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政策促进估值修复，AI+元宇宙打开成长空 间2023.4.4长城证券 产业金 融 研究 院研究员 侯宾执 业 证书编 号：S1070522080001证券研 究报告时间：2023 年4 月4 日 2023 2022 12 84 44 2023 1 88 2 87 3 113 22 468 2022 10.33%0.33%2022 32%AIGC AIGC AI 未来 随着AI 发展，开 放世界构 图、虚 拟资产生 成管理边 际成本 有望降 低，未来“元 宇宙”的宏大 愿景在 游戏端 有望率 先体验。AIGC S AI 2 XVBYuNmRnOmNqOmPqNqPnM8OcM8OoMrRnPpMiNmMmQlOrRsN8OpOrQvPsQyQwMoNnN一、行业政策与游 戏版号1.1 一、行业政策与游 戏版号 19|4 2009 9 2012 5 2016 5 2017.12 1.2.3.4.2018 3 2019 10 2020 12 2021 3 2021 8 20 21 1;2022 4 行业 政策 逐渐 完 善：游 戏行 业 政策经历 放开 到收 紧，最 后 到完 善 的过程。2010 年 左右，游戏 作 为文 化 产业中 创新 力较 强 的分 支，国 家 给予了充 分支 持。但 在产 业 的发 展 过程中，国内 出现 了 劣币 驱 逐良 币 的现象，因此2016 年后游戏行 业政策 逐渐 收 紧；2019-2022 年，随 着国 家 陆续推出用 户实名、未成 年人防 沉迷体系等管 理措施，监管 体系逐 渐完善，游戏 版 号也 从2022 年4 月开始逐渐恢 复发 放，游 戏行 业 即将 迎 来稳步发 展期。政 策 态度 边 际转 好：2022 年12，2023 年3 月 进 口版 号持 续发 放；2022年9 月 电子竞技 亮相杭 州亚运 会；人民日 报发 文 深 度挖 掘 游戏 产 业的价值,机不 可失，我国 对游 戏 行业政策态度 呈现边 际转好 态势。1.2 一、行业政策与游 戏版号版号决定 游戏行 业供给，直接 影响企 业收入 预期：我 国游 戏发行 依赖版 号获取，未获 得版号 的游戏 只上线 测试版，无法 设 置收 费 入口。2021 年8 月份 因政 策调 整 直到2022 年4 月份 长达8 个月 未下 发 版号，导致 游 戏端 后 续供给不足。2023 年 版号 发放 数 量企 稳：2022 年12 月国家出 版署下 发国内 游戏版 号84 个，进口 游戏版 号44 个，为年 内最高，一 定 程度 上 表明 了 游戏 复 苏趋 势。2023 年1 月份 国 家新 闻 出版 署 下发 游 戏版 号88 款，2 月份87 款，3 月份113 款（含 进口 版 号）相 较22 年全年468 个国 产游 戏版 号 而言 版 号发 放 密度 显 著提 升，未 来 游戏 版 号下 发 数量 有 望进一 步 企稳，2023 年 版号 下 发数 量 有望 突 破1000款。|597105101109 109541695718867163978411716686 86129870 0 0 0 0 0 0 04506067697307012888 87113020406080100120140160180200版号数量1.3 一、行业政策与游 戏版号|62022.11 2022.12 2023.1 2023.2 2023.3 2 2:11 版号 恢复 发放 以 来，网 易、腾 讯、三 七互 娱、吉 比 特分 别 斩获9/11/5/6 款 游戏 版号，头 部 厂商 版 号获 取 密度 较 高，同时 黎明 觉醒、逆 水寒 等高质 量游戏 陆续宣 发上线，23 年游 戏版 号质 量、数 量 双双 上 升，同 时国 家 出版署 对于 版号 的 放宽 在 一定 程 度上 表 明了 国 内游 戏 行业 政 策态 度 逐渐 向 积极 转 变。二、国内外市场2.1 二、国内外市场 2022 年 中 国 游戏 市 场实 际 销售 收 入同 比 下降10.33%，国 内游 戏 玩家 下 降0.33%，而2022 年游戏版号 发放数 量减少32%，表明在 游戏版 号供给 端持续 遇冷的 态势下，我国 国内游 戏实际 销售收 入下降 较为有 限。同 时国内 玩家数 量 下降 约 千分 之 三，总 量对 比 去年 同 期基 本 保持 稳 定，在一定程 度上说 明了在2020 年后 我国 游戏 玩 家数 量 总体接 近饱 和的 情 况下 我 过游 戏 玩家 总 体需 求 并未 发 生变 化。