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传媒 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/26 传媒 年 月 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 数字经济再迎暖风，新业务 助影视价值重估 行 业 周 报-数 字 经 济 再 获 政 策 助 力，坚 定 布 局游 戏、应用 行 业 周 报-继续布局游戏，关注 在影视内容领域的应用 行 业 周 报-元宇宙系列 4：硬件突破、AI 赋能，XR 内容 或 进入开悟之坡 行 业深度报告 方光照（分析师）田鹏（联系人）证书编 号：证书编 号：VR 新品密集发布叠加 AI 赋能创作，C 端 VR 内容 产业 或进入黄金发展 期 产 业链 包括 三大 环节：硬件、内容 及应 用场 景。目 前硬件 中光学、显 示技术等环 节的技 术更新 趋势已 然显现，光 学方 案在轻薄、成像 质量上 更具优 势，能有 效缩减 设备 体积 与重量，或成 为未来 主流 设备 首选方 案。与 技术 的融合 一方面 能帮助 开 发人员 迅速搭 建 场景，提高 内容制 作 效率，另一 方面可 以帮 助 技术更 好的模 拟现实 世界，增强用 户沉浸 感。此 外，头部 产品对 行业整 体出货 量拉动 作用明 显，年以来，新品 密集上 线，头部 产品 和 以及预计 年 上线的 苹果 产 品，同时 配合随 新品一 同推出 的 内容 应用，有望带动 硬 件出 货提速。当 前 内容 产业 仍 属于 蓝海，硬件突 破及 赋 能 或推动 内 容生态迎 来爬坡 期。C 端 VR 内容生态或遵循“轻度休闲游戏 社交、直播 重度游戏”发展路 径 随着手 机硬 件与 移动 互联 网的发 展与 用户 需求 的提 升，手机 应用 生态 呈“轻 度 休闲 游戏 社交 视频 直播 重度游 戏”的 发展路 径。借鉴手 机应用 发展历 史，我们认 为 内容 生 态或 遵循“轻度休 闲游戏 视频 直播 社交 重 度游戏”发展路 径，目前 轻度 休闲游 戏仍是 主流 应用，视频、直播 等应用 形态快 速发展，三体 等 互动 叙 事故事 以及 演唱会 直播 等重点 内容 有 助于 培 育用户 习惯，有 望加速 引导用 户从移 动互联 网向 平台迁移。社交 与娱 乐等内 容融合 性强，且 更具 沉浸 感，有望 成为 搭建 虚拟 与现 实的 桥梁。此 外，-：发售不到 一年销 售超过 万 套，体 现了重 度 游 戏的 商业化 潜力 较 大，随 硬 件的成熟，大型 重度游 戏或为 重要的 应用 趋势。政策助力及疫后线下 文旅 消费复苏驱动下，B 端 VR/AR 沉浸式内容空间 打开 随着 相关政策 规划 陆 续出台 与线下 应用 场 景的持 续拓展，等 技 术与实 体经济 及多行 业融合 发展趋 势将不 断推进，叠加 疫后线 下消费 复苏，技术带 来的沉 浸式内 容 在工 业、文 旅、线下娱 乐、教育等 领域 的 商业 化空间 将逐渐 打开。投资建议 端建 议关 注、内容生 态，从游 戏、视 频、直 播、社 交等全 面布局 内 容 生态，依 托字节 集团 内容优 势，或有 望通过 视频、直播等 构建 生态壁垒。游戏方面，具备 较强 游戏研发能 力的 公司 在 内容 研发 中或 更具 优势，重点推荐完美世界、网易-S、腾讯控股，受益标的包 括 恺英 网络、宝通科技、电魂网络、三七互娱等。视频 与直 播 方面，视频平台、短视 频 平台与直播平台是重要 的 内容提供方，重点推荐芒果 超 媒、快手-W，受益标的包 括 哔哩哔哩-W、浙文互联 等。端 建议 关注 线下文旅 VR/AR 沉浸式内容供应 商，重点推荐兆讯传媒，受益 标的包括风语筑、锋尚 文化、大丰实业、飞天云 动、凡拓数 创、恒信东方 等。风险提示：硬件 销量不及 预期；内 容面临 监管；线 下消费 复苏不 及预期 等。-29%-22%-14%-7%0%7%14%2022-03 2022-07 2022-11 2023-03传媒 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/26 目 录、产业链 逐步完 善，新 品密集 发布或 带动硬 件出货 量提速.、软硬 件生态 逐步完 善，技 术更迭 带来用 户体验 提升.、芯片.、光学.、显示.、内容 平台.、硬件 新品密 集发布，或赋能 内 容创作，硬件 及内容 商业化 空间 或逐步 打开.