LED行业深度研究：小间距到Mini再到Micro，产业链迎来新机遇.pdf

Table_Title LED行业深度研究 小间距到 Mini再到 Micro，产业链迎来新机遇 2018 年 06 月 26 日 Table_Summary 【 投资要点 】 灯珠价格下降带动小间距 LED 向商显市场渗透。 此前小间距 LED 屏主要应用于对价格不太敏感的专显市场，如指挥控制中心等。由于 LED具有半导体属性，灯珠每年价格有约 10%的下降 ，从而带动小间距逐步 向规模更大的商显市场渗透。 2018 年国内小间距 LED 在商显市场规模将达 60.8 亿元，增速达 59.2%。 价格战下“中低端走渠道 +高端差异化”之路有助突破重围，高密度发展趋势下产品均价仍在提高。 随着小间距市场爆发，竞争也在逐步加剧，低端产品的技术门槛已被踏破，进入价格战。此时中低端产品开拓渠道，高端产品提供差异化服务是厂商提高竞争力的最佳途径。此外，尽管低端产品价格下降，但小间距高密度产品占比逐渐提升，拉高产品均价，未来屏企有望迎来量价齐升。 Mini/Micro 大概率不会造成小间距竞争格局的 扭转 ，上游中游厂商提前布局有望首先受益 。 2017年 初 COB和 Mini LED出现在 小间距 LED的舞台，对传统 SMD 小间距形成一定冲击， 市 场也形成传统 SMD 小间距龙头和 COB/Mini LED 小间距新玩家两大阵营。我们认为屏企最终的竞争力仍体现在渠道和服务两方面，龙头企业有资本实力跟进研发，并且目前已有 COB/Mini LED 的新产品推出。预计未来几家龙头公司仍将保持优势，进一步提高市场份额。 Mini/Micro 还可应用于手机、电视和车载面板等，带来 LED 灯珠和芯片需求的大幅提 升 ,上中游厂商提前布局有望首先受益。 【配置建议】 我们判断小间距 LED 未来景气度仍将保持向上， Mini/Micro 有望给全产业链带来爆发式增长， 首次覆盖 LED 显示行业， 评级“强于大市”。 谨慎看好利亚德、国星光电 ，建议关注 乾照光电。利亚德 看点在于：1）全球小间距 LED 龙头，市占率全球第一，未来随着高端产品持续向龙头集中，中低端产品销售渠道打开，公司有望进一步提高市占率；2）景观照明 5 年内景气度有望持续向上，公司体量为全国第一，未来该业务有望保持 40%以上的增速； 3）文化旅游业务开始迎来快速增长，并有望拉动 VR 体验、夜游经济和智能显示的增长，四大板块协同效应日益增强。 国星光电 看点在于：小间距 LED 封装器件龙头，小间距产品国内市占率约 20%，稳居第一。 积极投入 Mini/Micro LED 研发 ,未来有望提前受益。 乾照光电 看点在于：四元 LED 芯片龙头， 17年开始聚焦芯片主业，盈利水平大幅提升，受益于小间距的持续增长将进一步提高规模效应，提高芯片的毛利率。 【风险提示】 小间距 LED 渗透率不及预期； Mini LED 和 Micro LED 技术落地不及预期。 Table_Rank 强于大市 （首次） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：张加代 证书编号： S1160517070001 联系人：吴逸诗 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 -16.29%-6.31%3.67%13.65%23.62%33.60%6/26 8/26 10/26 12/26 2/26 4/26LED 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行业研究 /电子设备/ 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei LED 行业深度研究 正文目录 1.小间距 LED 攻城略地，景气度持续向上 . 4 1.1.小间距率 LED 屏攻入室内， 强势替代 LCD 和 DLP 拼接大屏 . 4 1.2.