固收深度报告：除了紧信用，今年的违约还说明了什么？.pdf

1 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180621 Table_Main 除了紧信用，今年 的 违约 还 说明了什么？ 摘要 今年的 违约 有何特点 ？ 今年 的违约可以说是 前期货币宽松和 资产荒中实体 企业 放量融资的后遗症 ， 在目前强监管和紧信用的环境下，再融资环境 收 紧，叠加前期投资盲目、收益不佳， 企业 现金流紧张问题逐步显现。 从今年首次违约的案例来看，违约的频率有加快的趋势，行业性色彩明显减少， 违约 更集中地发生在民 营 、上市等属性上 ， 同时再融资因素更为凸显 。 违约风险 因素解码 。 在违约出现加速、未来信用风险仍需高度关注的背景下，我们有必要回顾过往，细看违约案例背后的风险因素。 要解析违约背后的原因或风险因素，我们需要从现金流的各构成项来看。 1） 经营活动现金流 相关的风险因素 ： 在大部分时候 这一因素 可以说 是信用风险的源头，因为这属于内源性的风险，会导致前期投资 相关的 债务无法偿还，而再融资也会因基本面转差而 愈加 困难。相关风险可 进一步 拆解为盈利能力下降 与 营运变现能力下降 两类 ； 2） 投资活动现金流 相关的风险因素 ： 投资活动的盲目扩大会导致现金流缺口扩大，在经营能力 未 随投资扩产显著提高的情况下，公司会愈加依赖外部融资，从而带来相应的信用风险。相关风险主要有扩张激进、多元化、涉外并购、关联方资金占用等 ； 3） 筹资活动现金流 相关的风险因素： 筹资能力的下滑往往是基本面走弱、自身存在负面事项的结果，另外，个体的筹资能力还会受到整体融资环境的影响。相关的风险因素中，微观因素包括资产基本受限、存在失信 /担保风险较大 /实控人变更 /高管非正常变动等负面事项；宏观因素有融资环境变化等。 风险提示： 信用违约事件频发，可能导致增量信用债发行难度上升，而二级市场估值出现较大波动。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报：光伏新政影响哪些发债主体？ 2018-06-18 2、资产证券化周报：关注 ABS现金流预测 2018-06-18 3、固收点评 20180614：需求全面走弱，经济还好吗？2018-06-14 4、固收点评 20180614：加息枪响，余音袅袅 2018-06-14 5、固收点评：信用事件影响下的供需弱平衡 2018-06-11 Table_Author 2018 年 06 月 21 日 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 今年的违约有何特点？ . 4 1.1. 首次违约有加速趋势 . 4 1.2. 行业性违约减少 . 4 1.3. 现金流缺口扩大遭遇紧信用环境 . 5 1.4. 违约板块化：民营、上市公司 . 6 2. 违约风险因素解码 . 8 2.1. 经营活动现金流的相关风险因素 . 9 2.2. 投资活动现金流的相关风险因素 . 10 2.3. 筹资活动现金流的相关风险因素 . 11 3. 风险提示 . 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1： 2014 年以来首次违约的主体个数 . 4 图 2：行业因素导致违约的占比 vs 违约中强周期行业的占比 . 4 图 3：违约行业分布占比 . 4 图 4：违约主体再融资因素变化 . 5 图 5：国有企业和民营企业违约占比 . 6 图 6：违约案例中包含民营股东管理层风险 &关联方资金占用因素的占比 . 6 图 7：上市公司违约占比 . 7 图 8：现金流缺口扩大 +筹资现金流无法弥补 . 8 表 1：今年违约的发债主体及相关债券 . 7 表 2：违约案例风险因素梳理 . 12 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 今年 的 违约 有何 特点 ？ 今年的 违约 很大 程度上 是前期货币宽松与资产荒背景下 ，实体 经济 放量 投 融资的后遗症 ：面对目前金融体系 强 监管与紧信用的环境， 企业 再融资环境偏紧， 而 前期投资 激进、 收益不及预期 ， 导致 滚债需求上升 却 得不到满足， 同时 融资缺口 走 扩 ， 现金流紧张问题 随之 逐步显现 。