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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研 究报告 甜味剂系列深度之 二：新型代糖加速落地，减糖趋势推动升级 Table_IndNameRptType 基础化工 行业研究/行业专题 Table_IndRank 行业评 级：增持 报告日期：2024-01-23 Table_Chart 行 业指 数与沪 深 300 走势 比较 Table_Author 分 析师：王强 峰 执业证书 号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：联 系人：刘天 其 执业证书 号：S0010122080046 电话：17321190296 邮箱：Table_Report 相 关报 告 1.荣盛石化再与沙特阿 美签署重要协议，天然气、MEG 价格上涨 2024-01-07 2.合成生物学周报：迪 拜禁塑令开始实行，蓝细菌光驱固碳助力实现双碳目标 2024-01-07 3.合成生物学周报：八 部门发文推动生物制造产业发展，天大利用产电菌进行重金属脱毒 2024-01-01 主要观 点：Table_Summary 核心观点 全球甜味剂产品的发 展围 绕“功能性”与“性 价比”不断迭代升级。未来高附加值的 功能 性代糖将呈现分化发 展趋 势：一方面新型代糖由于不可替代的“功 能性”，将逐渐打开 市场，随着国内市场逐步放开将呈现出“基数 小、增速快“的特点；另 一方面成熟产品将受益于减糖趋势，“性 价比”优势愈加突出，市 场渗透率将继续提升，仍将保持较高 的市 场需求。新型功能性代糖市场 从 0-1 的过程有望带来产业链 的投资机会。我们认为以阿洛酮糖为 代表 的新产品在中国及欧 洲审 批通过后，将带来可观的潜在需求增 量。与此同时，以山梨糖 醇和 麦芽糖醇为代糖的成熟产品由于发展 时间 较长，减糖趋势下市 场仍 会维持较快的增长。成长型产品附加功能 性突 出，渗透率的提高加 速市 场扩张 商业化 初期 且功 能性 附加 值较高 的产 品包 括山 梨糖 醇、麦 芽糖 醇、阿洛酮 糖 等。晶 体山 梨糖 醇方兴 未艾，粉 体独 具压 片特性，随着 下游渗透 率提 升，预计 市场 维持高 增速 扩张。结 晶麦 芽糖醇 口感 稠合，成 为巧 克力 减糖 的最 佳方案，下游 无 糖黑 巧的 兴起拉 动了 产品放量。阿洛 酮糖 在美 国市 场发展 较快，欧 洲和 中国 已经在 审批 中，虽然在 建产 能 较 多，但预 计已形成 稳 定出 货的 头部 企业将 凭借 产业经验，首先 享受 国内 市场 红利，同时 政策 审批 也将 会加速 国内 下游品牌的 建立。预计 2026 年 结晶山 梨糖 醇、结晶 麦芽 糖醇、阿洛 酮糖需求 量分 别 为 79.7 万吨、27.0 万吨、6.6 万吨，2021 年-2026 年CAGR 分 别为 39.4%、31.4%、40.7%。传统成熟产品供需逐 步稳 定，降本增效与差异 化服 务成为主要方向 国内经 历过 高速 发展 期并 且市场 相对 成熟 的功 能性 代糖产 品 主 要包括赤藓 糖醇、木 糖醇 等。其中，木糖 醇经 历多 年的 竞争和 淘汰，已经从高 附加 值产 业转 变为 传统产 业，头部 企业 以低 成本稳 定市 占率，以 绑定 下游 大客 户提 升增量。赤 藓糖 醇正 在经 历供给 过剩 的激烈竞争 阶段，但 是下 游已 经形成 多种 稳定 品牌，并 且渗透 率仍 保持增长，预计 行业 出清 结束 后，市 场增 速和 格局 逐渐 稳定，头部 企业将通过 成本 优势 提升 市占 率，通 过差 异化 服务 加强 大客户 绑定。预计 2026 赤 藓糖 醇、结晶 木 糖醇需 求量 分别 为 39.3 万 吨、16.7 万吨，2021 年-2026 年 CAGR 分别 为 22.9%、6.3%。-31%-21%-11%-2%8%18%1/23 4/23 7/23 10/23基础化工 沪深300 373195 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/40 证券研究报告 商业高潜力产品主打 安全 健康，或将成为下一 代主 流 目前商 业前 景较 好的 功能 性代糖 包括 甘蔗 多酚、索 马甜蛋 白、蜜糖多酚、爱德 万甜。