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敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001）xujunyi 联系人：汪知瑶 wangzhiyao 煤炭 高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑 纵向对比：为何近期 煤价 走弱但板块指数 整体 趋势 上行？本轮涨的 是估 值的提升。2021 年至10M24 煤炭 板块 指数与 煤价 相关 性较 强，几 轮行情 本质 上 都 源于 煤价 上涨带 来的 业绩 增长 预期。而11M23至 1M24 板 块指 数和 煤价 相 关性脱 钩，在煤 价走 弱的 情况下 板块 指数 趋势 上行。我们 认为 本轮 板块 行情 已较之 前发生了 内在 逻辑 的变 化，股价上 涨的 主要 因素 已 转 变为高 股息 资产 价值 发现 带来的 估值 重塑。横向对比：为何 11M23 以 来煤炭板块走势较好？行业符合 供给稀缺、质 地优、高分红且 股息 率领 先。高股息 行情 的本 质是 在震 荡市中，市 场寻 找“供给稀 缺”、“质地 优”、“重 视投资 者回报”的 资产，即为“确 定性”价值认可度的提 升；煤炭 当前增 产受限、“供给约束”带来的 议价能 力 助力业绩 企稳，且行业 企业现金 流充裕、盈利质量较高且 分红水平 领先，与市场需 求较为契 合，因而板块指 数 得以在 近期大盘 走势震荡 下行时 逆势上涨。对比其 他高 股息 板块 来看，煤炭 板块 指 数 1H23 走 势 相对较 弱，主因 上半 年煤 价 持续 下行 30%的基 本面 利空所致；而 11M23 起 市场 高股 息策 略配置 对煤 炭板 块有 了较 大的倾 斜，主因 煤炭 板块 股息率 远超 其他 行业、配 置性价 比 凸显，且 9-10M23 淡季 煤价 超预期 给予 了煤 价底 部支 撑的验 证，板块 基本 面的 企稳得 到 了 市场 的认 可。典例分析：以中国神 华和 陕西煤业为例 殊 途同 归，“确定性”价值获 认可。中国神 华、陕西 煤业 虽业 务模式 差距 较大，但 在 11M23 以 来的 板块 行情 中 其 估 值水平 或估 值涨 势 业 内领 先，主 要因为“殊途 同归”契 合了 市场 对“确 定性”的 追求，也就 是利 润稳 定叠 加高 分红率 保障 下的 投资 收益 确定性。中国神华的“确 定性”来 源于“高比例长 协+煤电联 营+领先的高分红 保障”；在公司稳定基本 面的支撑 下，2022年起其 估值 在龙 头煤 企中 持续领 先，且 11M23 至今 在 估值 高基 数的 基础 下依 然实现 了 比 行业 高 3.4pct 的涨幅。陕西煤 业的“确 定性”来 源于优 质资 产带 来的 盈利 能力保 障以 及领 先的 分红 承诺水 平；11M23 以 来的 板块提 估值行情中，公司的 估值涨幅 及上涨趋势 的 稳 定性均领 先，煤炭主业盈 利能力的“确定性”获得 了市场的 较高认可。后市展望：行业符 合大 势，煤炭板块估值重 塑有 望持续验证。我们认 为 2024 年国 内宏 观 经济及 市场 驱动 力或 总体 偏弱、尤其 Q2 国内 经济 或 进入“增速 放缓 期”，持 续 利好高股息 资 产的 价值 发现；若 后期经 济复 苏超 预期，煤 炭板块 仍有 望凭 借顺 周期 属性 跑 出一 定的 超额 收益。在市场愈发 重视 投资 者回 报相 关指 标、叠加 国企 改革 和 市 值管 理要求 提出 带来 利好 的背 景下，煤 炭高 股息 资产的“确定性”价值认 可度 有望 持续 居高，板块 估值 重塑 或持 续演 绎。预计 24-25 年煤 价将 出现 波幅环比 收 窄、价 格底 部 具备强 支撑 的特 征；一方面，煤价 波幅 收窄 将使 得“煤价大 涨大跌-板块指数大 幅波动-带来资本利得不 确定性”的传导受阻，未 来煤价对 板块指数的波动 影响或将 有所减 小；更为重 要的 是，供 给受 限 引发行 业新 产能 周期 难以 开启，行 业周 期属 性持 续 弱化，因 而煤 价底 部支 撑 力强，为 未来龙头 煤企 业绩 和分 红的 稳定性 提供 重要 保障。虽然 估值 有所 提升 后 目 前板 块股息 率 已 有所 下行，但 仍领先 其他行业、配置 性价 比 仍 较高，其中 代表 性 龙 头煤 企 24-25 年 股息 率 或 仍 有 6%以上，且 降息 背景 下投 资者 对股息 率要求或 有所 降低，煤 炭高 股息资 产未 来 估 值中 枢提 升、股 息率 下行 的空 间 仍 较为充足。