从今年 首次违约的 案例 来看， 违约 的 频率 有加快的趋势，行业性色彩 明显 减少， 违约 更 集中 地 发生 在 民 营 、上市 等 属性 上 ， 同时再融资因素更为凸显 。 1.1. 首次 违约 有 加速趋势 2014 年“ 11 超日债”的违约，拉开了债券市场违约的序幕；此后，在 2015 和 2016年 中 ，风险事件频发， 违约进入高峰期，但去年随着去产能政策的持续推进，强周期行业盈利面明显 改善，偿债风险有所减缓，首次违约数量随之下降。而 到了 今年 ， 违约再次出现上升势头：截至 6 月 21 日，已有 7 家主体的信用债发生 首次 违约， 数量 已超过去年全年，违约有加速的趋势。 图 1： 2014 年以来首次违约的主体个数 1 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.2. 行业性违约减少 受益于供给侧改革，产能过剩行业 的 偿债 风险明显降低， 强周期 不再是违约的重灾区， 违约更多地向弱周期 行业 、现金流偏紧 行业以及 综合类行业转移 。从下图 可以看到， 行业因素导致违约的占比， 以及违约中强周期行业 的 占比 近年均有明显的下降，表明 违约 的行业性色彩在减弱 ； 从违约主体所属行业 来看 ， 近两年首次 违约的主体基本与强周期 无关，而 弱周期 行业 、 现金流 偏紧行业、综合类行业 的 违约数量 有所 增加 。 图 2： 行业因素导致违约的占比 vs 违约中强周期行业 图 3： 违约行业分布 占比 1 不计入仅发过私募债的违约主体 024681012142 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8个5 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 的占比 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 其中 ， 近两年弱周期 行业 的违约主要 涉及的 行业包括公用事业、 交通运输等，如弘昌燃汽 、丹东港、 神雾环保 、 凯迪生态等；现金流 偏紧行业 主要 指 商业贸易 、建筑装饰等 ， 如 五洋 建设、沪华信等；综合类则 多为 采取 多元化 战略的企业， 经营所属 的各类 行业板块中 ， 也 可能会包含一些现金流偏紧的 行业，如亿阳集团 等 ， 业务板块中商业贸易的占比较 高。 与 前 期不同，这些 行业 整体尚未 出现大规模的风险事件， 换言之 ，行业 整体 景气度下滑导致的 违约事件 并不多见，尽管有些行业天然现金流偏紧 ，但违约 更多地与自身 因素相关。 1.3. 现金流 缺口扩大 遭遇 紧信用环境 从 今年的违约案例来看， 现金流缺口 扩大和再融资收紧两 方面 的作用力都 有所体现 ， 但再融资 的 因素较过去更为凸显 。 一方面 ， 违约 主体 在收入、盈利 并未明显 下滑的情况下， 变现 效率 有所 降低， 叠加 利用前期融资环境宽松 进行 激进、多元化 的 投资，而 投资回报 有时 不及预期 ， 导致现金流缺口扩大 。 另一方面， 信用环境 逐渐收紧， 从债券 市场 融资来看， 今年信用 债 取消或推迟发行的债券比例较去年下降，但 高票息发行的比例 在 上升，总体上发行难度不减，融资难点集中在低评级、民企、城投地市级与县级主体上 ，且 与去年相比，产业债的再融资难度分化加剧，取消或推迟发行的债券更多地向低评级倾斜 ， 而从社融的角度来看， 非标 融资 持续 萎缩 ，表外 回表 内 存在难度， 叠加 信用债净融资下降 ，总体 社融增速 连 续下降 ， 信用 环境 保持 偏紧 状态 。在这种情况 下， 违约 主体由于 本身 资质偏弱， 在 信用收缩 中 首当其冲地 受到 负面影响 。 近年 违约主体货币量持续减少的情况要 明显 多于往年 ，包括今年 首次 违约 的神雾环保 、富贵鸟、凯迪生态 等 ，表明 在上述再融资 偏紧、现金流缺口扩大 两方面 因素的共同作用下 ， 近年 存在 各渠道融资难以 应付 融资需求 的 现象 ，特别是 对于资质偏弱的主体 而言 。 