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请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 T a b l e _ M a i n I n f o T a b l e _ T i t l e 0 2023.03.13杠 杆触 发在 即，银 企乘 风可 期于嘉 懿(分析 师)刘小 华(研究 助理)宁紫 微(研究 助理)0 2 1-3 8 0 3 8 4 0 4 0 2 1-3 8 0 3 8 4 3 4 0 2 1-3 8 0 3 8 4 3 8y u j i a y i g t j a s.c o m l i u x i a o h u a 0 2 7 8 4 3 g t j a s.c o m n i n g z i w e i g t j a s.c o m证 书 编 号 S 0 8 8 0 5 2 2 0 8 0 0 0 1 S 0 8 8 0 1 2 3 0 2 0 0 5 4 S 0 8 8 0 1 2 1 0 8 0 0 7 0本 报 告 导 读：美 联 储加 息 效 果有 限，滞 胀延 续；国 内 P M I 指 数 已破 荣 枯 线，光 伏 等 行业 高 景 气 度拉动 白银工业 需求，“杠杆 银”将迎 主升期，价格 或创新高，布局 白银板块 时机已 到。摘要：T a b l e _ S u m m a r y 0 投 资 要 点：全 球 经 济 节 奏 不 一 致，美 联 储 加 息 效 果 有 限，通 胀 高 企，银 价 上 行 趋 势 明 确。2 0 2 3 年 或 随 着 金 融 属 性 引 导 下 的 贵 金 属 价 格 二次 创 高，以 及 银 工 业 属 性 的 集 中 体 现 即 光 伏、特 高 压 拉 动 白 银 需 求增 长、激 化 白 银 投 资 属 性、扩 大 供 需 错 配 程 度，白 银 或 重 现 2 0 0 5-2 0 0 7以 及 2 0 1 0-2 0 1 1 年 的 杠 杆 作 用，修 复 金 银 比，预 计 银 价 或 挑 战 历 史 最高 点，行 业 龙 头 企 业 利 润 或 进 入 加 速 增 长 阶 段。首 次 覆 盖 白 银 行 业，给 予“增 持”评 级。推 荐 标 的：盛 达 资 源，资 源 禀 赋 优 异，稀 缺 成 长 型 银 企。受 益 标 的：兴 业 矿 业，手 握 优 质 矿 山 资 源，静 待 产 能 释 放。“覆 水 难 收”、滞 胀 延 续，贵 金 属 价 格 上 行 第 二 阶 段，白 银 向 上 弹 性更 强，金 银 比 修 复，银 价 或 创 新 高。全 球 经 济 节 奏 不 一 致，美 联 储加 息 未 达 到 预 期 目 标，流 动 性 过 剩 仍 未 消 化 完 全。通 胀 高 企，特 别 是房 租 在 内 的 核 心 服 务 通 胀 仍 有 较 强 粘 性，短 期 联 储 加 息 对 情 绪 和 美 元回 流 大 概 率 无 效。此 外，出 于 对 触 发 经 济 衰 退 的 担 忧，美 联 储 加 息 或将 逐 步 放 缓，即 使 短 期 迎 来 较 强 加 息，从 历 史 上 看，政 策 转 向 宽 松 也将 前 置，通 胀 重 心 上 移，银 价 上 行 动 力 充 足。此 外，金 银 比 的 快 速 修复 常 出 现 在 经 济 复 苏 初 期，即 贵 金 属 上 行 周 期 的 第 二 阶 段，此 时 随 着投 资 者 风 险 偏 好 提 升，白 银 因 具 有 商 品 属 性 而 获 得 青 睐，银 价 上 涨 弹性 更 强，金 银 比 修 复。金 融 属 性 和 商 品 属 性 共 振 下，银 价 或 创 新 高。金 融 属 性 引 导 价 格 向 上 的 工 业 错 配 期，“杠 杆 银”将 引 来 主 升 浪。1）需 求 端，白 银 的 工 业 需 求 占 下 游 消 费 比 例 较 大，对 银 价 拉 动 效 果 明 显。中 美 两 国 是 全 球 最 大 的 两 个 工 业 银 消 费 国，其 制 造 业 P M I 指 数 所 指 引的 工 业 生 产 景 气 度 转 暖、或 为 开 启 金 银 比 回 落 的 重 要 催 化 剂。2 0 2 3年 2 月，我 国 制 造 业 P M I 指 数 已 突 破 荣 枯 线，达 5 2.6%。同 时 受 益 于光 伏 等 行 业 景 气 度 提 升，白 银 总 需 求 预 计 将 从 2 0 2 3 年 的 3.3 万 吨，提 升 至 2 0 2 5 年 的 3.5 万 吨，增 幅 在 3%-6%。