20230320_国联证券_高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路行业的投资价值_22页.pdf

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 行业报告行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 高 速 公路 行 业报 告 系列（二）：再 论高 速公 路行业 的 投资 价值 后疫情时代仍看好高 速公 路行业投资价值 回顾2020-2022 年，三 年 疫 情 期 间 整 个 高 速 公 路 板 块 表 现 出 了 较 强 的 防御性。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，伴随着经济形 势整体向好，高速行业也 有望 迎来困境反转的契机。后疫情阶段积极看好 客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块 低估值高股 息所带来 的防 御性 投资 价值。短期看：收入端和成 本端 双边改善可期 运输需求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流 量已经超越2019 年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认 为客流量 具有 较大 的回 升空 间。从PMI 走势 来看，疫 后 制造业 已经 逐步 回暖。经济复 苏情 势下，货 运运 输也同 步走 强。政策扶 持背 景下，高 速主 体债务 压力 得到 一定 程度 缓解：高速 公路 主体 成本端主 要 现 金支 出 是 利息 费用，国家 层面 近年 来陆 续出台 一系 列政 策，降低高速 主体 的负 债成 本并 延长其 还款 年限。长期看：高速公路行 业仍 具备稳健性 投资价值 稳定的 现金 流回 报托 底高 股息收 益：高速 公路 的运 营模式 和定 价规 则决 定了行业 具有 持续、稳 定的 现金流 收入，现 金成 本占 比较小，具 有充 裕的 现金流量 和健 康的 盈利 质量。稳定 的现 金流 回报 也为 高分红 提供 了保 障。估值相对 稳定 的情 况下，高 分红托 底高 股息 收益。估值处 于相 对历史 低位：剔除2020 年 影响 时间 段之 外，行 业整 体 估 值水 平处在近 十年 来的 相对 较低 位置。“高速 公路+”模式 有望 成 为新风 口：高速 公路 凭借 自身的 资金 优势 和土 地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续 涉足清洁 能源、物 流仓 储等 产业，为业 绩增 长带 来新 的想象 空间。投资建议 推荐 招 商公 路、皖通 高速、宁沪 高速、粤高 速A、深 高速。风险提示 经济增 长不 及预 期风 险；路网分 流风 险；行业 政策 变化。重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 招商公路 0.75 0.83 0.90 11.73 10.59 9.76 3.66%增持 皖通 高速 0.91 1.04 1.10 9.88 8.65 8.19 6.34%增持 宁沪高速 0.70 0.89 0.95 12.55 9.76 9.23 4.46%增持 粤 高速 A 0.62 0.79 0.86 12.94 10.03 9.31 1.71%增持 深 高速 1.00 1.21 1.42 9.49 7.87 6.69 5.87%增持 数据来 源：公司 公告，iFinD，国联 证券研 究所 预测，股 价 取2023 年3 月17 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportDate 2023 年 03 月 20 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投 资建议：强于大市(维持评级)上 次建议：强大于市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 电话：18611895566 邮箱：分析师：李蔚 执业证书编号：S0590522120002 电话：18505357988 