结合此 次 11M23 起的 板块 行情走势 以及 各 煤企 未来 利润和 分红 情况，我 们认 为在高 分红 的利 润内 驱的 稳定性、以及“确 定性”带 来的 估值 提升趋势 稳 定性 方面 推荐 关注中 国神 华、陕西 煤业、山西 焦煤；同 时推 荐关 注未来 随 业绩增量 逐步 释放、分 红 提 升潜力 逐步 展现 而具 备一 定估值 提升 弹性 的兖 矿能 源、淮 北矿 业。煤炭 下 游需 求不 及预 期 风 险、进 口煤 炭大 幅增 加压 低煤价 风险、可 再生 能源 加速替 代风 险等。公用事业 行业 专题研究 2024 年 01 月 26 日 买入（首 次评级）行业专题研究报告 证券研 究报 告 行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1、现 象探 讨：煤炭 高股 息 行情走 势如 何？为何 板块 指数与 煤价 脱钩？.4 1.1 纵 向对 比：为何 近期 煤价走 弱但 板块 指数 整体 趋势上 行？.4 1.2 横 向对 比：对比 大盘 和其他 高股 息板 块，为 何11M23 以来 煤炭 板块 走势 较好？.5 2、典 例分 析：以中 国神 华 和陕西 煤业 为例 殊途 同归，确定 性 获 认可.8 2.1 中 国神 华：确定 性 来 源于高 比例 长协+煤 电联 营 体系+领先 的高 分红 保障.8 2.2 陕 西煤 业：确定 性 来 源于优 质资 产带 来的 盈利 能力保 障+领先 的分 红承 诺 水平.11 3、后 市展 望：行业 符合 大势，煤炭 板块 估值 重塑 有望持 续验 证.15 3.1 股 息率 领先+降 息背 景 煤 炭板 块高 股息 资产 或持续 具备 较强 吸引 力.16 3.2 未 来煤 价有 望波 幅收 窄、底 部具 备强 支撑 板块基 本面 维稳 最重 要的 基础.20 4、投 资建 议.25 5、风 险提 示.27 图 表 目录 图表 1：11M23 开始 煤价 与煤炭 板块 指数 走势 相反，体现 估值 重塑 驱动 指数 上行的 逻辑.4 图表 2：3Q23 以来 煤炭 走 势显著 跑赢 大盘.5 图表 3：与其 他行 业相 比，煤炭 板块 现金 流充 裕、自造血 能力 强（亿元）.5 图表 4：近年 来煤 炭行 业 经营性 现金 流占 营收 的比 重处于 各行 业前 列，回款 能力强、盈 利质 量较 好.6 图表 5：高股 息策 略的 判 断框架.6 图表 6：煤炭 板块1H23 走势较 弱，11M23 起 涨势 领先其 他高 股息 板块.7 图表 7：2023 年10 月末，各一 级行 业中 煤炭 行业 股息率 最高.7 图表 8：各行 业对 比来 看，2023 年 10 月 末煤 炭板 块PE 估值 处于 各高 股息 板 块中的 较低 水平.8 图表 9：中国 神华2022 年起估 值超 行业 平均，确 定性 价 值逐 步得 到认 可.9 图表 10：中国 神华 归母 净利润 稳定 性较 行业 更强.9 图表 11：中国 神华 近年 分红率 显著 超行 业平 均水 平.9 图表 12：中国 神华 业务 涵盖煤 电产 业链 上中 下游.10 图表 13：中国 神华 煤炭、燃煤 发电 业务 毛利 率基 本呈反 向波 动.10 图表 14：中国 神华 长协 比例 超 80%.10 图表 15：中国 神华 综合 售煤价 格较 为稳 定.10 图表 16：经测 算，长协 高占比、煤 电联 营有 利于 中国神 华毛 利润 维稳.10 图表 17：和可 比公 司相 比，中 国神 华综 合毛 利率 稳定性 较强.11 图表 18：陕西 煤业1-3Q23 扣非 归母 净利 润降 幅在 同行中 较低.12 图表 19：陕西 煤业11M23 起 PE 涨 幅显 著高 于行 业 均值.12 图表 20：陕西 煤业 近期PE 增加 值在 同业 中领 先.12 1ZCXzQnQnOoPtNsRqNtMpO7N9R6MoMoOoMtPkPmMnMjMmOyR8OnNwOuOtOpMMYtQqO行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 21：陕西 煤业 自产 煤业务 毛利 率水 平、稳定 性领先.13 图表 22：公司 资源 优势 驱动吨 煤利 润高 企且 稳定.13 图表 23：公司 约七 成产 量源于 