甘 蔗多 酚和蜜 糖多 酚来 自于 自然 界提取 物，天然安全且 具备 多种 保健 效果，索马 甜蛋 白属 于 蛋 白质，被人 体吸 收分解为氨 基酸，不 会引 起血 糖波动。随 着 对 原料 端限 制的突 破，盈利空间也 将逐 渐放 大，或将 成为下 一个 代糖 新星。爱 德万甜 为新 一代人工代 糖，性能 和安 全 优 势突出，或 将成 为下 一个 高倍糖 主流。投资建议 功能性 代糖 多涉及 发酵 工 艺，上 游多 以玉米 为原 料，相关 公司 一般会布局多 种产 品，并 向上 游 延伸，提升 降本空 间和 市 占率。华康 股份舟山项目 实现 了多产 业链 布 局，在 立足 原来 结 晶山 梨 糖醇、木糖 醇 产品的优势 上，拓宽产 品矩 阵，强化 全产 业链优 势；百 龙创园 和保 龄宝是阿洛酮 糖龙 头企业，未 来 国内和 欧洲 阿洛酮 糖市 场 的打开 将带 来强大的 增 长 动 力。按 照 功 能 性 代 糖 产 品，山 梨 糖 醇、麦 芽 糖 醇 建议关注【华 康 股 份】，阿 洛 酮 糖 建 议 关 注【百 龙 创 园】、【金 禾 实 业】，赤藓糖醇建议关注【保龄 宝】、【三元生物】。风险提示 市场发 展不 及预 期等 因素 导致市 场空 间测 算结 果偏 差；新技术 开发 应用 变革 的风 险；产品安 全和 质量 控制 的风 险；产品价 格大 幅波 动的 风险。XVFUwPsPsRnMsMpMrMsNnM7NbPbRsQrRoMsOjMoOqRiNmOrMbRpPuMwMmQuNNZnOqRTable_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/40 证券研究报告 正文目录 1 成 长 性 功 能糖，市场 加 速扩 张.6 1.1 阿 洛 酮 糖：新 型 低倍 甜味 剂，具备 多 种生 理 功效.6 1.2 山 梨 糖 醇：结晶 山 梨糖醇 独 具 压片 特 性，粉 体增 长迅 速.12 1.3 麦 芽 糖 醇：具备 独 特非结 晶 性，应 用 前景 广 阔.15 1.4 D-塔 格 糖：口味 最 接近蔗 糖，降本 趋 势将 打 开市 场空 间.17 1.5 L-阿 拉 伯 糖：抑 制蔗 糖吸 收，蕴含 广 阔应 用 潜力.19 2 成 熟 商 业 化功 能 糖，糖 醇占 据 主 要市 场.20 2.1 木 糖 醇：具 备多 种 保健功 效，市场 稳 步提 升.21 2.2 赤 藓 糖 醇：产能 相 对过剩，需 求仍 将 保持 增 长.24 3 商 业 潜 力 代糖 及 其添 加 剂，天 然 属性 产 品蓄 势 待发.27 3.1 甘 蔗 多 酚：甘 蔗 资源 综合 利 用，优 质 控糖 成 分.27 3.2 索 马 甜 蛋 白：安 全性 高，原 料 端受 限.30 3.4 爱 德 万 甜：人 工 代糖 新星，安 全和 性 能优 势 突出.32 4.功 能 性 代 糖需 求 快速 增 长，复 合 增速 达 到 19%.34 5 国 内 重 点 公司&公 司 估值.35 5.1 华康股份.35 5.2 百龙创园.35 5.3 金禾实业.36 5.4 保龄宝.37 5.5 三元生物.38 5.6 公司估值.38 风 险 提 示：.39 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4/40 证券研究 报告 图表目录 图表 1 阿 洛 酮糖 为 果糖 的 差向 异 构 体，造 成代 谢 方式 不同.6 图表 2 阿 洛 酮糖 具 备多 种 生理 功 效.7 图表 3 阿 洛 酮糖 安 全性 高，且 可 与 高倍 甜 味剂 搭 配使 用.7 图表 4 阿 洛酮 糖 发展 潜 力巨大，市 场空 间 广阔.8 图表 5 阿 洛酮 糖 即将 迎 来扩产 周 期.9 图表 6 阿洛 酮 糖下 游 以食 品应 用 为 主.10 图表 7 赤藓 糖 醇下 游 以饮 料为 主.10 图表 8 中 国 和欧 洲 阿洛 酮 糖市 场 潜 力巨 大.10 图表 9 阿 洛 酮糖 审 批即 将 落地.11 图表 10 山 梨 糖 醇具 备 多种功 能 性.12 图表 11 山 梨糖 醇 上游 原 料为 玉 米 淀粉.13 图表 12 晶 体山 梨 糖醇 产 能相 对 较 少.13 图表 13 结 晶 山 梨糖 醇 增长迅 速.13 图表 14 晶型 山 梨糖 醇 吸湿 性 低，可 压 缩性 好.13 图表 15 中 国山 梨 醇主 要 出口 周 边 国家.14 图表 16 山 梨糖 醇 