邮箱：Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、交通 运输 行 业 2023 年度 策略：美 后疫情 时代多板块 拐点 在即 2023.1.19 2、高速 公路 行业 报告 系列（一）：中 国高速 公路行业回 顾与 展望 2023.3.1 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-20%-10%0%10%20%300()2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 投资聚 焦 研 究背 景 回顾 2020-2022 年，三 年 疫情期 间整 个高 速公 路板 块表现 出了 较强 的防御 性。过去三 年，市 场整 体走 势 与疫情 发展 态势 和防 控政 策的变 动较 为相 关，而 高 速公路 行业同样 作为 疫情 对盈 利产 生显著 负面 影响 的行 业，疫情期 间的 走势 相对 较为 平稳。伴随着经 济形 势整 体向 好，高速行 业也 有望 迎来 困境 反转的 契机。疫情 期间 高 速公路 主体 的 业绩 受 到了 一 定程 度冲 击，后 疫 情阶 段 积极 看好 客 货运 流 量的 回 升带 来的 业 绩修复，并持 续看 好高 速公 路板块 的防 御性 投资 价值。不 同于 市场的 观点 站在当 下时 点来 看，随 着 社会经 济基 本面 向好，市 场或更 倾向 于配 置成 长和 消费类行业，高速 公路 板块 或 难以重 现 2022 年 超额 收 益规模。但我 们认 为，一 方面，高速公路 作为 同样 面临“困 境反转”的行 业，即将 迎 来盈利 改善 的向 上拐 点，板块正 位于底部 投资 区间；另 一方 面，其 低估 值、高 股息 的 特征，对于 具有 绝对 收益 需求、低风险偏 好的 稳健 型投 资者 仍具有 较强 的吸 引力。核 心结 论 短期看，伴 随经 济复 苏和 政策扶 持，高速 公路 行业 收入端 和成 本端 双边 改善可期，行业 盈利 或将 迎来 向上拐 点。长期看，高 速公 路行 业 凭 借其现 金牛、低 估值、高 股息的 特征 仍具 备投资 价值。“高速 公路+”模 式有 望成为 行业 新看 点。ZXDWvMmRtQnMsMtQqNsNqR6McM8OpNpPmOtQkPnNmPlOpNnM8OnNvNNZoNnRxNnMnO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 正文目 录 1 后疫情时代仍看好高 速公 路行业投资价值.5 2 短期看：收入端和成 本端 双边改善可期.5 2.1 运输需 求明 显提 振，春运 期间已 初现 势头.5 2.2 政策扶 持背 景下，高 速主 体债务 压力 得到 一定 程度 缓解.8 3 长期看：高速公路行 业仍 具备稳健性投资价值.10 3.1 稳定的 现金 流回 报托 底高 股息收 益.10 3.2 行业估 值处 于相 对历 史低 位.11 3.3“高速公 路+”模 式有 望成 为 新风口.12 4 行业重点标的.15 4.1 招商公 路.15 4.2 皖通高 速.16 4.3 宁沪高 速.17 4.4 粤高 速 A.18 4.5 深高速.19 5 风险提示.20 图表目 录 图 1：2020-至今年高速公 路板块行情表现.5 图 2：2019-2023 年春运公 路日客运量（单位：亿人 次）.6 图 3：2023 年春运期间高 速公路车流量（单位：万 辆）.6 图 4：我国汽车保有量季 度数据.6 图 5：我国乘用车零售销 量情况（广义）.6 图 6：2023 年以来部分省 市汽车消费政策.7 图 7：高速公路货车通行 量（单位：万辆）.8 图 8：2019 年至今我国PMI 走势.8 图 9：近年来出台的化解 收费公路债务负担政 策.8 图 10：高速公路上市主体 负债成本波动下降.9 图 11：交通基础设施类型REITs 项目.9 图 12：高速公路具有充沛 现金流.10 图 13：高速公路板块平均 股息率.11 图 14：2013 年 至今高 速公路（申万）PE 与 PB 估值水平.11 图 15：深高速投资风电运 营项目历程.12 图 16：2019-2022 年H1 深 高速清洁能源业务收 入.12 图 17：2019-2022 年H1 深 高速清洁能源收入毛 利率.12 图 18：高速公路投资建设 光伏发电项目案例.13 图 19：重庆公路物流基地 交通区位.14 图 20：山东省高速公路网（圆圈标注为公司综 合物 流产业园区所在城市）.15 图 21：招商公路盈利预测.