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本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 04 月 05 日 传媒 行业专题 传媒：十年复盘及未来展望 证券研究报告 投资评级 领 先 大市-A 维持评级 首 选 股票 目 标 价（元）评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对 收益 20.8 28.2 27.1 绝 对 收益 20.2 33.6 23.1 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 冯静静 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030003 相关报告 为 何 我 们 看 好AIGC/ChatGPT+MR 这条主线？从 上网 到 上算，由 网 络 世 界 至 虚 拟 现 实 AI 专题报告之八 2023-04-02 从 上网 到 上算，由 网络世界 至 虚 拟 现 实 AI专 题 报 告 之 七：一 纵 一 横 一映射：微软映射 2023-03-20 从 上网 到 上算，由 网络世界 至 虚 拟 现 实 AI专 题 报 告 之 六：构 建 数 据 交换 能 力 是 重 中 之 重，AI 视角下用户=终端 2023-03-15 AI 专 题 报 告 之 五：AIGC 与ChatGPT 驱动变现环节出 新贵 2023-03-11 从 上网 到 上算，由 网络世界 至 虚 拟 现 实 AI专 题 报 告 之 四：AIGC 概念繁多、层次&关系、标的之间的分别 2023-03-02 我 们 坚 定 认为 2023 年“传 媒 走 牛”，且 类似 2012 年 业绩高增的“前夜”。“AIGC/ChatGPT+MR”或将 开启 未 来 5 年的创新周期。2023-2027 年 智 能 科 技 产 业 趋 势 外 推：巨 头 接 力 赛。2023-2027 年 智 能 科 技的 一 些 投 资上 的 属 性 与特 质。对传媒行业 的核心判断 是“传媒走 牛”，展望 全年，板块 的受益逻辑不光有 AIGC 作为先进生产力的推力，后面 预计还有 MR 所开辟的新空间。1）目前市场最 大的疑问，是传媒标的 为何看不到 迅猛式的业绩增长？没有 MR，AIGC 就 是 存 量 博 弈/修 修 补 补，2024/2025年受益于 AIGC+MR，预计 传媒标 的 会出现类 似 2013/2014 年的业 绩迅猛 增长；2）2023 年 类比 2012 年，是业绩 迅猛增长的“前夜”；2012 年板块表现一般，2023 年若类比 2012 年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”。复 盘 上 一轮 2013-2015 年 传 媒牛 市。技 术 变 革：移 动 互 联 网大 发 展 与 TMT 的 2010-2015 年。1）技 术变革初期，硬科技产业率先受益。2010 年，电子行业以 39.38%的年涨幅位居第一；2）2013 年初至 2015 年中的牛市行情，其中传媒与计算机行情最为突出。自 2013 年 1 月起，TMT 四个子行业的涨幅于 2015 年 6 月达到最高点，这期间传媒、电子、计算 机、通 信 行 业 的 涨 幅 为 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。双击：并购重组+业绩迅猛增长。传 媒 板 块 在 经 历 2013 年的较大 涨 幅（此 为 技 术 变 革 所 带 来 的 早 期 第 一 轮 普 涨）之 后，估 值较 高，出 现 一 定 的 回 调 与 震 荡。我 们 认 为 此 时 技 术 变 革 所 推 动行 业 进 入 第 二 轮 投 资 阶 段，即 个 股 开 始 分 化，在 新 技 术 的 加 持下，传 媒 板 块 标 的 的 新 业 务 或 新 模 式 初 步 跑 通，市 场 开 始 甄 选有 业 绩 兑 现 的 标 的，或 有 望 通 过 并 购 重 组 实 现 业 务 转 型 切 实 落地的标的。2015 年 1 月，传媒板块开始新一轮的上涨。并购重组是 2014-2015 年 传 媒 板 块 上 涨 的 最 大 推 动 力 量 之 一。并 购 重组 亦 需 要 业 绩 兑 现 等 因 素 的 配 合 推 动，2014 年 年 报 期，传 媒 行业大部分公司基本面向好。