出口 呈 现高 速 发 展.14 图表 17 山 梨 糖醇 下 游涉 及多 个 应 用场 景.14 图表 18 麦 芽糖 醇 拥有 多 种保 健 功 能.15 图表 19 麦 芽 糖 醇广 泛 应用于 多 种 食品.16 图表 20 麦 芽糖 醇 国内 产 能相 对 集 中.16 图表 21 欧 美地 区 为巧 克 力消 费 主 力.17 图表 22 无 糖巧 克 力悄 然 崛起.17 图表 23 D-塔 格糖 下 游应 用广 泛.18 图表 24 D-塔 格糖 三 种改 进提 取 方 法.18 图表 25 L-阿 拉伯 糖 主要 用于 食 品 添加 剂.19 图表 26 山 梨糖 醇 占据 相 对较 高 的 市场 份 额.20 图表 27 山 东为 糖 醇类 产 品的 最 大 产地.20 图表 28 木 糖醇 具 有多 种 保健 功 能.21 图表 29 木 糖 醇 主要 来 自玉米 芯.21 图表 30 近 年玉 米 价格 相 对坚 挺.21 图表 31 木 糖 醇产 能 相对 集中.22 图表 32 中国 木 糖 醇产 量 维持 稳 定.22 图表 33 木 糖醇 价 格呈 现 稳定 增 长 趋势.22 图表 34 2022 年 木 糖 醇主 要出 口 美 国和 欧 洲.23 图表 35 全 球木 糖 醇下 游 以口 香 糖 为主.24 图表 36 中 国 口 香糖 出 口量稳 步 提 升.24 图表 37 赤 藓糖 醇 热量 最 低.24 图表 38 玉米 淀 粉价 格 高位运 行.24 图表 39 国 内赤 藓 糖醇 目 前供 给 过 剩.25 图表 40 赤 藓糖 醇 价格 维 持低 位.25 图表 41 赤 藓 糖醇 正 在经 历重 整.26 图表 42 赤 藓 糖醇 具 有多 种应 用 领 域.26 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5/40 证券研究 报告 图表 43 甘 蔗多 酚 功能 概 述.27 图表 44 甘 蔗 多酚 原 料为 甘蔗 渣.28 图表 45 甘 蔗多 酚 的生 产 方法.28 图表 46 甘 蔗多 酚 具有 多 种功 能 性.29 图表 47 甘 蔗 多酚 应 用产 品.29 图表 48 索 马甜 结 构.30 图表 49 索 马甜 生 产流 程.31 图表 50 各 国陆 续 通过 索 马甜 蛋 白 审批.31 图表 51 2021 年 索 马 甜 市 场分 布.31 图表 52 爱 德万 甜 对人 体 的耐 受 性 优异.32 图表 53 爱 德万 甜 不良 后 甜味 明 显.33 图表 54 2026 年 功 能 性 代糖市 场 空 间测 算.34 图表 55 舟山 华 康玉 米 深加工 扩 大 产品 布 局.35 图表 56 公 司 甜味 剂 板块 快速 成 长.36 图表 57 公 司 积极 扩 大产 线.36 图表 58 公 司系 化 学合 成 甜味 剂 龙 头.37 图表 59 公 司 布 局生 物 发酵产 品.37 图表 60 公 司 覆盖 多 个产 业链.37 图表 61 公 司 系赤 藓 糖醇 龙头 企 业.38 图表 62 公 司 估值.39 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6/40 证券研究 报告 1 成 长 性功 能糖，市场 加 速扩 张 全球甜味剂产品的发 展围 绕“功能性”与“性 价比”不断迭代升级。未来高附加 值的 功能 性代 糖将 呈现分 化发 展趋 势：一方 面新型 代糖 由于 不可 替代 的“功能 性”，将 逐渐 打开 市场，随着 国内 市场 逐步 放开将 呈现 出“基数 小、增速快“的特 点；另一 方面 成熟产 品将 受益 于减 糖趋 势，“性价 比”优势 愈加 突出，市 场渗 透率 将继 续提 升，仍 将保 持较 高的 市场 需求。新型功能性代糖市场 从 0-1 的过程有望带来产业链 的投资机会。我 们认 为以阿洛 酮糖 为代 表的 新产 品在中 国及 欧洲 审批 通过 后的，将带 来可 观的 潜在 需求增量。1.1 阿洛酮糖：新 型低倍甜 味剂，具备多种生 理功效 阿 洛 酮 糖是 果 糖的 同 分异构 体，可抑 制 人体 对 糖类的 吸 收，是 一 种新 兴 代糖产品。阿 洛酮 糖是 自然 界中比 较稀 少的 六碳 糖，其甜度 是蔗 糖的 70%，热量约为 0.2 0.4 卡，远远 低 于其他 碳水 化合 物的 热量 值（约 为 4 大卡）。