陕北 侏罗 纪煤 田，具有煤 炭赋 存条 件好、埋 藏浅等 特点.13 图表 24：考虑 运输 费后，陕煤 吨煤 成本 仅 250 元/吨.14 图表 25：考虑 运输 费后 陕煤吨 煤成 本优 势凸 显（元/吨）.14 图表 26：陕煤 近年 长协 占比处 于行 业中 游.14 图表 27：煤质 好可 以赋 予煤炭 产品 更强 的议 价能 力.14 图表 28：动力 煤与 化工 煤有部 分煤 种重 叠.15 图表 29：陕西 周边 西北、西南、东 南三 区域 均为 煤炭净 调入 区域（亿 吨）.15 图表 30：中证 红利 指数 在市场 下行 期往 往占 优.15 图表 31：高股 息策 略具 有 攻守 兼备 的特 点.15 图表 32：估值 上涨 后，当下煤 炭板 块股 息率 在各 行业中 仍具 备领 先优 势.16 图表 33：2023-2024 年 各 龙头煤 企股 息率 多数 可达 到 6%以上 的较 高水 平.17 图表 34：以重 点龙 头煤 企为例，合 理煤 价假 设 下2024-2025 年股 息率 有望 保持较 高水 平.18 图表 35：2020 年至 今 LPR 经历 了 8 次下 调.19 图表 36：无风 险利 率呈 下行趋 势.19 图表 37：我国2020 年 以 来央行 采取 了 9 次降 准措 施.19 图表 38：资产 比价 视角 下，煤 炭板 块高 股息 配置 性价比 凸显（单 位：%）.20 图表 39：近年 我国 煤炭 产能利 用率 逐步 提升 至 73-75%.21 图表 40：20 年 后煤 炭新 批复产 能规 模明 显减 小.21 图表 41：煤炭 单位 产能 投资额 逐年 增加（元/吨）.21 图表 42：保供 增产 后煤 炭安全 事故 增速 反弹.21 图表 43：2023 年我 国煤 炭进口 量同 比高 增（万吨）.21 图表 44：23 年 我国 煤炭 进口增 量主 要来 自印 尼、澳大利 亚、蒙古、俄 罗斯.21 图表 45：目前 澳煤 对我 国的出 口比 例已 基本 恢复 至2020 年 禁令 之前 的水 平.22 图表 46：近年 我国 水电 装机稳 步增 长.23 图表 47：近三 年来 水偏 枯、水 电利 用小 时数 降低.23 图表 48：水电 出力 较好 时会对 火电 需求 产生 一定 替代.23 图表 49：2H23 三峡 水库 蓄水情 况有 所改 善量（立 方米）.23 图表 50：2H23 三峡 水库 出水情 况有 所改 善量（立 方米）.23 图表 51：中性 假设 下，预计 24-25 年市 场煤 价中 枢为920、880 元/吨.24 图表 52：我国 煤炭 供需 差值及 煤价 对水 电利 用小 时数和 进口 煤量 的敏 感性 测试.24 图表 53：2022 年突 发因 素影响 下煤 价高 企，23 年 煤价实 现基 本面 回归.25 图表 54：重点 公司 及盈 利预测.26 行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 1.1 纵向对比：为何近期 煤价走弱但板块指数 整体 趋势 上行？2021 年至10M24，煤 炭板 块指数 与煤 价相 关性 较强，几轮 行情 本质 上涨 的是 煤价提 升带来的 业绩 增长 预期。2021-2022 年，板块 指数 累计上 涨 120%，主 要由 于 2021-2022 年 市场 煤价（秦皇 岛Q5500）中枢 在国 内外 能源 紧缺的 背景 下 从700 元/吨 上行 至1400 元/吨，2021、2022年板块 归母 净利 润涨 幅分 别高 达 77%、52%，板块 指 数拉升 主要 由煤 企利 润持 续高增带动。1-8M23 在 国内 产能 扩张，进口煤 同比 增长（尤 其是 澳煤进 口限 制放 开）的影 响下，煤价中 枢回 调 近 30%至 800 元/吨，煤企 盈利 能力 下 滑，带 动板 块指 数回 调。9M23 虽在 电煤 消费 淡季，但“金 九银 十”的非 电煤 需求超 预期 带动 煤价 在一 个月 的时间 中 大幅 上 行20%至 1000 元/吨以上，煤 企业 绩修 复向好 预期 拉动 板块 指数 再度上行约 10%。而随着 10M23 上旬大 秦线 检修 结束、运 力增长，叠 加正 值电 煤消 费淡季、“金九 银十”末非 电行 业 用煤需 求回 落，月 内看 跌 观望情 绪占 据主 导，煤 价 步入回 落行情，板块 指数 也跟随 出 现小幅 回调。