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 图 22：皖通高速盈利预测.17 图 23：宁沪高速盈利预测.18 图 24：粤高速盈利预测.19 图 25：深高速盈利预测.20 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 1 后疫情 时代仍看好高速公 路行业投资价值 回顾 2020-2022 年，三年 疫情期 间整 个高 速公 路板 块表现 出了 较强 的防御 性。过去三年，市 场整 体走 势与 疫情发 展态 势和 防控 政策 的变动 较为 相关，而 高速 公路行 业同样作 为疫 情对 盈利 产生 显著负 面影 响的 行业，疫 情期间 的走 势相 对较 为平 稳。以 2020 年为 基点 来看，大盘 在 2020 下 半年至2021 年中表 现较 为强势，涨幅 一度超 过 40%，高 速板 块在 此期间 表现 较为 乏力。2021 年底 至 2022 年底，高 速 板块则显现出 明显 的防 御性，沪深 300 在 2022 年全 年录 得-21.27%的 负收 益，高速 公 路全年跌幅 为 1.64%，跑赢 大盘19.63 个百 分点。图 1：2020-至 今年 高 速公路 板 块 行情 表 现 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 2022 年 11 月，我国 疫情 防 控政策 做出 重大 调整，新 冠疫情 对经 济的 负面 作用 逐渐消减，伴 随着 经济 形势 整体向 好，高速 行业 也有望 迎来 困境 反转 的 契 机。疫情期 间高 速公 路主 体的 业绩受 到了 一定 程度 冲击，后疫情 阶段 积极 看好 客货 运流量的 回升 带来 的业 绩修 复，并 持续 看好 高速 公路 板块的 防御 性投资 价值。我们认 为短期看，高 速公 路业绩 整体 将 进 入向 上拐 点；中长 期看，高分 红政 策 及 其带 来的较高股息率 对稳 健性 风格 的投资 者仍 具有 较大 吸引 力。2 短期看：收入端和成本端 双边改善可期 2.1 运 输需 求明显 提振，春运 期间 已初现 势头 2022 年 11 月 11 日，国 务 院联防 联控 机制 公布 关 于进一 步优 化新 冠肺 炎疫 情防控措 施 科学 精准 做好 防 控工作 的通 知（简 称“二 十条”），取 消次 密接 判定，集中隔离变 居家 隔离，取 消航 班熔断 机制 等。2022 年 12 月 26 日，国家 卫健 委 发布自2023 年 1 月 8 日 起，对 新 型冠状 病毒 感染 实施“乙 类乙管”，对 新型 冠状 病毒 感染者不再实 行隔 离措 施，不再 判定密 切接 触者，不 再划 定高低 风险 区。疫情 防控 政策调 整后，人 员流 动规 模显 著增 加，在 2023 年春 运 期 间 已得到 充分 验证。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 300()6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 2023 年春 运期 间（1 月 7 日-2 月 15 日），人员 流动 量 约 47.3 亿 人次，营 业性 客运量 15.95 亿人 次，其中 公路客 运量 为 11.69 亿人次，较 2022 年同 比增 长 55.8%，恢复 至 2019 年的 47.5%。考虑 到春 节期 间正 值第 一波高 峰感 染期 间，民众 出行相 比往年春 运更 倾向 于隐 私性 更强的 私家 车出 行，营业 性客运 量受 到一 定影 响。而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计11.84 亿 辆次，载 客量 为 31.38 亿人 次，已经 超越 2019 年同 期水平，较 2019 年和2022 年分 别同 比增 长 17.2%和 18.6%。春运期 间客 流的 强势 复苏 释放出 民众 出行 意愿 显著 提升的 信号，而 车流 量的 回 升除了出 行意 愿和 出行 频次 因素外，还 受到 汽车 保有 量的影 响。