图 4： 违约主体再融资因素变化 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8行业景气度下滑 + 亏损 强周期行业0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8强周期行业 弱周期行业 现金流偏紧行业 综合类行业6 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.4. 违约 板块 化 ： 民营 、 上市公司 从公司属性来看， 民营 企业 的 违约占比 近年 显著增加 ，而 国企占比 则 下降 。民营企业的基本面风险主要 体现为 民营 股东管理层 风险 和 关联方资金占用 两类 ，前者 指控股 股东 、 实际控制人 或 高管存在 或 可能存在违法违规行为，或 有 实际 控制 人 变更的风险 ； 后者包括关联方 往来 占款，以及关联方交易回款 较慢 两种 风险 。 上述两类民营企业 风险 因素在近两年的违约案例 中， 随着 民企违约占比的增加而愈加重要 。 图 5： 国有企业和民营企业 违约占比 图 6： 违约案例中包含民营 股东管理层 风险 &关联方资金占用因素的占比 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 另一方面 ， 今年 的违约 中， 上市公司占比 将近 70%，较前期大幅上升。违约 的上市公司 通常 伴随 着信息 披露方面的问题，比如 中安消、 富贵鸟 和凯迪生态 。 上市公司在 信息披露 方面监管 更严格，因而从日常监管以及中介机构 变更 等 事件 中 ， 可以 更为及时地 获得上市公司在财务 质量 及 其他重大事项 方面 的动态。 违约 的上市公司中，如0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8违约前货币量持续减少盈利变现效率降低投资激进 / 多元化0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8国企占比 民企占比0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8民营股东管理层风险 关联方资金占用7 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 中安消、神雾环保 等主体 的 股东 现金流紧张 ，对 持有的上市公司股票高比例质押，这除了 表明 股东在 经营 、 流动性 等 方面 对违约 主体 可能 支持 不足外，还 可能 存在实控人变更 、外部 融资触发收紧条款 等 风险 。 除了 上市公司本身违约 以 外， 近年 上市公司控股股东 违约 事件 的增加 也值得关注 ，如 亿阳集团、 沪华信 。 图 7： 上市公司违约占比 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 以下 是今年 违约 的发债主体及相关债券： 表 1： 今年违约的发债主体及相关债券 违约日期 债券代码 债券简称 发行人 是否 今年首次违约 SW 行业 公司属性 是否上市公司 2018-1-9 031560001.IB 15 川煤炭 PPN001 川煤集团 否 采掘 地方国有企业 否 2018-5-21 1282153.IB 12 川煤炭 MTN1 2018-1-15 101660002.IB 16 大机床 MTN001 大连机床集团 否 机械设备 民营企业 否 2018-2-7 031564013.IB 15 机床 PPN001 2018-1-15 031566001.IB 15 丹东港 PPN001 丹东港 否 交通运输 中外合资企业 否 2018-1-29 136204.SH 16 丹港 01 2018-3-12 101573002.IB 15 丹东港 MTN001 2018-3-13 1382088.IB 13 丹东港 MTN1 2018-1-27 136172.SH 16 亿阳 01 亿阳集团 是 综合 民营企业 否 2018-2-28 136252.SH 16 亿阳 03 2018-4-17 136388.SH 16 亿阳 04 2018-3-1 101678001.IB 16 中城建 MTN001 中国城建 否 建筑装饰 民营企业 否 2018-3-14 118579.SZ 