然而，11M23 至 1M24 板块 指数和 煤价 相关 性脱钩；我们认 为本 轮板 块行 情已 较之 前发 生 了 内 在 逻辑 的 变 化，对 煤 价 上 涨 带来 的 业 绩增长 预 期 已 不 再是 股 价 上涨的 主 要因素，而是 转变 为市 场弱 势震荡 时 高 股息 资产 价值 发现带 来的 估值 重塑 驱动。11M23 至今，煤价 旺季 不 旺、走势 偏弱。一方 面，供给侧 冬季 生产 保供 力度 延续，叠加长协 煤、进口 煤持 续供 应充足，整 体供 给侧 较为 宽松；另一 方面，冬 季几 轮降温 持续时长 短于 预期，电 厂日 耗虽有 所提 升但 幅度 不大，且在 长协 煤和 进口 煤的 补给下 终端煤炭 供应 较为 充足，港 口库存 持续 高企、直 到 12 月末才 有所 去库 但仍 然 保 持历 史高位，因而 港口 市场 价在 传统旺 季期 并未 兑现 上涨 行情，反而 在 12 月小 幅微 增后 就震荡走 弱，1M24 中旬 煤 价 中枢已由 12M23 下旬 的940 元/吨下 降至 910 元/吨。在11M23 至 今煤 价震荡 走 弱的情 况下，煤 企 4Q23 业 绩表现 也将 整体 较为 平淡，若 按以往煤 炭板 块指 数与 煤价 继续挂 钩的 规律，则 板块 指数也 难有 较大 起色。但 从数据 观测可知，11 月初 开始 板块 指数在 煤价 走弱 的背 景下 依然稳 步上 行，截至2024 年1 月24 日较 2023 年 11 月初 上 涨了约 12%，板块 指数 展 现出与 煤价 相反 的走 势，二者关联度大 幅下 行，板块 指数 提升已 由“业绩 驱动”转 为“估值 驱动”。图表1：11M23 开始煤价与煤炭板 块指数走势相反，体 现估 值重塑驱动指数上行 的逻 辑 来源：Wind、国 金证 券研 究所 行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 1.2 横向对比：对比大盘 和其他高股息板块，为何11M23 以来煤炭板块走势 较好？高股息 行情 的本 质：震 荡 市中，市 场寻 找“供给 稀缺”、“质地 优”、“重 视投 资者 回报”的资产，本 质上 是在 不确 定 中寻 找“确定 性”。2023 年经 济整 体呈 现弱 复 苏态势，市场 表现 也较 为 震荡，尤 其 3Q23 开 始，大盘 走势持续下 行，体 现市 场整 体 对经济 复苏 的信 心不 足、且市场 其他 主线 仍不 明确，而 高股息的煤 炭板 块却 逆势 上行。我们认 为，我国 经济 复苏 当前 面 临的 最主 要短 板还 是集中 于总 需求 不足，叠加 当下 制造业供 给整 体较 为过 剩，在 其他 行业 议价 权有 所下 行的背 景下，具 有一 定 供 给约束 的资源品 的定 价权 则愈 发凸 显，从 而带 来更加 稳 定的 利润和 现金 流、即相对 较 优的公 司质地，同 时供 给约 束限 制 产能扩 张下 资金 支出 需求 低、自由 现金 流充 裕，使其 往往分红意愿 和能 力较 强。综 上，在稳定 的盈 利能 力和 分红 水平驱 使下，之前 投资 收 益 并不算突出 的优 质资 源类 资产 的关注 度 持 续提 升。煤炭资 产 对 市场 所追 求的“供给 稀缺”、“质地 优”、“重视投 资者 回报”三 大特 征的 契合度较 高：一 方面，在 我国“双 碳”目标 规划 下，未来 煤炭总 供给 增长 受到 较大 限制，其较强 的“供给 约束”属 性 为煤价 和 煤企 业绩 稳定 提供重要 支撑；另一 方面，与各 行业对比 来看，煤 炭企 业现 金流充 裕、“自 造血”能 力 强，同 时回 款能 力强、盈 利质量较好，体 现出 经济 增长 中枢 下行 期 各 行业 盈利 能力 整体下 行时“现金 奶牛”类 资产的投资价 值；此 外，板块20-22 年 分红 率平 均水 平高达60%，且龙 头煤企 分 红承 诺 水平多在 30%-60%的 较高 水平，因而 投资 者分 红回 报具 备较强 保障。