、借鉴 手机内 容生态 发展历 史，内容 生态或 遵循 轻 度休闲 游戏 视频 直播 社交 重 度游戏 发展路 径.、手机应 用生态 发展路径 为 轻度 休闲游 戏 社交 视频 直播 重度游 戏.、内容 生态或 遵循 轻 度休闲 游戏 视频 直播 社交 重 度游戏 发展路 径.、游戏.、视频 直播.、社交.、端 内 容产业 格局：内容生 态领先，借助 字节集 团赋能，全面发 力 内 容生态.、构建完 善内容 生态，从娱 乐向办 公、社 交等方 向.、字节集 团赋能，全 面发力 内容 生态，.、端 内 容 应用：政策助 力及疫 后 线下 消费复 苏驱动 下，空 间逐渐 打开.、投资 建议.、风险 提示.图 表目 录 图：产业链 日渐 完善.图：高 通骁龙 与高通 骁龙 性能 大致相 当.图：或 成为 下一代 主流光 学方案.图：光 学方 案（光 学总 长）低 于传统 光学 方案.图：采 用了 光 学方 案的 整体尺 寸和重量 均相比 有较 大缩减.图：，与 内 容数 量领先.图：截至 年 月，畅 销榜前 十游戏累 计收入 均超过 万美元.图：产业自 年以 后迎来 复苏期.图：预计 年 之后全球 出货 量将保 持快 速增长.图：截至 年 月，为 最 畅销的 游戏.图：游 戏-：有 着媲 美主机 游戏的 表现力.图：社 交具备 大要 素.图：已 登录 多个平 台.图：内 容体验 丰富.图：腾讯 推出超级 秀.图：将推 出.图：已构 建了完善 内容 生态.图：预计 年注册 用户规 模有望超 亿.图：为 目前 开发者 选用最 多的平 台.图：将 要 登录 设备.图：年 推出了 直播 看世界 杯活 动.WUCXxOqNpMnMtNmPnQqPnM8ObP7NnPrRoMnOkPqQnOjMoMnN7NoOyQMYnQpOxNnNqP行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/26 图：举办 国内首 场明 星全虚 拟 演 唱会.图：将于 年推出.图：技 术在工 业领域 具备多 个应用 场景.图：宝通 科技基于 等 技术打 造了智 慧矿山 系统.图：风语 筑打造 的牡丹博 物馆中 采用了 全息幻 影成像 技术.图：锋尚 文化结 合虚拟现 实技术 打造了 上海中 心天时（）艺术 空间.图：飞天 云动与 打造了 全 景云店.图：飞天 云动推出 全 景与元 宇宙广 告.图：恒信 东方推出 剧 本杀 失落的 王朝.图：线下 体验 平台 沉 浸世界 发展迅 速.图：恒信 东方推 出太空学 院 未 来教室.图：凡拓 数创推 出用于科 普教育 的多维 球屏.表：近 几年头 部品牌 新 品密集 发布.表：与 海外主流 应用平 台抽成 比例基 本相同.表：在 乐观假 设下，年中国 游 戏市场 规模或 达 亿元.表：在 乐观假 设下，年中国 直 播电商 市场规 模为 亿元.表：在 乐观假 设下，年中国 社 交市场 规模或 达 亿元.表：商 店中评 价数 应用 以游戏 为主（截至 年）.表：发布 创作 者激励 计划.表：受 益标的 包括游 戏、视 频、等板 块.行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/26 1、VR 产 业链逐步 完善，新品密集发布或 带动 硬件 出货量提速 1.1、VR 软硬件 生 态逐 步完善，技 术更迭 带来 用户体 验提 升 产业 链 包括 三大 环节：硬件、内 容及 应用 场景。硬件方 面，头 显关 键期 间 包括 主控芯 片、光学、显示、交互等。内 容方面，包括 内容平 台与 内容制 作方。应用场景方 面，应用 场景 逐 渐从娱 乐扩 展到 医疗 健康、广 告营 销、文 化旅 游、办公协作等场 景。目前 硬件 中 光 学、显 示技 术等 环节 的技 术更新 趋势 已然 显现，而 内容产业 仍处 于蓝 海阶 段，硬件的 不断 成熟 或成 为 内容 生 态向 上的 拐点。图1：VR 产业链日渐完善 资料来源：、开源证券研究所 1.1.1、芯片 芯片仍是制约 VR 硬件性 能的关键因素，期待 高通 VR 芯片及苹果自研芯片 带来 硬件突破。目 前高 通 仍是 主力 芯片，很 多主 流的 一 体机 均使 用了 高通骁龙 芯片，包 括但 不限 于小派 科技 发布 的、发布 的、发布 的 和 等。高通 骁 龙 芯片 与 年发 布的 高 通骁龙 性能 大致 相当，但 与最新 智能 手机 芯片 的性 能还存 在一 定的 差距，这 也限 制了 设备 难以 运行 一些 大型应 用，形 成了目 前以 轻量应 用为 主 的 内容 生态。