阿洛 酮糖 是 果糖 的 一种 差向 异 构体，这种 结 构的 差异 造 成人 体 代谢 阿 洛酮 糖的 方 式 与果糖不同。阿洛酮糖 进入 人体后，70%-84%会通过 消化道进入 血液，并 通过 尿液 或 粪便 排 出体 外，其 无法 穿 透血 脑 屏障，因 此 不会 直 接作 用 于神 经系 统，人体 不 会代 谢 阿洛 酮糖。阿洛 酮 糖是 葡糖 苷酶、淀 粉 酶、麦 芽糖 酶和 蔗 糖 酶等 的 弱抑 制 剂，可以 抑 制淀 粉 和二 糖 在消 化道 中 的代 谢，所 以 阿洛 酮糖 是 一 种很 好 的代 糖 控糖 产品。另外，阿洛 酮 糖可 以保 护 胰腺 细胞 来 抑制 血糖 升 高、增加胰 岛素 敏感 性并 降低 患型 糖尿 病的 风险。阿 洛 酮 糖除 了 甜味 剂 功能外，还 具备 降 血糖、保护神 经、抑制 脂 肪堆 积 等多种生理功效。阿洛酮 糖作 为一 种稀 有单 糖，含有能 量低，不 会引 起血 糖升高，是一种 良好 的功 能性 甜味 剂。在 食品 中添 加 D-阿 洛 酮糖能 够提 高胶 凝度，还 可与 食 品中 蛋 白质 发生 美 拉德 反 应，改 善色 泽和 风 味，维 持食 品 更长 时间 的 抗 氧化水平 和食 品货 架期。此 外，研 究证 明 D-阿 洛酮 糖 具有调 节血 脂代 谢、保护 神经、减 缓肥 胖等 多种 生理 功能。图表 1 阿洛酮糖为果糖的 差向异构体，造成代 谢方 式不同 资料来源：瘦龙健康、华安证券研究所 D-果糖 D-阿洛 酮糖 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7/40 证券研究 报告 图表 2 阿洛酮糖具备多种 生理功效 生理功效 作用机制及应用 低热量甜味剂，改善 食品风味和色泽 具有与 蔗糖 相近 的口 感和 甜度，但含 热量 低。它可 以提高 食品 的凝 胶度，改 善食品风味，其 可与 食品 中的 蛋白质 发生 美拉 德反 应，不仅能 够改 善食 品色 泽，还可提高食 品的 抗氧 化性，延 长食品 的货 架期。降血糖，抑制脂肪堆 积 能够抑 制肠 道-糖苷 酶的 活性，从而 降低 小肠 对糖 的吸收，抑 制脂 肪堆 积，提高胰岛素 的敏 感性，降 低血 糖，在 研制 治疗 肥胖 和糖 尿病药 物方 面具 有重 要应 用价值。保护神经 D-阿 洛酮 糖通 过诱 导细 胞 内谷胱 甘肽 上调，而 在神 经退行 性疾 病的 治疗 中发 挥潜在的神 经保 护作 用。抑制癌变 在氧化 应激 条件 下，能抑 制多种 癌细 胞株 的增 殖，阿洛酮 糖和 辐射 联合 使用 在抗癌方面 有显 著效 果。抗炎 抑制活 性氧 的产 生，减少 氧化性 损伤，降 低自 由基 含量并 延迟 恶化。资料来源：D-阿洛酮糖生物合成研究进展、华经产业研究院、华安证券研究所 阿 洛 酮 糖作 为 低倍 甜 味剂，口 感 柔和，安全 性 高，可 与 高 倍甜 味 剂复 配 使用。阿 洛 酮糖 是通 过生 物发 酵 制备，属 于 天然 甜味剂，相对 于人 工 甜味 剂具备更 高 的安 全 性。阿洛 酮 糖口 感 柔和 细 致，与高 倍 甜味 剂 搭配 使 用，可以 覆 盖 其后 苦 味，改 善口 感。另 外，阿 洛酮 糖 作为 低倍 代 糖避 免 了糖 醇 类低 倍糖 的 摄 入过量引 起腹 泻的 问题，阿 洛酮糖 安全 性早 在 2011 年就被 美 国 FDA 认 证，并 被允 许 作为 膳 食添 加剂 和 食品 配 料使 用，随 后日 本、韩 国、澳 大 利亚、新 西 兰 等13 个国 家均 通过 了阿 洛酮 糖的安 全认 证和 法规 许可。图表 3 阿洛酮糖安全性高，且可与高倍甜味剂 搭配 使用 甜味剂 安全性 甜度倍数 升糖指数 口感特性 副作用 天然甜味剂 木糖醇 安全 0.9-1.0 7-13 微清凉 感 摄入量 过高 会引起腹泻 山梨糖醇 安全 0.6 9 微清凉 感 摄入量 过高 会引起腹泻 赤藓糖醇 安全 0.6-0.7 0 微清凉 感 摄入量 过高 会引起腹泻 甜菊糖苷 ADI：4mg/kg 200 0 甘草味 和薄 荷醇味，苦 涩味 重-罗汉果甜苷 安全 300 0 清凉感、涩 后苦味、甘 草后 苦味-阿洛酮糖 安全 0.7 0 与蔗糖相近，柔和细致-人工甜味剂 糖精 ADI：2.5mg/kg 500 0 后味苦 三级致 癌物，过量服用 会中 毒 甜蜜素 ADI：7mg/kg 50 0 余味欠 佳 过量使 用或 危害肝脏及 神经 系统，美 国市 场已禁用、FAO&WHO 限定日摄入 量上 限为7mg/kg、中 国也 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8/40 证券研究 报告 阿 洛 酮 糖 降本 空 间大，合成 生 物 路 线提 供 了新 的 降本 方 案。