图表2：3Q23 以来煤炭走势显著跑 赢大盘 来源：Ifind、国 金证 券研 究所 图表3：与其他行业相比，煤 炭板 块现金流充裕、“自造 血”能力强（亿元）来源：Ifind、国 金证 券研 究所（图为 各行 业经 营性 现金 流 净 额，采用 算 术平均 值，考虑 到图 表易 读性，作 图 时未包 含SW 银行 及SW 非 银金 融）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160001800020000煤炭板块成交金额（百万元）2023 年初起沪深300 涨跌幅（右轴）2023 年初起煤炭指数涨跌幅（右轴）0204060801001201401601802018 2019 2020 2021 2022行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 图表4：近年来煤炭行业经营 性现 金流占营收的比重处 于各 行业前列，回款能力 强、盈利质量较好 来源：Ifind、国 金证 券研 究所（图 为各行 业经 营性 现金 流占 营收 的比 值）高股息 走出 估值 重塑 的大 行情时，市 场关 注点 不仅 在于股 息率，还 需要 高股 息资产 所处板块 的稳 定基 本面 的支 撑。我们 在 2023 年10 月30 日 发布的 不 确定 性中 的一 缕光，煤炭 板块 高股 息资 产价 值凸显 中 提到 过高 股息 策 略的判 断框 架，我 们认 为 高股息 策略 的本 质虽 然是“高 分红+低估 值”，但 是分 红方 面，不仅要 看当 下分 红水 平的 高低，还 需考 虑公 司现 阶 段的高分红能 否维 持；估 值方 面，低估值 不是 唯一 衡量 标准，还 要分 析公 司为 何处 于 低估值状态、市 场是 否真 实反 映 了公司 的实 际价 值以 及估 值未来 的走 向。因 此，该 框 架本质上 反 应 的 就 是高 股 息 率并非 唯 一 筛 选 标准，还 需要市 场 对 高 股 息行 业 整 体基本 面 稳定性 的 认可。图表5：高股息策略的判断框 架 来源：国金 证券 研究 所 该框架 可以 较好 的解 释为 何煤炭 板块 虽然 股息 率领 先，但1H23 并未 走出 较为 明显 的高股息 行情。对比 其他 高股 息板块 来看，煤炭 板块 指 数 2023 年 前半 段走 势相 对 较弱，主要 因 为上 半年 板块 有煤 价大幅 下 行 30%的较 为明 显的基 本面 利空。9M23 起 大盘整体持续 下跌，高 股息 板块 关注度 有所 提升，此 时煤 炭板块 在煤 价超 预期 上涨 时基本 面转好、指 数有 所上 行后，10M23 指数 又随 煤价 回落 而 有所回 调；本 质来 讲，此 时板块行情还 处于 我们 在 1.1 中 所提 到 的业 绩驱 动期，板 块上行 持续 时间 较短 或主要 由煤价波动 带来 市场 对煤 企盈 利能力 的判断 来 回切 换所 导致的。0%10%20%30%40%50%60%70%20-22年平均 18-22年平均行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 图表6：煤炭板块1H23 走势较弱，11M23 起涨势领先其他高 股息板块 来源：Ifind、国 金证 券研 究所（图 为各指 数 较2023 年初 的涨 跌幅 变化）站在 2023 年 10 月末 的节 点看，市场 在进 行高 股息 策略配 置时 对煤 炭板 块有 了较 大的倾斜：一 方面，当 时煤 炭板块 经历 了 1H23 和10M23 两波 回调 后，整体 估值 水平 处于历史 低位，且 在 各 行业PE 排名 中也 较为 靠后，叠 加较高 的分 红水 平，使其 股息 率远超其 他行 业（2023 年 10 月末 板块 股息 率 约8.5%）。另一 方面，虽 然市 场对 冬季 煤价提升 带来 的板 块基 本面 转好预 期也 一定 程度 上带 动了煤 炭板 块指 数逆 势稳 步上涨，但最终 旺季 煤价 上涨 并未 如期落 地时 板块 上涨 行情 仍然持 续演 绎，主要 由于2H23 的煤价已 在 10 月 底淡 季结 束 时 基本 验证 900 元/吨以 上 的底部 支撑，4Q23 板 块行 情演绎的过 程中 煤价 也稳 定保 持在910-960 元/吨的 较高 水平，整体 板块 基本 面 的 企稳 愈发得到 市场 的认 可。对比 石油石 化板 块来 看，11M23 起的高 股息 行情 中石 化板 块指数涨势回 落，与 4Q23 起的 油 价持续 回落 了 20%有较 大 关系，进一 步说 明了 基本 面稳定对高股 息行 情的 重要 性。综上，在 11M23 起 大盘 指 数表现 走弱、市场 对高 股 息资产 的关 注度 进一 步提 升时，煤炭作为“性 价比 更高（股 息率最 高）”、“基本 面企稳获得认 可”的高 股息 板块，在煤价 不 及 预 期 时仍 然 走 出了在 各 高 股 息 板块 中 表 现突出 的、已 持 续近 三 个 月的高 股 息优质资 产估 值提 升行 情。