2）供 应 端，矿 山 银 是 白银 供 给 的 最 大 来 源，然 而 矿 山 银 主 要 产 自 伴 生 矿，其 产 量 大 规 模 释 放受 到 主 矿 制 约。同 时，全 球 主 要 银 矿 品 位 近 年 来 持 续 下 滑，但 主 要 银矿 企 业 的 产 能 扩 张 计 划 较 少，供 给 端 偏 刚 性。3）供 需 平 衡，我 们 预计 到 2 0 2 5 年，白 银 供 应 缺 口 将 逐 步 扩 大 至 3 9 6 3 吨。在 金 融 属 性 助 力银 价 上 行 的 背 景 下，白 银 的 价 格 弹 性 会 因 供 需 错 配 而 变 得 更 大，“杠杆 银”将 引 来 主 升 期。风 险 提 示：美 联 储 加 息 缩 表 超 预 期，制 造 业 复 苏 不 及 预 期，地 缘 政 治影 响 等。T a b l e _ I n v e s t 首 次 覆 盖评 级：增 持重 点 覆 盖 公 司 列 表 T a b l e _ C o m p a n y 代码 公司 名称 评级0 0 0 6 0 3 盛达资源 增持行 业 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 T a b l e _ i n d u s t r y I n f o 贵金 属 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 2 o f 2 8目 录1.金 融 属 性 定 方 向，工 业 错 配 定 涨 幅.32.高 通 胀+金 银 比 修 复，银 价 或 创 新 高.73.工 业 需 求 旺 盛，触 发 白 银 杠 杆.1 33.1.伴 生 为 主，白 银 供 应 端 偏 刚 性.1 33.2.制 造 业 复 苏-银 价“发 射”的“二 级 推 进 器”.1 73.3.工 业 错 配 下，“杠 杆 银”迎 接 主 升 期.1 94.投 资 建 议 及 重 点 公 司.2 14.1.盛 达 资 源：白 银 龙 头，乘 风 起 航.2 14.2.兴 业 矿 业：手 握 优 质 矿 山 资 源，静 待 产 能 释 放.2 35.风 险 提 示.2 5表：本 报 告 覆 盖 公 司 估 值 表 T a b l e _ C o m D a t a 公司 名称 代码 收盘 价盈利 预测（E P S）P E评级 目标 价2 0 2 1 A 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 1 A 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E盛达资源 0 0 0 6 0 3 2 0 2 3.0 3.1 2 1 3.9 1 0.6 1 0.6 0 0.9 7 2 2.7 6 2 3.1 3 1 4.3 7 增持 2 7.2 4 1ZAZuNsPnOmNoQmPsPsNrQ8OcM8OnPrRtRnOeRqQpMjMpOsO7NoOuMxNmRrMxNsRmO请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 3 o f 2 81.金 融 属 性 定 方 向，工 业 错 配 定 涨 幅1 9 6 8 年 以 来，白 银 价 格 经 历 了 多 次 大 幅 的 波 动，波 动 的 因 素 主 要 包 括 经济 通 胀 水 平，美 元 汇 率，工 业 需 求 等：1 9 7 8-1 9 8 1 年，这 一 时 期 美 国 经 济 处 于 滞 胀 尾 声，1 9 7 8 年 经 济 陷 入 严 重的 衰 退，通 胀 率 持 续 攀 升。这 导 致 美 元 的 贬 值 和 黄 金 价 格 的 上 涨，进 而推 动 银 价 上 涨，同 时 投 机 需 求 的 猛 增 也 使 得 银 价 涨 到 当 时 的 历 史 最 高 位。随 着 期 货 市 场 的 规 范 政 策 出 台，美 联 储 通 过 加 息 等 紧 缩 货 币 政 策 来 应 对通 胀，银 价 回 落。2 0 0 4-2 0 0 8 年，2 0 0 4-2 0 0 7 年 间，美 国 处 于 经 济 泡 沫 的 酝 酿 期，美 元 走 弱，美 国 宽 松 货 币 政 策 下，市 场 对 于 通 胀 的 担 忧 加 剧，贵 金 属 价 格 上 涨。此时 的 全 球 经 济 处 于 增 长 期，全 球 工 业 生 产 和 需 求 增 加，对 白 银 的 需 求 也随 之 增 加，从 而 推 高 了 白 银 价 格。