16 环保债 神雾环保 是 公用事业 民营企业 是 2018-4-23 122356.SH 14 富贵鸟 富贵鸟 是 纺织服装 民营企业 是 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8上市公司占比8 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2018-5-9 118797.SZ 16 富贵 01 2018-4-24 1280120.IB 12 春和债 春和集团 否 国防军工 民营企业 否 2018-4-24 122683.SH 12 春和债 2018-5-7 125620.SH 15 中安消 中安消 是 计算机 民营企业 是 2018-5-7 1182146.IB 11 凯迪 MTN1 凯迪生态 是 公用事业 公众企业 是 2018-6-1 112399.SZ 16 凯迪债 2018-5-21 011754134.IB 17 沪华信 SCP002 上海华信 是 商业贸易 民营企业 否 2018-6-13 136486.SH 16 长城 01 中融双创 是 机械设备 民营企业 否 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2. 违约 风险因素 解码 在 违约出现加速、 未来信用风险 仍需 高度 关注 的 背景 下，我们有必要回顾过往，细 看违约案例背后的风险因素。 尽管今年的 违约 与 往年相比， 属性板块集中在民企、上市公司 ， 再融资收紧的因素 更为凸显 ，但万变 不离其宗 ， 违约 的 背后 总是现金流、现金流、现金流。 现金流 的 恶化 是多重因素造成的 ， 从结构来看，可能是 经营 盈利能力的弱化，可能 是 投资 的 盲目扩张， 也可能 是 筹资 资金 没有及时跟上。 因此 ， 要解析违约 背后 的原因或风险因素，我们需要 从 现金流 的 各构成项 来看。 总体上 ， 公司 资金链的收紧 来自于 两 个相反 方向的作用力 ： 其一，是现金流缺口的扩大 ， 背后 可能 是 行业景气度下滑 、对 下游 议价 能力下降 导致 的 盈利 能力 、 变现 能力 的下降，也可能是 因为 前期投资达产后盈利不及预期， 拉了 整体盈利 性 的后腿 ，而如果 此时 还伴随 着 投资的 进一步 扩张，则现金流缺口 的 问题 会更加 严重 ； 其二， 是筹资 现金流无法 弥补 现金流缺口 和 融资需求 ， 现金流 缺口依赖于 增量融资 来 弥补 ， 同时存量 融资到期也需要 新增筹资来 滚 动 存 续，如 因整体 信用环境 ， 或是自身负面事项等原因，导致在筹资能力上出现了弱化 ， 企业的新增融资不足以 弥补 现金流缺口 ， 那么企业的货币存量就会被消耗， 现金流 逐渐陷于枯竭 。 实际案例中 ， 违约 的主体往往是 “ 多点开花 ” ，在多重 现金流 风险因素的 共同作用下资金链 逐步紧张 ，直 至出现兑付困难。 图 8： 现金流缺口 扩大 +筹资 现金流 无法 弥补 9 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 以下我们 将 分别从经营、投资和筹资现金流 ， 具体来 看违约涉及到的相关风险因素 。 2.1. 经营 活动现金流 的 相关 风险因素 CFO（经营 活动现金流 ） 相关的风险因素 ，在 大部分时候 可以说 是 信用 风险的 源头 ， 因为 这属于 企业 内源性的风险，会导致前期投资 相关 的 债务无法偿还，而 再融资也会 因基本面转差而 变得愈加 困难 。 CFO 弱化 的 相关 风险 可拆 解 为 两 类：盈利能力下降 与 营运 变现 能力 下降。 1） 盈利能力下降 相关 风险 因素 ： 行业性亏损、个体 盈利 能力下降、 客户 集中度较高、 股权或 资产结构 大幅变化 。 盈利能力 下降可能是行业景气度下滑带来的，也可能只是个体经营能力下降导致的。 比如首单 违约的超日（ 协鑫 集成） 、天威集团 ， 持续 亏损与光伏 行业 当时处于低谷有关， 湘鄂情 的违约 则 与 食品饮料 行业的政策性 调整 有较大关联 ， 在 15、 16 年的 密集违约中，很多 主体属于 产能过剩行业， 比如 广西有色、 川煤 集团、 东北 特钢等 ，这些主体的 亏损很大程度上 都 与 行业性 下滑 有关 ；而 如 南京雨润 、 蒙奈伦 等 则 更多是 个体的经营不善 导致的亏损， 比如 南京雨润 因 食品安全问题 ， 盈利受到 较大 负面影响，导致持续亏损 ， 而蒙奈伦 的 化工板块 的 停滞与安全 事故的 发生 有 一定关联 。 