灯珠价格下降带动小间距渗透，专显之后有望拿下商显又一城 . 7 1.3.小间距提高 LED 屏企门槛，行业集中度大幅提升 . 8 1.4.价格战弥漫， “ 中低端走渠道 +高端差异化 ” 之路有助突破重围 . 10 2.Mini/Micro LED 来袭，行业是否迎来重新洗牌？ . 11 2.1.COB+Mini LED 是小间距高端化必经之路 . 12 2.2.Micro LED 商用尚远， Mini LED 助力 LCD 厂商与 OLED 抗衡 . 13 2.3.全产业链齐布局，共同迎接爆发式增长 . 15 3.2017 年报初步印证投资逻辑 . 17 4.重点关注公司 . 17 4.1.利亚德：全球视听文化领创者，四轮驱动打造幸福城市 . 17 4.2.国星光电：小间距 LED 灯珠龙头，产业链整合加强 . 20 4.3.乾照光电：四元 LED 芯片龙头，聚焦主业大幅提升盈利水平 . 22 5.风险提示 . 23 图表目录 图表 1：常见的不同应用场合采用的显示技术 . 4 图表 2：传统 LED 显示屏应用领域 . 4 图表 3：小间距 LED 显示屏应用领域 . 5 图表 4：国内 LED 显示市场发展历程 . 5 图表 5：小间距 LED 显示屏与 DLP 拼接、 LCD 拼接屏显示效果对比 . 6 图表 6： 2017 年上半年大屏拼接市场各显示方案销售收入（亿元）和市占率 6 图表 7： LED 显示屏成本占比 . 7 图表 8： LED 海兹定律 . 7 图表 9： 2018 年 Q1 国内小间 距 LED 产品应用分布 . 7 图表 10： 2018 年国内商显各产品销售额（亿元）预测 . 7 图表 11： 2016 年全球 LED 显示屏厂商市占率 . 8 图表 12： 2018 年 Q1 国内小间距 LED 厂商市占率 . 8 图表 13： LED 显示屏制造工艺流程 . 8 图表 14：小间距 LED 屏的低亮偏红现象 . 9 图表 15： LED 坏点造成的亮线或十字架 . 9 图表 16：小间距 LED 2016 和 2017 年各间距产品占比 . 9 图表 17：各家 LED 屏企研发投入（亿元）及营收占比 . 9 图表 18：利亚德小间距 LED 直销经销收入（亿元） . 10 图表 19：美国平达收入（亿元）组成 . 10 图表 20：利亚德 LED 屏各应用解决方案 . 10 图表 21：中国 小间距 LED 重要品牌产品价格水平及行业均值（万元 /m2，内销）. 11 图表 22：小间距 LED 显示市场竞争格局 . 11 图表 23： COB 和 SMD 小间距 LED 显示技术路线 . 12 图表 24：正装 COB 和倒装 COB 结构 . 12 图表 25：传统 SMD 小间距 LED 厂商对 COB 和 Mini LED 的布局 . 13 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei LED 行业深度研究 图表 26： LED 背光市场规模 . 13 图表 27： LCD、 OLED 及 Micro LED 性能对比 . 13 图表 28： Mini LED 和 Micro LED 量产差距 . 14 图表 29： LED 背光市场规模（百万美元） . 14 图表 30：普通 LED 背光和 Mini LED 背光对比 . 14 图表 31： Micro LED 和 Mini LED 产值预估（百万美元） . 14 图表 32： Mini LED 下游布局厂商 . 15 图表 33： LED 产业链分布 . 15 图表 34： 2016 年国内 LED 下游应用分布 . 16 图表 35：不同种类 LED 芯片 . 16 图表 36： 2017-2018 小间距屏对灯珠产品需求测算（ KKpcs） . 16 图表 37： Mini LED 产业链各环节布局进展 . 16 图表 38：各屏企 2017 年 小间距营收（亿元） . 17 图表 39：各屏企 2017 年 LED 显示屏销量（万平方米） . 