、社会服务行业板块权重标的年内经营有所承压、市场资金风格偏好转换等因素拖 累板块整体表现，板块指数自 4 月之后震 荡下行。6-8 月传统暑 期旺季带动出行 链阶段性回暖，但由于国际航 班年中恢复至 2019 年同期 50%左右以及 签证等因素制约，出境游板块仍有较大回升空间。整体来看，消费需求复苏和个股业绩兑现构成年内行业两大主线，国庆小长假之后旅游市场进入相对淡季，消费需求恢复进程有所放缓、行业出现较大程度回调、整体估值持续底部震荡。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 2：2 0 2 3 全 年 申 万 社 会 服 务 行 业 指 数 与 上 证 指 数、沪 深 3 0 0 涨 跌 幅资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业估 值 水平 受 经营 情 况好 转、投 资风 格 转换 等 因素 有 所回 落。全年 行业经营 情况有 所好转，25 家公司归母净利 润 较 2022 年 Q 1-3 实现正增长。2023 年末行业整体估 值 为 49.58 倍（T T M，整体 法），低 于年 初 1 1 9.32 倍，低于 近 5 年均 值 80.15 倍。年末 社会 服务 行业 相对 沪深 300 估值为 4.57，低于年初 10.49。4 月之后行业估值明年回落，目前整体估值基本回到 2020 年 5 月左右水平。图 3：社 会 服 务 行 业 年 末 估 值 4 9.5 8 倍 图 4：社 会 服 务 行 业 相 对 于 沪 深 3 0 0 估 值 4.5 7行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业各 子 板块 均呈 现 不同 程 度下 跌。跌幅分 别为：自然景 区（-14.82%）、餐饮（-26.58%）、人工景区（-27.78%）、旅游综合（-28.95%）、酒店（-42.53%）。估值方面，部分公司经营情 况尚未恢复、业绩表现不佳影响子板块估值偏离正常水平范围。图 5：2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 各 子 板 块 估 值 图 6：2 0 2 3 年 社 会 服 务 行 业 各 子 板 块 涨 跌 幅 情 况资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所年 内行 业 内个 股表 现 分化，题 材性 标 的有 阶段 性 行情。如冬季 旅游升温 带动长白 山年内涨幅达 37.94%；曲江文旅受电商直播带 动年内涨幅 17.44%。行业权重股中国中免（-60.98%）表现 不 佳，酒 店 板 块 首 旅 酒 店（-37.02%）、锦 江 酒 店（-48.69%）、君 亭 酒 店（-51.28%）均 大 幅回撤。目前行业内成长标的股价回调显著、估值基本回归合理区间、投资性价比逐渐提升。图 7：2 0 2 3 全 年 社 会 服 务 行 业 个 股 涨 跌 幅行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所2023Q 3 基 金 持 仓 居 前 社 会 服 务 行 业 标 的 多 为 各 子 板 块 龙 头。与 2023Q 2 环 比 来 看，出 境游标的众信旅游进入行业重仓前十序列；自然景区表现分化，峨眉山机构持仓增加、九华旅游持仓不变；酒店标的持仓机构减少，首旅酒店、君亭酒店分别减少 2 家、9 家。表 1：社 会 服 务 行 业 2 0 2 3 Q 3 基 金 重 仓 个 股 概 览证券 代码 证券 简称2 0 2 3 年涨跌幅流通 市值（亿 元）持仓 数量（万 股）持仓 变动（万 股）持仓 市值（亿）占流 通股比 持有 机构数 机构 增减数量6 0 1 8 8 8.S H 中国中免-6 0.9 8%1 4 9 0.1 5 3 2 3.1 1 1 3.6 5 6.4 1 2.7 3%6 3 1 16 0 0 7 5 4.S H 锦江酒店-4 8.6 9%2 6 6.7 5 1 0 1.6 8-7 0 7.6 9 1 9.1 8 5.5 8%5 3 83 0 0 1 4 4.S Z 宋城演艺-3 2.1 3%2 2 7.2 1 4 2 0 0-1 0 7 3.1 6 1 7.3 9 6.0 5%2 6 16 0 0 2 5 8.S H 首旅酒店-3 7.0 2%1 7 8.8 6 1 3 7.7 4 3 9 6 1 0.5 8 5.5 0%2 7-26 0 5 1 0 8.S H 同庆楼-1 8.0 8%8 1.4 1 3 4 6.5 2 9 0 6.8 3 4.4 9 5.1 8%8 30 0 0 8 8 8.S Z 峨眉山 A-5.7 0%4 7.6 1 3 3 8.6 2-9 9.9 1 1.4 2.5 4%1 7 56 0 3 1 9 9.S H 九华旅游-8.7 