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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 4 月 18 日 行业研究 1 倍 PB 以 后，如何 看待“中 特估”远期 空间？国企改 革 系列 报告之 中 国特色 估 值体系 石油化工 23 年“三 桶油”股价 和估值上 行，中 国石 油、中国 石化 PB 估值 接近 1 倍。在国企改革 深化的 背景下，“三桶油”加强 资本市 场沟通，大力 推进分 红、定增、大额回购 等工作，得到 了市 场的广泛 关注。截至 2023 年 4 月 17 日，中国 石油、中国石化、中 国海油 分别报 收 7.34、6.35、19.85 元/股，分别 较年初 上涨 48%、46%、31%，PB-MRQ 分 别为 0.98、0.97、1.58 倍，中国石 油、中 国石 化 A股的 PB 估值 即将达 到 1 倍。中 国特 色估 值体系 被多 次 提及，继 续看 好化工 央企 估值 上行 空间。2022 年 11月 21 日，中国 证监会 主席 易会满首 次提出 要“探 索建 立具有中 国特色 的 估值体系”。2022 年 12 月，中央企业 综合服 务三年 行动 计划 提出，积极 服务完善中 国 特色现 代企业 制度，着眼 于服务 推动 央企估 值 回归合理 水平，通 过推动央企上 市公司 主动与 投资 者沟通交 流，提升 透明度，组织引导 各类投 资者走进、了解、认同 央企。一系 列政策举 措有望 催化低 估值 国有企业 的估值 修复。截至 2023 年 4 月 14 日，以“三桶 油”为代 表的化 工 上市央企 整体 PB 估值均处于近十 年历史 估值相 对低 位。随 着化 工 上 市央企 经营 管理状况 和降本 措施进一步推进，当前 国有化 工上 市企业特 别是以 中石化 和中 石油为代 表的化 工上市央企具有 较高的 估值修 复空 间。“两桶 油”经营稳 健，油价中 枢下 行 有 望改善 经营 业绩。低估值并 不代表 着企业经营状况的不佳。2022 年以来，受供需偏紧和地 缘 政治影响，叠加公共卫生问题抑制下游需求，中 国 石油仍能保持克 服 重 重 困难保 持 大 增，2022 年全年实现营 业收 入 3.24 万 亿 元，同比+24%；实现归 母 净利润 1494 亿元，同比+62%。具 体而言，公 司受 限于石油 特别收 益金等 政策，上游 业务在 22 年高油价背景下 收益有 限，油气 价 格中枢 上 行亦导 致进口 气与 炼化业务 业绩承 压。未来，随着油 价中枢 下行与 稳 定，叠加下 游需求 逐步复 苏，中国石油 与中国 石化炼化业务 有 望不 断修复，上 游勘探业 务维持 竞 争力，新 能源业务 贡献新 利润增长点，公 司业绩 有望进 一步 打开成长 空间，未来可 期。“央企 低估 值+能 源安 全+新能 源转 型”，“两桶 油”估值 有望 持续 修复。从市盈率(PE-TTM)来 看，中国石 油与中国 石化仍 处在估 值低 位。截至 2023 年 4 月16 日，以 万 华 化 学 和 宝 丰 能 源 为 代 表 的 传 统 周 期 股 的 中 长 期 估 值 中 枢(PE-TTM)均在 10 倍以 上，“两桶油”仍处 在估值 低位，提升空 间较大。在能源安全与 双碳趋 势大背 景下，“两桶油”同 时注重 增储 上产和新 能源的 开发和利用，能 源 安 全+新 能 源 转 型 有望成为 优 质 化 工 国 企 估 值 修 复 催 化 剂。今 年 以来，政 策持 续 催化下，市 场 开启了一 轮央企 估值修 复的 上涨行情。未 来，随着国企改革 不断推 进，以“两 桶油”为 代表的 优质化工 国 企价值有 望持续 上行。投 资建 议：我们认为在国 企 改革持续 推进，中国 特色估 值体系重 要性不 断上升的大背景 下，叠 加以中 石油 为代表的 化工央 企稳健 增长 的盈利能 力与不 断推进的新能源 转型，优 质化工 国 企价值修 复可期。建议关 注 如下标的：1)中 国石油、中 国 石 化 与 中 国 海 油 及 旗 下 子 公 司;2)中化集团和 兵 器 集团 旗 下公司;3)地 方 国企中的龙 头白马。风 险提 示：原 油价 格波动 风险、政策 落实 不到 位风险、项目 建设 进 度不及 预期风 险、境内 外业务 拓 展 及经营 风险、汇 率风险。