未 来 我国 游 戏行 业 在需 求 端仍 旧 具备 长 期繁 荣 的源动力。82658.822.98%5.32%7.66%20.71%6.40%-10.33%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022中国游戏 市场实 际销售 收入（亿元：左轴）实 际 销 售 收 入 同 比 增 长（%，右轴）3.13%7.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%5.45.65.866.26.46.66.82017 2018 2019 2020 2021 2022用户人数（亿人，左轴）用户人数同比增长（%，右轴）2.2 二、国内外市场2022 年 中 国 移动 游 戏市 场 实际 销 售收 入2658 亿 元，移 动游 戏 用户 规 模达6.64 亿人，2022 年 移动游 戏人均 用户支出为344 元。根 据statista 数 据显示，2022 年 美国国 内游戏 销售额204.54 亿 美元，玩家 数 为1.56 亿人，人 均支出 为137 美 元，是中 国用 户 的2 倍以 上。未来 随着 我 国游 戏 逐渐 向 精品 化 发展，游戏 质 量不 断 提高，玩家 人 均付 费 有望提升。同时 中国 出海 厂 商海 外 收入 跑 赢大 盘，彰 显 游戏 出 海收 入 韧性：随 着国 内游 戏 监管 趋 严、行 业增 长 放缓，国内游戏 厂商 纷纷 开 展自 己 的出 海 战略，寻求 新 的增 长 点。中 国游 戏 出海 呈 现出 开 展海 外 业务 的 游戏 企 业数 量 增多、出海 游戏 产品 增 多、出 海区 域 不断 拓 展的 趋 势。近 几年 中 国自 主 研发 游 戏海 外 市场 实 际销 售 收入 增 速较 高，其中2019-2021 年 增 速 分别 为21%，33%和17%。9-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）17%8%12%13%3%4%43%出海市场格局腾讯 网易 莉莉丝 Funplus 三七互娱 米哈游 其他2.3 二、国内外市场上游：IP 持有方 以及游 戏研发 方。其 中IP 持有 方即 为拥 有 游戏 知 识产 权 的游 戏 研发 商 或发 行 商，例 如王 者 荣耀即 为 国内知 名的腾 讯自研IP。在 流水 分成 方 面，若 游戏 研 发商 为IP 持有 方，通 常流 水 分成 可 达20%-35%（不扣除流水及 开支的 流水百 分比，以下分 成皆默 认为此 百分比）；若 为授权IP，则IP 持有 方流 水分 成 通常 为5%-10%，研 发 商为15%-20%。中游：游 戏发 行 商，负 责游 戏 的营 销 与推 广。目 前，游 戏 厂商 研 发运 营 一体 化 正逐 渐 成为 主 要趋 势，比 如 腾讯、网 易、三 七 互娱 等 头部 企 业在 研 发与 发 行方 面 的布 局 已相 对 完善。游戏 发 行商 一 般占 流 水比 例 为25%-50%。下游：渠 道商，包括分 销渠道 和营销 渠道，其中分 销渠道 主要参 与流水 分成，营销渠 道主要 获得广 告费用。分销渠道过 去主要 为硬件 应用商 店和第 三方分 销商。但是近 两年垂 直分销 渠道和 自营分 销渠道 迅速涌 现，占 比份额 快 速增大，至2020 年合计占总 下载量 比例超 过40%。二 者的 出 现打 破 了传 统 分销 渠 道商 的 主导 地 位以 及 苛刻的分成机 制 102.4 二、国内外市场 statista游 戏 行业总 体毛利 率较高，主要 成本结 构集中 在游戏 研发及 发行买 量的环 节。我 们以A 股游 戏行 业 各年 度Q3 期间费用为 例，2022 年Q3 全行 业销 售费 用为164.68 亿元,研发费用为80.03 亿元，其 中销 售费 用 主要 以 流量 成 本为 主。游 戏 行业研 发成本 主要体 现在人 力层面，研发 成本=团队人 数 人 均工资 研发 周期，约占 产 品生 命 周期 总 成本的15%35%。我国玩 家基数 大，游 戏产品 数量多，后期 市场营 销对游 戏流水 影响较 大，通 常50%以上 成本 集中在流量 端，发 行商通 过抖音 等新媒 体平台、硬核 联盟等 渠道商 购买流 量投放 营销素 材获取 新玩家。未来 游戏行业 趋向 于精 品 化，总 体成 本 结构 边 际有 望 向研 发 端转 移。