政 策：景 气 上 行 的 支 持 政 策&紧 缩 期 的 约 束 政 策。2012 年之前，传 媒 行 业 受 益 于 文 化 体 制 改 革；2013-2015 年，并 购 重 组政 策 环 境 宽 松，带 来 并 购 重 组 的 浪 潮；2016 年 之 后，资 本 市 场监管收紧，内容监管趋严。游 戏 子 板 块行 情 复 盘。复盘 A 股 游戏板块过 去十年的走 势，大致经 历一轮长牛 行情与几波主题性投 资 机会。2013-2017 年的 长牛行情：4G+智能手 机带来用户规模与 ARPU 的持续上升，直接推动手游的高速发展，移动互联网的-26%-16%-6%4%14%24%34%2022-04 2022-08 2022-12 2023-04传媒 沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业 专题/传媒 红 利 期 一 直 持 续 到 2017 年。2023-？的 下 一 轮 长 牛 行 情：预 计 是AI+MR 驱 动，真 正 意 义 上 带 来 供 给 端 的 变 革 机 会。内 容 行 业 是 典 型的供给决定需求的行业，这一轮 AI+MR 的变革正是发生在供给端。营 销 子 板 块行 情 复 盘。我们选取 2010 年至今的股价作为观察时间区间，发现营销板块在过去主要经历 了三个阶段：1）2013-2016 年：受并购重组 的政策变化利好，营销 板块并购浪 潮迭起推动 行情上行；2）2016-2019 年：媒体 竞 争 格 局 逐 步 走 向 垄 断，广 告 代 理 公 司 利 润 率 下 滑，商 誉 风 险 暴露，营销板块进入漫长的消化期；3）2019 年至今：新服务商模式出现会带动板块迎来一波小幅上涨，如 2020 年以遥望科技为代表的MCN、2021 年抖音电商崛起后的 DP 生态等。历史多次见证技术对营销链路的升 级与重塑。AIGC 掀起 的新一轮技 术浪潮，营 销生态有望率先重塑。每 一 轮 行 情的 主 力 均 不同？回溯 2013-2015 年的 牛市，有 一 个重要的 驱 动力 外 延式并购，上 市 公 司 作 为 产 业 资 本，去 并 购 重 组 业 绩 高 速 增 长 的 影 视、游 戏、互联网标的，成就了经典的戴维斯双击。再回溯 2003 年的 PC 互联网浪潮（1997 年-2005 年），背后是美元基金。当下 2023 年，展望未来五年，业绩有望高速增长的关键部位或是 AIGC 及 其落地应用、MR 眼镜及 其 产业链配 套、人形机 器人及其产 业链配套，产业资本或将是央企/央企为主？结合当下诸 多关键因素（积极性、实力等）我们认为概率较大。投资建议：关注以下各细分领域的标的：技 术 及 相 关：1）复 现：百 度 集 团、商 汤；2）算 力：浪 潮 信息、中科曙光、宝信软件、润泽科技、紫光股份、海光信息；3）算 法：拓 尔 思、科 大 讯 飞、汉 王 科 技、三 六 零；4）数 据：海 天 瑞 声、星 环 科 技、慧 辰 股 份、东 方 国 信；5）技 术 部 署：格灵深瞳、云从科技；场 景 与 应 用：金 山 办 公、宇 信 科 技、万兴科技；国脉文化、昆仑万维、巨人网络、恺英网络、三七互娱、世纪华通、云天励飞、芒果超媒、华策影视、丝路视觉、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特；产业链受益：1）电子相关标的：和林微纳，胜宏科技，通富微电；2）通 信 相 关 标 的：中 兴 通 讯、锐 捷 网 络、紫 光 股 份、中 际旭 创、天 孚 通 信、新 易 盛；3）变 现：三 人 行、浙 文 互 联、利 欧股份；MR：华兴源创、兆威机电、杰普特、智立方、长盈精密、立讯精密、博众精工、赛腾股份。风 险 提 示：技 术 进 展 不 及 预 期、行 业 竞 争 恶 化、算 力 成 本 剧增。YWFUuNmRnOnMpRoNnQpQnM7N8Q7NsQmMmOsRiNnNqMfQqQpR8OnNvNwMtQqOvPsRnN行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目录 1.我们坚定 认为 2023 年 传媒走牛，且类似 2012 年 业绩高增的 前夜.5 2.复盘上一 轮 2013-2015 年传媒牛市.5 2.1.技术变 革：移动互联网大发展与 TMT 的2010-2015 年.6 2.2.双击：并购重组+业 绩迅猛增长.8 2.3.政策：景气上行的支持政策&紧缩期的约束政策.11 3.