增持（维持）作者 分析师：赵乃 迪 执业证 书编 号：S0930517050005 010-57378026 联系人：蔡嘉 豪 021-52523800 行业与沪深 300 指数对比图-10%2%14%27%39%12/20 03/21 07/21 10/21石油化工 沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 石 油化 工 目 录 1、引言.5 2、国企改革 充分体现制度优势，优 质国企的价值有望重估.5 2.1、国企改 革持 续推 进，中国 特色估 值体 系被 多次 提及.5 2.2、“两桶 油”经 营稳 健，油价 中枢下 行有 望持 续改 善经 营业绩.6 2.3、“央企 低估 值+能源 安全+新 能源转 型”，“两 桶油”估值 有望持 续修 复.7 3、投资建议.9 3.1、“三桶 油”旗 下公 司.9 3.2、中化旗 下公 司.11 3.3、兵器集 团旗 下公 司.12 3.4、其他上 市地 方国 企.12 4、风险分析.13 XVEVxOmRpMmNtNsRmRpQpO8ObP8OmOrRpNtQjMmMsOlOoPuNbRoOzRxNnQnMvPnRpP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 石 油化 工 图目录 图1：中国 石油PB-Band.6 图2：中国 石化PB-Band.6 图3：中国 石油 营收 情况.7 图4：中国 石油 归母 净利 润情况.7 图5：中国 石化 营收 情况.7 图6：中国 石化 归母 净利 润情况.7 图7：中石 油、中石 化与 其他化 工龙 头企 业市 盈率（PE-TTM）对比.8 图8：中国 石油2022 年新勘 探项 目突 破和 进展.8 图9：中国 石油 清洁 能源 战略与 进展.8 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 石 油化 工 表目录 表1：近期 中国 特色 估值 体系涉 及内 容.5 表2：各个“中特 估”代表 标 的今年 涨跌 幅.9 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 石 油化 工 1、引言 党的二十 大以来，国 资委、政府工作 报告等 针对国 企改 革密集发 声，新一轮国企改革 全面深 化。相较 以 往国企改 革，本轮 国企改 革 一方面要 求国企 加强投 资者关系管 理，优化 投 资者结 构，探 索建立 中国特 色估值 体系；另一方 面聚焦 企业核心竞争 力，改革考 核目标，坚持 高质量 发展，对标 世 界一流。在国 企改革 深化的背景下，“三桶油”加 强 资本 市场 沟通，大力 推进 分 红、定 增、大 额回购 等工作，得到 了市场 的广泛 关注。截至 2023 年 4 月 17 日，中国石 油、中 国石化、中国海油 分别报收 7.34、6.35、19.85 元/股，分别 较年 初 上涨 48%、46%、31%。2018 年 以来，中国石 油、中 国石化 A 股估 值长期 破净，国企改 革 推动 央企估值提升，截 至 2023 年 4 月 17 日，中 国石油、中国 石化、中 国海 油 PB-MRQ分别为 0.98、0.97、1.58。此前市场对破净石化央 企的 估值修复空间预期为 1倍 PB，但当下 中国 石油、中国石化 A 股 的估值 水平即 将修复至 1 倍 PB，对于后续空间 如何看 待，市场 并 没有形成 比较清 晰 的认 知。站在 当前 时点，我们 撰写本篇报告，重新梳 理央国 企 投资价值 的同时，也旨在 探 讨央国企 未来市 值空间 的问题。2、国 企 改 革 充 分 体 现 制 度 优 势，优质国企的价值 有望重估 2.1、国企改革持续推 进，中国特色估值体 系 被多次提及 继 二十 大定 调“中 国式 现代化”总 目 标 后，中 国特 色估值 体系 被多 次提及。2022 年 11 月 21 日，中 国 证监会主 席易 会 满首次 提 出 要“探 索建立 具有中 国 特色的估值 体系”。2022 年 12 月，中央企 业综合 服务 三年行动 计划 提出，积极服务完 善中国 特色现 代企 业制度，持续推 动央企 上市 公司在完 善公司 治理中 加强党的领 导，着眼 于服务 推 动央企估 值回归 合 理水 平，通过推动 央企上 市公司主动与投资 者沟通 交流，提升 透明度，组织引 导各类 投资 者走进、了解、认 同央企。2023 年 2 月 2 日，在 中国 证监会召 开系统 工作会 议中，易主席 进一步 提出“推动提升估 值定价 科学性 有效 性，深刻 把握我 国的产 业 发 展特征、体制机 制特色、上市公司 可持续 发展能 力等 因素，推动 各相关 方加强 研 究和成果 运用，逐 步 完善适 应不同 类型企 业的估 值定 价逻辑和 具有中 国特色 的估 值体系，更好发 挥资本 市场的资源 配置功 能。”