根据摩尔 定律，集 成电 路上 可以容 纳的 晶体 管数 目在 大约每 经过 个月到 个月 便会 增加一 倍，即 处理 器的性 能大约 每两 年翻一 倍，同 时价格 下降 为之前 的一半。目前距离 高 通 发布 的 年 月已 超 年时 间，芯片 性能 有望 得到 较大 提升。根据，随 一同 发布 的 高 通骁 龙 芯片 相 比主流的 芯片 提升 了 的 持续功 率 与 散热 性能，助 力 面向 端高 端 市场。未来随 着高 通加 大针对于 设备 芯 片的 研发 以及 苹果 设 备自 研芯 片的 发布，有望进 一步 提 升 设备 的整体 性能，为 重度 应用的 开发 与推 广提 供基 础。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/26 图2：高通骁龙 XR2 与高通骁龙 870 性能大致相当 资料来源：芯参数 1.1.2、光学 VR 设备光学方案不 断演 进，Pancake 方案 或成为 未来 主流光学技术方 案。光学经 历了 非球 面透 镜、菲涅尔 透镜 和 方 案三个 阶段，目前 菲涅 尔 透镜以 低成本和 可控 的成 像质 量，成为当 前多 数 头 显选 择的方 案。但 随着 在 消 费级市场逐步 渗透 和起 量，端 消费者 对 的 轻薄、成 像质量、佩戴 体验 提出 了 更高的 要求，折叠 光路 原理 的 方案 以轻 薄、优秀 的成 像 质量以 及逐 步成 熟的 量产 工艺，逐渐成 为消 费 级 光学 的发展 和进 化方 向，特别 是以、苹 果、华为 等为代表 的头 部企 业已 经推 出和即 将推 出 方 案的 设备，未来-年 方案或 成为 多数 消费 级 的 首选 光学 方案。图3：Pancake 或 成为下一代主 流光学方案 资料来源：维深信息 Pancake 光 学方案的最大 作用在于为设备“减重”，提 升用户的佩戴体验。光 学方案 的核 心思路 是压缩 屏幕与 透镜 之间的 距离，通过多 片光 学镜片 让光路 多次折 返，扩 大光 路总长，使其 可以达 到合 焦的同 时扩大 视场角，从 而缩小 整个光 学模组总长。与 非球 面透 镜和 菲涅尔 透镜 方案 相比，其（光学总 长）能大 幅 降低的原因是 压缩 了屏 幕与 透镜 之间的 距离。目 前非 球面 透镜和 菲涅 尔透 镜的（光学总长）约 为-，光学 方 案（光学 总长）基本 为-左 右。采用 了 光学 方案 的 相 比采 用菲涅 尔 透镜 的，头 显净重 减 轻了约 至 克。通 过 有 效 提升 设 备的 佩戴 体验 与便携 性，或进 一步 降拓展 设备的 用 户规 模。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/26 图4：Pancake 光 学方案 TTL（光学总长）低于传统 光学 方案 资料来源：维深信息 图5：采用了 Pancake 光学方案的 Pico 4 整体尺寸 和重量 均 相比 Pico 3 有较大缩减 资料来源：发布会 1.1.3、显示 一 体机 显示 方案 技术主 要包 括、方案。-屏是 屏的 改良版，其 具有 产量 稳定、生产 成本 低的 优势，目 前仍占 据 头 显的 主流 位置，是 中 低端 一 体机 的首 要选 择。但是，其也 存在 色彩 饱和度低、光 效低、屏幕 后不 易弯 曲等问 题。因此，目前 不少 显示厂 商正 在布 局、发展 方案，相 比于-，其采 用自 发光，具 有亮度 高、分辨 率高、低 延时 等优势，可以 弥补 方 案对屏 幕亮 度要 求更 高的 劣势，因此 可以 预计 方案成 为下 一 代 一体 机的主 流方 案。1.1.4、内容平台 Steam 与 Meta Quest 平台 VR 内容数量领先。根据 陀 螺数 据，截 至 全球 大 平 台共 有 款 内 容（含重 复内 容）。平台 内容 最多，共有 款，其中 独 占内容 有 款，平台由 于起 步早，开 发者 众多，仍是目 前用 户主 流 的 内容平 台。内容生态 系统 包括、行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/26 和 三大 平台，其中 为 主要 的 内容 应用 分发 平台，通过 严 格的 审核 机制 把控 应用品 质，以给 用户 留下 好的第 一印 象，则给没 能进入 的应 用一 个向用 户分 发的 平台，为第 三方 平台。综合三大 平台，生态拥 有 内容 款。