而 2 0 0 8 年，全 球 金 融 危 机 爆 发，美元 走 强，大 量 投 资 者 抛 售 资 产，其 中 包 括 白 银，银 价 快 速 下 跌。2 0 1 0-2 0 1 5 年，2 0 1 1 年 美 国 开 启 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策，欧 洲 债 务 危 机 升级，地 缘 政 治 紧 张 加 剧，出 于 避 险 和 投 机 需 求，大 量 投 资 者 涌 入 白 银 市场，同 时 世 界 经 济 的 复 苏 势 头 强 于 预 期，工 业 用 银 等 需 求 提 升，共 同 将银 价 推 向 历 史 高 位。但 由 于 美 国 期 货 市 场 政 策 出 台，银 价 急 速 下 跌。后续 随 着 美 联 储 逐 步 退 出 超 宽 松 货 币 政 策，银 价 延 续 跌 势。2 0 2 0-2 0 2 1 年，2 0 2 0 年 疫 情 爆 发，为 防 止 经 济 衰 退，美 国 开 启“零 利 率”以 及 无 上 限 的 Q E 政 策，此 外 中 国 也 启 动 宽 松 货 币 政 策，全 球 经 济 通 胀水 平 快 速 提 升，银 价 快 速 上 涨。然 而 随 着 2 0 2 1 年 美 国 货 币 政 策 开 始 转向，美 元 走 强，银 价 回 落。2 0 2 2 年 至 今，2 0 2 2 年 美 国 通 胀 水 平 高 企，美 联 储 开 启 加 息 周 期，美 元走 强，银 价 震 荡 下 行。图 1：白 银 价 格 历 史 复 盘数据来源：W i n d、国泰君安证券研究白 银 的 金 融 属 性 决 定 其 价 格 走 向，商 品 属 性 并 非 主 导 因 素。白 银 作 为 贵金 属 品 种，其 金 融 属 性 占 据 价 格 的 主 导 地 位，复 盘 历 史 可 以 发 现，银 价与 金 价 走 势 具 有 极 高 的 拟 合 度，都 受 宏 观 经 济 影 响 较 大。虽 然 白 银 下 游以 工 业 需 求 为 主，但 从 历 史 来 看，白 银 的 商 品 属 性（供 需 缺 口）并 非 银 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 4 o f 2 8价 的 主 导 因 素。主 要 是 由 于 长 期 消 费 和 投 资 需 求 累 积 的 白 银 库 存 量 是 每年 供 需 缺 口 的 3 倍 以 上，工 业 属 性 决 定 价 格 的 前 提 假 设 是 库 存 量/需 求 较小，因 此 一 般 口 径 下 的 供 需 缺 口（供 给 减 需 求）在 以 月 和 季 度 为 尺 度 的范 围 内 对 银 价 的 影 响 很 小。图 2：白银 和黄金价 格走势 具有极 高拟合度 图 3：商品 属性并非 银价的 主导因 素数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究图 4：白 银 库 存 量 是 每 年 供 需 缺 口 的 3 倍 以 上数据来源：W i n d、国泰君安证券研究注：白银库存为 C O M E X，上海期货交易所，上海金交所白银库存之和因 其 特 有 的 物 化 性 质，银 在 人 类 生 产 生 活 中 应 用 广 泛，从 而 具 有 商 品 属性。银 的 熔 点 低、易 加 工、延 展 性 好，因 此 可 用 于 制 造 餐 具、饰 品 等。银 的 优 良 导 热、导 电 能 力，使 得 其 在 电 子 电 力、太 阳 能 电 池 制 备 领 域 得到 较 广 泛 的 应 用。同 时 良 好 的 反 光 性 和 光 泽 度 还 使 得 银 可 以 制 造 反 光 镜，应 用 于 望 远 镜 等 器 材 当 中。除 此 之 外，银 还 易 于 反 应，可 以 制 作 成 化 学品，催 化 剂 等，作 为 感 光 材 料，应 用 于 摄 影 等 领 域。表 1:白 银 具 有 独 特 的 物 理 化 学 性 质，得 到 广 泛 应 用物 理 化 学 性 质 应 用密 度 中 等，熔 点 较 低，易 加 工 制 造 餐 具、饰 品、工 艺 品 等良 好 的 导 电 性 和 导 热 性 制 造 电 子 器 件、太 阳 能 电 池 等具 有 良 好 的 反 射 性 和 光 泽 度 用 于 制 作 反 光 镜、望 远 镜 等 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 5 o f 2 8可 产 生 化 学 反 应 制 造 化 学 品，光 敏 材 料、催 化 剂 等数据来源：百川盈孚、国泰君安证券研究白 银 的 商 品 属 性 较 强，该 属 性 主 导 了 银 价 的 波 动 率。