17 图表 40：利亚德上市六年业绩回顾 . 18 图表 41：利亚德 2017 年各业务营收占比 . 18 图表 42：利亚德 2017 年各业务营收比 2016 年增速 . 18 图表 43：利亚德销售战略布局 . 19 图表 44：利亚德历年研发投入和营收占比 . 19 图表 45：利亚 德历年研发人员数量及总员工占比 . 19 图表 46：利亚德盈利预测 . 20 图表 47：国星光电历年营业收入（亿元）及增速 . 20 图表 48：国星光电历年归母净利润（亿元）及增速 . 20 图表 49：国星光电 16 和 17 年营收（亿元）拆分 . 21 图表 50：国星光电 16 和 17 年 利润（亿元）拆分 . 21 图表 51：国星光电首发 Mini LED . 21 图表 52：国星光电盈利预测 . 22 图表 53：乾照光电 17 年各 业务营收占比 . 22 图表 54：乾照光电 17 年各业务营收相比 16 年增速 . 22 图表 55：乾照光电 16 和 17 年各业务营收占比 . 23 图表 56：乾照光电 16 和 17 年各业务利润占比 . 23 图表 57：乾照光电盈利预测 . 23 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei LED 行业深度研究 1. 小间距 LED 攻城略地，景气度持续向上 1.1.小间距率 LED 屏攻入室内， 强势替代 LCD 和 DLP 拼接大屏 LED 显示屏对于大多普通消费者来说可能并不熟悉，容易和 LCD 液晶显示器相混淆。需要了解的一个概念是 LED 显示屏用于 分辨率要求较低的大尺寸显示，通常在 80 寸以上 ，例如我们常见的楼体上的巨屏广告和银行证券营业部大厅的滚动显示屏等采用的就是 LED 显示屏。而我们熟悉的电视、手机和平板等中小尺寸显示通常采用的是 LCD（液晶显示）技术以及近几年比较火热的 OLED（有机发光二极管）显示技术，称为平板显示技术。 LCD 与 LED 显示技术路径差异很大，各自对应不同的产业链和生产厂商。因此通常习惯称 LCD 显示为液晶面板，称 LED 显示为 LED 屏。 图表 1： 常见的不同应用场合采用的显示技术 尺寸 应用场合 显示技术 中小尺寸 手机、电脑、平板、电视 LCD(液晶显示 )、 PDP（等离子显示）、 OLED（有机发光二极管） 大尺寸 户外广告、机场车站等低分辨率显示 LED（发光二极管） 会议室、指挥控制 中心 等高分辨率显示 LCD 拼接、 DLP 拼接、超大尺寸 LCD、小间距 LED 资料来源： 互联网整理，东方 财富证券研究所 图表 2： 传统 LED 显示屏应用领域 资料来源： 互联网整理 ，东方财富证券研究所 小间距 LED 是由利亚德公司于 2008 年首次提出，相当于普通 LED 显示屏的高分辨率版本，通过缩小灯珠尺寸来实现。 目前以灯珠的点间距 2.5mm（ P2.5）为分界线来界定小间距 LED（ P2.5 以下）和传统 LED 显示屏（ P2.5 以上）。 小间距 LED 主要面向室内大尺寸显示等分辨率要求较高的应用场景 ，如会议室、指挥中心和博物馆科技馆等特殊场所领域，可以满足近距离观看需求。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei LED 行业深度研究 图表 3： 小间距 LED 显示屏应用领域 资料来源： 互联网整理 ，东方财富证券研究所 LED显示屏从 70年代的红绿双色显示，发展到 90年代的全彩色显示，国内企业也从最初的几家发展到几千家，行业进入红海市场，竞争激烈。小间距的出现将使得 LED显示屏得以走进室内，迎来更大的市场空间。 2016年，小间距 LED 进入爆发时期，成为 LED 显示屏市场的主要增长点 ，至今一直保持高景气。 中国 LED 显示应用行业协会秘书长洪震介绍， 2018 年全国户内外小间距 LED 显示屏的市场规模约 100 亿元，占到全部显示屏总量的 50%左右 。 