2%2 9.4 2 8 4.2 8-8 3.9 6 8 4 5 7.3 2 2.5 7%7 06 0 0 1 3 8.S H 中青旅-3 0.0 9%7 6.6 4 2 1.8 8-6 8 3 5 1 0 8.9 1 0.5 8%7-53 0 1 0 7 3.S Z 君亭酒店-5 1.2 8%1 9.6-3 0 2.0 8 4 1 5 1.8 1 1 3 8.1 6 1.6 2%4-90 0 2 7 0 7.S Z 众信旅游-2 7.7 3%4 9.3 4 8 0.8 5 3 1 7.3 9 3 7 2 6.5 5 0.5 9%1 0资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所（统 计 时 间 截 至 2 0 2 3.1 2.3 1）2.2 0 2 4 年 社 服 行 业 趋 势 展 望前期市场对政策变化之后消费行业复苏预期较高，板块估值处于较高水平与基本面情况背离。1）社 服行业 子板块 在疫情 三年均 实现逆 势扩张，如酒 店、餐 饮、免 税行业 开店加 速，连锁化 率提升、头部 效应显 现。2）在 出行预 期具有 较大不 确定性 情况下，基于 对消费 市场重 启的预判在疫情得到控制的阶段性回暖中抬升行业整体估值。2024 年 我 们 预 计 居 民 出 行 需 求 将 谨 慎 释 放、消 费 相 关 选 择 更 加 理 性。基 于 不 同 消 费 偏 好和承受能力：1）极具性价比的低客单价消费有望延续增长势头；2）注重当下体验的服务性消费吸引中高群体继续消费结构升级；3）关注业绩稳健、有较大业绩弹性标的。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 02.1 景区 出行：大 众市 场竞 争激 烈，小众 市场 延续 高客 单价 基调整 体 来 看，2023 年 国 内 旅 游 市 场 加 速 回 暖。出 行 和 接 触 性 消 费 政 策 全 面 取 消、过 去 三 年积 累 的 旅 游 意 愿 在 第 一 时 间 得 到 快 速 释 放，从 需 求 侧 有 力 推 动 旅 游 经 济 快 速 复 苏。2023 年 各季 度 居 民 出 游 意 愿 维 持 在 90%以 上，全 年 平 均 达 91.86%，较 2019 年 高 4.52pc t。国 内 旅 游 人数和收入相较于 2019 年恢复率不断提速，分别由 2023 一季度 68.51%、75.17%提升至 2023 上半年 77.55%、82.39%，前三季度进一步提升至 79.92%、84.91%。图 8：2 0 2 4 元 旦 旅 游 人 次 恢 复 至 2 0 1 9 年 同 期 1 0 9%图 9：2 0 2 4 元 旦 旅 游 收 入 恢 复 至 2 0 1 9 年 同 期1 0 5.6%资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所从 2023 年 7 个节 假日游 客出 行半径、停留 时间、目的 地休憩 半径 来看，国 内 旅游 市 场 已经 恢复 正常 发展 节奏。旅游市场基 本度过三年疫情带来 的冲击，从极速衰退、萧条、快速恢复进入正常发展阶段。图 1 0：小 长 假 人 均 消 费（单 位：元）图 1 1：小 长 假 日 均 旅 游 人 次（单 位：万 人 次）行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所中国旅游研究院预测，综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，2024 年 国内 旅 游出 游 人数、国 内旅 游 收入 有 望分 别 超过 60 亿 人次 和 6 亿 元。假期 时间 3 天以上的小长假，如五一、十一假期拉长居民出行半径和出游时间，带动人均消费和日均旅游人次明显提升。2024 年春节假期 8 天，叠加春节返乡人员大范围流动、鼓励带薪休假等政策因素，有望在开年提振旅游市场景气度。国 内 旅 游 市 场 在 疫 情 后 发 生 较 大 变 化，2024 年 旅 游 市 场 分 化 将 进 一 步 加 剧。我 们 将 国 内旅游市场划分为大众旅游市场、分众旅游市场、小众旅游市场。表 2：2 0 2 3 年 中 秋 国 庆 出 行 数 据 对 比（单 位：万 人 次）出行 方式2 0 1 9 年（假期 前开始纳入统 计，共计 1 0 天）日均 2 0 2 3 年（合计 8 天）日均 日均 同比铁路1 3 8 0 0 1 3 8 0 1 4 1 0 0 1 7 6 2.5 0 2 7.7 2%公路4 8 0 0 0 4 8 0 0 2 9 0 0 0 3 6 2 5.0 0-2 4.4 8%水路1 4 7 6 1 4 7.6 1 0 1 8.1 1 2 7.2 6-1 3.7 8%民航1 0 9 0 1 0 9 1 7 0 8.5 2 1 3.5 6 9 5.9 3%合计5 2 0 0 2 5 2 0 0.2 4 5 8 2 6.6 5 7 2 8.3 3 1 0.1 6%资 料 来 源：交 通 运 输 部、央 视 新 闻，山 西 证 券 研 究 所（注：公 路 客 运 量 不 包 含 自 驾）2023 年 大 众旅 游 市 场呈 现 出 出游 半 径 缩 小、人 均 消费 降 低 的 态势。