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行业研究 丨深度报告 丨家庭与个人用品 吸 收 性 卫 生 用 品 系 列：关 注 成 本 下 行 周 期的投资机 会%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/21 丨证券研 究报告 丨 报告要点 当前个护板块 内需修复，外销持续改善，本轮可关注两线机会：）成长性自主品牌企业如 百亚在成本下行期除盈利修复外，亦可以有更大的费用投放空间，有望加速成长；）前期因原 材料盈利受损较大的公司或可兑现可观的盈利弹性。当前两类主要 石化工产品 材料无纺布 高分子价格同降约，均处于同 比低位，且相较去年高点已回 落，后续个护公司盈 利弹性有望持续释放。分析师及 联系人 蔡方羿 米雁翔%2WUBYyRsPsRnMpRmPrMoRmN7N8Q7NsQpPnPmPjMoOrMjMtRpM7NpPuMwMmPyRxNtPsP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 家庭与个人用品 吸 收 性 卫 生 用 品 系 列：关 注 成 本 下 行 周 期 的投资机会 行业研究 丨深度 报告 投资评 级 看好丨维 持 个护板 块观 点：需求 回补，成本 下行 迎投 资机 遇 百亚股 份：品牌 卫生 巾为 核，电 商 线 下外 围促 增长 豪悦护 理：内外 销代 工模 式推动 收入 扩张 提速 依依股 份：绑定 拓展 海外 客户，收入 稳健 放量 可靠股 份：成裤 龙头 品牌，自主 品牌 代工 双轮 驱动 风险提 示 市场表现对 比图(近 12 个月)Table_Chart 资料来源：相关研究-14%-4%6%17%2022/5 2022/9 2023/1 2023/5 300 2023-05-22%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/21 行业研究 深度报 告 目录 个护板块观点：需求回补，成本下行迎投资机遇.石化工产品降价，个护盈利弹性释放.个股梳理.百亚股 份：品牌 卫生 巾为 核，电 商 线 下外 围促 增长.豪悦护 理：内外 销代 工模 式推动 收入 扩张 提速.依依股 份：绑定 拓展 海外 客户，收入 稳健 放量.可靠股 份：成裤 龙头 品牌，自主 品牌 代工 双轮 驱动.风险提示.图表目录 图：近期 日用品 社零增 速 持续回升.图：个护 类产品 出口景 气 修复（单 月美元 口径下 出口 额增速）.图：个护 公司盈 利预测 表.图：个护 公司成 本结构 梳 理.图：年 月起 原油及 石化工产 品价格 步入下 行通 道.图：近期 各石化 工产品 与 原油价格 走势趋 同，其 中 关 联性较 强.图：个护 公司石 化工产 品 采购价趋 势亦与 聚丙烯 及油 价相似.图：个护 公司近 期毛销 差 变动情况.图：个护 公司近 期归母 净 利率变动 情况.图：个 护公司 近期毛 销 差.图：个 护公司 近期归 母 净利率.图：个 护公司 石化工 产 品材料占 总成本 比重.图：石 油及主 要石化 工 产品价格 变动梳 理.图：个 护公司 在无纺 布（横轴）和（纵轴）价 格于各降 幅场景 下的盈 利弹 性测算.图：个 护公司 梳理.图：个 护公司 年度收 入 增速.图：个 护公司 季度收 入 增速.图：百 亚近年 营收实 现 增长（年 年 为）.图：百 亚 年 归母净 利 润承压（年 年 为）.图：百 亚近年 品牌卫 生 巾增势良 好（年 年 达）.图：百 亚自由 点品牌 占 比提升及 其中中 高端系 列产 品占比提 升带动 卫生巾 均价 持续上升.图：百 亚持续 推新带 动 产品结构 优化.图：百 亚中高 端卫生 巾 有机纯棉、敏感 肌等系 列盈 利较优.图：百 亚电商 渠道近 年 实现高增（年 年 达）.图：百 亚自主 品牌线 下 收入中川 渝以外 地区占 比趋 于提升.图：百 亚伴随 模式趋 于 成熟及规 模效应 释放，电商 和外围地 区毛利 率优化（年较 年改善）.图：百 亚 年 毛销差 及 净利率有 所承压，而 已现改善.图：百 亚 年 在卫生 巾 行业中份 额为.%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/21 行业研究 深度报 告 图：百 亚近年 在卫生 巾 行业中持 续提份 额.图：豪 悦 年 营收实 现 正增（年 年 为）.图：豪 悦 年 归母净 利 润正增（年 年 为）.图：豪 悦婴儿 用品收 入 占比提升（年婴儿 女性 收入占比）.图：豪 悦以国 内代工 模 式为主（年 占比）.图：豪 悦客户 集中度 趋 于提升（年 为）.图：豪 悦无木 浆多维 复 合芯体产 品图示.图：豪 悦研发 费用持 续 增长（年 年 达）.图：豪 悦和可 靠研发 费 用率位于 个护和 生活纸 行业 高位.图：豪 悦已逐 步构建 婴 儿、成人 及女性 护理全 系列 自主品牌 矩阵.图：豪 悦 希望 宝宝 婴儿 纸尿裤系 列主打 中 国自造 营销路线.图：依 依近年 营收持 续 扩张（年 年 为）.图：依 依 年 归母净 利 润回增（年 年 为）.图：依 依以外 销代工 模 式为主且 近年占 比提升（年为）.图：依 依以北 美和亚 洲 地区收入 为主（年 北美 亚洲境外 境内 占比）.图：依 依以销 售宠物 垫 为主（年占比）.图：依 依宠物 护理用 品 增速稳健，个护 和无纺 布在 疫情下波 动较大.图：依 依大客 户包括、沃 尔玛、亚马逊 等（年 分别占比），年 为.图：依 依出口 占同类 产 品出口大 盘份额 持续提 升（年达）.图：可 靠近期 营收增 长 有所承压.图：可 靠 年 归母净 利 润下降主 因计提 较多减 值损 失.图：可 靠 年 境内外 代 工占.图：可 靠 年 成人失 禁 用品收入 占比达.图：可 靠旗下 成人护 理 用品品牌 系列覆 盖多层 次消 费者.