这一 系列政策 举措有 望进一 步提 高国有上 市企业 对于投 资者沟通工 作的重 视程度，促 进国有上 市企业 主动与 资本 市场之间 进 行业 绩沟通，提升资本 市场对 国企经 营情 况及业绩 的关注 度、熟悉 度，增 强资本 市场对 国企业绩的认可 度，从 而催 化 低估 值国有企 业的估 值修复。表 1：近期中国特色估值体系涉及内容 时间 机构/部门 会议/政策 具体内 容 2022/11/21 证监会 2022 年 金融 街 论 坛年 会 证监会 主席 易会 满提 出，深入 研究 成 熟市场 估值 理论 的适 用场 景，把握 好 不同类 型上市公司 的估 值逻 辑，探索 建立 具有中 国特色 的估 值体系。2022/12/2 上交所 推动 提高 沪 市 上市 公司 质量 三年 行 动计划 中央企 业 综合 服务 三年 行动 计划 新一轮 央企 综合 服务 相关 安排:服务 推动央 企估 值回归 合理 水平，服务 助 推央企 进行专业化 整合，服 务完 善中 国特 色现 代 企业制 度。通过 推动 央企 上市 公司 主 动与投 资者沟通交 流，提升 透明 度，组织 引导 各 类投 资 者走 进、了解、认 同央 企。2023/2/2 证监会 2023 年 证监 会系 统工 作会 议 证 监会 主席 易会 满提 出，逐步完善 适应 不同 类型 企业的 估值 定价 逻辑和 具 有中国 特色的估值 体系，更 好发 挥资 本市 场的 资 源配置 动能。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 石 油化 工 2023/3/3 国资委 中央企 业负 责人 会议 中央企 业考 核指 标体 系由 2022 年的“两利四 率”变“一 利五 率”，考 察 重点由 扩大规模向 提升 盈利 质量 转移，新 增 ROE 和 营业 现金 比率 作为 央企 考核 指标。资料来源：各政府 机构官网、光 大证券研 究所整理 化 工上 市央 企估值 处于 低位，估 值稳健 修复 可期。截至 2023 年 4 月 17 日，以“三 桶油”为代 表的 化 工 上市央企 整体 PB 估值均处于 近十年 历史估 值 相对 低位，中石 油、中 石化、中海 油 PB-MRQ 分别 为 0.98、0.97、1.58 倍，其中中石油、中石 化 市净 率 均低 于 1.0。近一 年，“三桶 油”估值持续 震荡 上行，随着 化工 上市央 企经营 管理状 况和 降本措施 进一步 推进，当前 国有化工 上市企业 特别 是以中石化 和中石 油为代 表的 化工上市 央企具 有较高 的估 值修复空 间。图 1：中国石油 PB-Band 图 2：中国石化 PB-Band 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 数据 截至 2023-04-17 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 数据 截至 2023-04-17 2.2、“两桶油”经 营稳健，油价中枢下行 有望 持续改善经营业绩 低 估值 并不 代表着 企业 经营状 况的 不佳。2022 年以来，受供需 偏紧和 地缘政治影响，叠加公 共卫生 问 题抑制下 游需求，中 国石油业绩 仍能 克服重 重困难 保持 大增，2022 年全年 实现 营业收入 3.24 万 亿元，同 比+24%；实现归 母净利 润1494 亿 元，同比+62%。具 体而言，公 司受限 于 资源 税、石油特别 收益金 等政策，石油特别 收益金 较上年 同期 的 46.55 亿元增 加 人民币 391.13 亿元，公 司上游 业务 在 22 年 高油价 背景下 收 益有限。此 外，油 气价格 中 枢上行亦 导致 进 口气与炼化业务业 绩 承压。但是 公司 坚持降本 增效与 新能源 转型，净 利润 创历史 新高。展望 2023 年，全 年油价 中 枢相较 2022 年有 望下行，中国石油 炼化业 务有望不断修 复，上游勘 探业务 维持竞争 力，天然气 改革推 进叠加进 口气降 本，天然气 业务盈 利能力 有望提 升，新能源业 务贡献 新利润 增长 点，公司 有 望进一步 打开成长空间，实现 高质量 发展。