相 对 黄 金 而 言，白银 除 投 资 以 外 的 需 求 占 下 游 消 费 比 例 更 大，白 银 的 商 品 属 性 较 强。且 白银 工 业 需 求 占 比 约 4 9%，其 受 工 业 产 业 链 上 各 环 节 间 的 生 产 景 气 度 影 响更 高，而 黄 金 产 业 链 更 短，靠 近 终 端 需 求，使 得 金 价 受 需 求 波 动 影 响 较小，因 此 白 银 的 商 品 属 性，主 导 了 银 价 的 波 动 率。图 5：白 银的工业 需求占 比最大 为 4 9%（单 位：百万 盎司，%）图 6：黄 金的工业 需求仅 占比 6%（单 位：吨，%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究供 应 偏 刚 性，工 业 需 求 提 升，导 致 银 的 供 需 错 配，使 得 银 价 波 动 率 高 于金 价。白 银 以 伴 生 为 主 的 生 产 方 式 导 致 其 在 价 格 上 涨 和 下 降 区 间 多 呈 现“正 向 反 馈”、进 一 步“助 涨 杀 跌”：（1）当 市 场 发 生 价 格 走 高 时，白 银生 产 规 模 无 法 快 速 扩 张 以 平 抑 价 格，加 之 供 给 趋 紧 导 致 的 生 产 商 补 库 及贸 易 商 投 机 需 求，白 银 价 格 上 涨 速 率 进 一 步 加 快；（2）当 市 场 发 生 价 格走 低 时，白 银 伴 生 矿 的 地 位 导 致 生 产 规 模 无 法 实 现 有 效 缩 减 以 平 抑 价 格，因 此 表 现 为 银 价 的 快 速 下 跌。总 体 而 言，当 白 银 价 格 趋 势 性 变 化 时，由于 供 应 偏 刚 性，在 需 求 波 动 下，易 导 致 供 需 错 配，使 得 银 价 弹 性 更 强。图 7：银 价 的 波 动 率 显 著 大 于 金 价数据来源：W i n d、国泰君安证券研究金 银 比 能 较 好 的 过 滤 金 融 属 性 对 银 价 的 影 响，表 征 白 银 商 品 属 性。金 银比 是 迄 今 为 止 在 贵 金 属 投 资 中 最 受 关 注 的 比 率 之 一，是 理 论 上 可 以 用 固 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 6 o f 2 8定 量 黄 金 购 买 的 白 银 的 动 态 移 动 量。黄 金 和 白 银 的 价 格 受 通 胀 水 平、货币 政 策、地 缘 政 治 等 因 素 的 影 响，具 有 很 高 的 拟 合 度。因 此 金 银 比 可 以较 大 程 度 的 过 滤 金 融 属 性 对 银 价 的 影 响，表 征 白 银 的 商 品 属 性，更 好 的反 应 工 业 需 求 对 银 价 的 影 响。金 银 比 呈 现 高 波 动 频 率、高 弹 性 特 征，1 9 8 0 年 以 来 多 数 处 于 4 0-8 0 范 围区 间 震 荡：波 动 频 率 方 面，自 1 9 6 8 年 以 来，金 银 比 从 未 维 持 5 年 维 度以 上 的 稳 态 中 枢，体 现 出 强 波 动 频 率 特 征。振 幅 方 面，自 1 9 8 0 年 以 来金 银 比 多 数 处 于 4 0-8 0 范 围 区 间 震 荡，极 高 值 分 别 出 现 于 1 9 9 1 年、2 0 2 0年，对 应 金 银 比 分 别 为 9 3.1、1 2 3.5，极 低 值 分 别 出 现 于 1 9 8 0 年，对 应金 银 比 分 别 为 1 4.0。图 8：1 9 8 0 年 以 来，金 银 比 绝 大 部 分 时 间 在 4 0-8 0 区 间 波 动数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 7 o f 2 82.高 通 胀+金 银 比 修 复，银 价 或 创 新 高加 息 无 效 概 率 加 大，“覆 水 难 收”，滞 胀 延 续。2 0 1 9-2 0 2 0 年，由 于 疫 情导 致 经 济 下 行，美 国 将 目 标 利 率 不 断 下 调 至 0-0.2 5%的 水 平，并 实 施 无限 量 Q E，使 得 流 动 性 泛 滥。2 0 2 2 年 为 解 决 流 动 性 过 剩 导 致 的 通 胀 问 题，美 联 储 开 启 加 息 周 期，但 是 由 于 全 球 经 济 周 期 节 奏 不 一 致，例 如 中 国 在此 阶 段 实 行 货 币 宽 松 政 策，使 得 美 联 储 加 息 未 能 达 到 预 期 目 标。