图6：2022H1，Steam 与 Meta Quest VR 内容数量领先 数据 来源：陀螺公众号、开源证券研究所 Meta VR 内容收入快速增 长，头部游戏收 入规模可观。根据，截至 年 月，的累计 收入 已 经超 过 亿美 元，有 款 应 用累计收入超 过 万美 元，比 年 月 增加 了 款。收入 的快 速增长 一方面受益于 的 上线。另 一方 面也 受益 于其 丰 富且优 质的 内容 生态。截至 年 月，平 台累 计 销 售收入 最高 的 游 戏是，其 单平 台 收入达 亿 美元，同 时 畅销 榜前 十的 游戏 累计 收入均 超 过 万 美元。图7：截至 2022 年 6 月，Quest Store 畅销榜前十 游戏累计 收入均超过 2000 万美元 资料来源：陀螺公众号 国内 VR 内容相对稀缺，内容生态亟待扩充。上半年，国 内头部 内容平 台 仅 上线 款新 作，且大 部 分 内 容来自 海外 引入，国 内作 品仅657433522819119755237119101000200030004000500060007000Steam SideQuest Vive Port APP Lab PS VR OculusQuestPico行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/26 占 款，占 比仅 为。新上 线的 作 品中 作品较 少，仅少 数几 款，如 死亡之后：凛 冬、德米 欧：地城 奇谭。目 前，国 内 内容 数量 相对 较少，大部 分内容靠 海外 引进，主 要原 因系国 内 开 发者 数量 较少，且以 创业 公司 居多，头 部企业尚 未完 全发 力，导致 国内 内 容生 态不 完善。1.2、VR 硬 件 新品 密集发布，AI 或赋 能 VR 内容创 作，VR 硬 件及 内容商 业化 空间 或 逐步 打开 头部产品带动 VR 行业迎来复苏期。从 的 历史 成长曲 线来 看，产业 曾 在-年 经历 过一 轮增 长，随 着 收购，索 尼、三星 等公 司 陆续布局，引发 产业 一阵 热潮，年 也被 普遍 认为 是 元年。然而 由于 内容 不足以及 硬件 性能 限制 等问 题，市 场 随后 进入 了低 谷期。年以来 随 着技 术的 不断 发展，新的 产品 有 效降 低了 时延 以 及由 此带 来 眩 晕感，叠 加 年 疫情 催生 居 家娱乐需求，以其 优秀 的硬 件基 础、丰 富的 内 容生态 以及 亲民 的价 格 在 端消费市场 爆火，推 动全 球 出 货量 迈入 千万 量级，引领行 业开 启新 一轮 增长。图8：VR 产业自 2018 年以后迎 来复苏期 资料来源：年中国虚拟现实 行业全景图谱、开源证券研究所 头部品牌密集发布 VR 硬件新品，或带动硬件 出货 量提升。国内 设备 龙头 于 年 月 日 在海外 以 及 月 日在 国 内发布，于 年 月 日发 布 高 端头显，索尼 于 年 月 日 发布 为 主机 开发的 新一 代 头显。此外，年有 望发 布 的产品 包 括、苹果 头 显等。表1：近几年头部品牌 VR 新品密集发布 公司 Meta 字 节跳动 爱 奇艺 HTC arpara 创维 联想 字 节跳动 产 品名称 奇遇 游戏套装 拯救者 上 市时间 产 品形态 一体机 一体机 一体机 一体机 一体机 一体机 一体机 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/26 公司 Meta 字 节跳动 爱 奇艺 HTC arpara 创维 联想 字 节跳动 芯片 高通骁龙 高通骁龙 高通骁龙 高通骁龙 高通骁龙 高通骁龙 高通骁龙 视 场角 光 学方案 菲涅尔透镜 菲涅尔透镜 非球面镜片 非球面透镜 屏 幕材质-分 辨率 刷 新率 交互 重量 整机 克 头显 克 头显 克 整机 克 整机 克 头显 克 头显 克 价格-美元-元 元 元-元-元 元-元 资料来源：艾邦 产业资讯公众号、青亭网公众号、开源证券研究所 腾讯欲在国内引入 Quest 2，布局 VR 硬件领域。根据 界面新 闻，腾讯 已向 提议成 为 头 显在中 国的 独家 代理 销售 商，与 的合 作将 参 照腾讯代理销 售国 行 版 的 模式。如腾讯 成功 在 国内 引入，一 方面 可以 补足公司在元 宇宙 硬件 领域 的短 板，另 一方 面国内 市 场格局 或将 发生 变化。根据 数据，年国内 硬 件出货 量 为 万台，市 占率 约 为，目 前 国内是 的主 要市 场，进入 国内 或加 强 硬件 市场 竞争，刺 激 硬 件厂商加快技 术研 发与 产品 降价 进程。