2020 年-2022 年，我国汽车 保有 量增 速有 所放 缓，截至 2022 年 底，汽 车保有 量 为 3.19 亿辆。2023 年开 始，我国 燃油 车 购置税 优惠 政策 和新 能源 汽车购 置补 贴政 策终 止，叠加 2022 年末 汽车 厂商 冲量、消 费者 需求 前置 因素 影响，2023 年 以来 汽车 销量表 现较为低 迷。2023 年 1 月乘 用车销 量同 比下 滑 37.9%，2 月受春 节错 期影 响同 比有所回升。图 2：2019-2023 年 春运 公路 日 客运 量（单 位：亿 人次）图 3：2023 年 春运 期 间高速 公 路 车流 量（单位：万 辆）资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 图 4：我 国汽 车 保有 量 季度数 据 图 5：我 国乘 用 车零 售 销量情 况（广义）资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 0.00.20.40.60.81.0 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%02,0004,0006,00001-07 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 yoy(2022)yoy(2019)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050001000015000200002500030000350002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 为应对 政策 退出 造成 的负 面影响 以及 新能 源车 产品 冲击，2023 年 以来 众多 汽 车厂商推 出了 降价 策略，各 省 市也纷 纷出 台鼓 励汽 车消 费政策，厂 商让 利叠 加政 府 补贴，有望刺 激下 游消 费者 需求，一定 程度 上有 助于 抵消 前期 政 策退 出的 影响。根 据国联 证券汽车 组 2023 年 年度 策 略报告 把握 电动+智能 化 趋势下 的自 主崛 起机 遇，2023 年-2025 年国 内乘 用车 销量 预计分 别为 2376.2 万辆、2500.5 万辆 和 2617.8 万辆，分别同 增 1.7%、5.2%和 4.7%。图 6：2023 年以 来 部分 省 市汽 车 消 费政 策 区域 政策内容 上海市 全年免 征新 能源 车购 置税；2023 年 6 月 30 前置 换 纯电动 汽车 补 贴 1 万元/辆 浙江省 燃油车、新 能源 车按 照 3 个档位 进行 补贴，最 高补 贴额 达 1.2 万元 河南省 省内按 购车 价格 的 5%给 予 消费者 补贴，最 高不 超 过 1 万元/辆 山东省 2023 年上 半年 继续 发 放 2 亿元汽 车消 费券 重庆市 2023 年 3 月 1 日至 6 月 30 日，对 个人消 费者 售卖 转让或 报废 注销 登记 在本 人名下6 个月 以上 的旧 乘用 车并 购买新 能源 乘用 车新 车的，补 贴 1000 3000 元/辆 天津市 提供 6000 万 元消 费券，并额外 增 加 3.5 万个 个人 普通车 摇号 指标 吉林省 购买长 春生 产汽 车并 省内 落籍，享购 车价 格 3%补助（最高 4000 元）；团 体采 购至少5 辆 20 万元 以上 车辆，每 辆最高 补贴 6000 元；2023 年 6 月 30 日 之前 置换 新 车，补贴不 超 过 5000 元 广州市 2023 年上 半年 增 加 3 万 个 节能车 增量 指标 配置 额度，临时 放开 非本 市户 籍人 员申请节能车 增量 指标 资格 条件 湖北省 2023 年继 续对 购置 符合 规 定的新 能源 汽车 免征 购置 税，支 持武 汉经 开区、江 夏区联合汽车 生产 企业 和销 售企 业开展 购车 补贴 活动，活 动时间 延续 至 2023 年 3 月 31 日 资料来 源：GoLight 出 行，各省 市财 政厅、商务 局，国联 证券 研究 所 春运数 据表 明，在目 前可 能存在 多轮 疫情 感染 周期 的情况 下，中短 途出 行人 们依然倾向 于私 家车 出行。