进 入2 0 2 3 年，美 国 已 将 目 标 利 率 上 调 至 4.7 5%，但 是 流 动 性 过 剩 仍 未 消 化 完全，通 胀 水 平 维 持 高 位，特 别 是 包 括 房 租 在 内 的 核 心 服 务 通 胀 仍 有 较 强粘 性，将 成 为 联 储 加 息 降 低 通 胀 至 目 标 值 的 主 要 障 碍。短 期 联 储 加 息 对情 绪 和 美 元 回 流 大 概 率 无 效，滞 胀 延 续。图 9：全 球经济节 奏不一 致，滞 胀延续 图 1 0：美 国房租在 内的核 心服务 通胀仍有 较强粘 性数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 数据来源：W i n d、国泰君安证券研究高 通 胀 背 景 下，银 价 具 备 充 足 的 上 行 动 力。银 价 具 有 较 强 的 金 融 属 性，在 历 次 美 国 经 济 的 滞 胀 阶 段，银 价 都 出 现 明 显 上 涨。截 至 2 0 2 3 年 1 月，美 国 C P I 当 月 同 比 仍 然 在 6.4%，通 胀 超 市 场 预 期，较 高 的 通 胀 水 平 下，白 银 价 格 具 备 充 足 的 上 行 动 力。图 1 1：高 通 胀 背 景 下，银 价 具 备 上 行 动 力数据来源：W i n d、国泰君安证券研究基 于 对 经 济 衰 退 的 担 忧，美 联 储 加 息 或 放 缓，银 价 上 行 压 力 释 放。目 前为 对 抗 通 胀，美 联 储 或 进 一 步 加 息，实 际 利 率 的 提 升 或 压 制 白 银 价 格 上 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 8 o f 2 8涨，但 值 得 注 意 的 是，美 联 储 对 于 高 利 率 可 能 触 发 经 济 衰 退 的 担 忧 也 愈加 强 烈。自 2 0 2 2 年 7 月 起，美 国 的 期 限 利 差 出 现 倒 挂，截 至 2 0 2 3 年 3月，美 国 期 限 利 差 已 倒 挂 8 月，美 国 经 济 衰 退 的 预 期 增 强。从 历 史 的 倒挂 时 长 看，较 长 的 在 1 0-2 2 月，其 中 进 入 倒 挂 后 6-2 0 月，美 联 储 开 始 降息。为 防 止 触 发 经 济 衰 退，美 联 储 加 息 步 伐 或 将 逐 步 放 缓，银 价 上 行 压力 释 放。图 1 2：2 0 2 2 年 以 来 美 国 期 限 利 差 倒 挂 已 有 8 月数据来源：W i n d、国泰君安证券研究表 2:自 1 9 7 8 年 以 来，期 限 利 差 倒 挂 6 次利 差 倒 挂 开始利 差 倒 挂 结 束1 0 Y-2 Y 利 差 倒 挂时 间（月）1 0 Y-1 Y 利 差 倒 挂时 间（月）进 入 倒 挂 后 的 降 息 时间（月）1 9 7 8 年 8 月 1 9 8 0 年 5 月 2 2 2 2-1 9 8 8 年 1 2 月 1 9 8 9 年 1 1 月 1 11 062 0 0 0 年 2 月 2 0 0 1 年 1 月 1 0 1 0 1 02 0 0 6 年 1 月 2 0 0 7 年 6 月 1 7 1 7 2 02 0 1 9 年 8 月2 0 1 9 年 1 0 月-2 12 0 2 2 年 7 月 至 今 8 8-数据来源：W i n d、国泰君安证券研究即 使 面 临 较 强 加 息、通 胀 快 速 回 落，货 币 政 策 转 向 也 将 前 置，通 胀 重 心上 移，银 价 将 迎 来 大 的 上 涨 行 情。目 前 美 国 经 济 韧 性 仍 在，即 使 近 期 美联 储 加 息 力 度 增 强，通 胀 回 落 较 快，然 而 从 历 史 上 看，货 币 政 策 转 向 宽松 的 时 间 点 也 将 前 置、随 着 利 率 下 降、通 胀 重 心 上 移，银 价 或 将 大 幅 上涨。请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 9 o f 2 8图 1 3：通 胀回落，美联储 或开启 降息周期 图 1 4：实 际利率下 调，白 银价格 上涨数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 数据来源：W i n d、国泰君安证券研究金 银 比 快 速 修 复 常 出 现 在 经 济 复 苏 预 期 升 温 期，即 贵 金 属 上 行 周 期 的 第二 阶 段，第 一 阶 段 为 货 币 政 策 开 始 宽 松，黄 金 确 定 性 更 强 上 涨 更 快。