Quest 2 已成为爆款 VR 产 品，Meta 将推出下一代 VR 与 AR 产品。根据，头显 已经 售出 近 万 台，在 年 月 宣布，零 售价将从 美元 降为 美元，而 也从 美 元降 为 美元，产 品降 价或 带动 销量 进一步 提升。同 时 还 将于 年发 布新 的旗 舰产品，相比，厚 度将 薄两 倍，功 能 至少强 一倍，但价 格略 高 于 美 元。其 将突 出混合 现实体 验，通 过前 置摄像 头透视 现实世 界的 画面，所以佩 戴者不会完 全沉 浸其 中。在 年，公 司还 计划 推 出代号 为 的更“无 障碍”的头显。除 了正 在开 发 系列 之外，还 有 数千名 员工 正在 构建 未来 的 眼镜和用 于控制 它们的 手 腕设备。与 的主要 区 别在于，眼镜 理论上 全天佩戴，以 替代 智能 手机。苹果 MR 设备采用多项全 新技术与设计，上线 后或 引发新一轮行业革新。据 澎湃新闻，苹 果 头 显有 望 在 年下 半年 推出。苹果 设备 的操 作系 统为，它将 在 环 境下 拥有 与 和 相 同的功 能，包括 网络 浏览 器、照 片、邮件、信息 和日 历应 用程 序。苹果 设备 将同 时 支持 和，可以 让 用户在 和 之 间切 换。在硬 件配置 上，根 据，苹 果 设备 将 配置双 显示 器，双目 分辨率；视场 角为 度，高于 的 度；还将 配置 备十多 个摄像 头，用 于追 踪用户 的眼部、表情 和包 括腿在 内的身 体动作。苹 果 设备 还 配备 两颗 芯片，或 为最 新 电脑芯 片 的变 体，而 产品售价 或定 于 美 元甚 至更 高。苹 果十 几年 前就 开始 布局 产业，截 至 目前已有 多项 相关 专利。作 为消费 电子 行业 风向 标，苹果低 调布 局多 年，创新 性产 品蓄势待 发，有望 引发 行业 新一轮 革新。AI 与 VR/AR 技术的融合，或进一步丰富虚拟 内容 并 提升研发效率。内容（包 括 模 型、动 画，和 交互 等）是 核 心之 一，目前 各个 领 域的 内 容尚需 要大 量人工 进行制 作，而 且对 制作人 员的门 槛要求 相对 较高，因而产 能 较行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/26 低，这 是制 约相 关行 业发 展的一 大瓶 颈。而 则有 望一定 程度 上实 现 内 容制作的自动 化，替代 部分 重复 劳动，并提 升制 作效 率。目前 在文 本、图片、音 乐等内容 生成 领域 已经 体现 出了 强 大的 生产 能力，与 生成文字、图 像和 视频 相比，目前 生成 内 容还 处 于初级 阶段。但 随着 模型的发 展与 算力 的提 升，有望带来 内 容生 成领 域 的变革。当 前，的 主 要内容 形式 是游 戏，与 游戏 相 结合，通 过不 断用 人体动 态数 据、语言、反 应等信 息训 练，游戏中的虚拟 角色 动作、行 为或 更加流 畅，且更 加智 能化，从而 大大 增强 游戏 的沉 浸感。从-年 已发 布和 即将发 布的 部 分 产 品中可 以看 出，头部 厂商 新品 在光学、显 示、交 互等技 术方案 上均 有明显 升级。同时，眼球 追踪、面部识 别等技术 在 产品 交互 方 案中的 使用 也更 加普 及。我们认为，短期来看，巨头 积极布 局 并密 集发 布硬 件新 品将 推 升硬 件出 货量 和行 业景 气 度；中长 期来看，随着 VR硬件技术、设备性能 和用 户体验提升，以及 AI 或在视频、游戏等复杂 VR 内容创作方面深入应用带来内 容创 作效率的提升，VR 硬件和内容商业化空间有 望逐 步打开。图9：预计 2023 年之后全球 VR 出货量将保持快速增 长 数据 来源：维深信息、开源证券研究所 2、借鉴手 机内容生态发展历 史，VR 内容生态或 遵循“轻度休闲游戏 视频/直播/社交 重度游戏”发展路 径 2.1、手 机应 用生态 发展 路径为“轻度 休闲 游戏 社交 视频/直播 重度游 戏”手 机应 用 的出 现最 早可 追述 到非 智能的 诺基 亚手 机所 内置 的贪吃 蛇游 戏。随 着移 动设备 进入 功能性 时代，以及移 动互 联网的 发展，有关互 联网 的应用 开始产 生，使 得最初 以提 供娱乐 为主的 应用开 始向 资讯、社交、工具等 方向 发展。智能手 机的出 现同时 也促 进了手 机 应用 的发展，相 较于非 智能手 机，智 能手 机拥有 自己的 操作系 统，独 立的 处理器，以及 更大的 显示 屏幕，促使了 手机应 用 的 开发标 准化、操作流畅化 以及 表现 多元 化，为设计 开发 提供 的便 利。