国际比较系列报告之沙发篇：竞争格局分散，品牌崛起看好龙头.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 06 月 15 日 轻工制造 增持（维持） 家用轻工 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1顾家家居 (603816,买入 ): 家居界的美的，看渠道、品类融合 2018.06 2轻工制造 : 市场需求疲软，纸企停机检修增多 2018.06 3美克家居 (600337,买入 ): 转型成效显现，家居龙头王者归来 2018.06 资料来源： Wind 竞争格局分散，品牌崛起看好龙头 国际比较系列报告之沙发篇 核心观点 我国是全球主要软体家具消费国之一，沙发作为软体的重要细分行业之一，行业规模稳步增长。当前我国沙发行业集中度仍然较低，结合国际知名沙发品牌 La-Z-Boy 以及 Natuzzi 的发展历程与成功经验，我们认为龙头企业有望在 产品 力、品牌力、渠道力等方面进一步提升综合实力，在消费步入提质升级阶段 快速攫取市场份额，持续看好软体家居龙头。 La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适生活代名词 La-Z-Boy 成立于 1927 年的美国门罗，是全球功能沙发的首创者。技术上，公司专注于沙发产品研发创新，不断提升产品使用感，目前专利技术申请数已达到 233 项；品牌上，公司 重 视品牌宣传，从 20 世纪初期办家居展到如今建立全渠道营销网络，公司品牌已深入人心，成为美国国民沙发品牌；渠道端， 2013 年以来实施“ 4-4-5”战略，以“提质增量”方式驱动零售业务增长；此外，公司还将业务范围由沙发 向板 式家居延伸，提供更为丰富的购物选择。 2017 财年 La-Z-Boy 营业收入达 15.2 亿美元，近五年 CAGR 为 3.6%；净利润 0.85 亿美元，近五年复合 增长率达 13.7%。 Natuzzi：意大利沙发领军者，业务遍布全球 Nattuzi 成立于 1959 年意大利，已由早起小型工作室发展成为当今全球沙发业佼佼者。生产端，公司垂直整合产业链，严控各环节生产质量，最大限度提高生产效率；产品端，各类产品皮革类型及种类、尺寸、颜色均可个性化定制，组合多达 200 万种；渠道端，不断拓展全球各市场门店数量，定期进行门店升级，提升品牌在终端市场的竞争力；此外，公司还 通过子品牌精确定位细分市场 ，最大程度的扩大消费者覆盖范围 。截至 2017 年，Nattuzi 产品在全球范围内遍布五大 洲 123 个国家和地区，在 1000 多个专卖店进行销售。 我国沙发行业竞争格局分散，龙头企业综合实力强劲 我国沙发行业 处于 稳定 发展阶段，据 Euromonitor 数据， 2017 年行业零售规模达近五年复合增长率达 6.1%，市场空间广阔。当前沙发行业竞争格局较为分散， 集中度 远低于美国 CR4 超 50%，龙头企业有望通过规模效益提升生产效率、积极开展品牌建设、提升渠道竞争力等方式进一步提升企业综合实力，快速攫取市场份额。行业趋势上看， 外延投资加速，顾家家居、 喜临门纷纷携手国际知名沙发品牌，开拓中高端市场 ；功能沙发渗透率逐 渐提升，消费升级趋势下 市场 空间有望持续扩大 。 投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头 随着居民可支配收入不断提高，消费已步入提质升级阶段，品牌建设成为企业脱颖而出的重要途径。当前我国沙发行业竞争格局较为分散，龙头企业有望凭借优化生产、提升品质、 塑造品牌等方式进一步攫取市场份额，带来收入和业绩的持续增长。受益 标的 顾家家居 、 喜临门 。 风险提示： 地产销售超预期下滑（下行风险），原材料价格超预期下跌（上行风险） 。 (19)(8)3132417/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04(%)轻工制造 家用轻工 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全球软体家具消费规模稳步增长 . 5 La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适生活代名词 . 8 首创功能沙发，产品畅销全球 . 9 成功经验：技术优势显著，品牌深入 人心 . 10 技术武装产品，赋能服务 . 10 重视品牌塑造，打造美国沙发国民品牌 . 