白银 具 有 良 好 的 延 展 性、导 电 性 和 热 导 率，因 此 银 在 制 造 业 中 广 泛 应 用，其 使 用 领 域 包 括 工 业 应 用、摄 影 等 领 域。随 着 电 子 工 业 的 高 速 发 展，以及 光 伏、新 能 源 等 新 兴 行 业 的 兴 起，金 属 银 在 工 业 应 用 方 面 的 需 求 有 望保 持 较 高 水 平。正 是 由 于 白 银 的 商 品 属 性，金 银 比 的 修 复 行 情 常 出 现 在经 济 复 苏 初 期。这 也 意 味 着 此 时 白 银 相 比 黄 金，向 上 弹 性 更 强。正 如 前文 所 述，金 价、银 价 走 势 相 关 性 非 常 强。而 回 顾 历 史 上 的 黄 金 牛 市，白银 价 格 的 最 高 上 涨 幅 度 基 本 都 高 于 黄 金，主 要 来 自 于 在 金 价 上 涨 的 第 二阶 段，金 银 比 的 快 速 下 修。图 1 5：金 银 比 的 快 速 修 复 往 往 发 生 在 贵 金 属 上 行 周 期 的 第 二 阶 段数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 0 o f 2 8表 3：历 史 上 的 贵 金 属 牛 市 中，白 银 价 格 启 动 稍 晚，但 是 涨 幅 更 大起 点 时 间起 点 价 格顶 点 时 间顶 点 价 格涨 幅（美 元/盎 司）（美 元/盎 司）1 9 7 6-1 9 8 0黄 金 1 9 7 6.0 8.2 5 1 0 3.5 1 9 8 0.0 2.1 2 6 9 4.5 5 7 1%白 银 1 9 7 6.0 1.2 1 3.8 1 9 8 0.0 1.1 8 4 9.5 1 1 9 2%1 9 8 5-1 9 8 7黄 金 1 9 8 5.0 3.0 6 2 8 7.4 1 9 8 7.1 2.1 4 4 9 9.8 7 4%白 银 1 9 8 6.1 0.2 7 5.6 1 9 8 7.0 4.2 7 1 0.9 9 4%1 9 9 9-2 0 1 1黄 金 1 9 9 9.0 8.2 5 2 5 2.9 2 0 1 1.0 9.0 5 1 8 9 5 6 4 9%白 银 2 0 0 1.1 1.2 7 4.1 2 0 1 1.0 4.2 8 4 8.7 1 0 9 7%2 0 1 5-2 0 2 1黄 金 2 0 1 5.1 2.1 7 1 0 4 9.0 2 0 2 0.0 8.0 6 2 0 6 2 9 7%白 银 2 0 1 6.0 1.2 8 1 3.6 2 0 2 1.0 2.0 1 2 9.6 1 1 8%数据来源：W i n d、国泰君安证券研究中 美 两 国 对 白 银 的 工 业 需 求 较 大，中 美 制 造 业 的 景 气 度 影 响 着 金 银 比。自 2 0 1 2 年 以 来，随 着 制 造 业 的 快 速 发 展，我 国 对 白 银 的 工 业 需 求 量 逐步 提 升，由 2 4 3 0 吨，提 升 至 2 0 2 1 年 的 3 4 2 0 吨，占 比 也 由 1 9.2%提 升 至2 3.7%。此 外 美 国 也 是 白 银 工 业 消 费 大 国，但 是 消 费 占 比 略 有 下 滑，从2 0 1 2 年 的 2 5.5%降 低 至 2 0 2 1 年 的 2 3.6%，其 消 费 量 在 2 5 0 3-3 3 9 3 范 围 波动。中 美 两 国 对 银 的 需 求 量 较 大，作 为 很 大 程 度 上 表 征 白 银 商 品 属 性 的金 银 比，受 中 美 制 造 业 的 影 响 较 大。图 1 6：中 美 两 国 对 白 银 的 工 业 需 求 较 大（单 位：万 吨）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 1 o f 2 8图 1 7：中 国 对 银 的 工 业 需 求 最 大，占 全 球 的 2 3.7%数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究中 美 制 造 业 P M I 指 数 所 指 引 的 工 业 生 产 景 气 度 转 暖 或 为 开 启 金 银 比 回落 的 重 要 催 化 剂。复 盘 自 1 9 6 8 年 以 来 的 美 国 制 造 业 P M I 指 数 与 金 银 比走 势，发 现 两 者 间 存 在 较 强 的 负 相 关。