、等智 能操 作 系统的出 现，促 使了 更多 应用 的诞 生，相 较于 之前以 游戏娱 乐为主 的 应用 类型，社交 以及资 讯工具 类应用 开始 增多。手机应 用 作 为一种 虚拟产 品已经 被广 大用户 所接受，用户愿意 为 所 营造 的服 务与体 验去 付费。050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E全球VR 年度出货量（万台）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/26 2.2、VR 内容生态或遵循“轻度休闲游戏 视频/直播/社交 重度游戏”发 展路 径 2.2.1、游戏 游 戏是 与 游戏 场景 的融合，通过 头显、手 柄 等硬件 设备 为终 端用 户提 供与虚拟世界沉浸式 交互的 游戏体验，较 端 及移 动端游戏更具强烈 的拟真 度与代 入感。一 方面，作为当 前 端 应用 渗透 率最 高的 领 域，游 戏是 最 有可 能率先实现大 规模 应用 的融 合场 景之一。另 一方 面，游 戏生态 的完 善有 望反 哺硬 件发展，带动 设 备成 为继 手机 之后 的 新一 代智 能硬 件终 端。在 开发 者、开发 技术 和产 品矩阵的 赋能 之下，符 合当 下元宇 宙世 界设 想的 游戏 世界将 涌现，游戏 有望 成为 打造元宇 宙世 界入 口的 行业 主体。短期来看，VR 游戏仍以轻 度休闲游戏为主，但 重度 游戏是 长期 发展趋势。根据 陀螺 数据，截至 年 月，平台畅 销榜 前 的 游戏 中基 本都 为较 轻度的游戏 射击、节 奏或 模拟 类游戏，虽 然排 名第 一的 节奏音 游 在 画面 表现力上 相较 之前 的产 品有 了很大 进展，但 玩法 仍相 对单一 与简 单。相比 上线 近 年获得 亿 美元 累计 收入 的，公 司推出 的 级别的 游戏-：，由于品 质稀缺 性，发 售不 到一 年销 量即超 过 万 份，按 照 美元的 售价 计算，收 入超 过 亿美 元，可见 高品 质 游戏 具有 较大 商业 化潜力，甚至可 以与 主机 或 游 戏相媲 美。基于 用户 对高 品质游 戏的 需求，同 时借 鉴手机 应用形态 的发 展历 程，我 们 认为，随 着 硬 件的 逐 渐成熟，游 戏重 心将 逐 渐向大型重度 游戏 倾斜。图10：截至 2023 年 1 月，Beat Saber 为 Quest Store最畅销的游戏 图11：VR 游戏 Half-Life：Alyx 有着媲美主机游戏的表现力 资料来源：腾讯网 资料来源：-当前 VR 游戏以买断制付 费为主，未来或向内购 付 费发展。当前 游 戏商 业模式与 主机 游戏 类似，为 买断制 付费，平台 从开 发者收 入中 抽取 平台 分成。目前 抽取 的平 台分 成比例 与海 外主 流手 机 与 应用 平台 相近，基 本 为，但针对 中小 开发 者的 抽成 政策或 有所 不同。我 们认 为，随 着 游 戏用 户的 增长 以及多人 网络 游戏 的普 及，内购付 费或 也将 成 为 游戏的 重要 变现 模式，并 由此 带来游 戏 的提 升。表2：Quest Store 与海外主流应 用平台抽成比例基本 相同 平台 渠道 平 台分成比 例 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/26 平台 渠道 平 台分成比 例 手机 一般为 手机 主机 手机 国内安卓渠道 一般为 资料来源：陀螺公众号、开源证券研究所 参考目 前游 戏行 业主 机游 戏与网 络游 戏并 存的 生态，我们 认为 未 来 游戏 也将出现 买断 制付 费与 内购 付费并 存的 局面。根据 数 据，年中 国 设备出 货量 为 万台，根据 对 出货 量增 速的预 测，年 中国 设备出货量 有望 达 到 万台。基 于用 户规 模 的 市场规 模计 算公 式，我 们 对国内 游戏 市场 规模 进行了 测算，在乐 观假 设下，预 计 年 国内 游 戏市 场规 模或达 亿元。表3：在乐观假设下，2026 年中国 VR 游戏市场规模或达 1507 亿元 VR 设 备 出货 量（百 万）VR 设 备 保有 量（百万）VR 活跃 用户 数量（百万）VR 游戏ARPU（元）市 场规模（亿元）活跃用户 比例（假设）乐观假设 中性假设 悲观假设 数据来源：维深信息、开源证券研究所 2.2.2、视频/直播 直 播作 为新 兴的 直播方 式，能为 用户 带来 更具 沉 浸感的 直播 体验。