游戏子板 块及代表性股票复盘.12 3.1.游戏板 块行情复盘.12 3.2.游戏三 类代表性股票复盘.16 3.2.1.中青 宝&掌趣科技：乘势而上，通过并购重组布局新兴业务.16 3.2.2.三七 互娱：把握关键机遇，具备穿越周期的生命力.19 3.2.3.吉比 特：攻坚关键产品，聚焦 Pipeline 的成长性.20 4.营销子板 块及代表性股票复盘.21 4.1.技术升 级重塑营销链 路.21 4.2.代表性 的并购型股票复盘.23 5.每一轮行 情的主力均不同？.28 6.AIGC/ChatGPT+MR 或将开启未来 5 年的创新周期.28 7.投资建议.29 8.风险提示.30 图 表 目录 图1.移动互 联网的发展与全 球智能手机出货量.6 图2.2010 年 1 月-2016 年 12 月沪深300 指数及申 万 TMT 四个 子行业行情走势.7 图3.2013 年 1 月-2016 年 12 月沪深300 指数及申 万 TMT 四子 行业行情走势.8 图4.2012-2015 年传媒（申万）板块行情指数（按周度）.8 图5.2011 年至今传媒（申万）板块市盈率 TTM 变化（按月 度）.9 图6.2010-2023 年网络游 戏指数变化趋势.16 图7.2010-2023 年中青宝 股价复盘.17 图8.2010-2021 年中青宝 营业收入及净利润情况（亿元）.17 图9.2010-2023 年掌趣科 技股价复盘.18 图 10.2010-2021 年掌趣 科技营业收入及净利润情况（亿元）.18 图 11.2010-2023 年三七 互娱股价复盘.19 图 12.2010-2021 年三七 互娱营业收入及净利润情况（亿元）.20 图 13.2016-2023 年吉比 特股价复盘.21 图 14.2016-2021 年吉比 特营业收入及净利润情况（亿元）.21 图 15.广告 营销关键环节.22 图 16.数字 营销产业链.23 图 17.2010 年至今传媒及广告营销行业指数变化.24 图 18.营销 板块估值变化.24 图 19.营销 公司当前估值分位数水平.24 图 20.蓝色 光标的发展历史.25 图 21.2010 年以来蓝色光标股价复盘.26 图 22.蓝色 光标旗下子品牌.26 图 23.蓝色 光标在 全球 TOP10 营销传 播集团排第八位.26 行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 24.蓝色 光标 2010-2021 年营业收 入及同比增速.27 图 25.蓝色 光标 2010-2021 年归母净 利润及同比增速.27 图 26.2010-2021 年典型 广告代理公司毛利率变化.27 图 27.蓝色 光标元宇宙营销布局.28 表 1：2013-2014 年、2013 年1 月至2015 年5 月期 间涨幅 Top10 行业.7 表 2：2013 年、2014 年及 2013 年1 月至 2015 年5 月期间传媒 板块涨幅 TOP20 的标的.10 表 3：国内 游戏市场总体 及细分实际销售收入（亿元）、用 户规模（亿）、ARPU（元/年）14 行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.我 们 坚 定 认 为 2023 年“传 媒 走 牛”，且 类 似 2012 年 业绩高增的“前夜”对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有 AIGC 作 为 先 进生 产 力 的推力，后 面 预计 还有MR 所开 辟 的 新空间。但 倾 向 于将 2023 年 的“传媒 走 牛”，去类 比 2012 年：1）目前市场最大的疑问，是 传 媒 标 的 为 何 看 不 到 迅猛式 的 业 绩 增 长？没有 MR，AIGC就 是 存 量 博 弈/修 修 补 补，2024/2025 年受益于 AIGC+MR，预计传 媒 标 的 会 出 现 类 似2013/2014 年 的业绩 迅猛 增长；2）2023 年类比 2012 年，是业 绩 迅猛 增长 的“前夜”；2012 年 板块 表 现 一般，2023 年 若类比 2012 年，为 何 还 能“走 牛”？