图表 4： 国内 LED 显示市场发展历程 资料来源： 互联网整理 ，东方财富证券研究所 此前室内大尺寸主流显示技术是 LCD 拼接和 DLP 投影拼接技术。 所谓 LCD或 DLP 拼接，即将多个 LCD 或 DLP 显示单元 进行 拼接 ，通过拼接控制软件系统来实现大屏幕显示。 小间距 LED 与其相比，显示效果大大提高。首先小间距 LED可基本实现 整屏无拼缝 ，而 LCD 拼接的拼缝在 3.5mm 以上， DLP 投影拼接相对好一些，在 0.5mm 左右。但 DLP 很明显的缺点就是色彩饱和度和亮度远低于 LED和 LCD，同时存在中间亮度高，四角亮度低的问题。而 LCD 在强光照射下会出现反光现象，因此在一些光照很强的场合，小间距 LED 无疑是最佳的选择。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei LED 行业深度研究 图表 5： 小间距 LED 显示屏与 DLP 拼接、 LCD 拼接屏显示效果对比 资料来源： 互联网整理 ，东方财富证券研究所 目前相同尺寸，分辨率近似的小间距 LED 显示屏价格是 LCD 拼接屏的几十倍，略高于 DLP 拼接屏。 小间距已经对 DLP 拼接屏实现强势替代，而 LCD 拼接屏由于较高的性价比还保持较高的增速。 2017 年上半年大屏拼接市场中，小间距占比达 35%，相比去年同期增加 8 个百分点，销售收入达 15.9 亿元，同比增长 73.8%。小间距对 DLP 拼接实现强势替代， 2017 年上半年 DLP 拼接占比仅有16%，下降了 8 个百分点，销售收入同比下降 8.6%，仅 7.3 亿元，受到小间距的严重冲击。 LCD 拼接由于其高性价比，仍然维持较高的增速， 2017 年上半年实现了 21.6 亿元的销售收入，同比增长 33.6%，占据大屏拼接约一半的市场。与此同时，得益于国内良好的经济形势，整个大屏拼接市场也保持快速的增长，2017 年上半年销售显示器 数量为 22.8 万台，同比增长 36.6%，销售收入达 44.8亿元，同比增长 34.9%。 图表 6： 2017 年上半年大屏拼接市场各显示方案销售收入（亿元）和市占率 资料来源： 奥维云网 (AVC)显示器件与系统事业部 ，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei LED 行业深度研究 1.2.灯珠价格下降带动小间距渗透，专显之后有望拿下商显又一城 小间距 LED 价格高昂的主要原因是由于其灯珠密度大大提升，普通 LED 显示屏灯珠成本占比约 30-40%，小间距 LED 显示屏则高达 60-70%。目前 P2.5 等中低端小间距 LED 屏价格相比 2012 年刚进入市场时下降了不少，因为 LED 具有半导体属性，类似集成电路的摩尔定律， LED 符合海兹定律，即 LED 的价格每 10 年将为原来的 1/10， 而输出流明 增加 20 倍。据调研数据， 自 2016 年起，国产 LED 灯珠每年价格下降幅度约 10%，因此未来随着成本进一步下降，小间距 LED 渗透率有望进一步提升，预估未来几年将继续保持快速增长。 据LEDinside 统计， 2017 年全球 LED 显示市场规模为 50.92 亿美金， 其中室内小间距 达 11.41 亿美金， 预计 2017-2021 年 CAGR 可 达 12%。 图表 7： LED 显示屏成本占比 图表 8： LED 海兹定律 资料来源：第一 LED 网，东方财富证券研究所 资料来源： LEDinside，东方财富证券研究所 目前小间距 LED 主要还是应用于专用显示市场，如指挥控制中心、机场火车站等信息发布平台等。 2018 年一季度国内小间距 LED 应用占比最大的领域是视频会议，占比达 42.1%,其次是信息发布和指挥监控， 商业显示占比仍很低，仅 8.4%，未来仍有很大的渗透空间。 预计 2018 年国内小间距在商显市场规模将达 60.8 亿元，在各类产品中增速最快，达 59.2%。 