1146.62 59.40 64.38 79.26 80.03 94.97 133.97 154.93 172.56 164.68 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3研发费用（亿元）销售费用（亿元）2.5 二、国内外市场 ifind目 前 我国游 戏市场 格局头 部厂商 为腾讯、网易，同为S 级厂 商的 米哈 游 未在 二 级市 场 上市，其凭 借 原神 年 营收超400 亿，前三 大头 部 厂商 包 揽超80%市场份额，其中腾 讯坐拥 王者荣 耀、和 平精英 等现象 级游戏 常年坐 拥50%以 上市场份额。其后 则为A 股三 七互 娱、吉 比 特等 知 名企 业，国 内 领先 游 戏公 司 往往 拥 有稳 定 的长 线 流水游戏，如 吉比特 的 问道，恺英 网 络的 传 奇系 列 游戏，并具 备 出色 的 游戏 研 发、发 行能 力，未 来 在游 戏 市场不断推陈 出新、技术赋 能的发 展趋势 下头部 企业具 备优质 基本面 和发展 潜力 1256%20%5%19%32290 3989 603 342 330 260三、AIGC 如何赋能游戏 行业3.1Chat gpt NPC 三、AIGC 如何赋 能游戏 行业 Meta AI 2023 年2 月16 日 网 易旗 下武侠 开放世 界 逆 水寒 手游 官 方宣 布：已 实 装国 内 首个 游 戏版 GPT，其底 层技术 与ChatGPT 同 源。未 来接入Chat GPT 的NPC 可以 实现 有感 情、不 重 复的 无 限对 话，同 时 逆水 寒 官 方指 出 的除了对话之 外，还 将利用 文字、行为交 互来改 变用户 的想法 和最终 决定，进而影 响游戏 剧情走 向。游 戏 中智能NPC 的 所 有对话 文字、表情、语音、镜头均 由 AI 自 由 生成，其中 语 音为 临 时的 机 械版 本，待 正 式上 线 时还会 根据 NPC 性 格进行迭代 提升。玩家不 仅可以 打字与NPC 交 流，同样 可以通 过语音 直接交 流。同 时在3 月31日的GDC 大会 上，Meta AI 的CICERO AI 在策略游戏Diplomacy 中 已经达到了 人类级 表现。相关实 践为AIGC 在游 戏领 域的 里 程碑，未来游 戏在在 满足玩 家需求 的层面 上进一 步扩充 能力范 围，通 过激起 玩家情 绪的方式为 游戏 领域 增 添新 的 卖点。143.2AI 三、AIGC 如何赋 能游戏 行业 GDC 2022,游戏研发 过程中 涉及大 量原画 制作、模型建 立等过 程，传 统研发 过程中，需要 人为利 用游戏 引擎生 产游戏 内容，随着AIGC 技术 不断发 展落地，美工、建模 等工作 有望实 现高效 迭代、快速产 出。目前Midjourney 已 经 实现了自 言语言 到美工 级图片 的生成，Roblox 的Code Assist 和Meterial Generator，打 通了 自然 语 言到 建 议游 戏 代码 的 通道，降低 了 游戏 研 发门 槛；Scenario AI 也 实 现了 使用prompt 生成 高 质量 游 戏资 产 的应用。目 前 主流 游 戏引 擎 为UE 及Unity 系 列，暂 时 不具 备AI 赋能 游戏 生 产的 能 力，随 着AIGC 技术 的发 展，AI 有望持续促进 游戏 生产 降 本成 效，进 而 增加 相 关企 业 盈利 水 平 153.3AI 三、AIGC 如何赋 能游戏 行业 Epic Games Sky Mavis 尼尔 斯蒂芬 森1992 年 的科 幻小 说 雪崩 最先 提出 了“元 宇 宙”概 念，并 在 金 融时 报 的访 谈中表 示“游 戏是 元 宇宙的 基础”。未 来 随着AI 发展，开放世 界构图、虚拟 资产生 成管理 边际成 本有望 降低，未来“元宇宙”的宏 大愿景 在游戏 端有 望 率先 体 验。其 中Epic Games 制 作了 堡垒之 夜，并扩 展 其元 宇 宙平 台Unreal Engine；中 手 游 预计2023 年6月 份 发布 仙 剑元 宇 宙开 放 世界 大 作 仙 剑世界；Sky Mavis 推 出 的基 于区 块 链的 游 戏 Axie Infinity 迅速崛起 并 以游 戏 内代 币：Smooth Love Potion(SLP)和 Axie(AXS)的 为 玩 家创 造收 入；Roblox 通过简 易的游 戏自主迭 代玩 法激 发 玩家 创 造力 用 户数 量 快速 攀 升至 一 个亿 等。未 来 随着 各 项细 分 技术 发 展游 戏 行业 有 望率 先 落地元宇 宙的 初步 形 态。