超 跌修复+抢跑 引发的“交易行为”超跌修复：传媒“大”熊了整整 5 年（2018-2022 年），这种 超跌来源于三种力量一 是 移 动 互 联 网 2018 年 开 始 红 利 消 退，传 媒“土 壤”持 续 贫 瘠，过 往 的 增长动力/成 长 逻 辑 不 复 存 在，除 了 游 戏 子 板 块，其 他 都 开 始“双 杀”；二 是 2018-2021 年的政 策持续收紧引发的市场一致预期一直在持续强化，到 2021 年这种太强烈的市场一致预期，导致互联网平台/教育板 块短时间内暴跌幅度达 90%，某种意义上，这是“双杀”之后的又一轮“错杀”；三是 2022 年 疫情影响超预期。能坚持下来的优质标的，必然有三重强劲的修复力量；抢 跑 引 发 的“交 易 行 为”：传 媒 行 业 是 供 给 决 定 需 求 的 行 情 属 性，AIGC 作为新供给，“彻 底 出 清”的 传 媒 板 块 突 然 手 握“利器”，虽 然 任 何 标 的 都 必 须 完 整 经 历“买 船 票、成 功 上 船、新 世 界 圈 好 自 己 的 地 盘”这 三 步 骤、虽 然 众 多 新 标 的 都 还没 上 市，二 级 市 场 若 要 交 易“AIGC 的 逻 辑”，必 然 要 大 水 漫 灌 至 所 有 低 洼 处 所有标的可能都会轮涨一遍；业绩迅猛 增 长，靠 传 媒 目 前 这 片“瘠田”是 不 可 能 的，那 何 时 能 切 换 成“沃 土”？MR 眼 镜 带 来 的 新 空 间 就 是 传 媒 的“沃 土”、“新 世 界/新 空 间”，故 我们预计2024/2025 年 才是业绩 迅猛增长期，类比 2013/2014 年。2.复盘上 一 轮 2013-2015 年 传媒牛市 2010 年 前 后，全 球 经 济 迎 来 了 最 大 的 技 术 触 发 要 素，即 移 动 互 联 技术的迅速发展，带动相关产业链景气上行。本篇报告 深度复盘了上一轮（2010-2018 年）A 股 传媒 板块及相关行业（TMT 行业）的 历史市场表现，以及回顾与历史表现相关的 驱动因素。回归过去，有助我们更好地理解当前 AI 引领 的 TMT 行情，是阶段性主题投资，还是下一轮产业大周期的开启？行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图1.移 动 互 联网的 发 展 与全球 智 能 手机出 货 量 资料来源：IDC，安信证券 研究中 心 A 股传媒板 块 的存续时间并不长，在 2009 年 前，A 股市 场上只有十余家传媒上市公司，且大多集中于国有有线网络与平面媒体领域。在 2010 年移动 互联网内容与应用生态 迸发之后，开 始 正 式 进 入 证 券 化 的 高 峰 期，各 子 行 业 上 市 公 司 加 速 涌 现，包括出 版、营销、游 戏、影视 院线、互 联 网 平台 等。通 过 复 盘，我 们 发 现“技 术 变 革+短 期 事 件 催 化/扰动+行 业 监 管”，为 A 股传媒 及相关板块主要驱动要素。其中：1)技 术 变 革 所 带 来 的 驱 动，是 对 整 体 TMT 四 个 行 业 带 来 催化，虽 然 传 媒 的 牛 市 是 起 于2013 年，但 我们 适当地将视角拉长，往前回看 2 年，首先需关注智能手机这一新硬件何时开始起量，原因在于智能手机作为新硬件入口至关重要；2)在“移动互联网+”的推 动下，2013-2015 年 TMT 成为最强主线，我们重点分析这段时间内，传媒板块有何 短 期 事 件 催化；3)行业景气上行时的 支 持政 策，以及 2016 年之后的 监管态度 变化。2.1.技术变革：移动互联网 大发展与 TMT 的 2010-2015 年 技术变革指的是新一代互联网所带来的技术浪潮，关键技术或事件包括第一代 iPhone 发布（2007 年）、苹果推出 AppStore（2008 年），iPhone 4 发布（2010 年）、4G 牌照正 式发放（2013 年底）等。回看 上一轮TMT 四 个 细 分子行 业 的 行情走 势，可以 分为 以下三个阶段：第 一 个 阶段：技术变革初 期，硬科技 产 业 率先 受益。2009-2011 年，是 全球智能手机突破性发 展 的 时 间 段，尤 其 是 iPhone4 的 推 出，全 球 智 能 手 机 的 出 货 量 在 这 一 阶 段 大 幅 起 量，中国也于 2010 年前后移 动互联网进入快速发展期。在 2013 年之前，电子行业有阶段性的行情，其中之一原因是受益于智能手机出货量的高速增长。2010 年，电子 行业以 39.38%的年涨幅位居第一。行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图2.2010 年 1 月-2016 年 12 月沪深 300 指 数 及 申万 TMT 四 个子行 业 行 情走势 资料来源：Wind，安信证 券研究 中心 第 二 个 阶段：2013 年 初至 2015 年 中的 牛 市 行情，其 中 传媒 与计算机 行情 最 为 突出。