图表7：2023 年10 月末，各一级 行业中煤炭行业股息 率最 高 来源：Wind、国 金证 券研 究所（数 据 截至2023 年 10 月31 日）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-01-032023-01-112023-01-192023-02-032023-02-132023-02-212023-03-012023-03-092023-03-172023-03-272023-04-042023-04-132023-04-212023-05-042023-05-122023-05-222023-05-302023-06-072023-06-152023-06-272023-07-052023-07-132023-07-212023-07-312023-08-082023-08-162023-08-242023-09-012023-09-112023-09-192023-09-272023-10-132023-10-232023-10-312023-11-082023-11-162023-11-242023-12-042023-12-122023-12-202023-12-282024-01-082024-01-162024-01-24交通 运输 指数 银行 指数 公用 事业 指数 石油 石化 指数 煤炭 指数行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表8：各行业对比来看，2023 年10 月末煤炭板块 PE 估值 处于各高股息板块中 的较 低水平 来源：Ifind、国 金证 券研 究所（均 值为20、21、22 年底 PE 水平 取平 均，23 年数 据截 至23 年10 月 31 日）在11M23 以 来的 板块 行情 中，申 万煤 炭指 数中 权重 最高的 两支 龙头 煤企 中国 神华（权重占比 约 20%）、陕西 煤业（权重 占比 约 15%）的 估值 及涨势 极具 代表 性，我们 在这 里将其从 指数 中拿 出 做 单独 分析。我们 之所 以选 择中 国神华 进行 分析，是 因为 其 2023年在龙 头煤 企（以 300 亿 市值以 上作 为筛 选标 准）中PE 估值 水平最 高，且在 高基 数的基础 上 11M23 至 今的 行 情中仍 然实 现了 较行业 平 均水平 更高 的估 值涨 幅；而我们选择陕 西煤 业进 行分 析，主要因 为其 在 11M23 至 今 的板块 行情 中估 值水 平 在 上涨幅度、涨 势稳 定性 方面 均领先，体 现出 较高 的市 场认 可度。作为本 轮行 情中 极具 代表 性的两 家煤 企，二 者业 务 模式却 差距 较大：中国 神 华是“煤炭+火 电”联营 的代 表性 企 业，而 陕西 煤业 则是 煤炭 业务“纯度”较 高 的 煤企。我们认为，两 家业 务逻 辑不 尽 相同的 龙头 煤企 能在 本轮 行情中 表现 亮眼，主要 因 为“殊途同归”契合 了市场 对于“确定性”的 追求 这里 的“确 定性”更多 代表 着 利润稳 定的保障 性较强 所 体现 的优秀 公司 质地、叠 加高 分红 率保障 下带 来的 分红 确定 性，即 代表震荡 市中 公司 基本 面 和 投资者 收益 的确 定性。2.1 中国神华：“确定性”来源于高 比例 长协+煤电 联 营 体系+领先的 高分红保障 回顾历 史，中国 神华 在稳 定的基 本面 支撑 下，依靠 历次估值 阶 段下 行期 较行 业更小 的估值 跌 幅的 累积，于2022 年估值 首次 超过 行业 均值，一定 程度 上相 较板 块更 早的 实现了“确定 性”价 值发 现，且 11M23 起的 提估 值行 情中对“确 定性”逻辑 进 行了更 为直观的 演绎。2022 年之 前，神华 多数 年 份估值 水平 均低 于行 业均 值，主 要因 为在 之前 煤价 和板块指数相 关度 较高 的时 期，中国神 华虽 然业 绩稳 定性 较强、且分 红水 平高 于行 业均值，但在“弹性”逻 辑占 优的 周期行 情中，其 价值 并未 得到市 场的 充分 认可。虽然 2021-2022 年 的板 块 行情主 要由 煤价 高增 带来 的业绩 提升 预期 驱动，但 可发现2021 年 中国 神华 进一 步增 加股东 回报 力度、实 现100.1%的 超额 分红，且 多次 煤价 阶段性下 行时，公 司 因 具备 较 行业更 稳定 的基 本面 而实 现了更 小的 估值 跌幅，因 此2021年起神 华的 估值 和行 业平 均水平 的差 距开 始逐 步缩 小，并 在 2022 年 初的 一次 板块 估值 下 行 期 实 现了 对 行 业估值 平 均 水 平 的赶 超。