此外 ，还有一些特殊的因素会导致盈利 能 力 出现骤降 。 其一 ，是 下游 客户 情况 突变 。显然客户集中度 较高的主体 对下游 的 不利 变化更为敏感， 比如依赖 可口可乐、 百事可乐 等大 客户 的 珠海中富 ，以及 前五大客户 集中度达到 94%的 神雾 环保 ，但 这两者有些微差异 ：珠海中富的 下游 出 于竞争 环境的考虑 开始纵向一体化 ， 对 公司的 订单 大现金流缺口CFO - 净流入CFI - 净流出CFF 净流入无法弥补消耗存量货币，现金流逐渐紧张10 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 幅减少 ，而神雾 环保的下游 较多属于 关联方 ， 可能 存在 资金占用 问题 。 其二 ， 是 股权 或 资产 结构 大幅变化导致盈利 基本面 变脸 。 一方面 ， 部分 控股型发债主体 的 优势资源 集中 在上市子公司，而自身 承接 较多债务， 对 优势 子公司 的控制力度一般，或 因 质押率较高存在失去控制权、并表权 进而 自身 基本 面大幅恶化的风险 ，比如 宏达 矿业； 另一方面 ，在公司遇到 债务 危机时， 股东 可能弃车保帅 ，将 公司的盈利 性 资产转移到关联方，进一步削弱公司资质， 比如 天威集团 。 但 这一因素往往发生在公司自身 盈利面 已经 偏 弱 、 现金流出现 问题 之后， 可谓 “雪上加霜 ”。 2） 营运 变现能力下降 相关 风险因素： 流动 资产（ 存货 、应收款等）周转 率下降 、 涉外 业务较多 回款 存在 不确定性等 在 部分 违约案例中， 公司 尚可维持正的盈利 ， 但现金流 的 表现不及利润， 主要是因为 经营回款、 存货周转变现的效率降低 。 存货、应收款的周转降低 ， 可能因为公司采取了 相比 销售 能力 更为激进的采购 、 销售 策略， 也可能是销售能力本身出现了问题，而 公司仍然通过 加大 赊销 力度 或虚增利润等方式维持 “表面 的和平 ”， 比如 亚邦 集团、五洋建设 、 保千里 等。 其中 ，五洋建设 由于从事 现金流偏紧张的行业， 毛利 较薄， 安全 边际较低， 天然 对 回款 效率 的 变化更为 敏感， 因此 经营 变现能力 的 变化 会 对其现金流状况 产生 重 大 影响。 此外 ， 当 公司 业务中 有 较多涉外业务 时 ，尽管 账面上 持续盈利，但 盈利 现金回流 或 存在 不确定性 ，对国内债务 、 投资的覆盖可能不够及时， 比如 沪华信。 2.2. 投资 活动现金流 的相关 风险因素 投资活动 的盲目扩大会导致现金流缺口扩大，在经营能力 未 随投资扩产显著提高的情况下，公司会愈加 依赖 外部融资 ，从而带来 相应的 信用 风险。 CFI（投资 活动现金流 ） 的相关风险主要有扩张激进 、 多元化、涉外并购 、 关联方资金占用 等。 投资的 增加一般 开始 于公司所属行业景气上行，或公司自身盈利基本面较好 ， 或筹资现金较充足 （如 刚上市、 发行 大额债券 ） 的 时候，但随着时间的推移， 前期开始的 投资还需 持续投入 ， 但经营、筹资环境却发生了不利变化， 或者 投资回收 慢于预期 ，公司 需要债务 滚雪球来 维持 经营 ， 在这种 情况下， 公司 的 现金流 缺口 风险 就会逐渐显现。 比如 圣达 集团 投资 较多 主业非相关 产业 ， 而回报 远 低于预期 ； 丹东港 则 连年 大额投资， 现金流 缺口持续扩大 。 另外 ， 采用非相关 多元化 战略的 公司 在 投资方面容易 顾此失彼 、难以平衡，最后导致 盲目 发展 ， 比如 农业 、房地产、 煤 化工 三线 发展的 蒙奈伦 、 高溢价收购扩张 以布局多个 热门 产业 的保千里 等 。 而 类似 沪华信 等 主体 还涉及 海外并购 ， 这会带来 一些 额外的风险， 比如 会 受到 海外 投资政策、国内 政策 支持 情况、汇率 波动、 跨文化 整合等方面不确定性因素的影响 ，在 海外 并购较为频繁、规模较大的情况下，需要关注此类投资带来的现金流风险。