赤藓糖醇 属于食 品 添加 剂，而 阿洛 酮 糖属 于 食品 原 料，应用 空 间更 大。阿 洛 酮糖 主要 采 用 生物 酶 转 化 法，产 品 转 化 率 为 25%-33%，造 成 了 相 对 较 高 的 成 本 及 售 价。赤 藓糖醇 由于 产能 过剩，盈利空 间 压缩，大 部分 企 业处于 盈 亏平 衡点 甚至 亏 损状态。阿洛酮 糖原 料为 结晶 果糖，根据 百龙 创园 披露 的结 晶果糖 市场 单价 8226 元/吨，原 料 端自 给 和提 高转 化 率是 阿 洛酮 糖 降本 的两 个 重要 方 向。针 对转 化率 问 题，微 元 合成 设 计了 一条 新 的生 物 合成 路 线，采葡 萄 糖作 为 原料，将植 物中 阿 洛 酮糖的代 谢通 路放 置于 微生 物中，通过 多级 酶联 反应，将产 物转 化率 提升 至 60%，单批 次发酵时 间也较传 统方法 缩短一半，在 2023 年底 进行小规 模试生产，当前已储 备 3 万吨 阿洛 酮糖 生物制 造年 产能。阿 洛 酮 糖 健康 属 性 显著，可 与 赤 藓 糖醇 可 发 挥协 同作 用。阿洛酮 糖甜度 与赤 藓 糖醇 相 当，但热 量 更低，并且 可 与蛋 白质 发 生美 拉 德反 应，改 善风 味 的 同时 也 发挥 了 良好 的抗 氧 化性。在健 康 方面，阿 洛 酮糖 相 对有 更 多的 功能 性，并且 不 参与 人 体代 谢，安 全性 高。阿 洛 酮糖 具有 吸 水性，可增 大 产品 体积，赤 藓糖醇吸 湿性 低，可抑 制微 生物增 长，延长 货架 期，二者搭 配可 相辅 相成，提 高食品质 地。图表 4 阿洛酮糖发展潜力 巨大，市场空间广阔 阿洛酮糖 赤藓糖醇 品类 食品原 料（批准 中）食品添 加剂 价格 3.09 万元/吨 1 万元/吨 生产成本 2.20 万元/吨 1 万元/吨 主流工艺 生物酶 转化 法 微生物 发酵 转化率 25%-33%60%原料 结晶果 糖（0.82 万元/吨）葡萄糖（0.33 元/吨）全球供给量 2.4 万吨 56.5 万吨 全球需求量 主要为 美国 市场，中 国和 欧洲市 场即将打开 17.3 万吨 热量（蔗糖为基数）0.30%10%甜度（蔗糖为基数）70%70-80%特性 可与蛋 白质 或氨 基酸 发生 美拉德 反应，其 反应 产物 具有 突出 的凝胶 特-对各类 食品 中 的添加量 加以 限制 阿斯巴甜 ADI：40mg/kg 200 0 纯正 可能具 有致 癌性及神经 毒性，曾被 FDA 拒绝 批准使用作 为代 糖 安赛蜜 ADI：15mg/kg 200 0 金属味-三氯蔗糖 ADI：16mg/kg 650 0 较纯正-纽甜 ADI：17mg/kg 6000 0 纯正-资料来源：华经 产业研究院、三元生物招股书、华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9/40 证券研究 报告 性、起 泡性、乳 化稳 定性 以及良 好的抗氧化 性。健康优势 1.可以 降低血 糖血 脂；2.保护 神经，对先 天免 疫 系统具 有保护作用；3.在清 楚 BOS、抗龋 齿和 应对氧 化应激导致 的疾 病中 具有 潜力。维持口 腔健 康 代谢方式 通过尿 液从 体内 排出，不 参与人 体代谢。只能透 过肾 脏从 血液 滤出，随尿 液从人体排 出。吸湿性 和蔗糖 一样 具有 吸湿 性，如果在 应用中不加 以控 制，它会 吸收 环境中 的水分，并 可能 会影 响质 地。吸湿性 低，可以 抑制 微生 物增长，增加产品 的货 架期，与 其同 样使用 蔗糖为原料 的产 品相 比具 有更 好的结 构紧密性和 柔软 性，比较 适合 用于巧 克力、糖 果和 烘焙 食品。溶解度 具有膨 胀性 和吸 水性，增 大产品 体积。溶解于 水中 时具 有吸 热效 果，溶 解度较低、易结 晶，所以 入口 具有清 凉感，这 也使 它的 应用 剂量 受限。资料来源：微元合成、保龄宝公司公告关于保龄宝生物股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复、百龙创园公司公告关于 2023 年半年 度主要经营数据的公告、D-阿洛酮糖生物 合成研究进展、华经产业研究院、百川盈孚、华安证券研究所 阿洛酮糖蓄势待发，即将 激活代糖市场新活力。