往后虽 然 历 次 行 情中 估 值 涨幅仍 然 小于板块 平 均 水平，但 基本还 是 依 靠 下 行期 较 板 块更小 的 降 幅 而 保持 显 著 高于板 块 均值的估 值水 平。一 定程 度 上这也 是中 国神 华在 历次 板块下 行期“确定 性”价 值 的逐步发现。本轮 11M23 起的 行情 中，当行情 驱动 因素 由煤 价（业绩）实质 性切 换为 估值 时，中 国神华在 保持 龙头 煤企 中最 高估值（高 基数）的同 时，仍然实 现了 较板 块指 数 高3.4pct的涨幅。020406080100120140 2023/10/31 2020-2022行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表9：中国神华2022 年起估值超 行业平均，“确定性”价值 逐步得到认可 来源：Ifind、国 金证 券研 究所 图表10：中国神华归母净利润 稳定 性较行业更强 图表11：中国神华近年分红率 显著 超行业平均水平 来源：Ifind、国 金证 券研 究所（图 为归母 净利 润同 比变 动幅度）来源：Ifind、国 金证 券研 究所（图 为年度 分红 率）中国神 华的“确定 性”主 要 来源于 何处？高 长协 占比、多 业务 协同 带来 的 业绩稳定性保 障，以及 行业 领先 的 分红承 诺和 优秀 的兑 现历 史 对“高分 红”属 性 的 持续 强化。从商业 模式 来看，中 国神 华具备“煤 电联 营”的 业 务协同 体系，由 于煤 炭、火电为 互相分割 产业 链利 润的 上下 游关系，因 而可 对公 司业 绩起到 平滑 作用。公 司深 耕煤炭 全产业链，以煤 炭生 产与 销 售业务 为基 础形 成了“煤 炭、铁路、港 口、航 运、电力、煤化工”的一 体化 运营 方式。1H23 市 场煤 价大 幅下 行 时，煤 炭业 务、火电 业务 毛利率则分别 同比-4.5pct、+3.7pct，可 见二 者变 动幅 度呈 现一定 反向 关系 可对 利润 起到 平滑作用。-50%0%50%100%150%200%申万 煤炭 行业中国 神华0%20%40%60%80%100%120%申万 煤炭 行业中国 神华行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 图表12：中国神华业务涵盖煤 电产 业链上中下游 图表13：中国神华煤炭、燃煤 发电 业务毛利率基本呈反向波动 来源：公司 官网、国 金证 券研 究所 来源：Ifind、国 金证 券研 究所 从销售 结构 看，中 国神 华 长协占 比超 过 80%、处于 行 业领先 水平，从而 可有 效 平抑市场煤价 波动 对公 司业 绩的 扰动。将年 度长 协与 月度 长协销 售合 计来 看，公司 长协销 售占比近 五年 均保 持 在 80%以上，且 2022、1H23 长 协 煤销售 量占 比分 别达 到 89%、86%，在上市 煤企 中占 比处 于领 先 地位。受 益于 长协 煤的 高占比，公 司近 年来 煤炭 综合销 售价格波 动幅 度小 于可 比公 司，尤 其是 1H23 市 场煤 价 大幅下 行 30%时，公司 煤 炭综合售价也 仅回 落5.1%至601 元/吨，降幅 分别 较兖 矿能 源、中 煤能 源低8.1pct、10.1pct。图表14：中国神华长协比例超80%图表15：中国神华综合售煤价 格较 为稳定 来源：公司 公告、国 金证 券研 究所 来源：各公 司公 告、国金 证券 研究 所 结合长 协占 比和 煤电 联营 双方面 来看，可 对 2024 年 公司业 务毛 利润 对于 市场 煤的 价格波动 进行 敏感 型测 算：若假设 公司 无长 协煤 销售，则 市场 煤价 下行5%、10%时，公司毛利 润降 幅可 分别 达到-15%、-29%，若 考虑 80%的 长协煤 占比 则可 将降 幅收 窄至-9%、-15%，若再 考虑 煤电 联营的 协同 效应 则可 进一 步将降 幅收 窄至-4%、-7%。可见 长协高占 比、多 业务 协同 可 有效增 强公 司的 抗风 险能 力。从历 史数 据看，近年 来 尽管煤价经历 过较 大幅 度的 波动，但中 国神 华的 综合 毛利 率稳定 处 于 35-40%的区 间 内，与可比公 司对 比来 看业 绩稳 定性较 强。