11 分销渠道多元， 4-4-5 战略 “提质增量”带动零售业务增长 . 12 多品牌布局，事业部专营不同品类 . 14 Nattuzi：意大利沙 发领军者，业务遍布全球 . 17 浴火重生，由小型工作室成长为全球沙发业领军者 . 17 成功经验：多品牌定位细分市场，提升品牌知名度提高终端竞争力 . 19 垂直整合产业链，提升生产效率、严控产品品质 . 19 产品矩阵完善 ，设计出类拔萃 . 19 强化品牌认知度，提升终端竞争力 . 20 全球布局丰富收入来源，多品牌定位细分市场 . 21 我国沙发行业：竞争格局分散，龙头企业综合竞争力强劲 . 22 行业规模：沙发行业规模稳步增长， 2020 年有望达到 1120 亿元 . 22 竞争格局：集中度低，品牌建设成为企业脱颖而出的重要途径 . 23 行业趋势：外延并购步伐加速，功能沙发市场有待拓展 . 25 投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头 . 27 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 沙发分类介绍 . 5 图表 2： 2015 年全球软体家具消费占家具消费比重为 15%. 6 图表 3： 2015 年全球前十大软体家居消费国消费量（单位：亿美元） . 6 图表 4： 2010-2016 年全球沙发贸易额 . 6 图表 5： 2016 年全球主要国家沙发进口额占全球沙发进口额比重 . 6 图表 6： 2016 年全球主要国家沙发出口额占全球沙发出口额比重 . 6 图表 7： 2017 年 Ranker 网站全球沙发 BEST 50 排名（ TOP 20） . 7 图表 8： La-Z-Boy 营业收入及增速 . 8 图表 9： La-Z-Boy 净利润及增速 . 8 图表 10： La-Z-Boy 毛利率与净利率 . 8 图表 11： La-Z-Boy 应收账款周转率与库存周转率 . 8 图表 12： La-Z-Boy 历年股价走势 vs 标普 500 指数 . 9 图表 13： La-Z-Boy 主要发展历程 . 9 图表 14： La-Z-Boy 营业收入按地域划分 . 10 图表 15： 2017 年以来公司专利申请及获批情况 . 11 图表 16： La-Z-Boy 研发投入情况 . 11 图表 17： 服务端技术投入致力于提升用户体验 . 11 图表 18： 美国著名歌手及演员 Bing Crosby 及其太太为 LAZBOY 代言 . 12 图表 19： La-Z-Boy 沙发出现在经典美剧老友记中 . 12 图表 20： La-Z-Boy 广告费用及增速 . 12 图表 21： La-Z-Boy 各销售渠道数量 . 13 图表 22： La-Z-Boy“4-4-5”FG 渠道策略 . 13 图表 23： 提升原有家具展示馆，提升单店收入（单位：家） . 14 图表 24： 家具展示馆 营业收入及单店收入 . 14 图表 25： La-Z-Boy 旗下子品牌及主要业务 . 15 图表 26： La-Z-Boy 三大事业部 . 15 图表 27： 2006-2017 年三大事业部营业收入 . 16 图表 28： 2007-2017 年三大事业部营业利润率 . 16 图表 29： Nattuzi 主要发展历程 . 17 图表 30： Nattuzi 营业收入及增速 . 18 图表 31： Nattuzi 净利润情况 . 18 图表 32： 欧元兑美元汇率月均值 . 18 图表 33： Nattuzi 毛利率与净利率 . 18 图表 34： Nattuzi 产品矩阵完善 . 19 图表 35： 产品尺寸灵活，满足个性化需求 . 20 图表 36： Nattuzi 推出各款产品 3D 设计页面 . 20 图表 37： Nattuzi 门店情况 . 20 图表 38： 2008-2017 年 Natuzzi 收入的地域结构（单位：百万欧元） . 21 图表 39： 2017 年 Nattuzi 各国业务收入占比 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： Natuzzi 设立多品牌定位细分市场 . 21 图表 41： 美国软体沙发零售总额及增速 . 22 图表 42： 中国软体沙发零售总额及增速 . 22 图表 43： 商品房销售面积增速有所下行 . 22 图表 44： 软体家居企业喜临门受地产销售影响较小 . 