图：可 靠 医护 级 产品具 备高卫生 标准.图：可 靠 年 为我国 成 人失禁用 品行业 市占率 第一（）.%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/21 行业研究 深度报 告 个护板块 观点：需求回补，成本 下行迎投 资机遇 11%-1%-10%-7%4%1%4%6%-2%-9%-9%4%8%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%22M1-222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M1-223M323M4 55.5%30%55.6%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M3/22 23E 24E 25E 22yoy 23Eyoy24Eyoy25Eyoy 22 23E 24E 25E 22yoy 23Eyoy24Eyoy25Eyoy百亚股份 75 30 25 20 16 20 24 29 10%25%20%20%1.9 2.5 3.0 3.6-18%35%20%20%豪悦护理 77 15 13 11 28 33 38 42 14%19%13%12%4.2 5.2 6.0 6.8 17%23%14%14%依依股份 28 17 15 12 15 17 20 23 16%13%16%17%1.5 1.6 1.9 2.3 32%7%17%20%可靠股份 33 37 25 20 12 14 17 20 0%19%21%15%(0.4)0.9 1.3 1.6 亏损 扭亏 48%21%营业收入市值归母净利润公司名称 PE(23)PE(24)PE(25)%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/21 行业研究 深度报 告 石化工 产 品降价，个护盈 利弹性 释放 7%8%8%11%8%4%4%6%55%52%53%44%4%19%14%7%26%18%21%31%+/95%45%44%84%8%73%22%50007000900011000130001500017000304050607080901001101201302015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04/SAP/%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/21 行业研究 深度报 告 60708090100110120130600080001000012000140001600021-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04SAP 67891011122017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 SAP T30S pcts 2021Q1 2.2-5.9-1.9-2.42021Q2 5.1-17.2-14.5-16.82021Q3-3.5-6.1-9.5-11.12021Q4-1.7-1.8-8.7-19.92022Q1-7.0-7.2-7.6-14.72022Q2-9.2-4.9-7.0-14.82022Q3-1.6-2.0-3.0-3.02022Q4-2.9 0.3 4.5 8.62023Q1 1.0 1.6-4.5 4.9 pcts 2021Q1 1.6-2.8-2.1-3.02021Q2 3.3-12.6-12.3-8.22021Q3-0.8-11.6-5.4-7.62021Q4-0.9-3.3-5.3-20.72022Q1-7.0-6.0-5.5-11.52022Q2-7.1-4.8 2.1-9.72022Q3-0.6 8.0 3.4 4.32022Q4-1.7 3.1 3.4-7.92023Q1 2.5 1.9-6.0 2.9%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/21 行业研究 深度报 告-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-20%-10%0%10%20%30%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 34%21%13%20%9%13%11%6%4%17%4%2%16%16%10%9%SAP 22 22 10500-13%-15%-6%-10%10850-12%-13%-9%-11%SAP 10000-29%-34%-28%-35%83-22%-33%-18%-34%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/21 行业研究 深度报 告 个股梳理-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-20%3%4%5%6%7%-20%5%7%9%10%12%-20%5%7%9%11%13%-20%6%7%9%11%12%-25%3%4%5%6%7%-25%6%8%9%11%12%-25%6%8%9%11%13%-25%7%8%10%11%13%-30%3%4%5%6%7%-30%7%8%10%11%13%-30%6%8%10%12%13%-30%7%9%10%12%14%-35%4%5%5%6%7%-35%7%9%10%12%13%-35%7%8%10%12%14%-35%8%10%11%13%14%-40%4%5%6%7%8%-40%8%9%11%12%14%-40%7%9%11%12%14%-40%9%10%12%13%15%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-20%3%3%4%5%6%-20%5%6%8%9%11%-20%4%6%7%8%10%-20%5%7%8%10%11%-25%3%4%4%5%6%-25%6%7%8%10%11%-25%5%6%7%9%10%-25%6%7%9%10%12%-30%3%4%5%5%6%-30%6%8%9%10%12%-30%5%6%8%9%10%-30%7%8%9%11%12%-35%3%4%5%6%6%-35%7%8%10%11%12%-35%5%7%8%9%11%-35%7%9%10%11%13%-40%3%4%5%6%7%-40%7%9%10%12%13%-40%6%7%8%10%11%-40%8%9%11%12%14%22/2222 