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 石 油化 工 图 3：中国石油 营收情况 图 4：中国石油归母净利润情况 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 2022 年，受地 缘政治 和供 需紧张影 响油气 价格大 幅上 行，但下 游炼化 需求不足，且 22Q3 油 价快 速 下 行导致炼 化库存 成本大 幅提 升，中 国石化 不同板 块间业绩呈分 化态势，上游 业绩 维持增长，下游 炼化板 块承 压。2022 全年 公司实 现营业收入 33182 亿元，同 比+21%；实现 归母 净 利润 663 亿元，同 比-7%。2022年 公司炼油 板块 实现毛利 2573 亿元，同比-21%。展 望未来，随着油 气价格 下行与新能 源、新材料 业务布 局逐 步落 实，叠加下 游需求 逐步复苏，中 国石化 未来盈利能力 有望进 一步增 强。图 5：中国石化 营收情况 图 6：中国石化归母净利润情况 资料来源：Wind，光 大证 券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 2.3、“央企低估值+能源 安全+新能源转 型”，“两桶油”估值有望持续修 复“两桶 油”仍处在 估 值 低位，提升 空间 较大 从 市 盈 率(PE-TTM)来 看，中 国 石 油 与 中 国 石 化 仍 处 在 估 值 低 位。我们选取其他化工 龙头企 业华鲁 恒升、万华化 学和宝 丰能源 作为 对比，截至 2023 年 4 月14 日，中 国石油、中国 石 化、华鲁 恒升、万华 化 学和 宝丰能源 的 PE-TTM 分别为 6.9、9.5、8.45、11.2、16.6 倍，除 华鲁 恒升外 均显 著高于“两 桶油”估 值，以 万华化 学和宝 丰 能源 为代 表的 传统 周期股 的中长 期估 值中枢(PE-TTM)均在 10倍以上，“两桶 油”仍 处在 估值低位，提升 空间较 大。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 石 油化 工 图 7：中石 油、中石化与其他化工龙头企业 市盈率（PE-TTM）对比 资料来源：ifind，光大 证券研究所整 理 数 据截至 2023-04-14 能 源安 全+新 能源 转型，“两桶 油”具有 不可替 代的 核心竞 争 力 在 能源 安全 与双碳 趋势 大背景 下，“两桶 油”同时 注重 增 储上 产和 新能源 的开 发和 利用。在能源安全与 增储上产 方面，中国 石油 注 重国内油 气业务 加强整 体研究和顶 层设计，围绕新 区 新领 域强 化风险 勘探，抓 好 重点增储 领域和 战略接 替领域集中 勘 探、精细 勘 探，在塔里木、准噶 尔、四 川、渤海湾等 盆地取 得一批 重大突破和 重要发 现，形成一 批油气规 模储量 区。在新能 源的开发 和利用 方面，中国石油将 新能源 业务纳 入主 营发展，规划了“清洁 替代、战略接 替、绿 色转型”三步走战 略。2025 年，力 争新能源 产能占 比达到 7%，并大力部 署氢能 产业 链、清洁转化 及 CCS/CCUS。截 至 2022H1，公司新 获风光 发电指标 5360 兆 瓦，新增地热供 暖面积 1120 万 平 方米，成功打 造首条 零碳沙 漠公路，投产 首座水 面光伏电站，松辽盆 地 百万 吨级 CCUS 全产业链 示范工 程 全 面启动，多个重 点项目落地见效。图 8：中国石油 2022 年新勘探项目突破和进 展 图 9：中国石油清洁能源战略与进展 资料来源：中国石 油公司公告，光大证券 研究所整理 资料来源：中国石 油公司公告，光大 证券 研 究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 石 油化 工“中特 估”修复强 劲，上行趋 势有 望延 续 今年以来，政 策持续 催化下，市场 开启了 一轮央 企估值 修复的上 涨行情。本轮央企估 值修复路 径 大 致来 自多个方 向：一是三 大运营 商板块，借助“央 企低估值+数字 经济”成为率 先修 复的板块，截至 4 月 17 日，三大运营 商 PB 估值 均已修复至 1 倍 以上；二是“中 字头”基 建板块，中 国交建、中国中 铁、中国铁 建 借助“央企 低估值+一带 一路”大幅上涨；三 是 以“三桶 油”为代 表的央 企能源 板块，借助“央企 低估值+能 源安全+新能源 转型”稳步 修复。未 来，随 着 国企 改革 不断推 进，优 质国 企 价值 有望持续 上行。