22 图表 45： 软体家居购买需求中存量房翻新占比提升 . 23 图表 46： 二次翻新存量面积 vs 现房销售面积（单位：百万平米） . 23 图表 47： 我国沙发行业市场空间测算 . 23 图表 48： 2015 年美国沙发行业集中度 . 24 图表 49： 2015 年中国沙发行业集中度 . 24 图表 50： 沙发生产工艺流程繁多 . 24 图表 51： 顾家家居工人单位产值持续提升（单位：万元） . 24 图表 52： 顾家家居广告宣传费用 . 25 图表 53： 顾家家居沙发销售量及增速 . 25 图表 54： 2016 年家居行业不同零售渠道占比（销售收入口径） . 25 图表 55： 我国主要沙发品牌门店数量情况（截至 2016 年底） . 25 图表 56： 顾家家居、喜临门在沙发领域外延投资事件整理 . 25 图表 57： 美国功能沙发渗透率 . 26 图表 58： 我国功能沙发市场规模及渗透率 . 26 图表 59： 顾家家居沙发收入构成 . 26 图表 60： 芝华仕“舒适就是头等舱”深入人心 . 26 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 全球软体家具消费规模稳步增长 沙发发展历史 悠久 ，类型多样。 沙发起源于公元前 2000 年的古埃及，随着人们对生活品质追求的提升，以及生产工艺的完善，沙发制造逐步发展，逐步由奢侈品转变为大众商品。当代沙发按材质划分主要有皮沙发、布艺沙发等，按功能划分则有普通沙发和功能沙发两类 。 按照风格划分，常见的有传统欧式、美式、北欧宜家式、中式、日式 、 新中式等。 图表 1： 沙发分类介绍 分类 样式举例 特点 发展情况 价格水平 （元 /套） 普通沙发 皮沙发 表面：天然或人造皮革 结构：木材或金属材料 填充：海绵等软质材料 国内外均较为普遍 大型品牌主力产品 1000-20000 布艺沙发 表面：毛 /麻 /棉等织物 结构：木材或金属材料 填充：海绵等软体物质 国内外均较为普遍 国内大型品牌逐步深入 1000-10000 布革沙发 （框架沙发） 框架通常显露于外，表面添加软垫，或以皮革、织物包裹 沙发的原始形态，历史悠久 当前日式、新中式产品流行 800-15000 藤制沙发 结构：真藤或人造仿藤 表面：添加或包覆软垫 国内及东南亚较为普遍 500-40000 功能沙发 基于皮沙发或布艺沙发原型，增加功能构件，可手动或电动伸展、摇摆，有些具有按摩功能 国外较为普遍 国内接受度有待提高 5000-30000 资料来源： QB/T 1952.1-2012.软体家具 .沙发，芝华仕、顾家家居、左右家私天猫旗舰店，华泰证券研究所 全球软体家具消费规模稳步增长 。 据意大利米兰轻工业信息中心 CSIL 数据 ， 全球软体家具消费量已由 2006 年的 476 亿美元增长至 2015 年的 626 亿美元 ，年均复合增长率达2.8%， 行业进入平稳增长期。 中国、美国、德国等是全球主要的软体家具消费国， 三国软体家居消费量占全球的 59%。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 2015 年全球软体家具消费占家具消费比重为 15% 图表 3： 2015 年全球前十大软体家居消费国消费量（单位：亿美元） 资料来源： CSIL， 华泰证券研究所 资料来源： CSIL， 华泰证券研究所 全球沙发贸易额有所 萎缩 ，中美占据核心位置。 从贸易角度看，美德英等发达国家为沙发主要进口国，而中国、波兰等国依靠低价劳动力、充足原材料等优势吸引大量产业转移，成为主要沙发出口国。近年来全球沙发贸易规模有所萎缩， 根据联合国商品贸易数据库统计 ， 2015、 2016 年 全球沙发进出口贸易总额 出现负增长， 2016 年 全球沙发进出口贸易总额 已降至 210 亿美元，基本与 2012 年水平持平。 图表 4： 2010-2016 年全球 沙发贸易额 资料来源： 联合国商品贸易数据库 ，华泰证券研究所 图表 5： 2016 年全球主要国家沙发进口 额 占全球沙发 进 口额 比重 图表 6： 2016 年全球主要国家 沙发 出口额占全球沙发出 口额比重 资料来源： 中国产业信息网， 华泰证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 华泰证券研究所 软体家居 , 15%其他家居 , 85%192.0 144.6 33.6 32.3 28.1 15.7 12.9 11.5 10.3 9.2 050100150200250中国 美国 德国 英国 印度 法国澳大利亚加拿大韩国 日本-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全球沙发贸易额（亿美元） 同比（ %，右轴）美国33%德国9%英国6%法国6%加拿大4%其他42%中国54%波兰10%意大利9%德国3%美国3% 其他21%行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 受各国消费文化、消费者偏好影响，软体家具地域性、国别性特征较为明显，开拓市场难度大于其他类型家具。