出 行意愿 和汽 车保 有量 的双 重提升，我 们认 为 客 流量 具有较 大的回升 空间，考 虑到 平滑 掉春节 和五 一、十一 等长 假期出 行高 峰，2023 年 全年 客运量预计 相 比 2019 年预 计 实现 15%左 右的 增速。货运 方 面，公路 货运 在疫 情期间 表现 出 较 为显 著的 韧性。随着 我国 经济 企稳，工业制造 业回 暖，货运 需求 预计依 旧保 持坚 挺。2023 年 3 月，十 四届 全国 人大 一次会议将 2023 年 GDP 目 标增 速定 在 5%左右，根 据国 联证券 固收 组2023 年 GDP 增速的测 算逻 辑，2023 年我国 GDP 同比 预计 达到 6.5%。据 国 际货 币基 金 组 织在 2023年 1 月发 布的 世 界经 济展 望报告，2023 年-2025 年我国 平 均 GDP 增速 为 4.6%。经济复 苏情 势下，货 运运 输也有望 同 步走 强。从 PMI 走势 来看，疫 后制 造业 已经逐步 回暖。反 映在 货运 数据上，2023 年 1-2 月，高速公 路货 车通 行量 分别 为 1.38亿辆 和 1.78 亿 辆，分别 占 2019 年同 期 的 68.6%和 175.6%，排除 春节 错期 因素外，基于 1-2 月 的数 据，预计 全年高 速公 路货 运量 相比 2019 年增 长 20%左右。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 另外，根据 2022 年 9 月 28 日 发布 的 交通 运输 部、财政 部关 于做 好阶 段性 减免收费 公路 货车 通行 费有 关工作 的通 知，全国 收费 公路货 车通 行费 优惠 政策 于 2022年 12 月 31 日 24 时结 束。伴随 着量 和价 的利 空因 素消除，高 速公 路行业 的 收入水 平有望加 速修 复。2.2 政 策扶 持背景 下，高速 主 体债 务 压力 得到 一定程 度缓解 高速公 路 主 体成 本端 主要 现金 支 出是 负债 带来 的利 息费用，根 据历 年收 费公 路 统计公报，还本 付息 支出 占 总支出 的 80%左右。高 速 公路主 体多 为国 有企 业运 营，信用资质较 好，且高 速公 路行 业天然 具有 经营 稳定、现 金流稳 健的 性质，为 缓解 高速公 路行业债 务压 力，国家 层面 近年来 陆续 出台 一系 列政 策，鼓 励发 行专 项债、组 织政策 性银行牵 头进 行债 务置换 等 方式，降低 高速 主体 的负 债成本 并延 长其 还款 年限。图 9：近 年来 出 台的 化 解收费 公 路 债务 负 担 政策 日期 主管机构 文件名称 主要内容 2017.7 财政部、交通运输 部 地 方 政 府 收 费 公 路 专 项债券管 理办 法（试行）地方政府 为政府 收费公 路 发展举借 债务采 取发行 收 费公路专项 债券方 式。收 费 公路专项 债券以 项目对 应 并纳入政府 性基金 预算管 理 的车辆通 行费收 入、专 项 收入偿还。2019.5 国务院 深 化 收 费 公 路 制 度 改 革取 消 高 速 公 路 省 界 收 费 站实施方 案 允许地 方政 府债 券置 换截 至 2014 年 底符 合政 策规 定的政府收 费公路 存量债 务，优化债 务结构，减轻 债 务利息负 担，防范 化解 债务 风险 2020.4 证监会、发改委 关 于 推 进 基 础 设 施 领 域不 动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试 点相 关工 作的通知 针对具有 权属清 晰、具 有 成熟的经 营模式 及市场 化 运营能力、具有成 熟的经 营 模式及市 场化运 营能力 等条件的项 目积 极推 动 REITs 试点工 作 2021.7 发改委 国 家 发 展 改 革 委 关 于 进一 步 做 好 基 础 设 施 领 域 不动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试 点 工 作 的 通知 优先支持 基础设 施补短 板 项目，鼓 励新型 基础设 施 项目开展 试点，重点 行业 包括 仓储 物流 项目、收费 公 路、铁路、机场、港 口、智能 交通等 图 7：高 速公 路 货车 通 行量（单 位：万 辆）图 8：2019 年至 今 我国 PMI 走势 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0001 2 2019 2023 30.0035.0040.0045.0050.0055.