目 前国内 阿洛 酮糖 主要 生产厂家 为百 龙创 园、保龄 宝，国 外主 要厂 商有 松谷 化学、宜瑞 安、泰莱、希 杰集团、韩国 三养。根 据 Global Market Insight 机构 统 计，2022 年 全球 阿洛 酮糖市场规 模超 过 9000 万美 元，预 计 2023 年到 2032 年 的年复 合增 长率 为14.8%。根据“原 料药 情 报局”，目 前国 内阿 洛酮 糖新增 产能 布局 突 破 15 万吨。D-阿 洛酮 糖国 内的 获 批，必 将促 进其 在国 内的 应用放 量，也将 给代 糖市 场带来强 大的 增长 活力。图表 5 阿洛酮糖即将迎来 扩产周期 公司 产能 新建产能 备注 百龙创园 3261 5000 含晶体 产能，2021 年产量 3261吨。5000 吨将在 2023 年 底建设完成。保龄宝 7000 30000 3 万吨项 目正 在建 设 福洋生物 1160 20000 新项目 投产 后达 到 20000 吨，2022 年 5 月 取得 环评，建 设期1.5 年。三元生物 2000 18000 年产 2 万吨 产线，试 生产 2000吨 金禾实业 1000 0-华康股份 0 40000 舟山可 转债 项目 合计 14421 113000-资料来源：华经情报网、福洋生物招股书、福洋生物年产 2 万吨阿洛酮糖项目环境影响 报告表、三元生物 2022 年 报、金禾实业投资者关系活动记录、华康股份可转债募集说明书、华安证券研究所 阿 洛 酮 糖 目 前 应用 端 主 要以 食 品 类 为 主。阿洛酮 糖和 赤藓 糖醇 虽同 为 发酵低 倍 糖，但 下游 市场 却 不尽 相 同。阿 洛酮 糖凭 借 独特 的 美拉 德 反应，主 要 应 用 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10/40 证券研 究报告 于食品，其 保健 效果 比赤 藓糖醇 更出 色，饮料 板块 也占据 了 37%的比 例，预 计未 来 阿洛 酮 糖成 本下 降 后，可 与赤 藓 糖醇 形成 协 同效 应，扩 大 代糖 在食 饮 领 域的新产 品。图表 6 阿洛酮糖下游以食 品应用为主 图表 7 赤藓糖醇下游以饮 料为主 资料来源：Transparency Market Research、华安证券研究所 资料来源：Mysteel、华安证券 研究所 中国和欧洲市场打开 后，阿洛酮糖预计将扩大 2.8 亿美元的规模。根据华经产业研究 院，目前 阿洛 酮糖产能 为 2.4 万吨左 右，预计随着 全球市场 的逐 步放开，阿洛 酮糖 将维 持较 高的增 速。2022 年美 国代 糖市场 规模 为 6.19 亿 美 元，其中阿 洛酮 糖市 场规 模达 到 0.78 亿美 元，占比 达到 12.6%。美国 已经 对阿 洛 酮糖 的 应用 比 较成 熟，预计 中 国 和欧 洲 市场 打开 后，下 游 市场 将 借鉴 其他 市 场 应用 经 验，产 品规 模 快 速 扩大，按照 美 国同 比例 计 算，预 计中 国 和欧 洲分 别 具 备1.42 亿、1.38 亿 美元 的市 场潜力。中国和欧洲对阿洛酮 糖的 审批即将通过。美国于 2011 年批 准了 阿洛 酮糖的使用，2019 年 美国 将阿 洛酮糖 排除 出糖 的分 类，市场空 间飞 速扩 张。202355%37%8%食品饮料医药和保 健品等 其他领 域82%6%12%饮料烘焙其他应用图表 8 中国和欧洲阿洛酮 糖市场潜力巨大 资料来源：Statista、Business Market Insight、ONCE、华安证券研究所 5.409.809.500.781.421.38024681012美国 中国 欧洲2022年其 他代糖 市场规 模（亿 美元）2022 年美 国阿洛 酮糖市 场规模（亿美 元）预计阿洛 酮糖市 场规模 增加（亿美元）Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11/40 证券研 究报告 年 5 月，中 国卫 健委 通过 了阿洛 酮糖 酶制 剂的 审批，阿洛 酮糖 将问 世国 内市场。另 外，欧洲 地区 也在 推进阿 洛酮 糖的 审批，阿 洛酮糖 的准 许国 家逐 渐增多，产 品 市 场规 模 将 加速 扩大。