根据美国专业调查网站 Ranker 对全球知名沙发企业排名，我们选取在国际市场具有知名度、影响力的上市沙发企业 La-Z-Boy（功能沙发为主） 以及 Natuzzi（皮制、布艺沙发为主） 作为代表，回顾其发展历程与经验，进一步加深对我国沙发行业发展情况、沙发企业发展前景的认识。 图表 7： 2017 年 Ranker 网站全球沙发 BEST 50 排名（ TOP 20） 排名 公司名称 排名 公司名称 1 B&B Italia 11 La-Z-Boy 2 Smith Brothers of Berne 12 England 3 Thomasville Furniture Industries 13 Minotti 4 Drexel Heritage 14 Stressless 5 Baker Furniture 15 Ethan Allen Furniture Company 6 Lee Industries 16 Urban Habits Inc 7 Broyhill 17 Bernhardt 8 Bassett Furniture Industries 18 Rolf Benz 9 ChateaudAX 19 Mitchell Gold + Bob Williams 10 Hooker Furniture 20 Natuzzi 资料来源： ranker， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适生活代名词 La-Z-Boy 成立于 1927 年 的美国门罗 ， 由 Edward M.Knabusch 和 Edwin J.Shoemaker两兄弟创 立， 1987 年在纽约证券交易所上市。公司 自 成 立以来专 业 从事功能沙发的研究、开发、生产与销售 ，是全球功能沙发的首创者，功能沙发也被 时代杂志评选为与计算机、电视机、拉链等对人类生活产生重大影响的 100 项发明之一 。 经过 近百年的 发展，La-Z-Boy 目前旗下拥有 La-Z-Boy Residential、 Hammary Furniture、 England Furniture、Kincaid Furniture 以及 American Drew等子品牌，在美国乃至世界都具有非常高的知名度。 La-Z-Boy 作为美国沙发龙头，收入增长稳定。 2009 年后，公司从全球经济危机影响中走出，营业规模持续扩大。 2017 财年（ 2016 年 4 月 -2017 年 4 月）营业收入高达 15.2 亿美元，近五年 CAGR 为 3.6%；净利润 0.85 亿美元，同比增长 7.0%，近五年复合增长率为 13.7%。盈利能力方面， La-Z-Boy 毛利率自 1987 年以来始终维持在 20%以上，随着近年来生产技术不断优化、生产效率不断提高，毛利率由 2013财年的 32.9%提升至 2017财年的 39.9%；净利润 率 水平由 2013 年的 3.6%稳步提升至 5.7%。 图表 8： La-Z-Boy 营业收入及增速 图表 9： La-Z-Boy 净利润及增速 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 图表 10： La-Z-Boy 毛利率与净利率 图表 11： La-Z-Boy 应收账款周转率与库存周转率 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 从资本市场角度看， 公司股价与市场走势基本 一致 ， 2009 年低点至 2018 年 6 月 14 日 股价 涨 幅达到 4768%， 2018 年 6 月 14 日 流通 市值为 15.3 亿美元 ，同期标准普尔 500 指数上涨幅度为 410%； 2000 年以来公司 PE（ TTM）估值中枢为 22.4 倍。