2023 年中 秋国 庆 8 天假 期，200 公 里 以 内 的 短 途 游 占 比 达 38%，200-500 公 里 的 中 等 距 离 出 游 占 比 32%，500 公 里以上长途占比为 30%。从高速公路、铁路、民航数据对比来看，价格较低的出行方式更受青睐。图 1 2：2 0 2 3 年 中 秋 国 庆 假 期 消 费 者 计 划 出 游 时 间 图 1 3：五 一、中 秋 国 庆 假 期 国 内 出 游 安 排 对 比 情 况行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2资 料 来 源：慧 辰，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：慧 辰，山 西 证 券 研 究 所2024 年 大 众旅 游 市 场消 费 趋 谨 慎将 导 致 市场 竞 争 更加 激 烈，“物 美 价廉”将 成 为消 费 者 追求核 心，高性价 比将 成为旅 游目的 地和 消费产 品核 心竞争 力。2023 年 爆 火 的“特 种 兵”式 旅 游 侧 面 反 映 出 消 费 者 追 求 极 致 性 价 比 的 体 验，在 集 中 的 时间段内进行较多旅游项目体验。双休日周边游、3-4 天假期短途游仍然是大众旅游市场主旋律。分 众旅 游市 场将 继 续延 续快 速 增长 势头。分众旅 游市场主要包 括亲子旅游 市场、研学旅 游市场、自驾旅游市场、老年康养旅游市场等。如研学旅游将学生假期社会综合实践活动与出行旅游相结合，寓教于乐同时进行，丰富素质教育的同时推动分众旅游市场快速发展，链接上游旅行社、营地等产品供应方，下游需求方学校，以及部分教育培训企业和留学中介等积极布局研学游产品。图 1 4：2 0 2 3 年 暑 期 学 生 客 群 占 比 超 过 2 0 1 9 年 同 期 图 1 5：中 国 研 学 游 行 业 市 场 规 模 变 化 及 预 测资 料 来 源：观 研 报 告 网，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：艾 媒 咨 询，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3小众旅游市场主要针对“有钱、有闲”的目的地游客。区别于传统旅游的跟团游、景点打卡游，小众旅游的火爆反应出消费者在旅游系消费方面心态转变，自由松弛、独特深度等休闲经济正 在崛起。小 众旅 游市 场 不受 传统 旅游 市 场淡 旺季 影 响，一定程 度上会出现 目的地和出 行时间反淡旺季的情况，消费者对旅游的热情体现不仅在节假日出行，通过错峰安排在全年寻找更多出游机会。图 1 6：2 0 2 3 年 旅 游 意 义 的 变 化（v s 2 0 1 9）图 1 7：2 0 2 3 年 旅 游 路 线 选 择 变 化（v s 2 0 1 9）资 料 来 源：腾 讯&同 程 研 究 院 2 0 2 3 年 中 国 旅 行 消费 趋 势 洞 察 白 皮 书【数 据 来 源：2 0 2 3 年 腾 讯 旅 游人 群 需 求 定 量 研 究（N=2,0 0 0+）】，山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：腾 讯&同 程 研 究 院 2 0 2 3 年 中 国 旅 行 消费 趋 势 洞 察 白 皮 书【数 据 来 源：2 0 2 3 年 腾 讯 旅 游人 群 需 求 定 量 研 究（N=2,0 0 0+）】，山 西 证 券 研 究 所整体 来看，大 众旅 游 以 周边 游、短 途游 为 主 市场 竞 争 激烈；分 众市 场 延 续行 业 快 速增 长 势头；小 众市 场继 续高 客单 价基 调。国内旅游 市场分层分化加 剧，反应出不 同消费观和对美 好生活追求的方式多样化体现，注重体验感和性价比的消费观念碰撞。2.2 酒店：轻 资产 加盟 占比 继续 提升，高 端度 假酒 店增 速不 减在 疫 情 影 响 和 多 样 化 市 场 需 求 共 同 作 用 下，酒 店 行 业 加 速 变 革。特 种 兵 旅 游 和 C i t y w a l k成为年轻一代追赶潮流，其背后本质原因主要系疫情三年后居民消费趋于谨慎。这种旅游需求对酒店住宿单位的消费带动作用有限。图 1 8：不 同 星 级 酒 店 平 均 房 价 恢 复 情 况 图 1 9：国 内 酒 店 行 业 整 体 R e v P A R 情 况（元/每 间）行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所基 于此 影 响，国 内酒 店 市场 表 现出 强 劲的 恢复 力 和成 长 潜力，星级 酒店各项 经营指标 持续向 好 发 展。