表 2：各个“中特估”代表标的今年涨跌幅 股票代 码 公司名 称 今年以 来涨 跌幅 市净率（PB-MRQ）600941.SH 中国移 动 52%1.74 601728.SH 中国电 信 68%1.49 600050.SH 中国联 通 31%1.21 601800.SH 中国交 建 55%0.83 601390.SH 中国中 铁 56%0.84 601186.SH 中国铁 建 39%0.63 600028.SH 中国石 化 46%0.97 601857.SH 中国石 油 48%0.98 600938.SH 中国海 油 31%1.58 资料来源：iFind，光大证券研究 所整理 注：数据截至 2023 年 4 月 17 日 3、投资建 议 我们认为 在 国企 改革持 续推 进，中国 特色估 值体系 重要 性不断上 升的大 背景下，叠加 以中石 油为代 表的 化工央企 稳健增 长的盈 利能 力与不断 推进的 新能源 转型，优 质化 工国 企 价值 修 复 可期。建议 关注如 下标的：1)中国石 油、中国 石化与中国海油 及 旗下子公司;2)中化集团和兵器集团旗下公司;3)地方国企中的龙头白马。3.1、“三桶油”旗下 公司 中 海油 服：受益于 油服 行业景 气上 行，工作量 大 增 费率回暖 2022 年，国际 油价高 位震 荡，国际 油服市 场复苏 强劲，但得益 于国际 油价高涨及国 家能源 安全战 略下 的增储上 产行动 的持续 推动，国内油 田服务 市场持 续稳步增长。根据公 司 23 年 战 略指引，预 计公司 23 年资 本 性开支为 93 亿元 左右，同比增长 129%，主要用 于 装备投资 及更新 改造、技术 设备更新 改造及 技术研 发投入和基 地建设 等。23 年 公司海 外 装备将 持续增 加，预计增 加 4 座半潜 式平台和 16 座自 升式 平 台。公司 将持续践 行焦“技术驱 动、成本领先、一 体化、国际化、区 域发展”五 大发展 战 略，坚 持国内 外并 重、海上 陆地并举 的总体 发展思 路，推进数字化 转型 和智能 化发 展。风 险提 示：国际原油价格 波 动风险；中海 油资本 开支不 及预期；汇率 风险；海外市场风险。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 石 油化 工 海 油工 程：订单充 足支 撑业绩 增长，工 作量创 历史 新高 公司持续 推进国 内和国 际两 个市场、传统油 气与新 能源 工程业务 的多元 化发展布局，高质量 完成承 揽项 目建设与 交付，22 年 全年 工作量再 创历史 新高。同时，进一步 发挥降 本提质 增 效长效机 制作用 效能，精 益 化管理核 心能力 持续提 升。风 险提 示：国际油价大幅波 动，中海 油资本 开支不 及预 期，海外 市场风 险。海 油发 展：适应能 源行 业发展，多 元化 业务 并 行增 强 自身 实力 2022 年，公司 产业发 展稳 健有序，三大产 业稳 步 增长，能源技 术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大产业营收分别增长 14.12%、5.56%、37.38%。公 司制 定 发 布 中 长 期发 展 战 略，进 一 步 聚焦 业 务特 色 和 核心 优 势，坚持“做 油气生 产领域 的排头 兵、做 绿色低 碳建设 的主力 军”，促进 资源要 素向重点领域、优势 产业和 主业集 中、聚 集，资源配 置效率 稳 步提升，进一 步强化 产业支撑发展 作用。公 司全面 推 进海上风 电和光 伏一体 化技 术能力建 设，完成 中广核汕 尾甲 子 二 期 海上 风 电 场 7 台 风 机安 装 作 业,具备 8 兆瓦 大 型 风 电 机组 安 装能力，实 施绥中 36-1 终端分 布式光伏 项目、甘南“牧光 互补”集 中式发 电项目 等。风 险提 示：国际油价波动风 险；中海 油资本 开支不 及预 期；海外 市场风 险。石 化油 服：覆盖油 服全 产业链，毛 利率 有望反 转 公司拥有 涵盖油 气勘探 和生 产全产业 链的技 术研发 支撑 体系，能 够为高 酸性油 气藏、致密 油气藏、页 岩 气、稠 油油藏 等各类 油气田 提供一体 化服务。公 司拥有国内领 先的页 岩气石 油工 程配套技 术，形成了 井深超 过 3,500 米页岩 储层的 钻井、测 录井、压裂 试气、装 备制造和 工 程建 设五大 技术 系列，关键核 心技术 基本实现国产化。公 司 共 有 五 大 业 务 板 块，分别是:地 球 物 理、钻 井 工 程、测录井、井下特种 作业和 工程建 设，五大业务 板块涵 盖了从 勘探、钻井、完 井、油 气生产、油气集输 到弃井 的全产 业链 过程。风 险提 示：原油价格大幅波 动，上游 资本开 支不及 预期，成本大 幅波动。