TMT 四个行业明显的行情向上的拐点发生于 2012 年 12 月（市场 整体反弹）；并于 2013 年 2 月开始显著跑赢其他行业，涨幅居前。2013 年，传媒 行 业 以 107%的 年涨 幅位 居 第 一，计算机行业年涨幅 66.95%位居第二，电子行业年涨幅 42.78%位居第三，通信行业年涨幅 34.71%位居第六。自 2013 年 1 月起，TMT 四个子行 业的涨幅于 2015 年 6 月达 到最高点，这期间传媒、电子、计算机、通信行业的涨幅为 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。在 这 两 年 半 的 行 情 中，可 以 发现传媒行业发 力 较 早，传媒行业与计 算 机 行业 的 涨 幅 最 高。在 TMT 四 个 行 业 中，传媒互联网作为偏后的内容与应用产业，技术含量较低，更多的是靠商业模式的创新与流量，其发展一般滞后于技术的进步（硬件设备的多次升级、4G 网络提速降费）。但传媒互联网属于创新性极强的行业，一旦某种商业模式的跑通，很容易实现 流量的迅速积累，进而实现质变。硬件技术的升级、智能手机的渗透率持续提升，以及 2013年底 4G 牌照 正式发放，进一步促进移动 App 内 容与应用 迸发，包括手游、长视频、短视频，以 及 社 交、电 商、购 物、本 地 生 活 等 诸 多 应 用。移 动 互 联 网 的 发 展 从 本 质 上 改 变 了 人 们 的生活方式、娱乐方式，以及 底层内容传播媒介的更迭。表1：2013-2014 年、2013 年 1 月 至 2015 年 5 月期 间 涨幅 Top10 行业 2013 年 2014 年 2015 年 2013 年 1 月-2015 年 5 月 申万一级行业 年涨跌幅 申万一级行业 年涨跌幅 申万一级行业 年涨跌幅 申万一级行业 区间涨跌幅 传媒 107.02%非银金融 121.16%计算机 100.29%计算机 546.67%计算机 66.95%建筑装饰 83.31%轻工制造 89.86%传媒 480.68%电子 42.78%钢铁 78.34%纺织服装 89.17%国防军工 319.76%家用电器 39.33%房地产 65.28%社会服务 78.45%通信 316.73%医药生物 36.56%交通运输 64.76%传媒 76.74%电力设备 261.13%通信 34.71%银行 63.18%通信 72.69%电子 251.16%国防军工 33.35%公用事业 55.68%电子 71.97%轻工制造 250.00%电力设备 32.23%国防军工 53.89%综合 71.18%机械设备 223.32%轻工制造 21.48%综合 45.60%农林牧渔 66.77%社会服务 219.69%社会服务 19.47%建筑材料 42.95%电力设备 60.47%综合 217.70%资料来源：Wind，安信证 券研究 中心-100%0%100%200%300%400%500%沪深300 传媒 电子 计算机 通信行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 第 三 个 阶段：TMT 行 情向 下 的 拐点发 生 于 2015 年 6 月，背 后的原因主要有二：1）2016 年之 后 智 能 手 机 的 渗 透 率 已 较 高，新 增 用 户 数 放 缓，移 动 互 联 网 将 进 入 下 半 场，流 量 红 利 的逐步枯竭，预示着这一轮技术变革所带来的媒介更迭过程的结束；2）2016 年起，政策对传媒领域的兼并收购的政策收紧；2018 年，政 策 对 传 媒 内 容 端 的 监 管 政 策 进 一 步 收 紧，如 影视行业的整顿、游戏版号 暂停发放。图3.2013 年 1 月-2016 年 12 月沪深 300 指 数 及 申万 TMT 四 子行业 行 情 走势 资料来源：Wind，安信证 券研究 中心 2.2.双 击：并 购重 组+业绩 迅猛增长 通过复盘，我们发现传媒板块主要在 2013Q1 至 2015 Q2 的科技行情中大放异彩。传媒上一轮牛市行情的推动因素：1）核心是 4G 移动互联网的技术创新；2）资产证券化加速。分时 间 段 来 看，也 有 短 期 的 催 化/扰 动，通常 行 业 热 点、外 部 事 件、业 绩 是 否 兑 现 会 构成传媒板块短期行情的重要因素。