图表 9 阿洛酮糖审批即将 落地 美国政策 2011 年 美国 FDA 正 式批 准阿 洛酮 糖为 GRAS 物 质，允许 D-阿洛酮 糖作 为膳 食添 加剂和部 分食 品的 配料 2016 年 美国 FDA 规 定阿 洛酮 糖需 要计入 营养 标签，且 每克 阿洛酮 糖需 要计 算 为 4 大卡热量 2019 年 美国 FDA 同 意从 总糖 和添 加糖中 除去 阿洛 酮糖，另 外每克 阿洛 酮糖 计算 为0.4 卡热 量 中国政策 2020 年 11 月 第一次 受 理 D-阿洛 酮糖 作 为新食 品原 料的 申报，受 理编号 为卫 食新 申字（2020）第 0008 号 2023 年 5 月-阿 洛酮糖-3-差 向异 构酶 被列入 食品 工业 用酶 制剂 新品种 欧盟 2021 年 Cosun Beet Company（荷兰）、宜 瑞安、松 谷化 学和韩 国三 养宣 布成 立ANFC 联盟，以 推动 欧盟 和英国 市场 对阿 洛酮 糖的 批准，以及 在营 养标 签上 的声明。其他国家 2020-2022 年 日本、韩国、墨 西哥、新 加坡、加拿 大、澳大 利亚 及新西 兰 等 13 个 国家 批准使用阿 洛酮 糖 资料来源：观研天下、食研汇、国家卫健委、立鼎产业研究院、华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12/40 证券研 究报告 1.2 山梨 糖醇：结晶山梨糖 醇独具压片特性，粉体增长迅速 山梨糖醇吸湿性强，溶解 热高，主要用于医药、食 品、日化三个领域。山梨糖醇 不同 领域 对含 量的 要求有 所区 别，可分 为 VC 级（97%）、食 品级（50%）、日 化级（70%）。山梨 糖醇 分子 结构 中含 有 6 个 羟基，易 与水形成氢 键，所以 具有 良好 的吸水 性，可提 高食 品的 润滑性 和柔 软性。山 梨糖 醇的溶解 热比 蔗糖 大，所以 进入口 腔溶 解时，会 伴有 清凉感，同 时山 梨糖 醇热 量低于蔗 糖，甜度 为蔗 糖 的 0.6 倍，还可 防治龋 齿。由 于其优 秀的 保湿 作用，在日化方 面可 代替 甘油，应 用于牙 膏、卷烟、化 妆品 的生产 中。在医 药领 域，山梨糖醇 具有 多种 功能 性，多用于 注射 液、药物 原料、医药 辅料 中，其中 维生 素C 的生 产用 量占 到总 用量 的一半 左右。图表 10 山梨糖醇具备多种 功能性 特性 作用机制与应用 耐酸性 其甜度 低于 蔗糖，高 浓度 时具有 抗微 生物 特性，能 够使口 腔中 的 PH 值上 升，抑制 口腔细菌 繁殖，可 有效 防止 牙齿龋 变，多用 于牙 膏、漱口水 等日 化产 品。热稳定性 不易被 氧化，加 热时 不与 氨基酸 产生 美拉 德反 应，能够保 证食 品烘 焙中 原有 的色泽 与风味。吸湿性、保湿性 添加在 化妆 品、清洁 用品 中吸湿、保 湿，增强 乳化 剂的伸 展性 和润 滑性；添 加到食 品中可以 防止 食品 干裂，延 长产品 保质 期；保湿 剂能 够用于 卷烟，使 卷线 柔软，不产 生空头。人体代谢缓慢 在人体 内被 缓慢 吸收，不 增加血 糖值，不 受胰 岛素 调节，有助 于糖 尿病 患者 控制血 糖水平。生理活性 能够防 止类 胡萝 卜素、食 物脂肪、蛋 白质 变质，是 鱼肉酱 等水 产品 长期 保存 的冷冻 保护剂。医药领域 能够生 产维 生 素 C、糖 浆、药片 赋形 剂或 医药 片剂；有脱 水的 功效，可 以制 作利尿 脱水剂，帮助 降低 眼压、颅 内压等，适 用于 治疗 脑水 肿、青 光眼，可 以治 疗水 肿，少 尿病症。化工领域 生产聚 氨酯 硬质 泡沫 聚酯、代油 醇酸 树脂 油漆、聚 氯乙烯 树脂 和其 他聚 合物，以及 替代石油 生产 化工 醇，也可 以应用 于纺 织工 业的 漂白 和洗涤。资料来源：CNKI、山东绿健公众号、华康股份招股书、三元生物、明月海藻集团官网、华安证券研究所 山梨糖醇 原料主要为 淀粉，结晶山梨糖醇技术 要求 严格，产品价格更高。山梨糖 醇由 玉米 淀粉 等液 化糖化 制成 葡萄 糖浆 后加 氢催化 制得，蒸 发结 晶可 得到晶体 山梨 糖醇，生 产过 程分为 间歇 式和 连续 式，其中连 续式 的产 品更 稳定，成本更 低。根据 华康 股份 招股书，其 主要 产品 为结 晶山梨 糖醇，2020 年 H1 均价为 7000 元/吨，而市 场 的 90%为液 体山 梨糖 醇，同期我 国山 梨糖 醇出 口均 价为 5100 元/吨。