此 外，自 2 0 0 5 年 以 来，中 国 的制 造 业 快 速 发 展，对 银 的 工 业 需 求 量 已 经 超 越 美 国，国 内 的 P M I 指 数 也与 金 银 比 存 在 较 为 明 显 的 负 相 关。在 P M I 上 行 阶 段，制 造 业 复 苏，白 银的 工 业 需 求 提 升，银 价 上 涨；同 时 经 济 繁 荣 时 期，投 资 者 风 险 偏 好 提 升，资 金 逐 渐 从 黄 金 市 场 流 出，金 银 比 修 复。2 月，我 国 制 造 业 P M I 已 突 破荣 枯 线，达 5 2.6%，金 银 比 已 经 超 出 4 0-8 0 的 范 围，未 来 随 着 经 济 复 苏，金 银 比 回 调，银 价 将 迎 来 快 速 上 涨 行 情。图 1 8：美 国 制 造 业 P M I 与 金 银 比 呈 现 负 相 关数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 2 o f 2 8图 1 9：中 国 制 造 业 P M I 与 金 银 比 呈 现 负 相 关数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 3 o f 2 83.工 业 需 求 旺 盛，触 发 白 银 杠 杆3.1.伴生 为主，白银 供应 端偏刚 性2 0 2 2 年，全 球 白 银 资 源 储 量 为 5 5 万 吨，静 态 储 采 比 约 为 2 3 年。白 银 资源 主 要 集 中 在 秘 鲁、澳 大 利 亚、中 国、波 兰、墨 西 哥、智 利、美 国 等 8个 国 家，占 全 球 总 量 的 7 9，集 中 度 很 高。以 2 0 2 2 年 全 球 白 银 矿 产 量2.4 万 吨 来 计 算，静 态 储 采 比 约 为 2 3 年，并 不 算 资 源 量 很 大 的 金 属。图 2 0：2 0 2 2 年，全球 白银资源 储量 为 5 5 万吨图 2 1：白 银储量集 中在秘 鲁、澳 大利亚、中国等 国家（单 位：吨、%）数据来源：W i n d、国泰君安证券研究 数据来源：W i n d、国泰君安证券研究矿 山 银 是 白 银 供 给 的 主 要 来 源 之 一，平 均 年 产 量 增 幅 不 大。近 年 来 矿 山银 产 量 有 所 提 升，2 0 2 2 年 矿 山 银 产 量 同 比 增 长 至 3%至 2.4 万 吨，占 白银 总 供 给 量 的 8 2%左 右。再 生 银 产 量 自 2 0 2 0 年 以 来 有 小 幅 回 升，2 0 2 2年 同 比 增 长 4%至 5 1 1 7 吨，占 比 为 1 8%。此 外 白 银 供 给 还 来 自 于 政 府 的净 抛 售 等 途 径，但 是 供 应 有 限，占 比 很 小。图 2 2：2 0 2 2 年 全 球 矿 山 银 产 量 约 为 2.4 万 吨（单 位：吨）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究矿 山 银 主 要 产 自 伴 生 矿，其 产 量 大 规 模 释 放 受 到 制 约。目 前 自 然 界 中 所发 现 的 银 矿 物 大 约 有 2 0 0 种，在 自 然 界 中 有 单 质 存 在，但 绝 大 部 分 是 以化 合 态 的 形 式 存 在 于 矿 石 中，常 常 与 铅、锌、铜、金 等 有 色 金 属 和 贵 金 请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 4 o f 2 8属 矿 床 伴 生。2 0 2 1 年，矿 山 银 中，仅 2 8%来 自 于 银 矿，另 外 的 7 2%都 来自 伴 生 矿，其 中 3 1%来 自 铅 锌 矿 伴 生，2 5%铜 矿 伴 生，1 5%金 矿 伴 生。据 世 界 白 银 协 会 统 计，自 2 0 1 7 年 起，银 矿 中 的 矿 山 银 产 量 呈 下 滑 趋 势，而 伴 生 矿 中 的 矿 山 银 贡 献 增 量，其 中 金 矿、铜 矿 中 的 银 产 量 增 速 较 大。白 银 常 在 一 些 大 的 综 合 性 金 属 生 产 企 业 中 被 当 作 副 产 品，所 以 鲜 少 有 专门 为 了 增 加 白 银 产 量 而 去 开 拓 新 矿 项 目。图 2 3：2 0 2 1 年，约 7 2%的 矿 山 银 来 自 伴 生 矿（单 位：吨、%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究从 矿 山 产 量 分 布 来 看，墨 西 哥、中 国、秘 鲁 是 全 球 白 银 矿 产 最 多 的 三 个国 家，且 与 排 名 第 四 的 澳 大 利 亚 存 在 一 定 断 层。