图4.2012-2015 年 传 媒（申万）板 块行情 指 数（按周 度）资料来源：Wind，安信证 券研究 中心-100%0%100%200%300%400%500%600%沪深300 传媒 电子 计算机 通信行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图5.2011 年 至 今 传 媒（申万）板 块 市盈率 TTM 变化（按 月 度）资料来源：Wind，安信证 券研究 中心 2013 年全年，传 媒 板块 指数涨幅 107%，居全行业第一，远高于第二名计算机板块的 67%涨幅。从个股涨幅来看，2013 年传 媒板块 涨幅 TOP5 的标的 分别为掌趣科技（397.4%）、中青宝（341.9%）、福 石 控 股（原 华 谊 嘉 信，310.4%）、华 谊 兄 弟（293.3%）、视觉中国（276.7%）。从短期行情看，传媒板块自 2013 年 10 月起出现震荡行情。2013 年 10 月-12 月，传媒板块月涨跌幅分别为-20%、10%、-9%；2014 年 1 月-2 月，传媒 板块月涨跌幅分别为 19%、-9%。2014 年 全 年，传 媒 板 块 涨 幅 约 18%，居倒数第四。从 个 股 涨 幅 来 看，2014 年传媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为天 下 秀（291.1%）、天 娱 数 科（264.7%）、世 纪 华 通（264.1%）、文 投 控 股（230.1%）、天 龙 集 团（212.3%）。其 中，天 下 秀、天 娱 数 科 为借壳实现上市，世纪华通、文投控股、天龙集团通 过 收 购 兼 并 传 媒 领 域 的 资 产，实 现 从 传 统 产业转型为传媒行业的上市公司。传媒板块在经历 2013 年的较大涨幅（此为技术变革所带来的早期第一轮普涨）之后，估值较高，出 现 一 定 的 回 调 与 震 荡。我 们 认 为 此 时 技术变革所 推 动 行 业 进 入 第二轮投资阶段，即 个 股 开 始 分 化，在 新 技 术 的 加 持 下，传 媒 板 块 标 的 的 新 业 务 或 新 模 式 初 步 跑 通，市场开始 甄 选 有业绩 兑 现 的标的，或 有望通 过 并 购重组 实 现 业务转 型 切 实落地 的 标 的。2015 年 1 月，传 媒板块 开 始 新一轮 的 上 涨。截至 2015 年 5 月底，传媒板块指数年涨幅139%，居第 二（第一为计算机 板块 176%）。从个股涨幅来看，2015 年 1 月至 2015 年 5月期间，传 媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为 中 文在线（1368.2%）、江苏 有线（714.7%）、万 达 电影（696.6%）、芒果 超 媒（572.8%）、昆 仑万 维（433.4%），这 五家均 为 在 2015 年上市的新股。根据申万 行业分类，截至 2015 年 5 月 31 日 已上市的 95 只标的，在 区 间 内 均实现股价上涨（2015 年 1 月至 2015 年 5 月）。在随后的 2015 年 6 月至 年底，传媒板块回调幅度较大，区间跌幅为 25.9%。共计 97 只标的中，有 61 只标的股价出现下跌。28.161.9125.7103.20204060801001201402012-11-302013-9-302015-5-292015-6-30行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表2：2013 年、2014 年及 2013 年 1 月至2015 年 5 月期间 传 媒 板 块涨幅 TOP20 的标 的 2013 年 2014 年 2013 年 1 月-2015 年 5 月 标的 年涨跌幅 申万一级行业 年涨跌幅 申万一级行业 区间涨跌幅 掌趣科技 397.4%天下秀 291.1%中文在线 1368.2%中青宝 341.9%天娱数科 264.7%江苏有线 714.7%福石控股 310.4%世纪华通 264.1%万达电影 696.6%华谊兄弟 293.3%文投控股 230.1%芒果超媒 572.8%视觉中国 276.7%天龙集团 212.3%昆仑万维 433.4%游族网络 235.1%腾信股份 176.7%唐德影视 427.1%神州泰岳 221.4%华媒控股 143.8%浙文互联 412.9%省广集团 215.0%完美世界 142.1%联创股份 300.1%华策影视 185.6%祥源文旅 