19-22 CAGR2219-22 CAGR22003006 51%KA 18%23%ODM 8%84%8%ODM 8%16.1 13.8%1.9 20.3%11.6%605009&19 ODM 78%ODM 12%8%73%22%28.0 17.9%4.2 22.9%15.1%001206 94%4%95%15.2 13.8%1.5 43.6%9.9%301009 ODM 46%ODM 26%24%45%44%8%11.9 7.0%-0.4-3.6%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/21 行业研究 深度报 告 百亚股份：品牌 卫 生巾为核，电商 线 下外围促 增长 2016 6.9%6.7%2017 9.7%63.7%17.6%2018 18.6%90.5%21.5%15.2%2019 19.6%34.8%13.8%29.5%2020 8.8%32.6%20.8%39.3%2021 17.0%-5.0%5.6%-27.4%2022 10.2%13.8%15.7%-0.01%2021Q1 34.7%7.8%40.6%6.1%2021Q2 16.1%-37.9%-28.2%-38.7%2021Q3 7.8%-13.9%10.2%-45.5%2021Q4 10.2%47.5%15.4%-20.4%2022Q1 6.6%-2.8%13.9%-3.3%2022Q2-13.6%37.3%43.7%-14.5%2022Q3 20.9%26.1%10.3%15.5%2022Q4 27.2%0.2%2.8%5.4%2023Q1 21.0%22.8%-19.5%-0.9%9.6 11.5 12.5 14.6 16.1 5.2 19%20%9%17%10%21%0%5%10%15%20%25%0246810121416182018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 0.9 1.3 1.8 2.3 1.9 0.8 36%43%42%25%-18%45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 2022 2023Q1%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/21 行业研究 深度报 告 5.77.59.511.813.67%31%26%25%15%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214162018 2019 2020 2021 2022 0.300.320.340.380.420.420.440.450.470.480.20.30.40.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 3.0 0.1cm2021/2021 4.0 0.07cm 3D plus 1 2021 Y 2022 0 2022 C 2023%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/21 行业研究 深度报 告 0.61.11.52.13.761%73%38%37%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018 2019 2020 2021 2022 56%55%56%56%55%52%44%45%26%28%30%30%18%16%15%18%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 35%35%44%20%47%49%0%10%20%30%40%50%60%2020 2021 2022 16.6%19.0%24.9%25.6%20.6%24.0%9.3%11.1%14.6%15.3%11.6%15.4%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 11.4%9.5%6.1%5.0%4.0%2.1%1.7%ABC-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5 2019 2020 2021 2022%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/21 行业研究 深度报 告 豪悦护理：内外 销 代工模式 推动收 入 扩张提速 14.5 19.5 25.9 24.6 28.0 6.3 90%35%33%-5%14%23%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025302018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 1.9 3.2 6.0 3.6 4.2 0.8 176%70%91%-40%17%45%-100%-50%0%50%100%150%200%012345672018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 