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080010001200140016001800FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017营业收入（百万美元） 同比（ %，右轴）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-80-60-40-20020406080100FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017净利润（百万美元） 同比（ %，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017毛利率 净利润率024681012FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017应收账款周转率（次） 库存周转率（次）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 12： La-Z-Boy 历年股价走势 vs 标普 500 指数 资料来源： Bloomberg， Wind，华泰证券研究所 首创功能沙发，产品畅销全球 经过九十余年的发展 ， La-Z-Boy 已由最初 为生产多功能座椅 的 小企业 发展成为 美国 家喻户晓的 家具 品牌， 回顾其发展历程，大致可以分为初创期（ 1927-1949 年）、成长期（ 1950-1999 年）以及全球拓展阶段（ 2000 年至今）三个阶段。 图表 13： La-Z-Boy 主要发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，华泰证券研究所 初创阶段（ 1927-1949 年） ： 世界上第一把功能座椅诞生 La-Z-Boy 前身是 Edward M.Knabusch 和 Edwin J.Shoemaker1927 年成立的 Kna-Shoe公司，后更名为“花城家具公司”。 1928 年，第一台折叠式木质百叶椅诞生， 1929 年将可斜躺机械装置加入该躺椅，使其能够满足人们坐和躺的需求，这也标志着世界上第一把装有软垫的功能舒适椅诞生，自此公司名声大噪。 20 世纪 30 年代，公司开始拓展零售业务，并在经济衰退期间积极赞助户外家具 展览，进一步提升公司知名度。 1941 年， La-Z-Boy座椅公司从花城家具中分立出来。受二战影响， 1941-1949 年间公司停止生产躺椅，转而利用工厂空间制造 坦克座椅和防撞垫以帮助支持战争 。 二站结束后，杜鲁门总统就将La-z-Boy 产品 带进了白宫 ，至今仍是 美国白宫电影院内的专属座椅。 051015202530354005001000150020002500300035002000-01-282001-01-282002-01-282003-01-282004-01-282005-01-282006-01-282007-01-282008-01-282009-01-282010-01-282011-01-282012-01-282013-01-282014-01-282015-01-282016-01-282017-01-282018-01-28标普 500 LZB股价（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 成长阶段（ 1950-1999 年 ）：扩品类、拓渠道、重推广 ，市占率迅速提升 1950 年公司推出摇摆椅，一经推出就收到消费者青睐，其销售额从最初的每年约 110 万美元增长至 1971 年约 5300 万美元。此后， La-Z-Boy 继续重视研发，陆续推出内置脚凳、自动脚托、功能双人沙发、摇摆功能椅（兼具摇椅和躺椅功能），不断丰富公司产品。 20世纪 70 年代后期公司致力于在提升 La-Z-Boy 品牌知名度，新增大量 La-Z-Boy 展示门店的同时不断加大广告投入，使 La-Z-Boy 逐渐成为美国家喻户晓的家居品牌 。 20 世纪 80年代，公司拓展产品品类，推出功能倚躺沙发、沙发床、休闲沙发等产品，进一步丰富公司收入来源。该阶段，公司在品类、品牌、渠道三方面共同发力，市场份额迅速提升。 全球拓展 阶段 （ 2000-至今） ：加强国际合作， 业务规模仍有扩大空 间 21 世纪初， La-Z-Boy 开启国际化进程，进军澳大利亚、新西兰、英国等地家居市场。 2012年前后，公司看到发展