126.0%恺英网络 299.7%三七互娱 164.2%智度股份 125.4%龙韵股份 284.1%奥飞娱乐 159.9%佳云科技 115.2%富春股份 278.3%天舟文化 156.4%东望时代 88.2%天润数娱 276.4%三五互联 148.5%歌华有线 87.8%生意宝 275.0%生意宝 134.6%美盛文化 84.9%腾信股份 269.9%国脉文化 134.3%恺英网络 82.4%祥源文旅 262.2%东方明珠 133.0%姚记科技 81.1%城市传媒 261.4%浙数文化 128.0%大晟文化 80.0%三七互娱 250.2%捷成股份 126.3%北京文化 78.7%捷成股份 242.6%蓝色光标 125.7%国旅联合 75.5%新文化 238.0%光线传媒 121.9%百纳千成 74.0%三五互联 234.2%资料来源：Wind，安信证 券研究 中心 并 购 重 组是 2014-2015 年传 媒 板 块上涨 的 最大 推动 力 量 之一。2014 年开 始，传媒行业并购重 组 事 项 逐 渐 增 多，传 媒 板 块 标 的 具 备 轻 资 产 的 特 征，有 通 过 收 购 兼 并 实 现 业 务 拓 展 的 内在动力。同 时，资 本 市 场 的 监 管 相 对 比 较 宽松，放 松 了 对 并 购 的 审 核 程 序，鼓 励 上 市 公 司加速并购整合。具体政策面上，2014 年 3 月 24 日，国务院印发关于进一步优化企业兼并重组市场环境的 意 见（以 下 简 称 意 见），从 行 政 审 批、交 易 机 制、金 融 支 持、支 付 手 段 等 全 链 条 进 行梳 理 革 新。要 点 包 括：其 一，取 消 上 市 公 司 收 购 报 告 书 事 前 审 核，取 消 上 市 公 司 重 大 资 产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），对上市公司要约收购义务豁免的部 分情 形 取 消 审 批。其 二，地 方 国 有 股 东 所 持 上 市 公 司 股 份 的 转 让，下 放 地 方 政 府 审 批。其 三，允 许 符 合 条 件 的 企 业 发 行 优 先 股、定 向 发 行 可 转 换 债 券 作 为 兼 并 重 组 支 付 方 式，研 究 推 进定 向 权 证 等 作 为 支 付 方 式。其 四，对 上 市 公 司 发 行 股 份 实 施 兼 并 事 项，不 设 发 行 数 量 下 限，兼 并 非 关 联 企 业 不 再 强 制 要 求 作 出 业 绩 承 诺。其 五，改 革 上 市 公 司 兼 并 重 组 的 股 份 定 价 机制，增加定价弹性。意 见 的 发 布 直 接 利 好 传 媒 板 块 的 并 购 重 组，并 购 重 组 步 伐 加 速。2013-2015 年，传 媒是所有行业中并购重组最活跃的板块。据 Wind 数据统计，2013 年 A 股文化传媒 领域完成的并购事件共 50 起，2014 年增长 至 102 起，2015 年为 170 起，2015 年并购涉 及的交易金额规模达 1129 亿元（2014 年为 494 亿元），传 媒行业的并购事件与并购金额均达到数年内的高点。并 购 重 组 亦 需 要 业 绩 兑 现 等 因 素 的 配 合 推 动。除 了 投 资 并 购，业 绩 高 增 速 也 是 推 动 传 媒 行业 标 的 股 价 上 涨 的 重 要 因 素 之 一。2014-2015 年 传 媒 行 业 的 并 购 热 潮 反 映 在 公 司 业 绩 上，是 并表带来的业绩高速增长，确认了并购重组推动行情上涨的逻辑。2014 年 年 报 期，传 媒行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 行业大部分公司基本面向好，70%的公司实现了利润的正增长，其中利润增速超 50%的公司 数 量 占比 29%。传 媒 公司 的 商 业变现 逻 辑 逐步确 认，促进 业 绩 与 估值双 提 升。而到了 2016 年，证券行业 监管层修改重组办法，强化对资产重组 与借壳上市的监管。2016年 6 月，中国证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见，对 关于上市 公 司“控 制 权 变 更”的 认 定 标 准、取 消 重 组 上 市 的 配 套 融 资、延 长 新 入 股 东 股 份 锁 定 期、严 管 中 介 机 构 等 的 监 管，展 现 出 全 面 从 严 之 势。