以 大 洲 来 观 察 白 银 矿 山产 量 分 布，主 要 集 中 于 北 美 和 南 美，其 次 为 亚 洲。根 据 M e t a l s F o c u s 预测，2 0 2 2 年 北 美 洲 白 银 矿 产 同 比 约 上 升 8%，非 洲 同 比 增 长 7%，而 中 南美 以 及 欧 洲 将 同 比 减 少。再 生 银 主 产 国 则 在 美 国、中 国 以 及 欧 元 区 一 些发 达 国 家。世 界 白 银 协 会 预 计 2 0 2 2 年，由 于 首 饰 在 印 度 和 俄 罗 斯 的 惨淡 抛 售 以 及 回 收 工 业 用 银 的 技 术 进 步，再 生 银 将 以 4%的 幅 度 继 续 增 长。图 2 4：2 0 2 1 年，墨 西 哥 矿 山 银 产 量 最 大 为 5 5 7 6 吨（单 位：吨、%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究前 十 大 矿 山 产 量 仅 占 全 球 总 产 量 2 2%，前 十 大 矿 企 产 量 占 3 4%。墨 西哥 的 F r e s n i l l o、F i r s t M a j e s t i c S i l v e r，秘 鲁 的 H o c h s c h i l d M i n i n g、波 兰K G H M，瑞 士 G l e n c o r e，等 都 是 较 大 的 白 银 生 产 企 业，其 中 K G H M 拥有 全 球 单 体 最 大 的 矿 山，而 F r e s n i l l o 则 是 全 球 第 一 大 白 银 矿 山 企 业，2 0 2 1年 度 产 量 为 1 5 5 4 吨。请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 5 o f 2 8表 4:全 球 前 十 大 矿 山 银 产 量 占 比 约 2 0%矿山 国家 所属 公司 2 0 2 1（吨）2 0 2 0（吨）同比K G H M P o l a s k a M i e d z P o l a n d K G H M P o l a s k a M i e d z(1 0 0%)1 1 8 8 1 1 1 1 7%P e n a s q u i t o M e x i c o N e w m o n t(1 0 0%)9 7 0 8 7 6 1 1%D u k a t R u s s i a P o l y m e t a l I n t e r n a t i o n a l(1 0 0%)5 3 3 5 1 6 3%A n t a m i n a P e r uG l e n c o r e(3 3.7 5%)/B H P(3 3.7 5%)/T e c hR e s o u r c e s(2 2.5%)5 1 6 4 6 5 1 1%S i n d e r K h u r d I n d i a H i n d u s t a n Z i n c(1 0 0%)5 0 2 4 9 0 2%S a n J u l i a n M e x i c o F r e s n i l l o(1 0 0%)4 7 6 3 7 7 2 6%C a n n i n g t o n A u s t r a l i a A u s t r a l i a S o u t h 3 2(1 0 0%)4 0 8 3 2 9 2 4%S a u c i t o M e x i c o F r e s n i l l o(1 0 0%)3 5 2 4 3 9-2 0%S a n C r i s o b a l B o l i v i a S u m i t o m o C o p o r a t i o n(1 0 0%)3 4 3 1 5 3 1 2 4%F r e s n i l l o M e x i c o F r e s n i l l o(1 0 0%)3 4 0 3 7 1-8%数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究近 年 来 全 球 主 要 银 矿 品 位 持 续 下 滑。F r e s n i l l o 2 0 2 2 年 上 半 年 业 绩 报 中 表明 S a n J u l i n D O B（该 公 司 最 大 的 矿 山，2 0 2 1 年 产 量 2
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