目 前 直播的 内容 形式 主要 包括 演唱会、虚 拟直 播和 秀场 直播，我们 认为，随 着 用户习惯的 养成，更 多的 互联 网使用 习惯 有望从 端 和手机 端迁 移到 端，包括 直播，其 中商 业化 潜力 最 大或 为 直播 电商，直播电 商有 望切 分当 前直 播电商市场，成为 新的 高增 长赛 道。根 据 数据，年中 国直 播电 商市场规模为 亿元，预计 年 将达 到 亿 元。基于 直播 电商 市场 规模 以及 直 播电 商对 直播 电商渗 透率的 假设，我们 对国 内 直 播电 商市 场规 模进行 了测算，在 乐观 假设 下，预 计 年国 内 直播 电商 市场规 模 为 亿 元。表4：在乐观假设下，2025 年中国 VR 直播电商市场规模 为 213.7 亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 直播电商市场规模 渗透率 乐观假设 中性假设 悲观假设 直播电商 市场 乐观假设 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/26 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 规模 中性假设 悲观假设 数据来源：、开源证券研究所 2.2.3、社交 从“交互”到“沉浸”再 到“社交”，VR 社交 或成为一种新形态媒介，搭建 连接着虚拟和现实之间 的桥 梁。社交 一般 具备 个 要素：可 自定 义的 形象、个人空间、破冰 玩法、创 作 机制以 及跨 平台 运行。在 虚拟世 界，用 户需 要有 自 己的虚拟化身 作为 载体 参与 社交，这也 为虚 拟人 的应 用提 供了空 间；同 时 社交 需要 支持 用户打 造自 己的空 间，以 便在其 中参 与聚会、看电 视、玩 游戏 等破冰 玩法。随着社交媒 介 从 向 的 转 化，对 内 容的 需求 大量 增加，而 的创 作模 式 既可以满 足 内 容的 大量 需 求，也有 望通 过引 入经 济系 统或数 字藏 品等 进一 步丰 富创作者经济。目 前 设备 的 出货量 还 无 法跟 手机、相比，而 作为 社交 应用，用户量是 十分 重要 的。这就 需要 它能冲 破 设 备的 限制，让用 户在 手机 或者 上，也能便捷的 接 入 社交 应用 中，以 增加 平台 上 的 活跃 用户量，从 而形 成网 络效 应，吸引更多 的用 户进 入平 台 图12：VR 社交具备 5 大要素 资料来源：开源证券研究所 目前海外已出现多个 头部 VR 社交平台。目前 海外 头 部的 社 交游 戏应 用（以 自定 义构 建和游 戏为主，根据 青 亭网 数据，截 至 年 月，总 用户 数累计 达 万）和（虚拟 社交 平台）均 已 登录、平 台 并支持、等 主流 头显。而 以 为 代表 的 硬件厂商也开 发了 自己 的 社交 应用（类 似 于第一 人称 的 模拟 人生 和 版的）。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/26 图13：Rec Room 已登录多个 平台 图14：VR Chat 内容体验丰富 资料来源：新浪 资料来源：泡泡网 国内 VR 社交有望在腾讯、字节双巨头的推动 下 从 萌芽 到兴起。腾 讯通 过投 资及升级 产品 以积 极布 局虚 拟社交，于 年 月 参投 并 独家 代理 其 中国区产品 罗布 乐思，于 年 月上 线 新功 能“超 级 秀”，对原 始 秀进行形象 改造 的同 时新 增多 种社交 功能；字 节 在 发布会 上推 出全 新操 作系 统 及相 应的 系统，升 级后 的系 统将 支持 用户生 成虚 拟化 身并 与好 友实 时通信，并将 在 年推 出 社交产 品。图15：腾讯推出超级 QQ 秀 图16：Pico 将推出Pico worlds 资料来源：微果酱公众号 资料来源：新浪 目前 社 交平 台的 盈利 模式包 括付 费盈 利模 式、广告变 现模 式等。付 费盈 利模 式下，支持 少数创 作者出 售游戏 世界 虚拟物 品和道 具 或者 是 付 费访问，平台 抽取一 定的分 成收 入。广 告变现 模式下，广 告主可 以与平 台合作 进行 广告内 容的投 放，平台从 而获 得一 定的 广告 收入。考虑 到国 内 创 作生态 仍处 于起 步阶 段，我们假设 社交 收入 仍以 广告 变现为 主。