2016 年，传 媒 行 业 的 投 资 并 购 热 度 下 降，长期来看，并购重组带动业绩上涨，进而 推动行情上涨的 逻辑难以为继，板块随之下行。大额资产减值损失导致 2018 年传媒 行业 内的多数公司陷入亏损。2014-2015 年是传 媒行业的并购高峰期，其中多数并购资产在 2018 年、2019 年迎 来对赌的最后一年，这导致 2018年、2019 年 多家传媒行业公司出现集中商誉减值的情况。2018 年、2019 年，传 媒行 业 中出 现 利 润负增 长 的 公司数 量 分 别占到 了 50%、41%。2.3.政 策：景 气上 行 的 支 持政 策&紧缩 期 的 约 束政 策 移 动 互 联 网 带 来 的 媒 介 更 迭 是 产 业 内 部 的 驱动因素，传 媒 行 业 发 展 的 外 生 因 素 主 要 系 政 策监管，影响重大。传媒行业的政策变化可以分为 以下三个阶段：（1）2012 年 之 前，传媒 行 业 受益于 文 化 体制改 革 由 于 公 益 性 文 化 事 业 与 经 营 性 文 化 产 业 双 重 属 性 的 约 束，国 内 传 媒 行 业 市 场 化 程 度 较 低，整体发展薄弱。在 2009 年前，A 股市场上只有十余家传媒上市公司，大多集中于国有有线网络 与 平 面 媒 体 领域。当 时 上 市 的 一 些 国 有 传 媒 企 业 通 常 将 内 容 资 产 与 经 营 性 资 产 分 开，只将经营性资产单独上市，例如中视传媒 与博瑞传播。2009 年开始 文化振兴战 略 及出台相 关配套政策。2009-2010 年是中 国 文化产业发 展的重要时 期，中 央 各 部 委 推 出 了 一 系 列 财 税 政 策 以 及 行 业 细 则 支 持 文 化 企 业 的 发 展，文 化 改 革 政策 力 度 空 前。2009 年 7 月，国 务 院 通 过 文 化 产 业 振 兴 规 划，文 化 产 业 由 此 被 第 一 次 上升到了国家战略层面；2010 年 4 月，央行、财政部、文化部、广电总局、证监会等九部委刊发关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见，是我国第一个金融全面支持 文化产业发展的指导性文件；2011 年 十七届六中全会上，文化的战略地位被进一步提高。2009 年 10 月，创 业 板 开 板，为 许多 早 期的 民营 传 媒公 司提 供 了上 市的 机 会，促进 了 社会资本向文化产业的投入，推动了 整个传媒行业的发展。华谊兄弟是创业板首批 28 家企业之一，IPO 发行 市盈率达 70 倍。此后，第一家民营图书公司天舟文化、第一家民营电视剧公司华策影视 实 现 上 市，以 及 网 络 游 戏 研 发 商 中 青 宝、营 销 服 务 公 司 蓝 色 光 标、民 营 影 视 公司 光 线 传 媒 也在 两 年 内 登 陆 创 业 板。2011 年 之 后，传 媒 板 块 内的 上 市 公 司 从 过 去 以 出版、有线电视为主，逐渐增加了影视、游戏、营销等新兴子行业。（2）2013-2015 年，并 购 重 组 政策 环境宽松，带 来 并 购重组 的 浪 潮 2013-2015 年，除 了 技 术 变 革 驱 动 的 产 业 逻 辑 之 外，并 购 重 组 的 政 策 环 境 相 对 宽 松，驱动传媒行业外延拓展，传媒板块的并购活跃。并 购 重 组 的 政 策 变 化 利好 传 媒 类 上 市 公 司 的 并 购 重 组 以 及 跨 界 并 购。彼时，已 上 市 的 营 销、影 视、数 字 媒 体 类 公 司 通 过 投 资 并 购，实 现 产 业 链 横 向 或 纵 向 的 延伸 布 局；一 些 传 统 行 业的公司通 过 跨 界 收 购 影视、游戏等 新 兴 产 业 标 的，进 入 传 媒 行 业；以 及 借 壳 上 市 案 例 增 多，如 分 众 传 媒 借 壳 七 喜 控 股、视 觉 中 国 借 壳 远 东 股 份、长 城 影 视 借 壳 江 苏 宏 宝、慈 文 传 媒 借壳禾欣股份、恺英网络借壳泰亚股份等。（3）2016 年之后，资本 市 场 监管 收 紧，内容监 管 趋 严 行 业 专题/传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2016 年之后，资本市场政策面显著收紧，政策出台提高并购重组门槛。2016 年，证监会发布 上 市 公 司 重 大 资 产 重 组
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