图表 9： 2018 年 Q1 国内 小间距 LED 产品应用分布 图表 10： 2018 年国内商显各产品销售额（亿元）预测 资料来源：奥维云网 (AVC)显示器件与系统事业部，东方财富证券研究所 资料来源：奥维云网 (AVC)）显示器件与系统事业部，东方财富证券研究所 6%35%8%7%6%8%5%4%3%18% 芯片LED灯珠PCB板驱动 IC箱体电源控制系统五金零部件支架其他42.10%27.40%22.10%8.40%视频会议信息发布指挥监控商业显示-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200销售额 增速2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei LED 行业深度研究 1.3.小间距提高 LED 屏企门槛，行业集中度大幅提升 小间距技术大大提高了 LED 屏企的门槛， 使得行业集中度大幅提升。 2012年全球前十名 LED 显示屏 厂商市占率不超过 10%，小间距 LED 出现 后 ， 2016 年全球前八名厂商市占率 已达到 约 38%，利亚德作为全球小间距龙头，在整个 LED显示屏市场市占率也跃居第一，高达 14%。 2018 年一季度，国内小间距 LED 市场占有率前五名分别是利亚德、洲明科技、联建光电、艾比森和上海三思，市占率合计达 74.5%。 图表 11： 2016 年全球 LED 显示屏厂商市占率 图表 12： 2018 年 Q1 国内 小间距 LED 厂商市占率 资料来源： LEDinside，东方财富证券研究所 资料来源：奥维云网 (AVC)显示器件与系统事业部，东方财富证券研究所 LED 屏采用的灯珠分为贴片（ SMD）和直插（ DIP）两种封装类型，目前普遍采用的是贴片式封装。贴片式 LED 屏制造首先需要经过前焊环节，即电路板经过印刷机刷上锡膏，再由贴片机将 LED 等元件放置在电路板上， 回流焊机 通过加热后的气体使电 路板 上的锡膏融化， 冷却后 即 完成 电路板与元件的 焊接。此后再进行后焊将电源等其他模块焊接在电路板上，经过测试、模组装配、灌胶和模组老化形成箱体，再经过箱体组装和箱体老化等环节后完成 LED 屏制造。 图表 13： LED 显示屏制造工艺流程 资料来源： 互联网整理 ，东方财富证券研究所 强力巨彩美国达科利亚德上海三思华杰光电联建光电CR8:38% 35.80%22.30%6.80%5.50%4.10%25.50%利亚德洲明科技联建光电艾比森三思其他2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei LED 行业深度研究 小间距 LED 由于灯珠间距大大缩小，伴随着三大难题的产生。 一是如何实现“低亮高灰” 。由于小间距 LED 主要用于室内显示，要满足人近距离长时间观看，则需要降低显示屏亮度至人眼舒适的范围（通常 在 100cd/ 300cd/ ）。 但 LED 显示屏本身具有“低亮低灰”的特性，如何使小间距 LED 在低亮度的条件下尽量不损失画面的灰度成为 LED 屏企的首要解决问题。 二是显示均匀性问题。 灯珠 间距变小会出现余辉、第一扫偏暗、低亮偏红及低灰不均匀等显示效果不佳的 问题。 三是可靠性问题。 此前 LED 显示屏对 LED 死灯率 的 允许值为万分之一， 对于 小间距 显示屏， 坏掉的 LED 会 形成亮线或是十字架，而 非一个黑点 ， 需要 将死灯率 控制在十万分之一甚至是百万分之一才能满足使用 要求 。改善显示效果一方面需要 LED 芯片和封装端的努力，一方面也需要屏企在系统控制软件方面做出改善，而提高可靠性则需要提高上述制造各环节的工艺水平，如提高印刷、贴装和焊接的精度，保证箱体装配和屏体拼装的平整度，这些问题的存在都相对提高了行业进入的门槛。 图表 14：小间距 LED 屏的低亮偏红现象 图表 15： LED 坏点造成的亮线或十字架 资料来源：互联网整理，东方财富证券研究所 资料来源：互联网整理，东方财富证券研究所 与此同时，小间距 LED 显示屏仍在向更高密度的趋势发展。 