上 海石 化：持续打 造碳 纤维产 业集 群，新材料 布局 稳步推 进 2022 年 8 月，公司 48k 大 丝束碳纤 维国产 线建成 中交，系我国首 个万吨 级48k 大丝束 碳纤维 工程第 一 条国产线，2022 年 10 月，48k 大丝束 碳纤维 国产线在上海石 化碳纤 维产业 基地 投料开车，并生产 出合格 产 品。项目采 用中国 石化自研聚丙烯 腈（PAN）基大 丝 束原丝、碳纤维 技术，分 两 个阶段实 施，计 划于 2024年全部建 成投产，投 产后可 达 2.4 万吨/年 原丝、1.2 万吨/年大丝束 碳纤维 产能。风 险提 示：原油价格下行风 险，成品 油和化 工品景 气度 下行风险。中 油工 程：合同总 额 提 升，在 建项 目持 续推进 公司主营业务领域核心技术保持行业先进水平。公司形成了涵盖油气田地面、油气 储运、炼油化 工、煤化工、天然气 处 理及 LNG 工程、环境 工程、施工安装、监 理与检 测、新 能源、新材料 等 领域 的成 套 技术 系列，尤 其是在 高含水、低渗透、特稠高 凝油田 以及“三高”气田等 油气田 地面 工程，大 口径、高压力、高钢级、大 壁厚长 输管道 设 计施工等 油气 储 运工程，PTA、PET 聚 酯、炼油、乙烯等炼化 工程领 域始终 保持 行业先进。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 石 油化 工 风 险提 示：国际油价波动风 险、海外 经营风 险、新 签订 单不及预 期。3.2、中化旗下公司 扬 农化 工：股权激 励彰 显信心，优 嘉项 目推进 夯实 产业实 力 2022 年 年内，公司优 嘉四 期一阶段 项目全 面投产 达效，二阶段 项目如 期完成设备安 装，现已 具备 调 试 条件。公司 股权激 励计划 对 公司业绩 提出了 较高的 考核要求，充分 彰显了 公司未 来业绩发 展、努力打 造 世界 一流农药 企业的 信心，激励管理层 和核心 员工 与 公司 一同实现 长期发 展目标，促 进国有资 产提质 增效，公司估值有 望迎来 进一步 的修 复。风 险提 示：产品及原材料 价 格波动，下游 需求不 及预期，产能 建设风 险，安 全和环保生产 风险。鲁 西化 工：中化入 主，高端新 材料 业务 转型可 期 2020 年 7 月 中化集 团入主，为公司 发展带 来了 新契机：1）与 中化 旗下业 务形成良 好协同，消 除人才 瓶 颈，助 力公司 从地 方国企 迈 向全国；2）借力 中化集团的技术 能 力持 续向高 端化 转型，公 司有 望 成为中 化集 团整合 高 端化工 新材料 业务的平台；3）2021 年 3 月 底中化集 团 与中 国化工 官宣 重组，材 料科学 是新 公司的核心发 展方 向 之一，公司 有望登上 更高发 展平台。风 险提 示：产品及原材料价 格波动，下游需 求不及 预 期，产能建 设风险。安 迪苏：南 京蛋氨 酸二 期顺利 投产，特 种产品 未来 可期 22 年 9 月 15 日，18 万吨 产能的南 京液体 蛋氨酸 工厂 二期项目 投产。随 着产能的稳 步释放，安迪苏 南 京工厂液 体蛋氨 酸满产 产能 将达每年 35 万吨，南京工厂将成 为安迪 苏乃至 全球 最大、技术 最先进、竞 争力 最强的液 体蛋氨 酸生产 平台之一。南 京二期 工厂成 功 投产将进 一步扩 大公司 在行 业内的竞 争优势，业绩未来可期。风 险提 示：养殖业下游需求 变弱；项 目投产 进度不 达预 期；原材 料价格 波动。安 道麦 A：中国中 化旗 下农药 龙头，登 记 证优 势显 著 公司 2020 年加 入先正 达集 团，2021 年 8 月，随着中 国化工集 团和中 化集团合并，先 正达集 团及公司由中国中 化控股 有限责 任公 司最终控 股，隶属 国资委。公司产品 销往全 球 100 多 个国家，地域覆 盖广泛 分散，区域占 比平衡。平衡 的地域覆盖 扩大了 公司业 务增 长点，分散了 具体国 家、气 候、作 物和种 植季节 对集团业务的 影响。风 险提 示：原料及运输成本 波动，下 游需求 不及预 期，环保及安 全生产 风险。昊 华科 技：五大主 线高 端业务 并行，携 手中化 蓝天 拓宽未 来成 长 公司主要 研究院 所包括 晨光 院、黎 明院、光明院 等 12 家，主 营业务 包括 氟材料、特 种气体、特种 橡塑 制品、精 细化学 品及技 术服 务 五 大板 块。2 月 14 日晚，公 司 发布 发 行股份 购 买资产并 募集配 套资金 暨关 联交易预 案。