基 于以上 我们 对国 内 用户 规模 的假 设，我们对国 内 社交 市场 规模 进行了 测算，在 乐观 假设 下，预 计 年国 内 社交市场规模 或达 亿元。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/26 表5：在乐观假设下，2026 年中国 VR 社交市场规模 或达 502 亿元 VR 设 备 出货 量（百 万）VR 设 备 保有 量（百万）VR 活跃 用户 数量（百万）单 用户广 告价值（元）市 场规模（百万）活跃用户 比例（假设）乐观假设 中性假设 悲观假设 数据来源：维深信息、开源证券研究所 3、C 端 VR 内 容产业格局：Meta 内容生态领先，Pico 借助 字节集团 赋能，全面发力 VR 内 容生态 3.1、Meta 构 建 完 善内 容生态，从 娱乐向 办公、社交 等方 向 Meta 已经培育了一个趋于 良性的 VR 生态系统：现 象级的 VR 硬件设备、优 质的软件内容、有效的平台 运营、友好的 开发者生态。内容 生态 系统 包括、和 三大平 台，其 中 为 主要 的 内容应 用分发 平台，通过 严格的 审核机 制把 控应用 品质，以给用 户留 下好的 第一印 象，则给没 能进 入 的应用 一个 向用 户分发 的平 台，为第三方 平 台。此外，还通过 收购 以及 与其 他头 部内容 公司 合作 的方 式补 充 内容生 态。图17：Meta 已构建了完善 VR 内容生态 资料来源：开源证券研究所 从 发行 看，头 部 游 戏数 量快速 增 长。截至 年 月，应用总 数 超 款，已 有 款内 容超 过 万美 元 营收，款内 容超 过 万美行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 16/26 元营收，款 内容 超过 万，共有 余款 内容 超过 万 美元。年 月，余 款内 容营收 超过 万美元，年 月，仅 有 款内 容超 万美 元。从用户规 模看，根据 观研 天 下数据，年 平 台用户 规模 为 万，预计 年达 万，年用 户规模 有望 超 亿。图18：预计 Quest Store 2025 年注册用户规模有望超 1 亿 数据 来源：观研天下、开源证券研究所 旗下 三大 内容 平台 包 括、和。是一个开源 的社 区应 用分 发平 台，平 台可 以允 许开 发者 尝试新 功能。于 年 月推 出，一方 面其 作用 是 和 的应用 商店，另 一方 面也 是官方应用商 店的 替代 方案，相 比，对内容 的提 交要 求稍 低，更利 于开发者 测试和迭代应用，相 比，开发者更容易使 用，对开发者更 加友好。的目录 包含 了大 约 种 内容，有 完整 的 游戏、演示、实 验性 应用 等，应用数量 是 官方 商店 的 三倍。其代 表性 的作 品是，这是 一款 免费游戏，但 设计 了内 购元 素，可以 与 版 跨平 台联 机。目前它 在 上的评 论超过 万 千条，仅 次于 官方商 店的。图19：Oculus Quest 为目前开发 者选用最多的平台 资料来源：互联网数据中心公众号 Meta 与微软展开 强强 合作，引入办公、游戏等 内容。根据，0200040006000800010000120002019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E用户规模（万）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 17/26 微软 萨蒂 亚 纳 德拉 宣布了 与 的合 作内 容：、以及 和 的组 合将登陆 设备，成 为 未来虚 拟办 公室 的基 础。此外，微软 还将 把 引入，允许玩家通过 投影 的方 式，使用 手 柄在 头 显里 游 玩这些 主机 游戏，这 或许 预示着 游 戏的 内容 生态 空间将 就此打 开。图20：Xbox Cloud Gaming 将要登录 Quest 设备 资料来源：陀螺公众号 3.2、字 节集 团赋能，Pico 全 面 发力 VR 内 容生态，国内 VR 游戏开发生态仍 处于起步期，Pico 通过外 部合作持续发力游戏 领域。根据 陀螺，年 商 店应 用总 数从 年底的 款增 加至 余款，包 括游戏、视 频、社 交等应 用，其 中以 游戏为 主，品 类较多 的为 射击类、动作 类。付费 应 用的 价格 区间 在
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