晶 体山 梨 糖醇主 要用 于食 品和 医药 领域，主要 企业 包括 罗盖特、山 东天 力、华康 股份 等。Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13/40 证券研 究报告 图表 11 山梨糖醇上游原料 为玉米淀粉 图表 12 晶体山梨糖醇产能 相对较少 公司 产能（万吨/年）备注 山东天 力 60 含晶体 产 能 2.5 万吨 罗盖特（中国）19 含晶体 产 能 6.5 万吨 肇庆焕 发 15 药用结 晶山 梨 醇 3 万吨 秦皇岛 骊骅 7-华康股 份 5 舟山项 目在 建晶 体产 能 5万吨 山东鲁 维 5-鲁洲生 物 4-资料来源：山梨醇的制备工艺研究进展、华安证券研究所 资料来源：嘉肯研究、TK 生物 基材料、爱企查、华康股份可转债项目公告、罗盖特 10 万吨多 元醇项目环 评、华安证券研究所 晶体山梨糖醇发展迅 速，其中 晶型独具压片特 性和 低吸湿性，下游应用 快速扩大。山 梨糖 醇行 业竞 争激烈，生 产之 初是 依靠 其保湿 性用 在 Vc 原 料、牙膏原料 等基 础领 域，所以 目前 市 面上 液体 山梨 糖醇 产量占 比最 大。随着 对结 晶山梨糖 醇特 性的 发掘，山 梨糖醇 在无 糖糖 果、医药 等领域 的应 用逐 渐被 打开，2022 年中国 晶体 山梨 糖醇 产量 为 17.41 万吨，同 比 增长 15.8%。晶体 山梨 糖醇有多 种晶 型，其 中 晶 型性能 优势 突出，晶 型 山梨糖 醇结 构紧 密，可压 缩性强，具有 压片 特性。相 比于其 他晶 型，晶型 熔 点高，吸湿 性最 慢，防潮 性能好，不易 结块，耐 长期 贮存。由于 其独 特的 可压 性和低 吸湿 性，晶型 是 主要的工 业化 产品，用 于制 作粉状 片剂 的无 糖糖 果和 保健类 药物 压片。图表 13 结晶山梨糖醇增长 迅速 图表 14 晶型山梨糖醇 吸湿性低，可压缩性 好 晶型 熔点（）90-91 95-97 99-101 86-88 密度（g/ml）0.35-0.4 0.5 0.55-0.7 0.3 吸湿性 快 中 慢 最快 硬度 小 较小 大 很小 可压缩性 较好 较好 最好 差 稳定性 较好 较好 最好 差 资料来源：山梨醇的制备工艺研究进展、华安证券研究所 资料来源：CNKI、华安证券研究所 0204060801001202018 2019 2020 2021 2022液体山梨醇产量(万吨)固体山梨 醇产量（万吨）Table_CompanyRptType 行 业研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14/40 证券研 究报告 中国 山梨糖醇出口保 持高 速 增长，市场逐步扩 大。国产山梨 糖醇 出口 规模持续扩 大，是 糖 醇类 最大 出口品 种，2022 年中 国 山梨醇 主要 出口 到泰 国、韩国、日 本、俄罗 斯和 印度 尼西亚，该 五国 出口 量 合 计占总 量 的 55.11%。2022年山梨 糖醇 出口 金额 为 12,125 万 美元，同 比增 长 33.04%，山梨 糖醇 出口 价格呈波动 上升 趋势，出口 均价 为 818 美元/吨，同比 增长 1.71%。随着 国 内生 产企业产 能释 放和 生产 技术 提升，我国 山梨 糖醇 市场 将维持 高增 速发 展。图表 15 中国山梨醇主要出 口周边国家 图表 16 山梨糖醇出口呈现 高速发展 资料来源：联合国商品贸易统计数据库网、华安证券研究所 资料来源：iFinD、华安证券研 究所 晶体山梨糖醇的渗透率加速扩大，成为山梨糖醇市场增长的主要动力。根据 Reports And Data 统计,2023 年全 球山 梨 糖醇市 场规 模 为 17.7 亿美元，预 计 2023 年至 2030 年的年 复合 增长 率 为 6.7%。其中，结 晶山 梨糖 醇市场占比 为 23%，则全 球结 晶山梨 醇的 市场 达 到 42 万 吨左右。液 体山 梨糖 醇占据主要 的市 场份 额，2022 年液体 山梨 糖醇 占比 达 到 76%，主要 被用 作药 品、牙膏等 的保 湿剂，巧 克力、糖果 的代 糖以 及其 他化 工原料 等。晶体 山梨 糖醇 的需求增 长相 对较 快，常被 用于化 妆品 的保 湿剂、胶 囊外壳 增塑 剂、药品 和糖 果等
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