2023Q 2，国 内 星 级 酒 店 A D R 373.79 元/间，同 比 增 长 25.54%；O C C 52.41%，同 比增 长 42.85%；R e vP A R 195.9 元/间，同 比 增 长 79.34%。从 各 项 经 营 指 标 的 变 动 来 看，2023 年全国星级酒店 A D R、O C C、R e vP A R 三项指标呈递增趋势。2023 年 酒 店 行 业 整 体 表 现 为 低 星 级 酒 店 更 具 性 价 比，五 星 级 酒 店 市 场 供 给 增 长 明 显。从不同 星级酒 店数量 较 2019 年同 期水平 来看，低星 级酒店 数量缩 减幅度 大于高 星级酒 店，五 星级酒店完全恢复至疫情前 水平，较 2019 年同期增长 1 1%，三、四星级酒店仍有 26.3%、8.18%的数量缺口。从不同星级酒店入住率来看，三星级酒店基本恢复至 2019 年同期 70%位列首位。图 2 0：不 同 星 级 酒 店 供 给 量 较 2 0 1 9 年 同 期 缺 口 图 2 1：不 同 星 级 酒 店 入 住 率 恢 复 情 况资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5各 酒 店品 牌 稳 步加 快 新 酒店 开 业 进程，其 中以 中 端、中 高 端 酒 店为 主。2023 年 1-1 1 月，我国新开业酒店数量超 1500 家，其中经济型酒店、中端酒店、中高端酒店占据主要市场份额，新开业酒店 分别为 244/426/492 家，占比分别为 15.98%/27.9%/32.22%。随着行业发 展和酒店管理体系持续优化升级，中端、中高端酒店仍将占据市场主要地位。图 2 2：2 0 2 3 新 开 业 中 高 端 及 以 上 酒 店 数 量 客 房 分布图 2 3：2 0 2 3.1-1 1 新 开 业 酒 店 及 占 比资 料 来 源：迈 点 研 究 院 2 0 2 3 年 度 中 高 端 及 以 上 酒店 开 业 统 计 报 告（数 据 统 计 截 至 2 0 2 3.1 2.2 0），山西 证 券 研 究 所资 料 来 源：智 研 咨 询 2 0 2 3 年 中 国 酒 店 业 发 展 现 状分 析，山 西 证 券 研 究 所2023Q 1 之 后，受 业 绩 逐渐 兑 现 和 股价 回 落 影 响，三 大 酒店 集 团 估 值逐 渐 趋 于 正常 范 围。2023 年末，锦江酒店、首旅酒店、华住集团估值分别为 30.56、40.23、24.36 倍；截至 2023Q 3，R O E 分别提升至 2.72%、3.74%、9.77%，达到三年内最高水平。图 2 4：三 大 酒 店 集 团 2 0 2 3 年 估 值 大 幅 回 落 图 2 5：三 大 酒 店 集 团 R O E 变 化 情 况行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所2023 年 酒 店行 业 增 长主 要 系 疫情 长 期 压 抑后 需 求 集中 释 放 所 致。2024 年预 计市 场发展 动力与往年有所不同，更多源于经济本身复苏的内在动能、扩大内需促进消费的供给侧发力，带来消费意愿增长、消费力提升推动酒店消费扩张。酒店行业的投资逻辑逐渐发生改变，带来商业模式变化。酒店作为房地产项目附属品的时代成为过去式，以酒店本身盈利为前提成为行业发展核心。我们总结酒店行业发展两条主线，1）轻资 产 加 盟模 式 盛 行，在扩 张的同 时不给 酒店集 团带来 更多成 本负担；在消 费者层 面更多针对刚需属性、下沉市场、具有高性价比。国内直营酒店占比逐步下降主要来自两方面驱动力：1）加盟店房间数保持快速增长；2）部分盈利能力不强的直营门店将会逐步关停或转化为加盟店。图 2 6：三 大 酒 店 集 团、万 豪 酒 店 直 营 店 占 比 情 况 图 2 7：锦 江 酒 店 境 内、境 外 加 盟 店 占 比 情 况资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所从 三 大 酒 店 集 团 和 万豪 集 团 直 营/加 盟 门 店 结 构 来 看，国 内 酒 店 直 营 门 店 占 比 高 于 万 豪 集行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7团。从趋势方面来看，首旅、锦江、华住直营门店占比持续降低，锦江酒店 2023Q 2 直营门店占 比 6.65%，略 高于 万 豪 酒店 6.42%。锦 江酒 店 境 内加 盟 店 比例 持 续 提 升，截 至 2023Q
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