16投资建 议及风险提示风险提示：游戏版号 发放不 及预期：公司 游戏收 入一定 程度上 以来新 产品线，未来 如若游 戏版号 发放不 及预期 或将影 响行业产品储 备上线 时间进 而行业 影响收 入；海外发行 不及预 期：海 外发行 需要符 合当地 玩家口 味偏好，未来 海外发 行市场 接受度 及发行 能力挑 战相关 企业业务开展；宏观经济 波动：游 戏属 于非必 需品，宏观经 济波动 若造成 用户收 入下降 游戏行 业收入 或受影 响；AI 技 术 发展 不及预 期：游 戏行业 未来一 大看点 在于AI 赋能，若AI 技术发展 不及预 期或影 响行业 持续成 长。17投资建议：未来 游戏版 号政策 有望企 稳，市 场供给 持续恢 复，同 时国内 游戏市 场具备 的大量 玩家并 未因为2022 年 的 产业阵 痛减少，行业 仍然具 备发展 潜力，未来AIGC 亦有望 在游戏 领域增 加产品 附加值，我们认 为游 戏产 业 未来 有 长期 投 资价 值。相 关 标的：腾讯 控 股、网 易S、完 美 世界、三七 互 娱、吉 比特、恺英 网 络、中 手游、心动 公 司、凯 撒文化等研 究员 承诺本 报告署 名分析 师具有 中国证 券业协 会授予 的证券 投资咨 询执业 资格或 相当的 专业胜 任能力，在执 业过程 中恪守 独立诚 信、勤 勉尽职、谨慎 客观、公平公 正的原 则，独 立、客 观地出 具本报 告。本 报告反 映了本 人的研 究观点，不曾 因，不 因，也 将不会 因本报 告中的 具体推 荐意见 或观点 而直接 或间接 接收到 任何形 式的报 酬。长 城证 券投 资评 级说 明公 司评 级：买入 预期 未 来6 个月内 股价相 对行业 指数涨 幅15%以上;增持 预期 未 来6 个月内 股价相 对行业 指数涨 幅介于5%15%之间;中性 预期 未 来6 个月内 股价相 对行业 指数涨 幅介于-5%5%之间;回避 预期 未 来6 个月内 股价相 对行业 指数跌 幅5%以上。行 业评 级：强 于大市 预 期未 来6 个 月内行 业整体 表现战 胜市场;中性 预期 未 来6 个月内 行业整 体表现 与市场 同步;弱 于大市 预 期未 来6 个 月内行 业整体 表现弱 于市场。18特 别声 明 证券 期 货投 资 者适 当 性管 理 办法、证 券经营 机构投 资者适 当性管 理实施 指引（试行）已于2017 年7 月1 日起正 式实施。因本 研究报 告涉及 股票相 关内容，仅面 向长城 证券客 户中的 专业投 资者及 风险承 受能力 为稳健 型、积 极型、激进型 的普通 投资者。若您 并非上 述类型 的投资 者，请 取消阅 读，请 勿收藏、接收 或使用 本研究 报告中 的任何 信息。因 此受限 于访问 权限的 设置，若给您 造成不 便，烦 请见谅！感谢 您给予 的理解 与配合。19免 责声 明长 城证券 股份有 限公司（以下 简称长 城证券）具备 中国证 监会批 准的证 券投资 咨询业 务资格。本 报告由 长城证 券向其 机构或 个人客 户（以 下简称 客户）提供，除非另 有说明，所有 本报告 的版 权属于 长城证 券。未 经长城 证券事 先书面 授权许 可，任 何机构 和个人 不得以 任何形 式翻版、复 制和发 布，亦 不得作 为诉讼、仲裁、传媒 及任何 单位或 个人引 用的证 明或依 据，不 得用于 未经 允许的 其它任 何用途。如引 用、刊 发，需 注明出 处为长 城证券 研究所，且不 得对本 报告进 行有 悖原意 的引用、删节 和修改。本 报告是 基于本 公司认 为可靠 的已公 开信息，但本 公司不 保证信 息的准 确性或 完整性。本报 告所 载的资 料、工 具、意 见及推 测只提 供给客 户作参 考之用，并非 作为或 被视为 出售或 购买证 券或 其他投 资标的 的邀请 或向他 人作出 邀请。在任何 情况下，本报 告中的 信息或 所表述 的意见 并不 构成 对 任何 人 的投 资 建议。在任 何 情况 下，本 公 司不 对 任何 人 因使 用 本报 告 中的 任 何内 容 所引 致的任 何损失 负任何 责任。长 城证 券 在法 律 允许 的 情况 下 可参 与、投 资 或持 有 本报 告 涉及 的 证券 或 进行 证 券交 易，或 向 本报 告涉及 的公司 提供或 争取提 供包括 投资银 行业务 在内的 服务或 业务支 持。长 城证券 可能与 本报 告涉及 的公司 之间存 在业务 关系，并无需 事先或 在获得 业务关 系后通 知客户。长 城证券 版权所 有并保 留一切 权利。20长 城证 券 产业 金 融研 究 院长 城研究 与 您 共成 长 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告
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