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 2022.4 银保监 会、交通运 输部 关 于 银 行 业 保 险 业 支 持公 路 交 通 高 质 量 发 展 的 意见 鼓励银行 保险机 构依法 合 规支持公 路交通 建设，对在运营初期 存在收 支缺口 的 收费公路，可根 据评估 情 况合 理 安 排 债 务 本 息 还 款 宽 限 期；通 过 资 产 证 券 化（ABS）、基 础设 施领 域不 动产投 资信 托基 金（REITs）等方式 有效 盘活 公路 存量 资产 等 资料来 源：国务 院办 公厅，发 改委，交通运 输部，国 联证 券研 究所 我们统 计 了 2015 年-2021 年 A 股上 市高 速公 路主 体 的有息 负债 和利 息支 出（采用高速 公路（申万）指数 成 份），可 以看 出 2015 年以 来 行业 平均 利率 呈波 动下 降的趋势，截至 2021 年 行业 负 债成本 约 为 3.75%。图 10：高 速公 路 上市 主 体负债成本 波 动 下降 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 除降低 利率 外，国家 鼓励 探索设 立交 通基 础设 施信 托投资 资金 等金 融工 具，丰富融资渠 道。截 至 2023 年 2 月底，已 成功 发行 7 只 交 通基础 设施 领 域 REITs 产品，发行规模 达 437.3 亿元。高 速 公路主体 通过 分 拆旗 下较 为优质 的路 产成立 REITs 基金，有助于 盘活 存量 资产，缩 短投资 回报 期限，提 前实 现资金 回流。而 回笼 资金 可用于 投资/收购新项 目或旗下 路产的 改扩建工 作，在提 升资金 使用效率 的同时有 效 降低 融资成本和 资产 负债 率，加快 从重资 产经 营模 式向 轻资 产运营 模式 转变。图 11：交 通基 础 设施 类型 REITs 项目 证券简称 发行日期 发行规模（单位：亿元）资产名称 运营管理机构 平 安 广 州 交 投广 河 高 速 公 路REIT 2021-05-31 91.14 广 州 至 河 源 高 速 公 路 广州段项 目 广 州 交 通 投 资 集 团 有 限公司 浙 商 证 券 沪 杭甬高 速 REIT 2021-05-31 43.60 杭 徽 高 速 公 路(浙 江 段)昌昱段，汪昌 段，留 汪段 浙 江 沪 杭 甬 高 速 公 路 股份有限 公司 华 夏 越 秀 高 速公 路 封 闭 式 基础设 施 REIT 2021-11-29 21.30 汉 孝 高 速 公 路 主 线 路，机场北 连接 线 广 州 越 通 公 路 运 营 管 理有限公 司 1,462 1,436 1,630 2,008 2,163 2,414 2,797 63 67 73 90 89 101 105 3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 华 夏 中 国 交 建高速 REIT 2022-04-07 93.99 武 汉 至 深 圳 高 速 公 路 嘉鱼 至 通 城 段 及 其 附 属 设施 中交投 资有 限公 司 国 金 中 国 铁 建高速 REIT 2022-06-21 47.93 渝遂高 速（重 庆段）项目 重 庆 铁 发 双 合 高 速 公 路有限公 司 华 泰 江 苏 交 控REIT 2022-10-28 30.54 沪苏浙 高速 公路 江 苏 沿 江 高 速 公 路 有 限公司 中 金 安 徽 交 控REIT 2022-11-07 108.80 沿 江 高 速 公 路 芜 湖（张韩）至安 庆（大渡 口）段 安 徽 省 交 通 控 股 集 团 有限公司 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 3 长期看：高速 公路行业仍 具备稳健性 投资价值 3.1 稳 定的 现金流 回报 托底 高 股息 收益 高速公 路 的“现 金牛”特 征已是 老生 常谈 的话 题，其 运营 模式 和定 价规 则 决 定了行业具有 持 续、稳定 的现 金流 收入，而高速公 路成 本端 中主要 部分是折 旧摊 销费用，现金成 本基 本在 养护 运维 费用、利息 费用 等方 面体 现，占 比相 对较 小，因此 高速主 体的经营 性现 金流 是较 为充 裕的。