公 司拟分别向中化 集团和 中化资 产发 行股份购 买其持 有的中 化蓝 天 52.81%和 47.19%股 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 石 油化 工 权。本次 发行股 份购买 资产 的股份发 行价格为 37.71 元/股。本次交 易完成 后，中 化蓝天 将成为 上 市公 司的 全资子公 司。风 险提 示：下游需求不及 预 期，产 品及原 材料价 格波动，产能 建设风 险，资 产重组落地风 险。3.3、兵器集团旗下公 司 华 锦股 份：一体化 优势 持续受 益，集团 炼化项 目进 展可期 2023 年 3 月 26 日，北方 华锦集团 及沙特 阿美公 司、盘锦鑫城 集团 签 署最终协议，三 方将在 中 国 东 北 地 区 开 发 一 处 大 型 炼 油 化 工 一 体 化 联 合 装 置。2023年 3 月 29 日，由 三方共 同 投资的精 细化工 及原料 工程 项目已开 工建设，项目总投资 837 亿 元，原油 加工能 力为 30 万桶/日（折合 1500 万吨/年），预计 2024年投入运 营。此 外，沙特 阿 美将为该 项目提 供最多 21 万桶/日（折 合约 1000 万吨/年）的 原 油，保障 项 目 原 油供 应。华 锦股 份 作 为 中 国 兵器 工 业 集 团旗 下 唯一的石化板 块上市 公司和 国内 特大型炼 油化工 一体化 综合 性石油化 工企业 之一，拥有明显的 生产规 模优势 和纵 向一体 化 优势。沙特阿 美炼 化一体化 项目由 集团公 司兵工集团 的控股 子公司 北方 华锦化工 集团参 股，华 锦股 份有望适 时参与 该项目 建设，届时 公司石 油化工 和精 细化工板 块的竞 争力将 得到 明显提升。风 险提 示：原材料价格波动 风险，新 增产能 投放进 度不 及预期风 险。3.4、其他上市地方国 企 万 华化 学：聚氨酯 需求 回暖改 善业 绩，石化与 新材 料 拓宽 公司 商业 版图 2023 年 第一季 度公司 实现 营业收入 419 亿元，同比+0.37%，环比+19%；实现归母 净利润 41 亿 元，同 比-25%，环比+54%。公 司于近日 获得国 家市场 监督管理总 局的经 营者集 中申 报批复，同意万 华化学 拟通 过收购烟 台巨力 精细化 工股份有限 公司（以下 简称“烟台巨力”）股份，取得 烟 台巨力控 股权。公司 持续在多个领 域布局 新材料 产能，一方 面展现 了公司 在强大 的 MDI 与 石化产 品主业的基础上 向新材 料领域 逐步 渗透发展 的战略 规划，另一 方面也展 现了公 司作为 顶级化工企 业在产 品研发 方 面 的高额投 入，长 期 来看 新材 料项 目群 有望进 一步打 开公司成长 空间。风 险提 示：项目建设进度不 及预期，产品需 求不及 预期，原材料 价格波 动。华 鲁恒 升：新材料、新 能源布 局持 续推 进，打 开未 来成长 空间 2021 年 以来，公司产 业链 开始向新 材 料、新能源 领域 延伸，先 后通过 己内酰胺-PA6 项 目和 DMC 技改 项目切入 新材料、新 能源行 业，形 成了从 煤制合 成气延伸到新 型煤化 工领 域，最 后延至新 材料、新能源 产品 的全产业 链。2022 年 11月，公 司 30 万吨/年尼 龙 6 装置顺利 打通全 流程，产出 合格产品，进入 试产阶 段，公 司 己 内 酰 胺 产 业 链 延 伸 布 局 完 成，未 来 将 进 一 步 增 厚 己 内 酰 胺 业 务 条 线 的 业绩。公司 目 前在建 项目包 括 德州基地 PBAT 项目、高端 溶 剂项目，荆州基 地合成气综合利 用项目、绿色 新能 源材料项 目等，预 计于 2023-2024 年陆续 投产。公司 新 建 项 目 将 充 分 利 用 公 司 低 成 本 的 合 成 气 平 台，投 产 后 有 望 丰 富 公 司 产 品 条线，扩大 盈利能 力。风 险提 示：产品及原料价格 大幅 波动 风险，项 目建 设进 度不及预 期风险。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 石 油化 工 4、风险分 析 原 油价 格波 动风险 原油价格 的大幅 波动或 处于 相对低位 将影响 上游勘 探开 发的积极 性，减 少勘探 开 发 对 于 技 术 装 备 的 需 求。此 外 原 油 价 格 波 动 也 会 对 化 工 品 价 格 造 成 明 显 影响，部分企 业的产 品利润 将 随原油价 格下跌 明显收 缩，部分企业 的生产 成本将 随原油价格 的下跌 明显降 低。