37%55%66%70%64%71%73%19%15%14%15%32%22%15%12%24%24%22%12%8%5%3%12%5%5%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022+53%70%78%28%17%12%18%10%8%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 ODM ODM 22%9%9%8%7%45%52%56%59%72%76%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022&CR5%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/21 行业研究 深度报 告 0.29 0.49 0.66 0.86 0.91 1.01 54%71%36%30%6%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.22017 2018 2019 2020 2021 2022(0%1%2%3%4%5%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/21 行业研究 深度报 告 依依股份：绑定 拓 展海外客 户，收 入 稳健放量 9.0 10.3 12.4 13.1 15.2 2.8 22%14%21%6%16%-20%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214162018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 0.4 1.1 1.9 1.1 1.5(0.02)85%202%82%-41%32%-112%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-0.50.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 87.3%90.0%90.4%86.7%94.5%94.4%11.4%9.1%8.5%10.3%4.2%4.3%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 54.2%56.9%58.6%52.9%26.9%26.9%24.4%26.7%6.0%5.5%5.7%6.4%11.5%9.2%9.0%11.9%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/21 行业研究 深度报 告 81.7%84.8%84.3%81.8%88.7%88.3%5.2%4.5%5.6%4.9%5.5%6.4%6.9%6.6%6.6%8.8%3.2%3.5%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021 2022 12%15%21%16%16%15%10%10%6%7%10%10%9%10%9%8%8%6%6%5%50%54%56%49%54%54%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022PetSmart&Chewy CR532.0%33.2%33.1%36.3%37.0%38.1%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/21 行业研究 深度报 告 可靠股份：成裤 龙 头品牌，自主品 牌 代工双轮 驱动 9.1 11.7 16.4 11.9 11.9 3.2 15%30%39%-27%-0.01%-1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 0.6 0.9 2.1 0.4(0.4)0.1 43%47%145%-81%-209%467%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 51%47%42%46%24%23%30%26%22%28%27%24%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 ODM ODM 65%59%61%57%52%44%25%30%32%26%39%45%9%9%6%5%7%8%11%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/21 行业研究 深度报 告 25-40+20 20 200 cfu/g 100 180 1500 2500 cfu/m3 20 200 300 cfu/mg/kg 0 20 30 mL 0.1 15 20 g 5.3 5.0-8.0 4.0-8.0 PH 10%7%4%3%3%73%Essity%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/21 行业研究 深度报 告 风险提示 1 2%20 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 21/21 行业研究 深度报 告 投资评级说明 行业评级 公司评级 办公地址 上海 武汉 Add/1198 29 P.C/200122 Add/88 37 P.C/430015 北京 深圳 Add/33 15 P.C/100032 Add/1 3 36 P.C/518048 分析师声明 重要声明 10060000 财务报表及指标预测%21
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