反映 在财 务指 标上 看，高速 公路 板块 经 营性 现金净 流量与营 业收 入比 例保持在 40%左 右，与 归母 净利 润 的比例 保持 在 170%左右，具有充裕的现 金流 量和 健康 的盈 利质量。图 12：高 速公 路 具有 充 沛现金流 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 在再投 资规 模一定 的 情况 下，稳 定的 现金 流回报 也为 高分 红提 供了 保障。出 于重视投资 者回 报的 考量，山东 高速、粤 高速、深 高速 等高 速主体 均制 定了 股东 回报 规划，对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底 高 股息收益。2013 年 以来，除 2015、2016 年受 股价 波动 扰动 因 素外，高速 板块 股息 率（剔除山西路桥 和粤 高 速 B）平均高于大 盘股 息 率 1 个点 左 右。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021/11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 图 13：高 速公 路 板块 平 均股 息 率 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 3.2 行业 估 值处于 相对 历史低位 从估值 水平 看，目前 高速 公路板 块估 值 正 处于 相对 历史低位。由于 2020 年上半年高速 公路 免费 通行 政策 导致业 绩异 常，PE 估 值失 真，我 们选 取 了 PE 与 PB 估值共同作 为参 考依 据。可以 看出 今 年以 来行 业估 值虽 略有上 升，剔除 2020 年 影 响时间段之外，估值 水 平依 然 处 在近十 年来 的 相 对较 低 位 置。截 至 2023 年 3 月 13 日，高速公路（申 万）板块 PE 估值水 平在 11.34，PB 估 值为 0.86，分别 位于 近十 年均值线 5/6 和 3/4 分位 点。图 14：2013 年至今 高速 公 路（申 万）PE 与 PB 估值 水 平 资料来 源：wind，国联 证券 研究 所 站在当 下时 点来 看，随着 经济重 启，社会 经济 基本 面向好，市 场 或 更倾 向于 配置成长和 消费 类行 业，高速 公路板 块或 难以 重 现 2022 年超 额收 益规 模。但我们 认为，一方 面，高 速公路 作为 同样 面临“困 境反转”的行 业，即将 迎 来盈利改善 的向 上拐 点，板块 正 位于底 部投资 区 间；另一 方 面，其 低估 值、高股息 的 特 征，对于具 有绝 对收 益需 求、低风险 偏好 的稳 健型 投资 者仍具 有较 强的 吸引 力。0.001.002.003.004.005.006.007.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%0.000.501.001.502.002.503.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00市盈率PE(TTM)市净率PB(LF)12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 3.3“高速 公路+”模式 有望 成为 新风口 高速公 路凭 借自 身的 资金 优势和 土地 资源，通过 把握交通衍 生产 业板 块及 关联 新兴产业 板块 的优 质投 资机 会，有 助于 在立 足主 业的 基 础之上 实现 业务 的多 样化。目前，高速主 体陆 续涉 足清 洁能 源、物 流仓 储等 产业，为 业绩增 长带 来新 的想 象空 间。3.3.1 高速 公路+清洁 能 源 案例一：高速公路+风电 高速公 路主 体普 遍拥 有充 裕的账 面资 金，在 其 他业 务 再投 资 方 向上，同 样具 有稳定经营 模式 的风 力发 电备 受青睐。以 涉足 风电 领域 较早的 深高 速为 例，2017 年深高速收购 风电 主机 公司 南京 风电 科 技有 限公 司 51%股权，2019 年至 今陆 续收 购 包头南风项目、木 垒 风 力发 电项 目、淮 安中 恒项 目、永城 助能项 目、中卫 甘塘 项目 等风电 运营项目。