图表16：经测算，长协高占比、煤 电联营有利于中国神 华毛 利润维稳 2024 年毛利润变 动幅度 2024 年市场煤 价波动幅 度 10%5%-5%-10%-15%-20%全现货-仅考虑煤炭业务 29.4%14.7%-14.7%-29.4%-44.1%-58.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%煤炭 燃煤 发电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022月度 长协 年度 长协 现货-40%-20%0%20%40%60%80%100%YoY-中国 神华 吨煤 售价 YoY-陕西 煤业 吨煤 售价YoY-兖矿 能源 吨煤 售价 YoY-中煤 能源 吨煤 售价YoY-山煤 国际 吨煤 售价行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 2024 年毛利润变 动幅度 2024 年市场煤 价波动幅 度 10%5%-5%-10%-15%-20%有 80%长协-仅考虑煤炭业务 12.9%4.8%-9.2%-15.0%-24.5%-35.3%有 80%长协-考虑煤电联营 8.7%3.9%-3.9%-6.6%-12.7%-20.0%来源：公司 公告、Wind、国金 证券 研 究所（假设 电价 波动 幅度 为煤 价波 动 幅度 的1/5，假 设2024 年售 煤量、发 电量、吨煤 成本不变，仅 考虑 煤价 波动 带来 的利 润 影响，相关 业绩 指标 采 用wind 一致 预期）图表17：和可比公司相比，中 国神 华综合毛利率稳定性 较强 来源：各公 司公 告、Ifind、国 金证 券研究 所 公司在 利润 确定 性较 强的 基础上，还 有着 行业 领先 的分红 保障 和兑 现水平：19-21 年公司 的 承诺 分红 率 为 50%，2022 年 披露 的股 东回 报 规划中 公司 进一 步提 出 22-24 年承诺分 红率 提 升 10pct 至60%。从 历年 分红 情况 来看，公司20-22 年 分红 率分 别高达92%、101%、73%，均 实现 大幅超 额兑 现，分 红水 平 持续领 先板 块整 体，高 分 红、高股息属性 持续 强化。2.2 陕西煤业：“确定性”来源于优质资产 带来 的盈 利能力 保障+领先的分红 承诺 水平 11M23 起的 估值 提升 行情 中，陕西 煤业 的“确 定性”逻辑 获 得了 市场 的较 高 认可，驱使其估 值涨 幅领 先行业。陕西煤 业长 协占 比不 高（50%-60%），且 并无 煤电 联营 体系，相 反公 司煤 炭主 业 占比 较高（2022 年 自产 煤主 业毛 利润占 比高 达96%），因而 具有与 中国 神华 较为 不同 的商 业模式。而1-3Q23 公司 的扣 非归母 净利 润降 幅与 同行 相比 更 小，体现 出了 在 2023 年煤价整体 下行 时煤炭 主业 较 强的稳 定性。11M23 以来 的板 块提 估值 行情中，陕 西煤 业估 值 上 涨水平 领先，截 至 24 年1 月24 日涨幅近30%，高 于板 块整 体涨幅19pct，且上 涨趋 势的稳 定性 也较 为亮 眼，可见此 轮行情中 其煤炭 主 业盈 利能 力的“确定 性”获得 了市场 的高 度认可。0%10%20%30%40%50%60%中国 神华 陕西 煤业 兖矿 能源 中煤 能源 平煤 股份行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表18：陕西煤业1-3Q23 扣非归母 净利润降幅在同行中 较低 来源：各公 司公 告、Ifind、国 金证 券研究 所（图为 各公 司1-3Q23 扣非 归母净 利润 下降 幅度）图表19：陕西煤业11M23 起PE 涨幅 显著高于行业均值 图表20：陕西煤业近期PE 增加值在 同业中领先 来源：Ifind、国 金证 券研 究所（图为 陕西煤 业PE（TTM）和 申万 煤炭 指 数PE（TTM）相对 于2023 年11 月1 日 的涨 跌幅）来源：Ifind、国 金证 券研 究所 陕西煤 业的“确 定性”主要 来源于 何处？稀 缺的 优质资 源带 来吨 煤利 润的 高企 和稳定，高 分 红承 诺 进 一步 提供 投 资者 收益 保障。陕西煤 业 自 产煤 利润 率领 先，
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