对比 2017 年与 2016 年， P1.5 及以下小间距产品占比明显提高， P1.0 及以下产品也开始涌现。 LED 屏企需要不断地投入研发，才能保持市场竞争力，在高端市场占有一席之地。 对比四家小间距龙头公司的研发投入，可看出除联建光电，其余三家公司的研发投入都在逐年上升，占营收比例约在 3-5%之间。 图表 16： 小间距 LED 2016 和 2017 年各间距产品占比 图表 17：各家 LED 屏企研发投入（亿元）及营收占比 资料来源：，奥维云网 (AVC)显示器件与系统事业部东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 0%20%40%60%80%100%P2.5 P1.8 P1.5 P1.2 P1.02016 20170%2%4%6%8%0.01.02.03.02013 2014 2015 2016 2017利亚德研发投入金额（万元）洲明科技研发投入金额（万元）联建光电研发投入金额（万元）艾比森研发投入金额（万元）利亚德研发投入占营业收入比例（ %）洲明科技研发投入占营业收入比例（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei LED 行业深度研究 1.4. 价格战弥漫，“中低端走渠道 +高端差异化”之路有助突破重围 高额利润的吸引使得 小间距 LED 的 参与厂商呈现 爆发式增长 ，低端（点间距较大， P2.5 左右产品）小间距 LED 的技术门槛已被踏破，竞争加剧导致市场价格战弥漫。 对于需求快速增长的中低端市场，原有的直销模式已不能满足快速增长的市场需求，开拓渠道才能快速占据市场份额。 利亚德于 2016 年开启小间距 LED 的经销模式以抢夺中端产品的市场份额。 2017年，利亚德小间距 LED 经销收入大幅增长，达 6.48 亿元，占比由 2016 年的 8.42%提高至 32.92%。公司收购的美国平达公司原销售产品为 LCD拼墙，采用经销方式，现在公司利用该渠道同时销售小间距产品， 2017 年平达公司小间距收入占比由 2016 年的 8.95%提升至 2017 年的 22.63%。公司通过国内外渠道共同拓展，实现小间距营收的快速增长。 图表 18：利亚德小间距 LED 直销经销 收入（亿元） 图表 19：美国平达收入 （亿元） 组成 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 由于小间距产品面向各行各业，在高端市场，客户更关注的是能否给予他们完整的集成解决方案，例如控制室内显示，不只是单纯地显示信息，还需要调控时间天气、值班信息、业务状况等多类数据，最后实现智能化显示。因 此具备控制软件系统自主研发成为 LED 屏企重要的竞争力之一，此外完善的售后服务也是赢得客户的关键点。 包括利亚德、洲明科技等多家龙头 LED 显示屏厂商都具有自主的控制系统开发能力，能够为各行各业的客户提供不同的应用解决方案。 图表 20： 利亚德 LED 屏各应用解决方案 应用 功能 控制室 横幅、时间天气、值班信息、业务状况、统计数据、工作信息、警力资源等信息显示及视频监控、视频会议等综合显示，可实现分屏显示、悬浮显示、画面叠加等功能 大屏广告 可实现节目制作、编排、审核、下发、播放流程，及远程控制管理 铁路客运 综合显示、广播、监控、安检、查询、时钟、求助、门禁等 资料来源： 利亚德官网 ，东方财富证券研究所 尽管价格战使得中低端产品价格有所下降，但 一方面价格下降有利于小间距提高渗透率，另一方面小间距仍有向更高密度发展的趋势，因此总的来看，产品均价还在提升。因此我们认为未来小间距厂商还将迎来量价齐升。 8.42%32.92%051015202016 2017x 100000000直销 经销8.95%22.63%051015202016 2017x 100000000LCD大屏拼墙 LED小间距电视