公 司投 资的 风电 场均为 享有 政策 补贴 的已 建成并 网项 目，截至 2022 年上半年，公 司 投 资和 经营 的风 电项目 累计 装机 容量 达 648MW。图 15：深 高速 投 资 风 电 运营 项 目 历程 时间 收购项目 股权比例 总 装机容量 2019.09 包头南 风项目 100%247.5MW 2021.01 新疆木 垒项 目 100%299MW 2021.07 江苏淮 安项 目 20%99.4MW 2021.09 河南永 城项 目 100%32.2MW 2021.12 宁夏中 卫项 目 100%49.5MW 资料来 源：公司 官网，公 司公 告，国 联证券 研究 所 风 电 业 务 作 为 公 司 大 环 保 业 务 中 的 重 要 一 环，是 公 司 营 业 收 入 的 有 效 补 充。除2020 年 南京 风电 受风 机抢 装潮影 响收 入 高 增外，每 年平均 贡 献 7 亿 左右 的营 收，约占总收 入 的 10%，且 近年 来毛利 率也 处于 较高 水平。案例二：高速公路+光伏 2020 年 8 月，交通 运输 部 发布 交通 运输 部关 于推 动交通 运输 领域 新型 基础 设施建设的指 导意见，鼓励 在服务区、边坡等公 路沿 线合理布局 光伏发电 设施，与市图 16：2019-2022 年 H1 深高 速 清 洁能 源 业务 收入 图 17：2019-2022 年 H1 深高 速 清 洁能 源 收入 毛 利率 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.0015.0020.002019 2020 2021 2022 H1 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019 2020 2021 2022 H1 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 电等并 网供 电。2022 年 8 月 29 日，工信 部等 5 个部门 联合 印发 加 快电 力装备 绿色低碳创新 发展行动 计划 的通知，要 求全面推 动光 伏在新能源 汽车充换 电站、高速公路服 务区 等交 通领 域的 应用。高速公 路 在 光伏 业务 布局 方面具 有天 然优 势，通过 高 速公路 周边 闲置 土地 资源 即可进行 沿线 布局 铺设，不 仅能够 有效 盘活 存量 资源、节省 建设 用地，还 能 够 统筹光伏电站与 高速 公路 的运 维管 理，就地 吸 纳电 力。目 前山 西省、山 东 省、四 川省、湖 北省、河北省、广东 省等 多地 陆 续投建 光伏 业务，“高 速公 路+光伏”模式 有望 成为 光 伏发电应用的 新蓝 海赛 道。图 18：高 速公 路 投资 建 设光伏发 电项 目 案例 日期 投资主体 项目信息 2018.05 山西路 桥集 团 山西省榆社至和顺高速公路榆社东收费站光伏发电项目成功试运行，同时完成全省高速公路收费站、服务区分布式光伏规划方案，预计全省可安装光伏容量总计 100MW，建成 后年 生 产清洁 电 量 1.75 亿千 瓦时，预期 年收 益 1.85 亿元。2018.11 湖北省 交投 集团 湖 北 省 101 个高速公路沿线分布式光 伏发电站建成运营，项 目 总 装 机 容 量 为11.714MW，预 计年 均发 电量 1000 万 度，年电 费 收入 约 1000 万元。2021.11 山东高 速集 团 荣乌高 速威 海段 边坡 光伏 发电试 验项 目成 功并 网，总里程 2290 米，装 机容 量2.01 兆 瓦，预计 年均 发电 量 201 万度。2022.05 雄安荣 乌高 速公路 公司 与国家能源集团利用荣乌高速新线路域资源共同建设光伏发电设施。计划安装光 伏组 件总 容 量 43 兆 瓦，每 年可 提供 清洁 能 源 5300 万千 瓦时。2022.08 攀大高 速公 路 攀大高 速分 布式 光储 项目 建成投 运，该项 目总 装 机 2MW，预 计可 实现 年平 均发电量 285 万度。2022.12 深业基 建 广河高 速 惠 州段 龙华 互通 分布式 光伏 发电 项目 正式 并网发 电，共安装 1484 块545kWp 光伏 板，于 10KV 电压 等级 接入 电网，平 均每年 预计 可提 供清 洁电 能80.35 万度。资料来 源