政 策落 实不 到位风险 虽然国企 改革方 面已有 数十 条政策条 款相继 颁布，但各 企业、各部门、各 子公司对于 改革政 策的落 实情 况存在有 一定 差 异，有可 能 存在落实 不全面、不到位的问题。如改革 政策无 法完 全落实，将影响 国有企 业的 业 务发展 与提升。项 目建 设 进 度不及 预期 风险 各企业都 有多个 在建工 程项 目在推进 中，如因 不可抗 力、资 金链断 裂等原 因造成项目 建设缓 慢或停 滞，将影响公 司相关 项目的 建设 进度，进而 影响企 业的业绩释放。境 内外 业务 拓展及 经营 风险 有多家企 业在不 同国家 和地 区经营，与属 地政府、企 业、人员 交流较 多，由于受到经 营所在 国政治、经 济、宗 教、人 文、政策变 化、科技 变革、信息网 络安全、法 律及监 管环境 等因素 影响，有可能 面临政 治不稳 定、财 税政策 不稳定、合同违约、税务 纠纷、法律 纠 纷、商 秘纠纷 或泄露 等问题，可能 加大境 内外业 务拓展及经营 的风险。汇率 风险 由于企业 在境外多个 国 家 和 地 区 开 展 业 务，涉 及 多 种 货 币 的 收 支 活 动,人民币兑相关 外币的 汇率波 动及 货币间的 兑换将 会影响 运营 成本。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 行业及 公司评 级体 系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率领 先市 场基准 指 数 15%以上 增持 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率领 先市 场基准 指 数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率与 市场 基准指 数的 变动 幅度 相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率落 后市 场基准 指 数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率落 后市 场基 准 指数 15%以 上；无评级 因无法 获取 必要 的资 料，或者 公司 面 临无法 预见 结果 的重 大不 确定 性事 件，或者 其他 原因，致 使无 法给 出明 确 的投资 评级。基准指 数说 明：A 股主 板基 准为 沪 深 300 指数；中 小 盘基准 为中 小板 指；创 业板 基准 为创 业板指；新三 板基 准为 新三 板指 数；港股基 准指 数为 恒生指数。分析、估值方 法的 局限性 说明 本报告所 包含的 分析基 于各种 假设，不同假 设可能 导致 分 析结果 出现 重大不同。本报 告采用 的各种 估值 方法及模 型均 有 其局限 性，估 值结 果不保证所涉及 证券能 够在该 价格交 易。分析师 声明 本报告署 名分析 师 具有 中国证 券 业 协会授予 的 证券 投资咨 询执业 资格 并注册为 证券分 析师，以勤勉 的职 业态度、专业审 慎的研 究方法，使 用合法合规的信 息，独 立、客 观地出 具本 报告，并 对本报 告的内 容和观 点负 责。负责 准备以 及撰写 本报告 的所 有研究人 员在此 保证，本研究 报告 中任何关 于发行商或 证券所 发表的 观点均 如实 反映研究 人员的 个人观 点。研 究人 员获取报 酬的评 判因素 包括研 究的 质量和准 确性、客户反 馈、竞 争性 因素以及 光大证券股 份有限 公司的 整体收 益。所有研究 人员保 证他们 报酬的 任 何 一部分不 曾与，不与，也将不 会与 本报告中 具体的 推荐意 见或观 点有 直接或间 接的联系。法律主 体声明 本报告由 光大 证 券股份 有限公 司制 作，光大 证券股 份有限 公司具 有中 国证监会 许可的 证券投 资咨询 业务 资格，负 责本报 告在中 华人民 共和 国境内（仅为本 报告目 的，不 包括港 澳台）的分销。本报 告署名 分析师 所持 中国证券 业协会 授予的 证券投 资咨 询执业资 格 编号 已披露 在报告 首页。中国光大 证券国 际有限 公司 和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光 大证券股 份有限 公司的 关联机构。特别声 明 光大证券 股份 有 限公司（以下 简称“本公司”）创 建于 1996 年，系 由中国光 大（集 团）总 公司投
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